Экономическая сущность, функции и состав капитала

В соответствии с основным бухгалтерским документом организации - «бухгалтерским балансом», капитал представляет собой источники финансовых ресурсов. Однако между капиталом и финансовыми ресурсами имеются определенные различия.

 Ка­питал - это свободные от обязательств денежные средства  организации, с помощью которых формируются внекраткосрочные и краткосрочные активы, покрываются убытки и создаются финансовые резервы. Капитал является важнейшим ценообразующим фактором при рыночной оценке стоимости организации.

Финансовые ресур­сы - совокупность денежных средств, имеющих строго целе­вое использование.

В  практике хозяйствования зарубежных компаний под капиталом могут также пониматься долгосрочные пас­сивы, поскольку они  по своему назначению и функциям приравни­ваются к собственным средствам.

Капитал выполняет защитную, оперативную и регулирую­щую функции.

Защитная функция означает не только возможность выплаты компенсации кредиторам в случае ликвидации организации, но и обеспечение ее финансовой устойчивости, в том числе  путем создания резервного фонда на случай необходимости покрытия убытков.

Оперативная функция состоит  в том, что капитал обеспечивает возможность  формирова­ния  и использования внекраткосрочных и краткосрочных активов как за счет собственных источников, так и заемных и привлеченных средств. Собственный капитал являет­ся основой коммерческого роста организации. Вместе с тем, в период быстрого экономического роста организация нуждается в дополнительном капитале для создания новых мощностей и обеспечения защиты от риска при внедрении новых проектов.

Капитал выступает регулятором роста организации, обеспечивающим увеличение ее экономического потенциала. Высокие темпы роста инвестиций, формируемых путем размещения корпоративных ценных бумаг, обеспечивают значительное увеличение объемов производства, а, следовательно, и активов компании.

Имеющиеся различия между категориями «капи­тал» и «финансовые ресурсы» с экономической точки зрения, не имеют принципиального значения с позиции управления финансами организации. В этом смысле они тождественны при решении задачи по оптимизации структуры капитала.

Финансовые ресурсы организации формируются за счет внутренних и внешних источников.

Внутреннее финансирование – осуществляется за счет собственных средств организации. Внутренние ис­точники превращаются в инвестиции прямо и непосредствен­но, не проходя при этом через финансовый рынок. Основные преимущества внутреннего финансирования:

ü за счет использования внутренних источников финансирования повышается финансовая устойчивость  и кредитоспособность организации;

ü исключаются расходы по поддержанию источников финансирования;

ü обеспечивается возможность привлечения дополнительных заемных финансовых ресурсов.

Основные недостатки самофинансирования: возможность появления противоречий между акционерами и руководством организации вследствие недовольства размерами дивидендов, что приводит к росту акционерного риска.

Внешнее финансирование – привлечение капитала посредством финансовых рынков, т.е. путем привлечения средств различных финансовых институтов и населения (рис.7.1).

Рисунок 7.1 Источники финансовых ресурсов организации

Для того чтобы превратиться в инвестиции, вне­шние источники финансирования должны пройти через структуры финансового рынка. Здесь они образуют два потока. Один из них направляет денежные средства непосредственно в организации, минуя финансовых посредников. Это про­исходит, например, тогда, когда банк или организация  эмитируют акции или облигации без участия инвестиционных дилеров. Второй поток денежных средств сначала аккумулиру­ется финансовыми посредниками (банками, инвестиционными и другими фондами), а затем передается конечным заемщи­кам - организациям.

Источники финансовых ресурсов отражаются в бухгалтерском балансе в таких его разделах как «Капитал и резервы», «Долгосрочные обязательства», «Краткосрочные обязательства».

В зависимости от сферы формирования финансовых ресурсов источники финансирования  можно разделиться насобствен­ные, привлеченные и заемные. Они отличаются друг от друга степенью подчи­ненности, сферой возникновения, услови­ями привлечения и использования.

В состав собственного капитала входят та­кие элементы, как уставный фонд, резервный фонд,  добавочный фонд, прибыль отчетного периода и нераспре­деленная прибыль, амортизационный фонд, эмиссия акций, льготы по налогам и таможенным платежам.

Внешние источники финансирования включают привлеченные и заемные средства. Привлеченные средства объединяют все внешние источники финансирования за исключением кредитов и займов: средства инвесторов-собственников, бюджетные средства (целевое финансирование), средства по договорам долевого участия и совместной деятельности, средства инновационных фондов.

Заемные средства – это  банковские кредиты и займы, а также корпоративного сектора, кредиторская задолженность, лизинг, эмиссия долговых ценных бумаг.

Основное отличие между финансированием за счет кредита и финансированием за счет долговых ценных бумаг состоит в том, что в основе кредита лежит не участие в финансировании, а кредитные отношения, которые, с одной стороны, ведут к дополнительным затратам в связи с оплатой процентов и погашением кредита, а, с другой стороны, - к уменьшению облагаемой налогом прибыли за счет увеличения издержек при уплате  процентов по кредиту. Финансирование на основе паевых взносов предполагает использование средств владельцев и совладельцев организации либо средств пайщиков при финансировании на основе паевых взносов.

Процесс финансирования может происходить как на условиях возвратности, платности  и срочности, если речь идет о банковских и коммерческих кредитах, облигациях, векселях и других долговых обязательствах, так и на условиях безвозвратного финансирования при приобретении акций и паев.

Заемный  капитал в зави­симости от срока его предоставления делится на краткосрочный (до одного года) идолгосрочный (свыше одного года). Долгосрочный заемный капитал исключительно важен, как источник инвестиционной деятельности. Он является финан­совой базой для проведения реконструкции и модернизации действующих организаций, а также создания новых. Краткосрочный заемный капитал предназначен для формирования краткосрочных активов организации.

Принципы использования организациями финансовых ресур­сов различаются в зависимости от типа этих ресурсов. Заемные -  используются на принципах возвратности, срочности и платности. Собственные - на принципе платности. Следовательно, принцип платности является общим при использова­нии всех видов финансовых ресурсов. Однако  данный принцип не всегда соблюдается, что ведет к определенным экономическим последствиям. Так, для акционерных обществ, принцип платности реализуется через выплату акционерам дивидендов и, если акционе­ры не получают экономически обоснованных дивидендов, то при первой воз­можности они начинают продавать свои акции, что может привести организацию к бан­кротству.

Цена капитала

Принцип платности является основой для расчета цены ка­питала. Под ценой капитала понимается отношение суммы вып­лат по всем видам финансовых ресурсов к абсолютной величине этих ресурсов, выраженное в процентах. Например, цена капитала составляет 15 %,  это означает, что за каждый рубль финансовых ресурсов организация в среднем платит 15 копеек.

   Значение цены капитала имеет важнейшее значение при принятии финансовых решений в области инвестиционной политики и для оценки рыночной сто­имости самой организации.

Поскольку источники финансовых ресурсов разнообразны, то при рассмотрении вопроса о цене капитала необходимо определить цену каждого источника.

Цена заемного капитала складывается из зат­рат по использованию краткосрочных и долгосрочных креди­тов, кредиторской задолженности, в том числе оформленной векселями. В настоящее время кредиторская задолженность является важнейшим источником финансирования, особенно в условиях неплатежей, влияющих на цену капитала.

В западной практике  кредитор­ская задолженность не рассматривается в качестве источника финансирования, кроме отсрочки платежа, оформ­ленной векселями. В случае наличия достаточной суммы задолженности по текущим платежам может начаться процедура банкротства фирмы. Поэтому цена кредиторской задолженности равна нулю, так как  она погашается в оговоренный контрактами срок. Наличие просроченной кредиторской  задолженности в практике работы белорусских организаций не всегда сопровождается на­числением пени и штрафов. Поэтому кредиторская задолженность рассматривается как важнейший источник финансирования в нашей стране.

Рассмотрим цену источников заемных средств.

Ценой банковского кредита является процентная ставка, ус­тановленная в кредитном договоре. Она принимается равной ставке рефинансирования Национального Банка Республики Беларусь увеличенной на определенное количество процентных пунктов.  Следовательно, цена данного источника рассчитывается путем ее корректировки на ставку налогообложения прибыли.

Тогда цена банковского кредита Ц_кр будет равна процентной ставке по данному кредиту,  приведенной к после налоговой базе:

,

где - ставка налога на прибыль, коэффициент;

 ставка по конкретному виду кредита.

При расчете цены банковского кредита, как долгосрочного, так и краткосрочного, необходимо учитывать фактор времени. Процентные ставки в кредитных договорах указываются в про­центах годовых, но если кредиты использовались менее года, а расчет ведется по данным годовой отчетности, то ставки долж­ны быть скорректированы с учетом фактора времени.

Если организация размещает облигации по номиналу, то цена данного источника финансирования будет равна купонной став­ке, скорректированной на ставку налогообложения прибыли, как и по банковскому кредиту.

Если облига­ции размещаются по цене, отличной от номинала, то цена об­лигационного займа как источника финансирования (Кд) будет определяться по формуле

 

где величина годового купонного дохода, д. е.;

 номинальная цена облигационного займа, д. е.;

цена размещения облигационного займа, д. е.;

срок облигационного займа в годах.

Цена кредиторской задолженности определяется характером выплат по каждой статье кредиторской задолженности. Поэтому следует рассмотреть каждую статью кредиторской задолженности.

   Цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам ( )  может определяется прямым и косвенным способами.   Определение данного показателя прямым способом осуществляется как отношение суммы штрафов и пени, уплаченных организацией, к величине кредиторской задолженности. Так как в состав внереализационных расходов входят расходы в виде штрафов, пеней, неустоек и других санкций, то цену кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам следует скорректировать на величину ( . Тогда цена кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам будет равна

где сумма штрафов, пени, неустойки, уплаченных поставщикам и подрядчикам, д. е.;

величина кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам, д. е.;

Наиболее вероятное значение показателя лежит в пределах от 0 до 20%.

Косвенный способ оценки цены кредиторской задолженности поставщикам и подрядчикам заключается в оценке потерь, вызванных неплатежа­ми поставщикам. К ним относятся убытки, вызванные ростом цен на поставляемые товарно-материальные ценности;  потери вследствие нарушения хода производственного процесса из-за перебоев в снабжении; судебные издержки, потеря репутации организации; потеря рынков сбыта  и т. п. Оценка кре­диторской задолженности косвенным способом не всегда возможна в связи со сложностью определения совокупных издержек по кредиторской задолженности.

Цена кредиторской задолженности по оплате труда ( ) оп­ределяется отношением дополнительных выплат работникам, связанных с задержками заработной платы и ее индексацией, к величине кредиторской задолженности данного вида:

где сумма дополнительных выплат работникам, связанных с задержками по выплате заработной платы, д. е.;

величина кредиторской задолженности по оплате труда, д. е.;

Обычно организации  не индексируют невып­лаченную в срок заработную плату, поэтому дополнительные суммы выплат работникам не производятся, а, следовательно, .

Цена кредиторской задолженности перед бюджетом и государственными  внебюджет­ными фондами ( ) определяется величиной пени, равной 1/360 ставки рефинансирования Национального Банка за каждый день просрочки. Так, при ставке рефинансирования 13% годовых величина пени составит 0,036%, за каждый день просрочки платежа.

Данный источник финансирования не подлежит кор­ректировке на величину ( , так как при определении налоговой базы расходы в виде пени, штрафов и иных санкций, перечисляемых в бюджет и в государственные внебюджетные фонды, не учитываются.

Одним из основных источников покрытия задолженности перед кредиторами является собственный капитал, в состав которого входят уставный фонд, резервный фонд, добавочный фонд, нераспре­деленная прибыль, чистая прибыль отчетного периода, целевое финансирование, доходы будущих периодов.

В рыночной экономике основной правовой формой организации является акционерное общество. Уставный капитал акционерного общества складывается из номинальной стоимости  приобретенных ак­ционерами акций. В соответствии с законодательством определенную долю  могут со­ставлять привилегированные акции. По ним выплачивается гарантированный фиксирован­ный дивиденд, но их владельцы лишены права голоса.

Цена привилегированной акции ( ) рассчи­тывается по формуле:

где цена привилегированной акции как источника финан­сирования, %.

величина фиксированного дивиденда по привилегированной акции, д. е.;

рыночная цена привилегированной акции, д. е.

  Выплата дивидендов по обыкновенным акциям не является обязанностью организации, поэтому рассчитать значение цены обыкно­венной акции крайне слож­но. Существует несколько моделей для такого расчета, наиболее простой из которых является модель Гордона. Если  величи­на выплачиваемых дивидендов не меняется от периода к перио­ду, то цена обыкно­венной акции равна

где цена обыкновеннойакции как источника финансирова­ния, %;

величина дивиденда по обыкновенной акции на бли­жайший прогнозируемый период, д. е.;

рыночная цена обыкновенной акции, д. е.

Если дивиденды прирастают с постоянным тем­пом , то цена обыкно­венной акции в прогнозируемом периоде равна

где прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэффициент.

 Выбор формулы для расчета цены обыкно­венной акции  опреде­ляется дивидендной политикой акцио­нерного общества.

В случае, если акции акционерного об­щества не котируются на вторичном рынке ценных бумаг, то цена уставного фонда определяется по формуле:

где величина дивидендов по i -му виду акций, д. е.;

номинальная цена i-го вида акций, д.е.;

количество видов акций, выпущенных организацией.

Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются, то цена уставного фонда будет определяться по ставке дивиденда по привилегированным акциям.

 Добавочный фонд образуется, в основном, за счет переоценки активов организации и значительно превы­шает уставный. По данному фонду  дивиденды не выплачиваются. Однако, если бы организация создавалась  после переоценки ее активов,  то акционерам пришлось бы вложить сумму, равную уставному и добавочному фонду. Поэтому цена добавочного фонда может быть принята такой же, как и уставного фонда.

При рассмотрениицены нераспределенной прибыли, а также чистой прибыли отчетного периода можно применить принцип вме­ненных или возможных потерь. Суть его состоит в следующем. Чистая прибыль организации принадлежит ее акционерам и может быть выплачена в виде дивидендов либо реинвестирована в производство.

При реинвестировании прибыли акционеры несут вмененные потери, связанные с тем, что они могли бы получить диви­денды и вложить  их в альтернативные активы. Следовательно, организация  должна получать доход от реинвестирования нераспределенной прибыли в размере, не ниже дохода акционеров от альтернативных ин­вестиций с сопоставимым риском.  Доходность акционеров от финансовых вложений в альтернативные активы должна быть не ниже цены обыкновенных акций.  Поэтому, если организация не в состоянии обеспечить доходность от инвестирования нераспреде­ленной прибыли и чистой прибыли отчетного периода в производство в размере  не ниже цены обыкновенных акций, то эти средства дол­жны быть выплачены акционерам, чтобы они могли их вложить в другие активы.

Обыкновенные акции являются одним из самых дорогих источников финансирования, так как  они относятся к наиболее рискованным ценным бумагам, а, значит, должны приносить более высокий доход м. Кроме того, при раз­мещении новых выпусков акций акционерное общество несет дополнительные затраты, связанные с мониторингом фондово­го рынка, оплатой услуг финансовых посредников, печатанием бланков ценных бумаг и т. п. Поэтому цена вновь выпущенной обыкновенной акции определяется по формуле:

             

где величина дивиденда по вновь выпущенной обыкновенной акции, д.е.;

рыночная цена вновь выпущенной обыкновенной акции, д. е.;

прогнозируемый темп прироста дивидендов, коэффициент;

удельный вес затрат на размещение вновь выпущенных акций относи­тельно их рыночной цены;

Величина  представляет собой чистый доход, полученный акционерным обществом от размещения одной вновь выпущенной обыкновенной акции.

Совокупную цену капитала как общей  величины затрат, которые несет организация за привлечение финансовых ресурсов из различных источников, можно рассчи­тать как средневзвешенную величину:

где совокупная цена капитала, %;

цена i-го источника финансирования, %;

 удельный вес i-го источника финансирования в структуре пассивов;

i - порядковый номер источника финансирования;

п - общее количество источни­ков финансирования организации.

  Для успешного функционирования организации в долго­срочном периоде  необходимо, чтобы отдача от использования капитала (чистая его рентабельность) была боль­ше, чем его цена. Следовательно,  организация должна зарабатывать больше средств, чем платитьза привлекаемый капитал. Поэтому приемлемыми для организации будут те инвестиционные решения, уровень рентабельности которых выше цены капитала.

В случае принятия инвестиционных проектов, уровень рентабельности которых ниже цены капитала, часть прибыли  будет направляться на повышение эффективности данных проектов до уровня рентабельности цены капитала, а это приведет к  снижению рыночной стоимости органи­зации.

Рыночная сто­имость организации определяется следующим образом:

где  - рыночная стоимость организации, д. е.;

 рыночная стоимость акционерного капитала, д. е.;

рыночная стоимость облигационных займов, д. е.

Рыночная стоимость акционерного капитала равна:

где  ставка налогообложения прибыли;

прибыль до выплаты процентов и налогов, д. е.;

величина задолженности предприятия, проценты по которой относятся на затраты, д. е.;

цена задолженности предприятия, проценты по кото­рой относятся на затраты, коэффициент.;

 дивиденды по привилегированным акциям, д. е.;

 цена обыкновенных акций как источника финансирова­ния, коэффициент.

Пример. Рассчитать рыночную стоимость организаций А и Б, ценуих капита­ла и цену акционерного капитала организации Б, если стоимость их одинакова. Причем организация А располагает только собственным капиталом, а организация Б выпустила в обра­щение облигации на сумму 600 млн. руб. с доходностью 8 %. Валовая прибыль (до выпла­ты процентов и налогов) у этих организаций составляет 200 млн. руб. Ставка налогообложения прибыли – 24 %. Цена акционерного капитала организации А равна 14 %.

Так как стоимость организаций А и Б одинакова, и первая из них использует только ак­ционерный капитал, то:

Тогда величина акционерного капитала организации Б равна

Исходя из рыночной стоимости акционерного капитала определим цену данного капитала:

 

Так как организация А использует только акционерный ка­питал, то цена ее капитала равна цене акционерного капи­тала .

Для организации Б, использующей как акционер­ный так и заемный капитал, цена совокупного капитала  рассчиты­вается по формуле средневзвешенной величины:

Цена капитала организации Б оказалась выше цены капитала организации А из-за более высокой стоимости облигационного займа, не­смотря налоговую льготу по заемному капиталу, используемо­му компанией А.

 7.3 Предельная цена капитала

  Цена отдельных источников финанси­рования на рынке капитала постоянно меняется, в результате чего  изменяется структура пассивов организации, и цена ее совокупного капитала. В этой связи, для оценки эффективности привлечения инвестиций необходимо знать  не толь­ко существующую цену капитала организации, но и цену привлечения каж­дой дополнительной его единицы, т. е. определить предельную цену капитала.

Предельная цена капитала  - это цена каждого нового добавленного рубля капитала. Она рассчитывается на основе прогнозных значе­ний расходов, которые организация вынуждена нести для поддержания установившейся или требуемой структуры капитала при сложивших­ся условиях финансового рынка.

При реализации инвестиционных проектов организация использует, в первую очередь, амортизацию, нераспределенную прибыль и чистую прибыль отчетного периода, так как  собственные источники финансирования наиболее дешевые. Однако они ограничены в объеме и во времени, поэтому орга­низация вынуждена использовать заемные средства.Этоведет к изменению структуры капитала и повышению цены заемных средств. Тем не менее, в течение определенного периода цена капитала остается постоянной при на­ращивании заемных средств. Но как только будет достигнут критический объем привлеченных ресурсов, существенно изменяющий уровень платежеспособности заем­щика, цена капитала резко возрастает.

С помощью предельной цены капитала  можно формировать источники ресурсов организации во времени определяя цену привлечения каждой дополнительной денежной единицы любого источника.

Пример. Организация располагает источниками финансиро­вания инвестиционного проекта стоимостью 150 млн. руб. Общий размер капитала ин­вестора, равен 165 млн. руб. Собственный капитал использует­ся в полной сумме, а привлеченные и заемные средства - час­тично (табл. 7.1).

Цена совокупного капитала равна

Это значит, что при данной структуре ка­питала привлечение каждого дополнительного рубля обходится  организации  в 14,9 коп. Так как собственные источники финансирования инвестора полностью исчерпаны, то допол­нительные вложения будут осуществляться за счет привлеченных и заемных средств, цена которых выше сред­невзвешенной цены совокупного капитала (таблица 7.2).

Таблица 7.1 – Объем и цена источников средств для финансирования инвестиционного проекта

Источники финансирования	Объем капитала, млн. руб.	Объем инвестпроекта и источники его финансирования, млн. руб	Удельный вес источника	Цена источника финансирования, %
Собственные средства	105	105	0,7	12
Привлеченные средства	40	30	0,2	20
Заемные средства	20	15	0,1	25
Итого	165	150	1,0	14,9

Таблица 7.2 - Расчет предельной цены капитала

Источники финансирования	Объем капитала инвестора, млн. руб.	Объем инвестпроекта и источники его финансирования, млн. руб		Удельный вес источника		Цена источника финансирования, %
		1-й вариант	2-ой вариант	1-й вариант	2-ой вариант	1-й вариант	2-ой вариант
Собственные средства	105	105	105	0,656	0,636	12	12
Привлеченные средства	40	40	40	0,225	0,242	20	20
Заемные средства	20	15	20	0,094	0,121	25	25
Итого	165	160	165	1,0	1,0	15,2	15,5

 

Изменение структуры капитала вызывает изменение цены со­вокупного капитала. Так, при повышении удельного веса более дорогих источников финансирования увеличивается цена совокупного капитала. Отсюда следует, что  данной структуре капитала соответствует определенное значение предельной его цены, которое отражает объем расходов по привлечению дополнительных источников финансирования при сохранении их первоначальной структуры.  

Если организация не в состоянии обеспечить требуемый объем капитала с минимальной ценой, то она вынуждена привлекать более дорогие ресурсы. В этом случае, при изменении структуры источников средств,  средневзвешенная цена совокупного капитала растет, и в этот момент имеет место скачек  предельной цены капитала. Каждое новое заимствование более дорогих источ­ников финансирования будет вызывать новый рост цены капитала.

7.4 Эффект финансового рычага и финансовый риск

7.4.1 Эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага (ЭФР), как экономический инструмент, позволяет влиять на оптимизацию структуры капитала и результаты финансовой деятельности предприятия.

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабель­ности собственных средств, получаемое благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность. Рассмотрим механизм возникновения эффекта финансового рычага на примере условных предприятий.

Пример. Два предприятия имеют одинаковый уровнь экономичес­кой рентабельности равный 20 процентам. При этом предприятие А сформировало свой капитал исключетельно за счет собственных источников фингансирования, т.е оно не привлекает для своего развития кредиты и не выпускает облигации. Его пассив равен 1000 млн. руб. Следовательно, актив также равен 1000 млн. руб.

Предприятие Б привлекает заемные средства. Величина его активов и пассивов тоже  равна 1000 млн. руб. Однако пассив в 1000 млн. руб. состоит из 500 млн. руб. собственных средств и 500 млн. руб. заемных средств в виде кредита.

Прибыль до уплаты налогов и платежей у предприя­тий  А и Б одинакова и составляет 200 млн. руб.

Первоначально предположим, что эти предприятия не платят налогов.

Экономическая рентабельность предприятий А и Б, равная отношению прибыли до уплаты налогов и платежей к стоимости активов, составит 20%.Тогда рентабельность собственных средств предприятия А составит 20% (200 : 1000 х 100 = 20%). У предприятия Б ситуация иная. Вначале оно должно выплатить проценты по задолженности и понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога, получением банковской гарантии и других способов обеспечения возврата кредита. При условной процентной ставке по кредиту 15% финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15 х 500 : 100 =75 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприя­тия Б будет, таким образом, равна 25% ((200 – 75) : 500 х 100 = 25%).

Вывод: при одинаковой экономической рентабельности 20% получается различная рентабельность собственных средств в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финан­сового рычага.

  У предприятия Б одна часть актива финансируется ресурсами, обходящи­мися в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает на 5%. Речь идет о собственных средствах, использование которых не связано с финансовыми издержками по банковскому кредиту. Другая часть ресурсов у этого предприятия сформирована за счет заемных средств. Следовательно, появляется угроза возникновения как акционерного, так и финансового рисков. Акционерный риск связан с тем, что акционе­ры не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов могут потребовать смены администрации либо изменения стратегии предприятия. В тоже время возникает риск невозврата полученного кредита, т.е. финансовый риск. Рассмотрим, каким образом можно компенсировать эти риски. Но вначале введем в расчеты налогообложение прибыли по став­ке 14% (таблица7.3).

Таблица 7.3 - Расчет чистой рентабельности собственных средств, млн. руб.

Показатель	Предприятие
	А	Б •:••.-•
Прибыль до уплаты налогов и платежей	200	200
Прибыль, подлежащая налогообложению	200	125
Налог на прибыль при ставке 18%	36	22,5
Чистая прибыль, тыс. руб.	164	102,5
Чистая рентабельность собствен­ных средств, %	16,4	20,5

 

Таким образом у предприятия Б чистая рентабельность собствен­ных средств на 4,1 процентного пункта выше, чем у предприятия А за счет иной структуры капитала. На­логообложение сократило эффект финансового рычага на единицу минус ставку налога на прибыль ((5 х (1 – 0,18) = 4,1).

Отсюда следует, что:

1. Рентабельность предприятия, использующего только собственные средства, меньше эконо­мической рентабельности на (1-СН_пр)

,

Где: СН_пр – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность.

2. Рентабельность предприятия, использующего заемные средства, увеличивается на величину эффекта финансового рычага

  

Эффект финансо­вого рычага возник в результате разной структуры капитала и вследствие возникновения финансовых издержек по заемным средствам (ве­личины процентной ставки по кредиту).

Возникает вопрос: как рассчитать и использовать эффект финансового рычага, чтобы компенсировать теряемую из-за налогообложения часть экономической рентабельности активов или перекрыть изымаемые налоговые платежи. 

Для этого рассмотрим механизм формирования финансового рычага. Его эффект возникает из-за разницы между экономической рентабельностью и стоимостью заемного капитала, в нашем случае определяемого ставкой по банковскому кредиту. Поэтому предприятие должно иметь такую экономическую рентабельность, которая была бы выше процентной ставки по заемным средствам. В рассмативаемом примере предприятие использовало один вид кредита с конкретной процентной ставкой. В реальных условиях оно может использовать несколько вариантов привлечения заемных средств с различной стоимостью капитала. Поэтому в расчетах должна приниматься средняя расчетная ставка процента (СРСП), которая, как правило, не совпадает с процентной ставкой по кредитному договору. Расчитать СРСП можно следующим образом

 

где: И_кр.ф  - фактические финансовые издержки по заемным средствам за анализируемый период;

 ЗС_о – общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде.

Можно рассчитывать величину СРСП не как сред­неарифметическую, а как средневзвешеннуюстоимость заемных средств. К за­емным средствам можно относить стоимость привилегированных акций, так как по ним выплачивается гарантированный дивиденд, а также при ликвидации предприятия владельцы привилегированных акций имеют равные с кредиторами права на распределяемую часть его имущества.

Расходы по страхованию кредитов и проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относятся на прибыль, что увеличивает фактические финансовые издержки по за­емным средствам. Поэтому отнесение некоторой части про­центов за кредит на себестоимость позволит уменьшить налог на прибыль, и за счет этого увеличить величину чистой прибыли. 

Таким образом, можно определить первую составляющую эффекта финан­сового рычага – дифференциал (Д), как разни­цу между экономической рентабельностью активов и средней рас­четной ставкой процента по заемным средствам.

В результате налогооб­ложения дифференциал уменьшится на величину          (1 – СН_пр), т. е.

Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соот­ношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Если соединить обе оставляющие эффекта финансового рычага то по­лучим:

Эффект финансового рычага дает возможность определения безопасного объема заемных средств, а в сочетании с формулой рентабельности собственных средств —облегчения налогового бремени для предприятия. Формула ЭФР определит целесообраз­ность приобретения акций предприятия с теми или иными зна­чениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Диффе­ренциал и плечо финансового рычага тесно связаны между собой и взаимозависимы. При наращивании за­емных средств финансовые издержки по обслуживанию долга увеличивают среднюю расчетную ставку процента. Если при этом уровнь экономической рентабельности активов не изменяется благодаря наращиванию объема прибыли за счет инвестирования заемных средств, то это ведет к сокращению дифференциала. Так, если предприятие Б сможет увеличить плечо финансового рычага в два раза, то средняя расчетная ставка процента сможет составить, например, 17 %. Тогда уровень эффекта финансового рычага равен: (1 - 0,18)* (20 - 17) * 2 = 4,92 %. Таким образом, предприятие Б получит прибавку к прежней чистой рентабельности собствен­ных средств 0,82 процентных пункта (4,92 – 4,1 = 0,82). Следовательно, новый кредит для предприятия является выгодным, несмотря на то, что эта выгода обеспечит незначительный рост чистой рентабельности собствен­ных средств. Прирост чистой рентабельности собствен­ных средств будет получен благодаря опоре на удвоенное плечо финансового рычага, которое вызвало снижение дифференциала на два процентных пункта. Снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

Отсюда следует, что если привлечение заемных средств приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала, так как при наращивании плеча финансового рычага кредитор стремится компенсировать рост риска невозврата кредита повышением его цены. Чем больше дифференциал, тем меньше риск и наоборот, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

В условиях нестабильной экономики кредиторы стремяться указать в кредитном договоре плавающую процентную ставку. Поэтому предприятию следует внимательно следить за состоянием эффекта финансового рычага. Допустим условия изменились и кредитор повысил процентную ставку до 18%. Определим до какого уровня следует довести плечо финансового рычага, чтобы эффект финансового рычага остался прежним.

Следовательно, для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до трех. Это значит, что для компенсации удорожания кре­дита всего на один процентный пункт, предприятие вынуждено в 1,5 раза увеличить соотношение между заемными и собственными средствами, что существенно изменит структуру источников финансирования предприятия и снизит его финансовую устойчивость.

При росте цены кредитных ресурсов дифференциал может стать отрицательным. В этом случае эффект финансового рычага будет также отрицательным. Например, при доведении соотношения между заемными и собственными средствами до шести кредитор может поднять процентную ставку до 21 процента. Тогда эффект финансового рычага составит

Следовательно, будет иметь месть не приращение, а снижение чистой рентабельности собственных средств

До получения последнего кредита кредита предприятие имело чистую рентабельность собственных средств равную

,

а после его получения 11,48%. В тоже время у предприятия А, не привлекавшего заемных средств, эффект финансового рычага был равен нулю, а его чистая рентабельность собственных средств составляла 16,4%. При таких условиях не имеет смысла привлечения заемных средств, так как это ведет к снижению чистой рентабельности собственных средств. Следовательно, увеличение плеча финансового рычага должно согласовываться с последующим изменением дифференциала.

Рост заемных финансовых ресурсов не следует рассматривать как неэффективное управление капиталом предприятия. Увеличение капитала, в том числе и за счет заимствования, обеспечивает развитие предприятия, но в тоже время увеличивает финансовый и акционерный риск. Привлекая заемные средства, предприятие может существенно увеличить объемы производства и реализации продукции. При этом не следует стремиться исключить все риски, а принять разум­ные риски в пределах дифференциала. Он не должен быть отрицательным, так как при отрицательном его значении вернуть кредиты затруднительно. Тем не менее, в отдельные периоды целесообразно обеспечить высокую рентабельность собственных средств за счет достаточно большого значения эффекта финансового рычага, а затем ослабить его. В других случаях необходимо умеренно наращивать заемные средства.

Считается, что наиболее целесообразное соотношение между заемными и собственными средствами 30 — 50 процентов. При плече финансового рычага равном единице, для достижения эффекта финансового рычага равного половине уровня экономической рентабельности активов, средняя расчетная ставка по заемным средствам не должна быть более 40% экономической рентабельности. При таком соотношении между эффектом финансово­го рычага и экономической рентабельностью значительно снижа­ется акционерный риск.

 

---

Дата добавления: 2019-11-25; просмотров: 216; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

---

---

Мы поможем в написании ваших работ!