Теория Модильяни-Миллера.
В своей модели Модильяни и Миллер (Modigliani&Miller, 1958, 1963) либо явно, либо неявно предполагали выполнение следующих условий (Copeland&Weston, 1992):
· на рынке капитала отсутствуют транзакционные издержки,
· индивидуумы могут занимать и кредитовать по безрисковой ставке процента,
· нет издержек банкротства,
· компании оперируют только двумя видами обязательств – безрисковыми заемными и (рисковыми) собственными средствами,
· компании находятся в одном классе рисковых компаний,
· налоги на корпорации - единственный вид налогообложения,
· все денежные потоки представляют собой перпетуитеты,
· инсайдеры и аутсайдеры обладают одинаковой информацией,
· руководители (менеджеры) компании максимизируют собственный капитал компании.
Большая часть таких предположений, конечно, нереальна. Однако, некоторые предположения можно ослабить без изменения выводов модели. Так, например, предположение о безрисковости заемного капитала компании не изменяет полученных результатов. Однако, предположения об отсутствии издержек банкротства и о наличии только лишь налогов на корпорацию критичны – изменение данных предпосылок изменяет выводы модели. Последние два предположения исключают возможность сигнализирования и агентских издержек и, таким образом, также представляют собой критические предпосылки.
Особое внимание следует уделить пятому предположению - компании находятся в одном классе рисковых компаний. Это предпосылка означает, что в данном классе компаний операционные денежные потоки совершенно коррелированы. Или, другими словами, денежные потоки по проектам различных компаний из одной группы риска отличаются лишь на некий постоянный множитель, 
. Таким образом, данное предположение аналогично предположению о равенстве доходности инвестиционных проектов в данном классе компаний, т.к. 
.
|
|
|
Рассмотрим инвестиционный проект компании
, для осуществления которого используются только лишь собственные средства. Будем предполагать, что посленалоговые денежные потоки владельцам привлеченного для осуществления данного проекта собственного капитала постоянны и бесконечны во времени. Тогда, стоимость такого инвестиционного проекта составит 
, где 
- ожидаемое значение бесконечных носленалоговых денежных потоков, 
- ставка дисконтирования для компании финансируемой исключительно с помощью собственных средств и идентичного с данным инвестиционным проектом риска. Или, что то же самое, 
, где 
- чистая операционная прибыль, 
- ставка налогообложения.
Предположим теперь, что для осуществления идентичного (см. пятый пункт на предыдущей странице) проекта компания использует в своей деятельности как собственные, так и заемные средства, тогда денежные потоки владельцам собственного капитала составят 
, где 
- выплаты по заемным средствам. При этом, как и ранее, мы неявно предположили, что на каждом шаге компанией производится полное восстановление выбывших основных фондов для поддержания выпуска на одном уровне, т.к. в противном случае необходимо было бы учитывать возможные потоки связанные с «недо(пере-)инвестированием» 
, где 
- износ основных фондов, 
- инвестиции. Следовательно, общий денежный поток владельцам собственных и заемных средств компании составит 
или, что то же самое, 
. Дисконтирование первого слагаемого аналогично предыдущему случаю и, как было показано, стоимость инвестиционного проекта с идентичным риском, генерирующего такие же денежные потоки, есть 
. Второе слагаемое необходимо дисконтировать по безрисковой ставке процента 
, т.к. дополнительные потоки налоговой защиты представляют собой надежный источник денежных средств для компании. Таким образом, общая стоимость инвестиционного проекта есть 
. Данное утверждение и есть вариант первого утверждения (скорректированной) модели Модильяни и Миллера: стоимость компании, использующей заемный капитал, равна стоимости компании, не использующей заемный капитал, увеличенной на величину налогового щита равного произведению суммы долга на ставку налогообложения.
|
|
|
Дата добавления: 2016-01-04; просмотров: 17; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!