Размещение еврооблигаций
Еврооблигации (или евробонды - eurobonds) - это долговые ценные бумаги, эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы эмитента. Ппринято выделять следующие характерные особенности еврооблигаций:
1) они размещаются одновременно на рынках нескольких стран;
2) валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для заемщика, но и для кредиторов;
3) размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, в котором, как правило, представлены банки, зарегистрированные в разных странах;
4) эмиссия еврооблигаций в значительно меньшей степени подвержена регулированию со стороны государства, денежная единица которого используется в качестве валюты займа;
5) доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без удержания налога «у источника» в стране эмитента.
В настоящее время цель выходящих на рынок еврооблигаций корпоративных эмитентов – прежде всего диверсификация источников финансирования и хеджирование валютных рисков. Использование рынка еврооблигаций позволяет эмитентам не только привлечь значительные финансовые ресурсы, но и получить выигрыш в результате выгодной конвертации поступлений от заимствований в другие валюты. Таким образом, преимущества выпуска еврооблигаций заключаются в следующем - существует возможность привлечения значительного объема средств в иностранной валюте под более низкий процент (по сравнению с национальным рынком).
|
|
|
Еврооблигации всегда являются процентными (купонными) облигациями. Срок до погашения превышает срок обращения рублевых облигаций. Российские корпоративные заемщики преимущественно выпускают еврооблигации на срок от пяти до десяти (пятнадцати) лет[14]. Обычно объем займа составляет 150 – 200 млн. долларов США. Максимальный объем выпуска еврооблигаций среди российских эмитентов зафиксирован у ОАО «Газпром» - 1,75 млрд. долларов США. Основная валюта платежа – доллар США.
При выпуске еврооблигаций, как правило, предусматриваются события, при наступлении которых инвесторы имеют право предъявить облигации к досрочному погашению. Например, продажа эмитентом существенных активов, выдача значительных займов, поручительств и гарантий.
Еврооблигации, в основном, обращаются на внебиржевом рынке, хотя формальные условия выпуска часто требуют регистрации на одной из европейских фондовых бирж: Люксембургской, Лондонской или Франкфуртской. Это расширяет круг потенциальных покупателей, возможности многих из которых в отношении приобретения не прошедших листинг ценных бумаг ограничены, и снижает законодательные требования к эмитентам. Осуществление сделок с еврооблигациями происходит с использованием депозитарно-клиринговых систем Euroclear и Clearstream. Эти системы позволяют заключать сделки в электронной форме.
|
|
|
В настоящее время существуют три основные схемы организации российскими компаниями выпуска еврооблигационного займа:
· прямая эмиссия облигаций заемщиком-эмитентом;
· эмиссия облигаций специально созданной за рубежом дочерней компанией заемщика (Special Purposes Vehicle — SPV);
· эмиссия облигаций международным банком с высоким кредитным рейтингом с передачей денежных средств полученных от эмиссии заемщику по кредитному договору.
Каждая из схем обладает определенными преимуществами и недостатками. Прямая эмиссия наиболее эффективно способствует формированию международного имиджа компании-заемщика, а также последующему удешевлению заимствований на рынках капитала. Однако реализация данной схемы наиболее продолжительна во времени, поскольку необходима государственная регистрация выпуска ценных бумаг. Она сопровождается высокими издержками на рекламную компанию и оплату услуг аудиторов, консультантов, рейтинговых агентств, брокеров и пр.
При реализации второй схемы еврооблигации выпускаются в форме LPN (Loan Participation Notes – ноты участия в кредите). Эмитентом LPN является дочерняя компания заемщика, зарегистрированная в дружественной для инвесторов юрисдикции (SPV). Срок обращения LPN составляет пять – десять лет, объемы заимствования – 100 млн. долларов США и более. Для выпуска LPN необходимо наличие отчетности компании по международным стандартам, а также кредитных рейтингов от международных агентств. Компания-эмитент, как правило, проходит листинг на одной из зарубежных бирж. Схема выпуска LPN представлена на рисунке 2.
|
|
|
|
|
капитальные платежи потоком платежей
 |  | ||||
 | |||||
Выплаты инвесторам
|
|
Выручка от эмиссии
|
от эмиссии
 |
Размещение LPN Выручка
от эмиссии
 |
Рис. 2. Схема выпуска еврооблигаций в форме LPN
В схеме присутствует «попечитель» (доверенное лицо, trustee), он представляет в сделке интересы инвесторов и в случае дефолта получает право требования к заемщику. К преимуществам LPN следует отнести удешевление издержек на организацию размещения и сокращение сроков организации выпуска (по сравнению с первой схемой), отсутствие необходимости регистрации выпуска в России, а также возможность заимствования значительных объемов средств. Недостаток – меньший имиджевый эффект и необходимость предоставления обеспечения.
|
|
|
При реализации третьей схемы еврооблигации выпускаются в форме кредитных нот (CLN - Credit linked notes) – ценные бумаги, эмитентом которых выступает международный банк с высоким кредитным рейтингом. Кредитные ноты выпускаются на кредит, выданный банком-эмитентом компании-заемщику. Инвестор, приобретающий CLN, принимает на себя банковские риски, его доход (купонные выплаты) зависит от того, исполнит ли заемщик свои обязательства по лежащему в основе CLN кредиту.
Инициатором сделки по размещению CLN является заемщик - компания, которой требуется привлечь среднесрочные средства на внешних рынках. Участие в сделке крупного иностранного банка исключительно формальное, поскольку он не несет кредитного риска, а выступает в роли посредника между заемщиком и конечными инвесторами. Схема выпуска кредитных нот представлена на рисунке 3.
|
 | |||
 | |||
Выплаты инвесторам
Кредитный договор
|
|
 | |||||||
 | |||||||
 | |||||||
 | |||||||
Кредит
Эмиссия СLN Выручка
|
 |
Размещение СLN Выручка
от эмиссии
 |
Рис. 3. Схема выпуска еврооблигаций в форме кредитных нот (СLN)
Кредитные ноты используются для привлечения средств на международных рынках капитала, в основном, компаниями средних размеров. Сумма кредитования - от 30 до 100 млн. долларов США, срок выпуска - от одного до трех месяцев, срок до погашения – два (три) года. CLN обращаются исключительно на внебиржевом рынке (не требуется проведение их листинга на бирже).
К преимуществам организации выпуска CLN относятся: скорость реализации проекта по заимствованию денежных средств, лояльные требования к финансовой отчетности заемщика и раскрытию информации, небольшие комиссионные. Недостаток – сравнительно небольшие суммы займа, краткосрочность заимствования, стоимость привлечения ресурсов выше, чем при выпуске LPN[15].
Таким образом, организация выпуска еврооблигаций по второй и третьей схеме очень похожа. Основные различия - в эмитенте нот, степени раскрытия информации, скорости организации выпуска, объемах и сроках заимствования. CLN выпускают, как правило, компании, которые привлекают незначительные объемы инвестиций, и не хотят (или технически не могут) раскрыть необходимый объем информации для выпуска LPN.
Технология выпуска еврооблигаций похожа на выпуск рублевых облигаций. Однако поскольку еврооблигации обращаются на внебиржевом рынке, то банк-организатор выпуска формирует реестр заявок в процессе проведения маркетинговой кампании. По ее завершении определяются окончательные ценовые параметры и объем распределения каждому инвестору.
Первичное публичное размещение (IPO)
Основная тенденция, наблюдаемая до кризиса на финансовых рынках, – замещение классического банковского кредитования финансированием, основанным на выпуске ценных бумаг. Путем эмиссии ценных бумаг (акций и облигаций) кредитоспособные компании, имеющие хорошую кредитную историю, привлекают инвестиционные ресурсы непосредственно на рынках капитала. При этом индивидуальные отношения заемщика с кредитной организацией, диктующей, как правило, выгодные для нее условия займа, постепенно заменяются отношениями с обезличенными инвесторами, осуществляемые на биржевом и внебиржевом рынке.
Такое изменение системы отношений выгодно как заемщикам, так и инвесторам. Заемщик, привлекая инвестиционные ресурсы на долговых или долевых рынках, получает более справедливые (и выгодные) условия. Для инвесторов рост предложения ценных бумаг и производных финансовых инструментов становится выгодной инвестиционной альтернативой банковским вкладам, обеспечивающим, как правило, более низкий процентный доход, а также средством защиты денежных средств от инфляции и хеджирования рисков.
В последние годы в средствах массовой информации довольно часто встречался термин «IPO» (initial public offering - первичное публичное размещение). Под IPO понимается первая продажа ценных бумаг компании по открытой подписке.
Как правило, выход российских компаний на IPO осуществляется в целях привлечения инвестиций на развитие (расширение) бизнеса. Параллельно акционеры компании стремятся зафиксировать ее публичный статус и величину рыночной стоимости – капитализации компании путем выхода на биржевые рынки. Основное преимущество IPO – заимствование денежных средств осуществляется на безвозвратной основе: приобретая акции, инвестор ожидает дивидендных выплат и роста их рыночной стоимости.
В 2006 году в результате размещения акций на международных фондовых рынках компании привлекли 246 млрд. долларов США. Максимальный объем капитала в размере 56,6 млрд. долларов США привлекли китайские компании, американские компании – 34,1 млрд. долларов США, российские – 18 млрд. долларов США. В первом полугодии 2007 года российские компании разместили акции на сумму 15,83 млрд. долларов США. Лидером по объему средств, собранных в ходе первичных размещений акций (IPO) в 2006 году, стала Лондонская фондовая биржа (LSE). На ней провели IPO 99 компаний из 25 стран мира, разместив при этом ценных бумаг в общей сложности на 54,8 млрд. долл. США. Крупнейшим из них стало размещение акций российской нефтяной компании «Роснефть» (более 7 млрд. долл. США). Второе и третье место по размеру привлеченных средств заняли фондовая биржа Гонконга (39,5 млрд. долл.) и фондовая биржа Нью-Йорка (NYSE). Снижение интереса эмитентов к бывшему лидеру – фондовой биржи Нью-Йорка, в первую очередь, объясняется ужесточением требований американского законодательства (закон «Сарбейнса-Оксли») к компаниям, акции которых обращаются на американских биржах: введены дополнительные аудиторские проверки систем внутреннего контроля и персональная ответственность генерального и финансового директоров за достоверность бухгалтерской отчетности компании.
В соответствии с официальной статистикой примерно 75% торгов ценными бумагами российских компаний происходили на зарубежных площадках. Выбирая для размещения западные биржи, эмитенты чаще всего ссылаются на низкую ликвидность нашего рынка. Выход компании на иностранный фондовый рынок, как правило, способствует повышению общего статуса, кредитного рейтинга и престижа компании, что позволяет ей легче налаживать коммерческие связи и привлекать заемные средства за рубежом, где эти средства остаются гораздо более дешевыми, чем в России, и предоставляются на гораздо более длительные сроки.
В качестве способов размещения акций возможно либо частное, либо публичное размещение. При частном размещении: выпущенные акции являются ограниченными в распространении на 2-3 года, то есть не могут продаваться неквалифицированным (частным) инвесторам в течение этого периода (некоторые из ограничений снимаются по истечении первого года). Акции в данном случае оцениваются с 30-35% дисконтом по отношению к среднеквартальной цене, предшествующей привлечению финансирования.
При публичном размещении (IPO): компания выпускает свободные от ограничений акции, свободно торгующиеся на фондовом рынке. Цена акций устанавливается с 7%-10% дисконтом к среднеквартальной цене на дату финансирования. Чем выше ликвидность и лучше другие финансовые показатели компании, тем меньше дисконт по размещаемым акциям.
Публичное размещение ценных бумаг влечет за собой ряд последствий, которые вытекают из публичного статуса компании. Например, компания должна учитывать мнения крупных акционеров. Компания должна принять обязательства по регулярному раскрытию большого объема информации, в том числе и той, которая ранее считалась конфиденциальной. Это могут быть не только сведения о стратегии и планах эмитента, но и информация о составе владельцев, структуре доходов и расходов, инвестиционных планах, структуре собственности, различных формах и размерах вознаграждений менеджеров.
Публичные компании должны представлять ежеквартальные и годовые отчеты в комиссию по ценным бумагам (той юрисдикции, где обращаются ценные бумаги эмитента), отчитываться о результатах деятельности компании в форме существенных фактов, публикуемых в лентах новостей. Открытым компаниям приходится постоянно держать своих инвесторов в курсе последних корпоративных событий.
Необходимо также отметить, что при проведении IPO компания несет самые большие расходы (по сравнению с другими способами привлечения инвестиций на фондовом рынке) – от 2% до 7% объема эмиссии[16].
Тем не менее, можно выделить несколько причин, объясняющих, почему в России становится все более популярным такой способ финансирования как продажа на финансовых рынках прав участия в капитале компании (IPO).
1. Для крупных акционеров доход от роста капитализации компании в результате IPO начинает значительно превышать доход от контроля над финансовыми потоками. То есть у акционеров появляется стимул повышать транспарентность компании и отказываться от тотального контроля над бизнесом.
2. Ссудное финансирование имеет ограничения по возможностям роста долговых обязательств. Если совокупный размер долга по кредитам и облигационным займам становится значительным, компания вынуждена увеличивать величину собственного капитала.
3. Ужесточение борьбы с налоговой оптимизацией заставляет компании повышать прозрачность бизнеса, то есть контролирующая бизнес группа партнеров вне зависимости от планов проведения IPO несет издержки на изменение своей структуры, увеличение официальной прибыли и налоговых платежей.
4. Этатизация бизнеса имеет следствием желание защититься от государства путем включения в состав акционеров компании авторитетных зарубежных инвесторов (банки, пенсионные и инвестиционные фонды, фонды прямых инвестиций и пр.). Административное давление и уголовное преследование руководства компании в этом случае связано с принципиально большими политическими издержками.
5. Выгодоприобретателем при IPO российских компаний часто становится не хозяйственное общество, а продающий акции компании акционер. Из 18 млрд. долларов США, полученных в 2006 году в результате «первичного» размещения акций, более половины пришлось на долю продающих акционеров.
Принципы размещения акций при IPO оговариваются во время выбора инвестиционного банка – организатора выпуска. У российской компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом (чаще всего это LSE, NYSE, PORTAL, NASDAQ). Привлекательность иностранных рынков заключается в том, что IPO можно осуществить более выгодно – их емкость больше отечественного фондового рынка. Однако издержки размещения в России на порядок ниже, чем при размещении за границей. Для некрупных компаний (не имеющих публичной кредитной истории) это часто является решающим фактором. На отечественном рынке можно привлечь как значительный, так и сравнительно небольшой объем денежных средств. Для международного рынка рекомендуемый объем IPO составляет от 100 млн. долларов США.
Начальный этап сделки по организации процедуры IPO, заключается в подписании мандатного письма, в котором определяются существенные условия сделки. На предварительном этапе подготовки к IPO решаются вопросы, связанные с будущей транспарентностью («прозрачностью») компании. Разрабатывается обоснование инвестиционной привлекательности компании-эмитента.
Международной аудиторской компанией осуществляется определение должной добросовестности эмитента (due diligence). Затем подготавливается информация и документация для инвесторов, эмиссионная документация. В рамках предварительного маркетинга проводятся презентации для аналитиков, мониторинг рынка и определение ключевых групп инвесторов, определяется диапазон цены размещения. И наконец, формируется и анализируется реестр заявок, определяются цены отсечения по которым размещаются ценные бумаги.
Для того чтобы акции торговались за пределами России, необходимо специальное разрешение государственного органа[17]. Более того, в настоящее время регистрирующий орган обязывает российские компании, выходящие на IPO, 30% выпущенных акций размещать в России. Оставшиеся 70% акций эмитенты могут продавать за рубежом. Эта квота призвана заставить российские компании развивать внутренний фондовый рынок. Для получения разрешения на публичное размещение ценных бумаг за пределами РФ к ценным бумагам предъявляется целый ряд требований, в частности, акции компании должны получить листинг на одной из российских бирж (листинг – это включение фондовой биржей ценных бумаг в котировальный список).
Для включения эмиссионных ценных бумаг в биржевые котировальные списки необходимо, чтобы соблюдался ряд условий. Должны выполняться ограничения по минимальному объему биржевой торговли акциями данной компании, по минимально возможной рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций (капитализации), по максимально возможной доле обыкновенных акций, находящихся во владении аффилированной группы лиц и др. Понятно, что за счет предварительного листинга в России затягивается выход акций на международный рынок и требуются дополнительные затраты.
| Пример 2 В свое время был придуман способ, как сэкономить время и деньги. Розничная сеть «Пятерочка» организовала IPO с листингом на Лондонской бирже. Размещение акций проводила оффшорная компания Pyaterochka Holding N.V., владеющая акциями и частью имущества российской компании, но зарегистрированная в Нидерландах. Она выходила на рынок в соответствии с законом страны регистрации, и проблемы предварительного листинга в России не было. Опыт «Пятерочки» начали перенимать другие акционерные общества, что вызвало сильное недовольство регистрирующего государственного органа (ФСФР), который даже предлагал ввести правило: если более 75% активов иностранной компании находятся в России, то для размещения акций за рубежом она обязана получить разрешение государственного органа РФ. |
Следует понимать, что размещение иностранных акций, например, на бирже США - наиболее сложный и дорогостоящий для компании-нерезидента способ выхода на американский фондовый рынок. Компания-эмитент должна выполнить все требования американского законодательства к регистрации эмиссии, раскрытию информации о компании, уставному капиталу, финансовой отчетности и др. Поэтому на международных биржевых площадках, как правило, размещаются не акции, а депозитарные расписки, к выпуску которых предъявляются менее жесткие требования.
Дата добавления: 2015-12-17; просмотров: 22; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!