Контракты на долгосрочные продажи
Контракты на долгосрочные продажи устраняют риск проектной компании, связанный с объемом продаж, но оставляют под ее ответственностью риск цены. Такой контракт может быть использован в следующих случаях, если:
• продукция, произведенная в рамках проекта, – это товар, который не продается на общедоступных рынках и требует продажи через торговую организацию (например, как в случае с нефтехимической продукцией);
• конечный пользователь согласен заключить долгосрочные контрактные отношения, но хочет индексировать цену в соответствии с ценами на товарном рынке (например, долгосрочные контракты на продажу сжиженного природного газа, в которых цена очень часто связана с ценой на нефть).
В таких случаях заимодавцы захотят удостовериться, существует ли четко определяемая основа для ценообразования, которая позволяет отслеживать увеличение ценового риска. Понятно, что более предпочтительно, если ценообразование будет основано на общедоступных торговых индексах, например таких, как цена на нефть, так как ценовые прогнозы более доступны на таких товарных рынках. Однако совершенно очевидно, что риск, который остается у проектной компании, много выше, чем тот, что она несет в рамках соглашений на продажу продукции, рассмотренных нами ранее, и, следовательно, финансовый рычаг, который может быть использован проектом, где ценовой риск принимается проектной компанией, будет ниже.
|
|
|
Если проектная компания принимает ценовой риск, главная задача для заимодавцев связана с увеличением денежного потока, направленного на погашение долга (см. § 11.9); очевидно, что при увеличении покрытия снижается риск потерь, вызванных изменением рыночных цен на продукцию проекта. Степень увеличения этого риска также может быть измерена при определении требуемой цены на продукцию, чтобы проектная компания достигла точки безубыточности (то есть комбинации цены на единицу продукции и количественного объема продаж, которые полностью позволяют компенсировать операционные расходы проектной компании и затраты по обслуживанию долга, но не обеспечивают дохода для акционеров). Эта цена безубыточности должна быть ниже, чем историческая и прогнозируемая цена, и учитывать вероятную волатильность цены.
Ценовой риск и риск объемов продаж
Сложение риска объемов продаж с ценовым риском (в случае если проектная компания вообще не имеет долгосрочного контракта на продажи) может быть приемлемо для заимодавцев, если выпускаемая продукция – это товар, который широко торгуется на рынке. Традиционно заимодавцы соглашаются осуществить кредитование проектной компании, которая сама несет ценовой риск (и при необходимости риск, связанный с объемом продаж), только в двух случаях: это проекты, связанные с добычей полезных ископаемых, а также проекты, которые с недавних пор получили широкое распространение, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии.
|
|
|
Проекты, связанные с добычей полезных ископаемых. В проектах, связанных с производством углеводорода и добычей минералов, риск объема продаж незначителен, потому что вырабатываемая продукция может быть легко продана на общедоступных товарных рынках. Понятно, что ценовой риск очень значителен, однако и заимодавцы очень осторожны в этом отношении. Цены на товар подвержены влиянию экономических циклов; следовательно, заимодавцы основывают свои прогнозы относительно деятельности проектной компании на широком диапазоне исторических цен на товар за достаточно длинный период времени. Необходимо рассмотреть факторы, которые могут привести к росту поставок (например, запуск в эксплуатацию новых шахт или развитие новой технологии шахтного дела), и факторы, которые снижают рост потребления товара (потому что появился новый товар‑заменитель, таким примером может служить замена алюминиевых банок на пластиковые бутылки).
|
|
|
Заимодавцы и их консультанты также рассматривают конкурентоспособность проекта по издержкам на рынке в целом, и обычно им следует ожидать, что проект способен производить с уровнем издержек, находящимся в самом нижнем квартиле мирового уровня издержек на производство продукта, исходя из предположения, что 75 % мирового производства продается по цене ниже себестоимости, что не является жизнеспособной позицией на протяжении длительного периода времени. Но даже тогда, если только некоторые разновидности товарных цен не хеджируются, финансовый рычаг проекта будет относительно низким (то есть заимодавцы требуют высокие коэффициенты покрытия для долга).
Проекты, связанные с продажей энергии на рынке электроэнергии. В последнее время в связи с развитием рынка продаж электроэнергии в ряде стран, таких как Великобритания, Австралия и некоторые штаты США, заимодавцы предоставляют финансирование для коммерческих электростанций, которые не имеют долгосрочных соглашений на покупку электроэнергии, выработанной в рамках этого проекта.
В этом случае также риск объема продаж относительно небольшой, так как наличие пула или подобной рыночной торговой организации должно гарантировать, что выработанная энергия может продаваться по рыночной цене до тех пор, пока ограничения, связанные с передачей электроэнергии, или другие ограничения не запретят делать это.
|
|
|
Риск цены спрогнозировать значительно труднее; такие рынки, как правило, не имеют коммерческой информации за достаточно длинный промежуток времени, чтобы точно определить факторы, оказывающие воздействие на цену электроэнергии, и в некоторых случаях (например, с Великобританией) небольшая группа крупных производителей способна манипулировать рыночными ценами, тем самым делая изучение прошлых цен совершенно бесполезным делом в процессе прогнозирования цен будущих периодов. Несмотря на то что спрос на электроэнергию относительно стабилен, в отличие от нефтяного рынка и рынка полезных ископаемых, предсказание объемов будущих поставок электроэнергии на рынок – это сложный процесс, так как объем поставок на рынок во многом зависит от решения инвесторов, сохранять или нет работоспособными достаточно старые электростанции, производительность которых снизилась, а также от решения инвесторов, благоразумно или нет в данный момент времени строить новые электростанции. Таким образом, в большинстве случаев анализ риска заимодавцев концентрируется на рассмотрении конкурентоспособности издержек завода, которым управляет проектная компания; при этом следующие параметры сравнивают с показателями других предприятий:
• капитальные издержки (то есть ЕРС‑цена);
• структура финансирования (больший объем долга на более долгий срок делает цену единицы продукции более конкурентоспособной – см. § 1.5.2);
• производительность (то есть объем выпускаемой продукции и объем потребляемого топлива);
• стоимость топлива.
Если проектные издержки конкурентоспособны на рынке, то заимодавцы очень часто приходят к выводу, что вряд ли проект будет работать в убыток на протяжении длительного периода времени, и, следовательно, даже если он столкнется с временными трудностями, в среднесрочный период времени он будет обеспечивать необходимое количество денежных средств, чтобы обслуживать свой долг. Однако это может не учитывать проблемы, связанной с переизбытком мощностей в результате строительства слишком большого числа новых предприятий с примерно одинаковой базовой стоимостью затрат. Такой анализ также не учитывает последствия от изменения издержек по различным типам топлива (например, каменный уголь против газа), которые определяют существенную разницу в базовой стоимости затрат для предприятий, работающих на разном типе топлива, а также не учитывает падение цен на рынке топлива, что делает предприятия с долгосрочными контрактами на поставку сырья неконкурентными относительно предприятий с краткосрочными контрактами на поставку сырья (или, наоборот, если предприятие использует краткосрочные контракты на поставку топлива).
Несмотря на то что проекты, связанные с продажей энергии, в последние несколько лет получили широкое распространение, все равно процесс такого заимствования рассматривается как высокорисковый и, следовательно, использует низкий финансовый рычаг.
В действительности рейтинговые агентства не присваивают рейтинги инвестиционного уровня (см. § 4.2.1) для проектов, связанных с продажей энергии, до тех пор пока риск владельцев облигаций не будет значительно уменьшен за счет применения следующих структур.
• Соглашение на хеджирование или контракт на разнице (которые, возможно, будут касаться не всего объема выпускаемой продукции или всего срока займа, а только его большей части).
• Заключение РРА‑контрактов с ключевым покупателем (например, крупным промышленным предприятием), который будет покупать значительную часть продукции, вырабатываемой на предприятии.
• Поставщик топлива, принимающий на себя те же самые риски через:
• индексацию расходов по топливу относительно рыночной стоимости электроэнергии, тем самым уменьшается риск цены;
• подчинение платежей за топливо заимодавцам, тогда в случае дефицита денежного потока при неблагоприятных рыночных условиях заимодавцы получают деньги до поставщиков топлива;
• контракт на платные услуги по переработке давальческого сырья (см. § 6.3.1), в котором поставщик сырья платит заводу за переработку своего сырья в электроэнергию и принимает на себя риск, связанный с продажей этой электроэнергии.
• Финансирование смешанного портфолио предприятий, а не индивидуального предприятия, что в результате распределит этот риск.
Существует очевидная взаимосвязь между этим набором рисков и суммой заимствования, которое может быть привлечено в проект; на одной чаше весов полновесный контракт на разнице или контракт на платные услуги по переработке давальческого сырья, который обеспечивает защиту интересов заимодавцев, так же как при заключении РРА‑контракта, а следовательно, и сумма привлеченного заимствования (то есть соотношение долга к собственному капиталу) будет такой же, тогда как на другой чаше весов чистые рыночные риски, связанные с продажей в энергетический пул, что в значительной степени снижает долю займа в капитале проекта.
Риск использования
При заключении концессионного соглашения возможно передать риск использования под ответственность проектной компании, а не под ответственность государственного партнера по контракту в проектах, в которых проектная компания может прогнозировать спрос на продукцию и управлять им, в значительной степени используя для этого издержки или качество поставляемой услуги. Проекты, которым свойственен риск использования, можно разделить на две основные категории (см. § 5.2.2).
• Контракты со сбором реальной пошлины , в которых доходы проектной компании определяются платежами общественности, оплачивающей пошлину, плату за проезд, плату за пользование мобильным телефоном и т. п.
• Контракты со сбором скрытой пошлины , где конечный пользователь (обычно это широкая общественность) не оплачивает напрямую услугу, которую ему поставляют в рамках реализации проекта, но плату за такую услугу проектная компания получает с государственного партнера по контракту в зависимости от объемов использования этой услуги.
В первом случае спрос на предоставление услуги зависит от расходов по обслуживанию, в последнем он не зависит.
Контракты со сбором реальной пошлины. Финансирование может быть привлечено только для транспортных проектов, предполагающих взимание действительной пошлины за использование мощностей проекта, на которые существует обоснованный спрос. Например, проект может быть связан со строительством платного моста параллельно с уже существующим мостом, чтобы увеличить пропускную способность магистрали: исторически сложившийся транспортный поток позволяет достаточно легко спрогнозировать будущую выручку в результате взимания платы за использование нового моста. Расчет риска будет более сложным, если, к примеру, платный мост строится рядом с другой дорогой, за пользование которой не надо платить. Точно так же транспортные проекты могут иметь конкурирующие транспортные системы. Однако в этих случаях, если текущий рост спроса очевиден из‑за пробок на дороге или скопления поездов и размер пошлины или платы за использование разумен с учетом расходов по существующим транспортным системам, то заимодавцы согласятся принять риск, связанный с объемами использования мощностей объекта.
Если проект предполагает предоставлять новую услугу общественности (например, это кабельное телевидение, мобильная телефония или доступ в интернет‑систему), то, как правило, невозможно определить размер спроса до тех пор, пока система не будет способна поставлять свою услугу. В таком типе проекта заимодавцы минимизируют свой риск, для чего требуют относительно высокий уровень собственного капитала (обычно 50 % от суммы расходов по проекту). Обычный подход заключается в определении размера первоначального вложения: в идеальном варианте на первой стадии сооружения проекта его финансирование осуществляется в основном за счет собственного капитала, а не заимствования; после первичного проникновения на рынок и поступления выручки от использования заранее определенная часть займа направляется на дальнейшее развитие сети, и по мере дальнейшего проникновения на рынок средства перечисляются по тому же принципу, по мере того как достигаются цели по использованию и доходам. Более либеральный подход предполагает, что заимодавцы кредитуют, исходя из апробированных данных по развитию подобных проектов, росту объемов потребления их услуг и росту выручки.
Контракты со сбором скрытой пошлины. Скрытую пошлину или подобные структуры обычно используют там, где невозможно собирать реальные пошлины или плату за пользование потому, что проект, управляемый проектной компанией, не является самодостаточным или он является частью, к примеру, большой магистрали или железнодорожной системы, а также в случаях, когда уровень использования столь низок, что не сможет оправдать издержек при взимании платы напрямую с общественности.
В таких случаях профиль риска обычно лежит между риском полного использования и концессионным соглашением на предоставление услуги, которое было рассмотрено в § 7.8.2. Платежи осуществляют за использование, но значительная часть платежа (достаточная, чтобы компенсировать операционные расходы и затраты, связанные с обслуживанием долга), вероятнее всего, будет базироваться на относительно низком уровне использования. Как результат, проекты, предполагающие сбор скрытой пошлины, как правило, бывают способны обеспечивать высокий финансовый рычаг.
Прогнозы использования для транспортных проектов основываются на комплексном финансовом моделировании, которое осуществляют консультанты проектной компании по вопросам организации транспортного потока, результаты финансового моделирования также рецензируется консультантами по вопросам организации транспортного потока, работающими в интересах заимодавцев. Моделирование использования основывается на прогнозах, которые учитывают следующие факторы.
• Общий рост населения, географическое распределение и маршруты перемещения.
• Общая и местная активность.
• Использование земли, которая окружает производственную площадку проекта.
• Перемещения в различное время суток или разные сезоны.
• Распределение перемещений (то есть соотношение объемов местных и междугородних перемещений).
• Причины и место назначения поездок.
• Соотношение коммерческого и частного транспортных потоков (коммерческий транспортный поток в большей степени согласен платить пошлину).
• Соотношение перевозок различными транспортными средствами, например автобусами, автотранспортом или железнодорожным транспортом.
Эти и другие факторы объединяются, чтобы определить шаблон текущих моделей трафика, который возможно подтвердить, используя его для расчета роста показателей транспортного потока за прошедший период времени и затем сравнивая результаты с действительным ростом показателей.
Прогноз будущего роста транспортного потока в контексте проектного финансирования базируется на макроэкономических факторах, таких как рост национальной и региональной экономики, в результате чего увеличивается парк коммерческих и частных транспортных средств, и в общем случае не учитывает дополнительного транспортного потока, который может быть создан при сооружении самого проекта.
Любые прогнозы относительно риска использования общественной инфраструктуры также должны учитывать влияние правительственного курса в отношении такого использования. Правительственный курс может оказывать влияние на деятельность проекта на местном уровне (например, конкуренция с бесплатной дорогой или строительство других дорог, которые оттянут транспортный поток от дороги, за использование которой необходимо вносить плату) или на государственном уровне (например, увеличение цен на топливо или уменьшение транспортного потока вообще). Очень часто заимодавцы требуют, чтобы концессионное соглашение содержало ряд мер, которые уменьшали бы риск, связанный с изменением правительственного курса.
Дата добавления: 2018-10-26; просмотров: 225; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!