Раздел 16. ИНВЕСТИРОВАНИЕ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ

1. Инвесторы

Инвестор - юридическое или физическое лицо, приобретающее ценные бумаги от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск. Инвестирование на фондовом рынке, таким образом, -это приобретение различных финансовых инструментов. Инвестиционная деятельность не является (с юридической точки зрения) профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг, на ее осуществление нет необходимости получать никакой лицензии. Однако было бы неверным думать, что эта деятельность вообще не регулируется государством. Напротив, для определенных категорий лиц жестко устанавливаются требования по составу и размерам инвестиций в ценные бумаги. Это относится к банкам, профессиональным участникам рынка ценных бумаг, к институциональным инвесторам, т. е. к лицах, которых можно объединить одним термином - финансовые посредники.

Институциональные инвесторы - организации, у которых свободные денежные средства для инвестирования в ценные бумаги образуются в силу характера их деятельности. Значение институциональных инвесторов за последние несколько десятилетий многократно возросло. Так, на американском рынке эти организации владеют более чем половиной акционерного капитала, выпущенного в обращении американскими корпорациями.

Индивидуальные инвесторы - физические лица, являющиеся «чистыми» поставщиками капитала. Несмотря на то что частные лица не заключают крупных сделок с ценными бумагами, благодаря численности населения этот сегмент рынка может иметь существенное значение. Например, на американском рынке акций от населения поступает больше приказов на покупку акций, чем от всех других трупп инвесторов, вместе взятых.

Предприятия (юридические лица) являются в основном потребителями капитала, но также осуществляют инвестирование временно свободных средств на финансовых рынках.

Государство, как правило, является «чистым» потребителем капитала, выпуская государственные ценные бумаги. Однако в настоящее время в России, например, сложилась такая, ситуация, что государство превратилось в одного из крупнейших инвесторов, поскольку в результате приватизации стало держателем значительных пакетов акций крупных и крупнейших российских предприятий. При этом насущная проблема состоит в эффективном осуществлении прав государства как инвестора.

Все инвесторы, формируя свой инвестиционный портфель, преследуют достижение следующих целей:

Надежность вложений, т.е. неуязвимость инвестиций от потрясений на финансовом рынке и стабильность получения дохода.

Доходность вложении, т.е. получение текущего дохода на вложенный капитал .

Рост вложений, т.е. увеличение вложенных средств за счет роста курсовой стоимости ценных бумаг.

Ликвидность вложений т.е. возможность быстро и без потерь превратить их в деньги.

У инвестора кроме стандартных могут быть и специфические цели обеспечение доступа к каким-либо видам ресурсов, достижение полного контроля над предприятием и т.д.

Ни одна из ценных бумаг не может в равной степени отвечать требованиям инвестора к надежности, доходности, росту вложения, ликвидности, следовательно, необходимо найти компромисс между ними. Такой компромисс достигается диверсификацией, т.е. распределением инвестиционного капитала между разными ценными бумагами.

Инвестор создает сбалансированный портфель ценных бумаг, т.е. такое сочетание, которое соответствует представлению инвестора об оптимальном сочетании инвестиционных характеристик ценных бумаг.

По степени риска выделяют типы портфелей ценных бумаг от низкорискованного консервативного, нацеленного в первую очередь на надежность вложений, до высокорискованного агрессивного, нацеленного на высокую доходность в ущерб надежности.

2. Инвестирование в ценные бумаги

Независимо от типа портфеля необходимо осуществить выбор ценных бумаг. Существует два профессиональных подхода к выбору ценных бумаг: фундаментальный и технический анализ.

Выбор ценных бумаг для инвестирования - это только один из этапов управления портфелем. В последнем понятии можно выделить следующие этапы:

Выбор инвестиционной политики.
Анализ рынка ценных бумаг.
Формирование портфеля ценных бумаг.
Мониторинг и пересмотр портфеля ценных бумаг.
Оценка эффективности портфеля ценных бумаг.

Выделяют два способа управления портфелем ценных бумаг: активное и пассивное.

Для активного управления держание любого портфеля - дело временное характеризуется выбором и приобретением наиболее эффективных ценных бумаг и максимально быстрым избавлением от низкодоходных активов.

Пассивное управление основывается на предпосылке, что сам рынок достаточно эффективен для успеха в выборе ценных бумаг или в учете времени. Пассивное управление заключается в приобретении ценных бумаг на длительный срок.

Вопросы для самоконтроля

Дать классификацию и характеристику инвесторов различного типа.
Дать понятие портфеля ценных бумаг. Рассмотреть типы инвестиционного портфеля.
Рассмотреть основные методы управления рисками портфеля ценных бумаг.
Рассмотреть понятие, сущность и цели инвестиций в ценные бумаги.
Дать сравнительную характеристику активного и пассивного управления портфелем ценных бумаг.
Рассмотреть этапы управления инвестиционным портфелем.

Литература

Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.
Марп У., Александров Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1998.
Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами. Российская практика: Учебник/Финансовая академия при ПР. РФ. М.: Перспектива, Инфра-М, 1999.
Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: Инфра-М, 1996.
Топсахалова Ф.М. Курс лекций по «Рынок ценных бумаг и биржевое дело». КЧГТИ, 2004.

Раздел 17. КРИЗИСНЫЙ ЭТАП И СОВРЕМЕННОЕ СОСТОЯНИЕ РОССИЙСОКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

1. Кризис российского фондового рынка

Рынок ценных бумаг, как показывает мировой опыт, тесным образом связан с состоянием национальной экономики и с процессами, происходящими на мировых финансовых рынках. Как правило, тенденции развития фондового рынка соответствуют тенденциям развития экономики страны: в условиях экономического роста растут и курсы акции, в условиях кризиса рыночные цены акций и объемы их оборота снижаются.

Показательным примером того, когда фондовый кризис развивался синхронно с экономическим кризисом, может служить ситуация в период мирового экономического кризиса 1929-1933 гг. снижение курсов акций на Нью-Йоркской фондовой бирже началось 23 октября 1929 г., а через несколько дней достигло катастрофических размеров. 28 и 29 октября индекс Доу-Джонса снизился на 68,90 пункта или на 23,1 % при резком увеличении объема продаж. Так, если 23 октября было продано 6 млн. акций, то 29октября сменили своих владельцев 16,4 млн. акций. Такой объем продаж был вновь достигнут лишь в 1968 г.

В дальнейшем, вплоть до середины 1932 г. стоимость акций неуклонно падала по мере того, как происходило падение промышленного производства и снижение потребительского спроса - экономика страны погружался в состояние глубокой депрессии. Индекс Доу-Джонса упал с 386 пунктов 22 октября 1929 г.

Следует отметить, что показатели фондового рынка могут не соответствовать в точности фазам деловой активности. Фондовый рынок подвержен воздействию множества факторов, поэтому рыночные цены акций постоянно колеблются. И хотя в течение длительного периода времени отчетливо просматривается тенденция к повышению курсов акций, в отдельные годы происходит снижение курсовой стоимости акций. Так со времен «великой депрессии» 1929-1933 гг. падение средней цены акций по отношению к предыдущему году на Нью-Йоркской фондовой бирже отмечалось 20 раз. Наиболее крупное падение индекса Доу-Джонса было отмечено в октябре 1987 г. 19 октября индекс упал сразу на 508 пунктов или на 22,8 %. Акции, входящие в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, за один день подешевели на 560 млрд. долл. На следующий день был поставлен рекорд по объему торговли - было продано 608 млн. акций. За несколько дней индекс Доу-Джонса снизился на 743 пункта или на 30 %.

Подобная ситуация сложилась и в России - объем портфельных инвестиций превысил объем прямых вложений в экономику почти в 5 раз. В 1995 и 1996 гг. страна имела положительное сальдо по текущим операциям платежного баланса. В 1997г. оно сменилось на отрицательное и составило0,3 % ВВП. За первое полугодие 1998 г. отрицательное сальдо достигло 1,2 % ВВП.

17 августа 1998 г. Правительство и Центробанк России объявили о внедрении комплекса мер, направленных на нормализацию финансовой и бюджетной политики. Обтекаемая формулировка «изменение границ валютного коридора» по существу означала девальвацию рубля, что и подтвердили дальнейшие события. Комплекс мер предусматривал также переоформление государственных ценных бумаг - ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. в новые ценные бумаги. До завершения переоформления ценных бумаг торги на i рынке ГКО и ОФЗ были приостановлены. Общая сумма государственного долга в форме ГКО составила около 260 млрд. руб.

Прекращение функционирования этого сегмента фондового рынка в совокупности с другими «мерами» правительства оказали негативное влияние и на рынок акций.

Начавшееся в 1997 г. снижение цен российских акций сопровождалось снижением объемов оборота акций. Наибольший оборот в РТС был достигнут в октябре 1997 г., когда объем сделок превысил 3 млрд. долл. За первые 5 месяцев 1998 г. объем торговли, выраженный в бумагах, был примерно таким же, как за последние 5 месяцев 1997 г. Однако из-за снижения цен акций в 1998 г. произошло снижение стоимостного объема оборота. Особенно резкое снижение объемов оборота началось летом 1998 г. Приведенные цифры красноречиво говорят о том, что осенью 1998 г. российский рынок ценных бумаг оказался в состоянии глубокого кризиса что, было связано как с влиянием ряда неблагоприятных внутренних и внешних факторов, так и с субъективными действиями российского руководства. Кризис фондового рынка способствовал развитию кризиса банковской системы, что, в конечном счете, способствовало углублению кризиса всей экономики страны.

2. Современные проблемы развития российского фондового рынка

Для преодоления последствий экономического и финансового кризиса, требовалось, прежде всего, произвести реструктуризацию внутреннего и внешнего государственного долга, так как осуществлять выплаты по долгу страна оказалась не в состоянии. 30 ноября 1998 г. была достигнута договоренность Минфина о реструктуризации ГКО с так называемым Московским Клубом кредиторов (МКК). В МКК, который был создан в октябре 1998 г. для защиты интересов держателей ГКО и субфедеральных сокращению притока средств российских инвесторов за счет увеличения вложений в покупку иностранной валюты. С апреля-мая 1995 г. на рынкеценных бумаг наметился подъем, который продолжался до осени1995 г. В 1996 г., несмотря на некоторые колебания фондового рынка,наблюдалась выраженная тенденция к росту объемов совершаемыхсделок и курсовых цен акций. Так, средняя цена акций, входящих в расчет индекса РТС, с декабря 1995 г. по январь 1997 г. увеличилась в 2,1 раза, а месячный объем сделок в РТС возрос за это время в 16 раз.

С конца июля - начала августа 1997 г. на фондовых рынках мира началось снижение курсов большинства акций, что было связано с первыми симптомами назревающего финансового кризиса стран азиатского региона. Разразившийся здесь финансовый кризис в конце октября 1997 г. привел к «обвалу» курсов акций на фондовых рынках мира. Так, индекс Доу-Джонса к концу октября 1997 г. по сравнению с максимальным значением 8 из пунктов 28 июля 1997 г. снизился на 9 % и составил 7 381 пункт. В Германии-акции подешевели примерно на 15 %. Но гораздо большее падение отмечалось на российском фондовом рынке - 28 октября 1997 г. индекс РТС по сравнению с 8 августа 1997 г. снизился на 31 % и составил 392 пункта. Этим было положено начало кризисного этапа в развитии российского рынка акций.

В известной степени события конца октября 1997 г. явились переломным моментом в отношении иностранных инвесторов к инвестициям в российскую экономику. В 1996 г. и первой половине 1997 г. российский фондовый рынок рассматривался иностранными инвесторами как весьма перспективный, и за последние 2 года через фондовый рынок в Россию было вложено от 20 до 40 млрд. долл. Эти вложения приносили баснословные прибыли, поэтому можно было мириться с нарушением прав инвесторов, с несовершенством российского законодательства, с нестабильностью экономической и политической ситуации. Но азиатский кризис, с которого началось неуклонное падение курсов российских акций и снижение стоимости принадлежащих иностранцам активов, привел к падению доверия к российским акциям. Степень риска стала превышать экономическую эффективность инвестиций. Западные инвесторы стали активно избавляться от российских акций. Массовая продажа российских акций иностранными инвесторами и явилась одной из важнейших причин столь резкого курсов акций в октябре 1997 г.

Капиталы, отозванные из стран Азиатско-Тихоокеанского региона и из России, стали искать применения на рынках более стабильных регионов мира, поэтому на фондовых рынках Запада уже в начале февраля 1998 г. курсы акций достигли докризисного уровня (конца октября 1997 г.), и в дальнейшем их рост продолжался. Так, индекс Доу-Джонса 20 июля 1998 г. достиг отметки 9 336 пунктов, что на 15 % выше уровня 1997 г., а в Германии средний курс акций повысился за это время на 36 %. Между тем курс акций

Столь глубокое падение курсов акций в 1987 г. произошло отнюдь не в период экономического кризиса. В 1987 г. имело место лишь некоторое снижение темпов роста экономики. Вместе с тем негативное воздействие на фондовый рынок оказал ряд других факторов. США имели в то время огромный дефицит государственного бюджета. Рост процентных ставок и ослабление курса доллара свидетельствовали о приближающейся инфляции. Дефицит торгового баланса вызывал беспокойство иностранных инвесторов и стремление избавиться от долларовых активов. Страх перед инфляцией угроза падения курсов акций привели к лихорадочной распродаже акций как мелкими, так и крупными инвесторами.

Отмеченные факторы несомненно способствовали развитию фондового кризиса, однако степень падения рынка далеко не соответствовала негативным явлениям, а в немалой степени была связана с паникой, которая охватила большое число участников фондового рынка.

В условиях современного международного переплетения капиталов колебания на фондовом рынке одних стран могут оказывать влияние на фондовые рынки других стран. Так, в сентябре-октябре 1981 г. падение курсов акций на Лондонской фондовой бирже немедленно отразилось на биржах Франкфурта-на-Майне, Цюриха, Токио и Мельбурна. Ситуация повторилась в сентябре 1986 г., с той лишь разницей, что падение курсов акций началось на Нью-Йоркской фондовой бирже.

Фондовые рынки чутко реагируют на политические события и валютные потрясения. Так, начавшийся в августе 1990 г. кризис в Персидском заливе вызвал повышение цен на нефть и рост курсовой стоимости акций нефтяных компаний. Осенью 1992 г. на девальвацию испанской песеты и португальского эскудо европейские фондовые биржи отреагировали снижением курсов акций.

Приведенные факты свидетельствуют о том, что рынок ценных бумаг любой страны испытывает подъемы и падения под влиянием разного рода экономических и политических, внутренних и внешних факторов. Российский фондовый рынок, несмотря на то, что имеет пока очень-короткую историю, не является исключением. Рынок начал испытывать заметные колебания сразу же после завершения чековой приватизации. Так уже во втором полугодии 1994 г. на рынке негосударственных ценных бумаг наметился спад, продолжавшийся почти до весны 1995 г. Это было связано с действием ряда факторов. Во-первых, высокая доходность государственных ценных бумаг и быстрый рост объемов их выпуска привели к оттоку капиталов в этот сектор фондового рынка. Во-вторых, крах так называемых «финансовых пирамид» - финансовых компаний, куда были вложены значительные средства населения, привел к возникновению недоверия и ко многим честно работающим компаниям и ценным бумагам как таковым. В третьих, резкое снижение курса рубля в октябре 1994 г. привело к некоторому оттоку иностранного капитала с российского фондового рынка и российских эмитентов продолжал стремительно снижаться, и к 10 августа 1998 г. индекс РТС опустился до отметки 120 пунктов 7. За год российские акции обесценились в 4,7 раза. Резко сократился объем торгов. Многие акции стаяли неликвидными.

Таким образом, можно утверждать, что начало кризиса российского фондового рынка в октябре 1997 г. было связано с прокатившейся по миру волной азиатского кризиса и действиями иностранных инвесторов, однако дальнейшее развитие кризиса было связано с внутренними российскими проблемами. Прежде всего, следует обратить внимание на то, что в 1998 г. не получила продолжения тенденция к росту ВВП, которая просматривалacь в 1997 г. За первое полугодие 1998 г. ВВП снизился на 0,2 % по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года 8. Это отрицательно сказалось на доходной части государственного бюджета и увеличило бюджетный дефицит.

Наряду с сокращением возможностей пополнения доходной части бюджета, произошли негативные изменения и в структуре расходов бюджета. Дело в том, что с весны 1993 г. дефицит государственного бюджета стал частично покрываться за счет выпуска государственных краткосрочных облигаций (ГКО). Объем выпуска ГКО быстро нарастал и к концу 1995 г. составил 79 трлн. руб. Бюджетом на 1996 г. предусматривалось увеличение выпуска ГКО до 170-180 трлн. руб. Однако для пополнения доходной части бюджета эта сумма оказалась недостаточной и средства привлекались за счет все новых выпусков ГКО, причем под огромные проценты.

Неудачи с размещением ГКО еще более обостряли ситуацию. Так, 2 мая 1998 г. на аукционе по размещению 128-го выпуска ГКО Минфин не смог собрать сумму, необходимую для погашения старого выпуска - вместо 5,5 млрд. руб. было выручено лишь 3,07 млрд. руб. По данным Счетной палаты, за 9 месяцев 1998 г. на обслуживание долга было израсходовано около 36 % всей расходной части бюджета.

Неблагоприятным образом для России складывалась в последние годы и ситуация в области внешней торговли, о чем свидетельствуют данные внешнеторгового оборота. Объем российского экспорта составлял: 1995 г. - 81,6 млрд. долл.; 1996 г. - 89,1 млрд. долл.; 1997 г. - 87,5 млрд. долл. Объем импорта за эти же годы составлял, соответственно: 60,8 млрд. долл.; 67,6 млрд. долл.

В структуре российского экспорта преобладающую долю занимают сырьевые товары, что делает страну уязвимой при ухудшении конъюнктуры рынка.

В 1997-1998 гг. ухудшилось и состояние платежного баланса страны, что также отрицательно повлияло на фондовый рынок. В наибольшей мере от азиатского кризиса пострадали те страны, в структуре инвестиций которых преобладали краткосрочные портфельные инвестиции и которые имели отрицательное сальдо по текущим операциям платежного баланса.

Если рассмотреть структуру облигационного рынка в разрезе государственных и корпоративных облигаций, то рынок государственных облигаций в России в 3,5 раза превышает объем рынка корпоративных облигаций.

Особенно отстает в своем развитии внутренний рынок корпоративных облигаций, хотя и развивается в последние годы наиболее высокими темпами по сравнению с другими секторами фондового рынка. Объем находящихся в обращении корпоративных облигаций увеличился с 11 млрд. руб. в конце 1999 г. до 180 млрд. руб. в начале 2004 г.

Вопросы и задания для обсуждения

Какие факторы оказывают влияние на развитие рынка ценных бумаг?
Что представляет собой капитализация рынка акций?
Назовите основные причины кризиса российского фондового рынка.4. Какое влияние оказал азиатский финансовый кризис на фондовый рынок РФ?
Каковы размеры инвестиций в российскую экономику, привлекаемых ценных бумаг?
В чем проявляется низкая ликвидность акций российских компаний?7. Какое влияние оказывает доверие населения на развитие фондового рынка?
Каковы основные проблемы, препятствующие развитию российского фондового рынка?

Литература

Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ.
Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования / Пер. с англ. М.Дело, 1 1997. с. 261.
Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа: Уч. пособие. СПб.: «Бизнес-пресса», 2002.
Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок / Пер с англ. М: ИНФРА М 1997. С. 126.
Лялин В.А., П.В. Воробьев Рынок ценных бумаг: учеб. - ТК Велби, Изд-во Проспект, 2006. - 384 с.

ИСПОЛЬЗОВАННАЯ ЛИТЕРАТУРА

Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М.: БЕК, 1994.
Алексеев М.И. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.
Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. - Самара: Сам Ван, 1992.
Афонина С.Н. Рынок ценных бумаг. М.: Аудит, 1997.
Белов В.А. Практика вексельного права. - М.: ЮнИнфор, 1998.
Бердникова Т.Б. Акционерное общество на рынке ценных бумаг. М.: Финстатинформ, 1997.
Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело /Уч. пособие. М.: Инфра-М. - 2000.
Биржевой портфель /Под ред. Ю.Б. Рудин. - М.: Соминтекс, 1993.
Инвестиционный портфель /Под ред. Ю.Б.Рудин. - М.: Соминтекс, 1994
Балобанов В.С. Рынок ценных бумаг. - М.: 1994.
Батунин М. Соотношение фондового рынка и рынка ценных бумаг / Хозяйство и право. - 1996. - № 5.
Белов В.А. Ценные бумаги в Российском гражданском праве. М.: 1998.
Банки на зарубежных рынках /Бюллетень финансовой информации. - 1998. - № 10 (41).
Белов В.А. Вексельное законодательство Росси. М.: 1996.
Биржевая деятельность: Учебник под ред. А.Г.Грязновой, Р.В.Корнеевой, В.А.Галанова. М.: Финансы и статистика, 1995.
Биржевой портфель. Отв. ред. Рубин Ю.Б., Солдаткин.- Соминтекс, 1991.
Бойко М.М. Ценные бумаги в системе объектов гражданского оборота /Юридический вестник. 1997. - № 3.
Борисов Е. Правовой аспект размещения ценных бумаг иностранных эмитентов на фондовом рынке США /Хозяйство и право. - 1996. - № 3, 4.
Брызгалин А.В., Бердник В.Р., Демешева Е.В., Головкин А.Н., Гринмаер Е.А.. Вексель и взаимозачеты. Налогообложение и бухгалтерский учет. М.: Аналитика. - Пресс, 1997.
Бубенщиков А. О правовом регулировании выпуска облигаций муниципальных займов /Хозяйство и право, 1997. - № 11.
Голубков А. Облигации (хозяйство и право). - 1997. - № 3.
Гончаренко Л.И. Ценные бумаги: вопросы учета и налогообложения. М.: АО Дис, 1994.
Демушкина Е. Некоторые различия в подходах к законодательному регулированию рынка ценных бумаг /Хозяйство и право. 1995. - № 4.
Доронин И.Г. Международный финансовый кризис: причины и последствия / Деньги и кредит. - 1999. - № 2.
Дробышев П.Ю. Традиции и парадоксы вексельного обращения /Рынок ценных бумаг. 1996. - № 310.
Золотарев В.С., Наливайский В.Ю., Тебенчук В.Н., Алифанова Е.Н. Становление регионального рынка ценных бумаг. - Ростов-н/Д.: Полиграф, 1994.
Золотарев В.С. Рынок ценных бумаг / Учеб. пособие. Ростов-н/Д. - М.: Феникс, 2000.
Комментарий к Гражданскому кодексу РФ (часть 2) Под ред. Садикова О.Н.М.: Юринформцентр, 1995.
Комментарий к гражданскому кодексу (постатейный) /Под ред. Садикова О.Н. М.: Инфра-М, 1996.
Комментарий части Гражданского кодекса РФ для предпринимателей /Под ред. М.И.Брагинского. - М.: Фонд «Правовая культура», 1995.
Комментарий части второй Гражданского кодекса РФ. Под ред. М.И.Брагинского. - М.: Гардарика, 1996.
Корсун Т.И. Вопросы налогообложения доходов от капитала профессиональных участников РЦБ и инвесторов / Юридический вестник, 1998. - № 4.
Майер Д.И. Русское гражданское право (части 1 и 2). М.: 1997.
Некрасова А. Трастовые операции в коммерческих банках /Хозяйство и право. - 1996. - № 2-3.
Павловская Л. Учет и налогообложение отдельный операций /Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 1.
Редькин И., Ярков В. Обращение взыскания на ценные бумаги /Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 2.
Рохина О. Банки как организатор торгов и участник биржевых торгов ценных бумаг. - 1998. - № 2.

НОРМАТИВНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Дата добавления: 2018-02-28; просмотров: 295; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

⇐ Предыдущая 1 2 3 456 Следующая ⇒

Мы поможем в написании ваших работ!