О каком именно имуществе идет речь? 22 страница
В-четвертых, в Федеральном законе "Об инвестиционных фондах" предусмотрен запрет на выпуск ценных бумаг, производных от паев. В отсутствие четкого понимания степени и характера "производности" можно поставить под сомнение выпуск облигаций с залогом паев, хотя для такого запрета нет никаких причин (ст. 14). В заключение хотелось бы подчеркнуть, что фонд может выполнять роль "площадки" для привлечения разного рода финансирования. Для этого есть богатый международный опыт, который нам необходимо учитывать и к которому нужно стремиться. Предсказуемые расходы на поддержание деятельности фонда (депозитарий, управляющая компания и пр.) иногда могут быть более выгодными по сравнению с непредсказуемыми расходами и потерями в случае заявления и (или) осуществления в отношении заемщика процедуры банкротства. Нам представляется, что для определенных типов финансирования (с фактором ограниченного количества активов) уход от риска банкротства путем использования фондов может быть приемлемой возможностью. Защита от банкротства: SPV-компания Другой альтернативой защиты инвесторов от риска банкротства является создание SPV в форме юридического лица. Инкорпорация SPV в подобной форме по тем или иным причинам может являться более приемлемой (по налоговым соображениям, в силу запрета на включение в состав фонда некоторых видов имущества или рыночной конъюнктуры). Однако начало процедуры банкротства в отношении данных образований в силу сложившейся традиции и привычки в регулировании чаще всего попадает в сферу действия законодательства о банкротстве, что делает проблему защиты от банкротства максимально выраженной. Если вернуться к текущему историческому периоду (когда законодательство о банкротстве основано на императивном методе регулирования и не предполагает свободу усмотрения), то для целей уменьшения риска банкротства заемщика юристы и финансисты активно задумываются и разрабатывают способы уменьшения этого риска. Управление риском банкротства осуществляется на разных уровнях документов по соответствующей финансовой сделке (см. таблицу 1). В зависимости от качества правопорядка (законодательства и судебной системы) управление рисками осуществляется на разных уровнях документации, участники сделки могут выбрать сразу несколько, а для обеспечения большего спокойствия могут задействовать сразу все уровни документирования. В тех странах, в которых еще не сложились устойчивые правовые традиции защиты коммерческих договоренностей и намерений, новизна и стабильность по финансовым сделкам достигаются путем закрепления специальных положений на уровне закона, посвященного отдельному типу финансовых сделок (в том числе секьюритизации активов, проектному финансированию и тому подобным сделкам) <1>. -------------------------------- <1> Закон здесь выступает самым легким и быстрым инструментом создания условий для реализации финансовых сделок. Общество в своем сознании лишь потом догоняет уровень развития закона. Но часто возвращает его обратно - до своего уровня! Поэтому законодателю приходится часто предпринимать специальные усилия для того, чтобы закон трудно было обесценить (снизить его уровень прогрессивности). Многим прогрессивным законопроектам какое-то время не суждено стать законом, и они ждут своего часа, когда сознание общественности дорастет до уровня такого законопроекта. Если вернуться к финансам, то всю ситуацию можно охарактеризовать перефразированием известной поговорки: "Народ имеет ту финансовую систему, которую он заслуживает". Таблица 1. Уровни документации по сделке Собственник проектной компании Акционерное соглашение, учредительные документы собственника, принятие на себя обязательств, обещаний, заверений и пр. Учредительные документы проектной компании Устав, учредительный договор, внутренние положения и пр. Договоры со вспомогательными участниками сделки Договор с директором, договор с управляющим залогом, договор с представителем (агентом) кредиторов и владельцев облигаций, договор с бухгалтерской организацией, договор банковского счета и пр. Финансовые документы Кредитный договор или договор займа, эмиссионные документы по облигационному займу, уставные документы в части прав по обычным и привилегированным акциям Риск банкротства компании может принять две формы: (а) принудительное банкротство со стороны кредиторов должника и (б) добровольное банкротство самим должником. Первый раздел настоящего параграфа разделен на две части, отражающие в целом различные институты, применяемые для ограничения риска принудительного и добровольного банкротства. Следующий раздел настоящего параграфа посвящен тем непосредственным формам реализации мер, направленных на защиту от риска банкротства, которые существуют в трех юрисдикциях: США (на примере траста, созданного в соответствии с правом штата Делавэр), Люксембурга (на примере SPV-компании, закрепленной в Законе Люксембурга о секьюритизации), России (на примере уже существующего регулирования и регулирования, предлагаемого проектами специального законодательства о секьюритизации). Делавэр и Люксембург являются "профессиональными" юрисдикциями - домицилями SPV в финансовых сделках. Их регулирование изначально создавалось с активным привлечением представителей рынка, с тем чтобы создать в рамках в целом очень небольшой территории идеальную юрисдикцию для инкорпорации SPV и осуществления финансовых сделок. Меры против риска банкротства Защита против риска принудительного банкротства. Ряд ограничений, обычно устанавливаемых при создании SPV, позволяют предотвратить как добровольное, так и принудительное банкротство или смягчить негативные последствия на случай осуществления процедуры банкротства. Данные меры связаны в первую очередь с кругом обязательств и имущества, находящегося в наличии у SPV. Специальный предмет деятельности. Для уменьшения риска банкротства заемщика в его учредительных документах устанавливается специальный предмет (цель) деятельности. Специальный предмет деятельности ограничивает заемщика в совершении действий, которые не относятся к тому роду деятельности, ради которой такая структура создавалась и в связи с которой финансировалась. Современные финансы исходят из того, что специализация деятельности заемщика сама по себе приводит к уменьшению рисков совершения ошибок, которые могут послужить причиной для возникновения убытков или банкротства соответствующего бизнеса. Очевидным является то, что операционные риски (риск совершения неправильных действий) существенно возрастают, когда компания начинает заниматься непрофильным для себя видом деятельности. Руководствуясь таким соображением, в обычной кредитной документации часто закрепляется обещание заемщика (covenant) о том, что он не будет менять предмет своей деятельности (отрасль бизнеса и даже нишу в рамках этой отрасли). Однако соблюдение такого договорного обещания нужно проверять на постоянной основе (что связано с дополнительными затратами), поэтому кредиторы заинтересованы более категоричным образом снизить вероятность того, что заемщик начнет заниматься новым видом деятельности или совершать изначально не запланированные действия и сделки (которые могут создать новые риски для инвесторов). К таким мерам относятся закрепление правоспособности на уровне учредительных документов компании <1>, привлечение независимого директора, включение в состав совета директоров представителей кредиторов, а также передача на время привлечения финансирования акций (доли участия) общества в собственность независимой компании (компании, которая на профессиональной основе осуществляет услуги по владению акциями (долями) и обеспечивает соблюдение интересов кредиторов). -------------------------------- <1> На уровне закона в российском праве законодатель учитывает закономерность "новая деятельность - новые риски" в отношении страховых компаний и кредитных организаций. Законодатель в этих случаях прямо ограничивает деятельность набором тех определенных операций, которые предусмотрены в законодательстве о соответствующем виде деятельности. Ограничение деятельности определенным набором операций снижает расходы кредиторов (инвесторов) на оценку рисков, связанных с предоставлением финансовых средств заемщику, а также снижает расходы на контроль за деятельностью такого заемщика (который осуществляет лишь лимитированное количество действий). Такое снижение рисков и расходов кредиторов (инвесторов) может привести к снижению стоимости привлекаемого заемщиком финансирования. Таким образом, для уменьшения риска финансовых потерь на должника возлагается обязанность по осуществлению заранее определенных операций (определенного типа операций) и устанавливается запрет на выход из такого коридора деятельности. Соблюдение такого механизма уменьшения риска достигается за счет разного рода инструментария (ковенанты, учредительные документы, привлечение независимого управляющего и (или) акционера и пр.). Ограничение возникновения новых обязательств. Риск банкротства заемщика уменьшается также за счет установления ограничений и (или) контроля за привлечением заемщиком новых финансовых средств (indebtedness provisions). Необходимость этого требования объясняется риском возникновения у заемщика обязательств, возникновение которых кредиторы не контролируют. В результате появления новых кредиторов будет создана конкуренция в случае начала процедуры банкротства. Участие в процедуре банкротства иных кредиторов, помимо первоначальных, само по себе может ухудшить положение последних, поскольку иное имущество, кроме переданного в связи с осуществлением сделки финансирования, у заемщика отсутствует. Отсутствие работников в SPV. В большинстве стран, в том числе и в России, работники компании-банкрота обладают приоритетом в рамках процедуры банкротства <1>. Это легко объяснимо соображениями необходимости защиты слабой стороны оборота, "социальной" направленностью государства и пр. Однако в случае с SPV подобные обоснования не работают: строго говоря, эта компания не ведет и не должна вести какую-либо деятельность и даже не в силу необходимости защиты от банкротства: ее функция во многом сводится к обособлению активов (за исключением проектного финансирования, в рамках которого проектная компания (SPV) может осуществлять строительную деятельность). Потому SPV может и в интересах кредиторов должна обойтись без заключения каких-либо трудовых договоров. В связи с этим желательным является запрет на наличие трудовых отношений у SPV <2>. -------------------------------- <1> Ярким примером может служить отечественное законодательство о банкротстве. Очередность удовлетворения требований кредиторов в конкурсном производстве установлена ст. 134 Федерального закона от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ "О несостоятельности (банкротстве)", согласно которой установлены две очереди требований: в отношении требований кредиторов по текущим платежам (удовлетворяемых в первую очередь) и в отношении требований кредиторов, возникших до принятия заявления о признании должника банкротом. И в первом, и во втором случаях вторая очередь представлена требованиями по оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору. В случае банкротства SPV-компании очередность удовлетворения требований по российскому законодательству будет следующей: 1) текущие требования, связанные с осуществлением процедуры банкротства (в том числе судебные расходы, вознаграждение арбитражного управляющего, лиц, привлечение которых арбитражным управляющим является обязательным в силу Федерального закона о банкротстве); 2) текущие требования, связанные с оплатой труда лиц, работающих по трудовым договорам, и лиц, привлеченных арбитражным управляющим для осуществления своей деятельности, помимо тех, чьи требования включены в предыдущую категорию; 3) текущие требования, связанные с эксплуатационными платежами, необходимыми для осуществления деятельности должника (например, услуги сервисного агента); 4) иные текущие требования, в том числе требования инвесторов SPV, возникшие после признания должника банкротом. Только после этого начинается удовлетворение требований, возникших до признания SPV банкротом: 5) требования граждан из причинения должником вреда жизни и здоровью, а также требования о компенсации морального вреда; 6) требования о выплате выходных пособий и оплате труда лиц, работавших по трудовому договору; 7) все иные требования, в том числе и требования инвесторов SPV, возникшие до признания должника банкротом. Если первую и третью категории требований невозможно заранее минимизировать, то пятая, шестая и отчасти вторая могут быть уменьшены ограничениями на заключение трудовых договоров. <2> В настоящее время на практике - даже в области корпоративного финансирования - распространенным становится пожелание финансирующей стороны о том, чтобы весь трудовой коллектив бизнеса был оформлен на отдельное юридические лицо; чтобы компания, которой принадлежит производственное имущество (производственная компания), не выступала стороной по трудовому договору. Компания, которая нанимает сотрудников по трудовому договору (операционная компания), оказывает услуги производственной компании по эксплуатации и управлению производственным имуществом. Ясно, что производственная компания в таком случае значительно повышает свое кредитное качество, что может положительно повлиять на стоимость и объем привлекаемого финансирования. Преимущественное право инвесторов в отношении активов. Другой мерой защиты интересов инвесторов является установление обеспечительного (преимущественного) права в отношении активов, которые находятся у заемщика. Права обеспеченных кредиторов при банкротстве могут варьироваться в зависимости от юрисдикции и конкретного обеспечительного права или конструкции. Главным требованием к той или иной форме обеспечения исполнения обязательств, применяемой в конкретной сделке, является его приоритет в рамках процедуры банкротства (например, залог и соглашение о субординации требований) или вовсе исключение актива из процедуры банкротства (например, обеспечительная уступка или передача, а также прямое указание Закона о том, что обеспечивающее имущество не подлежит включению в состав конкурсной массы <1>). Такая конструкция (использование залога или иного обеспечения) снижает риск принудительного банкротства по инициативе иных лиц, нежели основные (первоначальные) инвесторы. Установление эффективного и устойчивого обеспечения (приоритета) в интересах первоначальных инвесторов относительно всего имущества компании снижает мотивацию прочих кредиторов на заявление и реализацию процедуры банкротства (что, помимо всего прочего, также выступает фактором снижения риска банкротства). -------------------------------- <1> См. ст. 22 Федерального закона от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (ипотечное покрытие не включается в состав конкурсной массы ипотечного агента). Итак, приоритет одних кредиторов перед другими может быть обеспечен позитивным способом, т.е. путем установления залога или использования других аналогичных инструментов. При этом приоритет может быть обеспечен и негативным способом - путем ограничения возможности прочих кредиторов претендовать на имущество основных кредиторов. В частности, в международной практике для этого используется оговорка о прекращении обязательства исчерпанием определенного имущества (non-recourse clause). Такое условие в обязательстве позволяет ограничивать ответственность должника только тем имуществом, которое было заранее определено и передано в обеспечение по данному обязательству. Как следствие, в случае недостаточности указанного имущества кредитор не вправе потребовать удовлетворения оставшейся части своих требований (за счет всего имущества должника). Такой кредитор лишается возможности затронуть интересы держателей иных долговых обязательств (иных кредиторов). Стоит отметить, что non-recourse clause возможно не только в рамках англосаксонской правовой системы. Так, например, подобные соглашения рассматриваются как действительные и подлежащие судебной защите в Нидерландах <1>, схожая конструкция содержится и в Гражданском кодексе Италии <2>. Законодательство этих стран позволяет специально предусмотреть в договоре прекращение обязательства в случае недостаточности денежных средств, вырученных в результате обращения взыскания на заранее определенное сторонами имущество. -------------------------------- <1> Более того, основание для подобных условий существует в Гражданском кодексе Нидерландов: в силу ст. 3:276 кредитор имеет права требовать исполнения своего обязательства за счет всего принадлежащего должнику имущества, если иное не установлено договором (см.: Westeinde M. van't. Chapter 35: Netherlands // The International Comparative Legal Guide to: Securitisation 2007). <2> Article 2447-bis (b) of the Italian Civil Code. Защита от риска добровольного банкротства. Добровольное банкротство (процедура банкротства по инициативе должника) в большинстве юрисдикций имеет две формы реализации: (а) подача заявления о банкротстве менеджментом компании при наступлении условий несостоятельности и (б) подача заявления до наступления таких условий, но с предвидением их наступления. В первом случае объявление о банкротстве рассматривается в качестве обязанности руководства, неисполнение либо исполнение с опозданием которой может повлечь дополнительную ответственность руководителя и (или) участников в случае дальнейшего открытия процедуры в отношении компании. Таким образом, SPV, созданная в виде юридического лица, подвержена риску банкротства по решениям, принимаемым ее органами управления и участниками. В связи с этим к внутренним отношениям SPV применяется целый ряд специальных требований. Управление SPV-компанией. Необходимы прозрачность и простота системы управления SPV-компанией. Сложная система органов управления в случае SPV создает дополнительные сложности в первую очередь для контроля за деятельностью компании. Преследуя эту цель, многие правопорядки идут на упрощение управленческой структуры, удаляя из структуры SPV такие элементы, как совет директоров (наблюдательный совет), и передавая функции директора SPV профессиональному управляющему, который не связан с инициатором соответствующей финансовой сделки (является независимым). Независимая управляющая компания действует строго в соответствии с ограничениями предмета деятельности, условиями финансовой документации и прочими документами по сделке. Участники SPV-компании. Второй аспект той же проблемы - определение круга лиц, которые вправе быть участниками SPV-компании. Причина применения данного механизма обусловлена тем, что участники компании имеют самую полную власть над компанией, в том числе могут принять решение об инициировании процедуры банкротства (что принесет инвесторам финансовые потери). Для того чтобы избавиться от произвола участников SPV-компании, целесообразно до полного возврата предоставленных средств передать участие в компании независимым организациям, которые имеют хорошую репутацию и высокий профессионализм. Независимость SPV от инициатора сделки необходима с точки зрения общепризнанных правил управления рисками. Главная задача при этом состоит в недопущении риска конфликта интересов участников (акционеров) компании и инвесторов SPV. Формализацию этому требованию придает значение методологии рейтинговых агентств <1>. Снятие этого риска включает в себя два аспекта: определение специального (независимого) состава участников SPV и ограничение возможности передачи акций (долей участия) SPV после привлечения финансирования, ради которого SPV создавалась. -------------------------------- <1> Standard & Poor's Structured Finance Ratings: European Legal Criteria 2005.
Дата добавления: 2018-10-25; просмотров: 115; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!