Сущность инвестиционных решений
Важнейшее свойство капитала состоит в возможности приносить прибыль его владельцу. Долгосрочное вложение капитала, или инвестирование – одна из форм использования такой возможности.
Суть инвестирования, с точки зрения инвестора (владельца капитала), заключается в отказе от получения прибыли “сегодня” во имя прибыли “завтра”. Соответственно, для принятия решения о долгосрочном вложении капитала необходимо располагать информацией, в той или иной степени подтверждающей два основополагающих предположения:
- вложенные средства должны быть полностью возмещены;
- прибыль, полученная в результате данной операции, должна быть достаточно велика, чтобы компенсировать временный отказ от использования средств, а также риск, возникающий в силу неопределенности конечного результата.
Проблема принятия решения об инвестициях состоит в оценке плана предполагаемого развития событий с точки зрения того, насколько содержание плана и вероятные последствия его осуществления соответствуют ожидаемому результату. В самом общем смысле, инвестиционным проектом называется план или программа вложения капитала с целью последующего получения прибыли.
Формы и содержание инвестиционных проектов могут быть самыми разнообразными – от плана строительства нового организации до оценки целесообразности приобретения недвижимого имущества. Однако во всех случаях существует временной лаг (задержка) между моментом начала инвестирования и моментом, когда проект начинает приносить прибыль. Временной фактор играет ключевую роль в оценке инвестиционного проекта.
|
|
|
Общим критерием срока жизни проекта или периода использования инвестиций является существенность вызываемых ими денежных доходов с точки зрения инвестора. Так, при проведении банковской экспертизы на предмет предоставления кредита, срок жизни проекта будет совпадать со сроком погашения задолженности и дальнейшая судьба инвестиций ссудодателя уже не будет интересовать.
Как правило, устанавливаемые сроки примерно соответствуют сложившимся в данном секторе экономики периодам окупаемости или возвратности долгосрочных вложений.
Смысл общей оценки инвестиционного проекта заключается в представление всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления инвестиций. В этом контексте особую роль играет финансово-экономическая или коммерческая оценка.
Коммерческая оценка олицетворяет собой интегральный подход к анализу инвестиционного проекта.
Существует два направления коммерческой оценки привлекательности инвестиционного проекта. В общем случае их можно обозначить как “финансовая состоятельность” (финансовая оценка) и “эффективность инвестиций” (экономическая оценка).
|
|
|
Оба указанных подхода взаимодополняют друг друга. В первом случае анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации. Во-втором – акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.
Прежде чем обратиться к описанию формализованных методов оценки, следует подчеркнуть чрезвычайную значимость учета всего комплекса проблем, сопутствующих осуществлению инвестиционного проекта. В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития организации, наличие квалифицированной и работоспособной управленческой команды, готовность собственников организации (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов или иных доходов и т.п.
Оценка экономической эффективности инвестиций
Ответ на вопрос, чем привлекает инвестора тот или иной инвестиционный проект, может быть дан только в самой общей, абстрактной форме. Действительно, невозможно свести все множество факторов и сочетание различных интересов потенциальных участников к одному лишь экономическому аспекту инвестиционного проекта. Подобный подход тем в большей степени оказывается неверным, чем более внешнее окружение проекта характеризуется общей нестабильностью, несовершенством законодательной системы и неразвитостью рыночных отношений (прежде всего – рынка капиталов).
|
|
|
В условиях так называемой совершенной конкуренции критерием эффективности инвестиционного проекта является уровень прибыли, полученной на вложенный капитал. При этом под прибыльностью, рентабельностью или доходностью следует понимать не просто прирост капитала, а такой темп увеличения последнего, который:
- компенсирует общее (инфляционное) изменение покупательной способности денег в течение рассматриваемого периода;
- обеспечит требуемый уровень доходности;
- покроет риск инвестора, связанный с осуществлением проекта.
Очень часто в данном контексте используется понятие “стоимость капитала” (cost of capital). С одной стороны, для предпринимателя стоимостью капитала является величина процентной ставки, которую он должен будет заплатить за возможность использования финансовых ресурсов в течение определенного периода времени. С другой стороны, оценивая целесообразность привлечения капитала, предприниматель должен ориентироваться на средний сложившийся уровень прибыли.
|
|
|
При совершенной конкуренции оба измерителя стоимости капитала должны быть равны или, по крайней мере, близки друг к другу.
В действительности, единой нормы процента или прибыли не существует – напротив, имеет место множество различных процентных ставок: по краткосрочным и долгосрочным ссудам, облигациям и другим ценным бумагам и т.д. Инвесторы выбирают наиболее выгодную форму вложения денежных средств из нескольких альтернативных вариантов.
Учитывая вышесказанное, можно сделать следующее важное заключение: проект будет привлекательным для потенциальных инвесторов, если его реальная норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа вложения капитала.
Совокупность критериев, применяемых для оценки эффективности инвестиционных проектов, можно разбить на две группы: динамические (учитывающие фактор времени) и статические (учетные). Классификация наиболее широко применяемых на практике критериев согласно выделенному признаку приведена в табл. 25.
Таблица 7.1
| Критерии оценки эффективности капиталовложений | |
| Статические | Динамические |
| · Учетная норма прибыли (ARR) | · Чистая приведенная стоимость (NPV) |
| · Срок окупаемости (PP) | · Внутренняя норма доходности (IRR) |
| · Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR) | |
| · Индекс рентабельности (PI) | |
| · Дисконтированный срок окупаемости (DPP) | |
В настоящее время в финансовом менеджменте используются преимущественно динамические критерии, отражающие наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций. Их применение позволяет учесть и увязать в процессе принятия решений такие важнейшие факторы, как цена капитала, требуемая норма доходности, стоимость денег во времени и риск проекта.
Динамические методы часто называют дисконтными, поскольку они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.
При этом делаются следующие допущения:
- потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;
- все поступления от проекта реинвестируются;
- определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта), в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.
В качестве такой оценки обычно используются:
- средняя или предельная стоимость капитала для организации;
- процентные ставки по долгосрочным кредитам;
- требуемая норма доходности на вложенные средства и др.
Существенными факторами, оказывающими влияние на величину оценки, являются инфляция и риск. В дальнейшем, говоря об оценке, мы будем абстрагироваться от ее конкретного экономического содержания, используя термин "норма дисконта".
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:
,
где r – норма дисконта; n – число периодов реализации проекта; NCFt – чистый денежный поток в периоде t; CIFt – суммарные поступления от проектав периоде t; COFt – суммарные выплаты по проектув периоде t.
Общее правило NPV: если NPV > 0, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак(NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты I0, обеспечит получение прибыли согласно заданному стандарту r, а также ее некоторый резерв, равный NPV. Отрицательная величина NPV показывает, что заданная норма прибыли не обеспечивается и проект является убыточным. При NPV = 0, проект только окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.
Многочисленные исследования свидетельствуют, что показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение определенного периода времени, а также дает представление как о возмещении произведенных затрат, так и о достижении заданной нормы доходности вложения средств.
Являясь абсолютным показателем, NPV обладает свойством аддитивности (NPV различных проектов можно суммировать):
NPV(A, B, C) = NPV(A) + NPV(B) + NPV(C).
К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести реалистичные предположения о ставке реинвестирования поступающих средств. В методе NPV неявно предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r,под которой обычно понимают средневзвешенную стоимость капитала для организации.
Наконец, критерий NPV позволяет судить об изменении стоимости организации в результате осуществления проекта, т.е. об успешности реализации одной из основных целей финансового менеджмента.
Вместе с тем, применение показателя NPV при анализе нескольких проектов с различными исходными условиями не всегда удобно на практике, так как абсолютные величины трудно сопоставлять.
Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) является наиболее широко используемым критерием эффективности инвестиций.
Под внутренней нормой доходности понимают процентную ставку в коэффициенте дисконтирования, при которой чистая современная стоимость инвестиционного проекта NPV равна нулю.
Внутренняя норма доходности определяется путем решения следующего уравнения:
Уравнение решается относительно IRR каким-либо итерационным методом. Нетрудно заметить, что при NPV = 0, чистые приведенные стоимости поступлений и выплат проекта равны между собой. Следовательно, проект окупается.
В общем случае, чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций. В процессе принятия решения величина IRR сравнивается с заданной нормой дисконта r. При этом если IRR > r, проект обеспечивает положительную NPV, и чистую доходность, равную IRR - r. Если IRR < r, затраты превышают доходы и проект будет убыточным.
Общее правило IRR: если IRR > r, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Показатель IRR может иметь несколько интерпретаций. Первая состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. В случае оценки эффективности общих инвестиционных затрат, например, это может быть максимальная процентная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала – наибольший уровень дивидендных выплат.
Во-вторых, значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает среднюю стоимость капитала в данном секторе инвестиционной активности с поправкой на риск для данного проекта, последний может быть рекомендован к осуществлению.
Наконец, третий вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
Информативность критерия IRR является основной причиной его популярности на практике. Вместе с тем, его недостатки также требуют серьезного рассмотрения.
К одному из наиболее существенных из них следует отнестинереалистичное предположение о ставке реинвестирования.
В отличие от NPV, критерий внутренней нормы доходности неявно предполагает реинвестирование получаемых доходов по ставке IRR. Если стоимость финансирования проекта равна 10%, а полученное значение IRR = 26%, то поступления от его реализации должны быть реинвестированы по ставке 26%, т.е. в 2,6 раза превышающей цену капитала! Очевидно, что это вряд ли осуществимо в реальной практике.
Для преодоления указанного недостатка был разработан производный от IRR критерий, получивший название модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR), определяемый по формуле:
.
Рассчитываемый по формуле (3) критерий MIRR предполагает, что доходы от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется средняя цена капитала для организации. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы могут использовать в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставки по депозитам в надежных банках. В этом случае, формула (3) примет следующий вид:
,
где k – заданная ставка рефинансирования.
Второй недостаток показателя внутренней нормы доходности связан с возможностью существования его нескольких значений. В общем случае, если анализируются единственный или несколько независимых проектов с "обычным" или стандартным денежным потоком (т.е. после первоначальных затрат следуют положительные притоки денежных средств), применение критерия IRR всегда приводит к тем же результатам, что и NPV.
Однако в случае чередования притоков и оттоков наличности для одного проекта могут существовать несколько значений IRR. Объяснение этого факта следует из соотношения (2). Нетрудно заметить, что IRR является корнем функции NPV = (r) = 0, которая в общем случае задается полиномом n-й степени, где n – число периодов реализации проекта. Согласно правилу Декарта, полином n-й степени может иметь столько корней, сколько раз меняет знак заданная им функция.
Таким образом, уравнение NPV = (r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей.
Критерий IRR может приводить к ложным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).
Если цена капитала постоянна, следует выбирать проект с большей NPV.
Индекс рентабельности (Profitability Index – PI) показывает, сколько единиц приведенной величины денежных поступлений проекта приходится на единицу предполагаемых выплат. Для расчета показателя используется следующая формула:
.
Если величина критерия PI > 1, то денежные поступления от потока проекта превышают необходимые затраты, обеспечивая тем самым наличие положительной величины NPV. При PI = 1 величина NPV = 0 и инвестиции не приносят дохода. В случае, если PI < 1, проект не покрывает связанных с ним издержек и его следует отклонить.
F Общее правило PI: если PI > 1, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Применение показателя PI часто бывает полезным в случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен. Как и критерий IRR, индекс рентабельности PI косвенно несет в себе информацию о риске проекта, т.е. его устойчивости к изменению исходных параметров.
Следует отметить, что индекс рентабельности не всегда обеспечивает однозначную оценку эффективности инвестиций и проект с наиболее высоким PI может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов.
Обычно расчет индекса рентабельности дополняет расчет NPV с целью отбора проектов, порождающих максимальную чистую приведенную стоимость на единицу затрат.
Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) представляет собой число периодов (как правило – лет), в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции. Этот критерий характеризует ликвидность и косвенно – риск проекта. Его можно рассматривать в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта и начиная с которого генерируются чистые поступления денежных средств. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения:
,
где I – суммарные инвестиции.
В общем случае, чем меньше срок окупаемости тем более эффективным является проект. На практике величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n.
Общее правило DPP: если DPP < n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Расчет дисконтированного срока окупаемости ручным способом представляет определенные трудности. Его точное значение может быть определено решением уравнения каким либо из итерационных методов.
К достоинствам этого показателя следует отнести простоту интерпретации, а также то, что он является единственной формальной характеристикой ликвидности проекта
Наиболее серьезным недостатком DPP является игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости. Таким образом, долгосрочные проекты, генерирующие положительные значения NPV могут быть отклонены. С другой стороны, принятые согласно этому критерию проекты могут иметь меньшие NPV, чем отклоненные.
Критерий DPP обладает и другими недостатками, вследствие чего редко используется самостоятельно. Как правило, он дополняет анализ критериев NPV и IRR.
Подводя итоги, отметим, что метод NPV дает наиболее достоверные результаты. Вместе с тем правильным подходом к анализу эффективности долгосрочных инвестиций является применение всех рассмотренных показателей, так как в совокупности они обеспечивают лиц, принимающих инвестиционные решения, более полной информацией.
Нетрудно заметить, что все рассмотренные критерии базируются на технике дисконтирования денежных потоков, связанных с реализацией инвестиционного проекта.
Теоретически, в качестве нормы дисконта предпочтительней использовать среднюю стоимость капитала для организации (Weighted Average Cost of Capital – WACC), определяемую по формуле(На практике в качестве ставки дисконтирования также используются: процентные ставки по долгосрочным кредитам, безрисковым вложениям, требуемая норма доходности на вложенные средства и др.):
, (7.1)
где wS , wD – доля собственного и заемного капитала соответственно; pS , pD – стоимость собственного и заемного капитала; Т – ставка налога на прибыль; WACC – средняя стоимость капитала для организации. (Разумеется, подобное абстрагирование должно осуществляться в разумных пределах. В частности, если инвестиционный проект как-то влияет на другие виды деятельности организации, это влияние должно быть по возможности оценено и учтено при принятия решений).
Следует отметить, что расчет WACC по формуле (7.1) предполагает, что расходы на выплату процентов по займам в полном объеме относятся на себестоимость, что характерно для практики развитых стран.
Дата добавления: 2018-05-12; просмотров: 388; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!