Российско-американские отношения в 2001-2008 гг.
Социально-экономическая политика администрации Дж. Буша-младшего. Причины ипотечного и финансового кризисов.
https://www.nbrb.by/bv/articles/1522.pdf
Следует отметить, что определенные тревожные симптомы начали проявляться задолго до лета 2007 г. (до момента, когда кризис признали таковым). Исследование Федеральной резервной системы США (ФРС) за 2004 г. (когда цены на недвижимость еще активно росли) показало, что уже около 10% населения допускали нарушение сроков обслуживания кредитов более чем на два месяца. По результатам предыдущего аналогичного исследования, которое проводилось в 2001 г., количество нарушителей финансовой дисциплины было в два раза меньше. Более того, зимой 2006 г. число случаев перехода заложенной недвижимости в собственность залогодателя (то есть банку, выдавшему ипотечный кредит, из-за невыполнения заемщиком своих обязательств) увеличилось почти на 70% по отношению к такому же периоду 2005 г. В конце 2005 г. начали сокращаться продажи вторичного жилья (составляет почти 85% всего рынка жилья в США), которые к июлю 2008 г. достигли своего минимума за последние 10 лет (то есть упали на 30%). При этом летом 2006 г. начала снижаться и цена на вторичное жилье — к лету 2008 г. жилье в среднем подешевело на 7%. Весной 2006 г. началось снижение двух важных показателей, отражающих состояние рынка жилья, — числа строящихся частных жилых домов (housing starts) и домов, на строительство которых получены разрешения (building permits). Снижение данных показателей (в годовом выражении) продолжалось на протяжении всего времени, и к началу июля 2008 г. их значения достигли минимума 1991 г., снизившись, таким образом, почти на 60%. Наряду с этим осенью 2006 г. индекс, демонстрирующий степень “оптимизма” компаний строительной промышленности США, достиг минимального значения за последние 15 лет, что предвещало значительное “охлаждение” на рынке недвижимости США. К марту 2007 г. начали возрастать потери банков, предоставляющих субстандартные ипотечные кредиты. Так, если за 2006 г. количество дефолтов не превышало 8, то только за три месяца 2007 г. их число превысило 20. В то же время еще в октябре 2006 г. большинство населения не задумывалось о том, что рынок жилья испытывает какие-либо проблемы. В частности, согласно данным опроса компании “Блумберг” всего 2% американцев считали, что снижение стоимости жилья является главной проблемой для экономики США (первое место — дорогая нефть, далее — недобросовестная международная конкуренция, дефицит бюджета, терроризм и высокие налоги). Более того, всего около 20% опрошенных были уверены, что через полгода цены на их дома снизятся, а 30% — что цены вырастут, остальные думали, что цены не изменятся. Население также не осознавало, в какой существенной степени оно стало зависеть от кредитных “инъекций” (они в итоге заменили сбережения) благодаря постоянно дорожающему жилью. Данные опроса бo´льшей части населения (более 70%) свидетельствовали о том, что снижение стоимости их домов не окажет никакого влияния на их расходы. Результатам этого опроса соответствовало и значение индекса уверенности потребителей США (Consumer Confidence), которое в июле 2007 г. достигло своего максимума за последние почти шесть лет. èÓfl‚ÎÂÌËÂ ÍËÁËÒ‡ В качестве “спускового” механизма начала кризиса сработало понижение в июле 2007 г. агентствами Standard & Poor’s (S&P) и Moody’s оценки качества ипотечных облигаций сектора субстандартных кредитов и производных от них облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (CDO). Дополнительным импульсом развития кризиса послужило фактическое банкротство двух хедж-фондов инвестиционного банка Bear Stearns (впоследствии он сам практически стал несостоятельным) по причине сильной подверженности именно риску сектора субстандартных кредитов (в активах этих хедж-фондов CDO занимали значительную долю). До сих пор речь шла о кризисе на финансовых рынках без уточнения, в чем он, собственно, заключался. В своих основных чертах данный кризис в принципе не сильно отличается от описаний кризисов в учебнике: падение курса национальной валюты из-за роста недоверия к ней, “бегство” капитала в самые надежные инструменты, приводящее к падению рынка акций и росту рынка облигаций (особенно государственных), увеличение значений показателей, характеризующих уровень различных видов риска. Кратко рассмотрим динамику соответствующих показателей: где периоды прямо не оговариваются; за начало периода принимается “последний” предкризисный месяц (то есть июнь 2007 г.), а за конец периода — максимальное/минимальное значение соответствующего показателя.
|
|
|
|
|
|
|
|
|
В частности, индекс доллара США (отражает изменение стоимости доллара по отношению к корзине таких валют, как евро, иена, фунт стерлингов, канадский доллар, шведская крона и швейцарский франк) опустился до своего исторического минимума весной 2008 г., снизившись на 12,4%. В большей степени от подобного снижения “выиграли” евро (повысился на 16,5%) и иена (укрепилась на 18,9%). Столь значительное снижение стоимости американской валюты стало мощным дополнительным толчком к подорожанию всех основных видов сырья. Это было обусловлено желанием инвесторов сохранить стоимость своих средств путем их вложения в активы, отличные от доллара. В частности, цена золота достигла нового исторического максимума, превысившего значение в 1000 долл. США за унцию, подорожав, таким образом, с момента начала кризиса в 1,5 раза. Новый рекорд был установлен и по цене на нефть, которая за аналогичный период поднялась почти в 2 раза. В целом повышательная тенденция наблюдалась и для всех остальных видов сырья — индекс CRB (The Reuters / Jefferies Commodity Research Bureau Futures Price Index) также вырос в 1,5 раза1 . В то же время рынок акций США (индекс S&P 500) упал почти на 20% (июль 2008 г.). В свою очередь, облигации, как более надежный финансовый инструмент, выросли в цене. Цены на государственные облигации США повысились на 10—14% (в зависимости от их срока погашения). На сопоставимую величину (примерно на 12%) подорожали и облигации агентств, пользующихся государственной поддержкой, и высоконадежные корпоративные облигации (с рейтингом от АА до ААА). Цены на корпоративные облигации инвестиционного качества с наименьшим рейтингом (ВВВ) выросли на 7%. Наряду с этим произошло значительное увеличение спрэда на межбанковском рынке (разница между ставкой Либор по одномесячным депозитам и официальной процентной ставкой ФРС) с 7 до 80 базисных пунктов, то есть больше чем в 11 раз (один базисный пункт равен одной сотой процентного пункта). Такой резкий рост спрэда свидетельствует о существенном увеличении кредитного риска на межбанковском рынке и риска ликвидности. Первый риск отражает возросшую подверженность банков своему базовому риску — риску невыполнения должником своих обязательств, а второй риск указывает на фактический и ожидаемый недостаток свободных средств. О возросшем уровне кредитного риска на рынке долговых обязательств говорит увеличение спрэда по облигациям различных эмитентов (разница в доходности до погашения облигаций различных эмитентов и доходности государственных облигаций с аналогичными сроками погашения). В зависимости от вида эмитента спрэд возрастал следующим образом: ● облигации агентств, пользующихся государственной поддержкой, — с 23 до 64 базисных пунктов (то есть почти в 3 раза); ● высоконадежные корпоративные облигации (с рейтингом от АА до ААА) — с 56 до 268 базисных пунктов (то есть почти в 5 раз); ● менее надежные корпоративные облигации (с рейтингом ВВВ) — со 107 до 394 базисных пунктов (то есть почти в 4 раза). Более того, дополнительным показателем возросшего кредитного риска стало увеличение значения индекса LCDX2 со 181 до 416 базисных пунктов (то есть более чем в 2 раза). Выросли риски и на рынке акций США — индекс VIX (средневзвешенное значение ожидаемой волатильности опционов на индекс S&P 500), отражающий степень изменчивости цен акций указанного индекса, поднялся с 16,2 до 26,5 пункта (то есть в 1,6 раза). èÓ·ÎÂÏ˚ ËÌ‚ÂÒÚÓÓ‚ На первоначальном этапе кризис проявился в виде возникновения потерь банков и других инвесторов, которые вкладывали средства в финансовые инструменты, основанные на субстандартных ипотечных кредитах США. При этом сильнее всего пострадали финансовые учреждения, специализировавшиеся на вложении средств именно в сферу субстандартных ипотечных кредитов — некоторые из них оказались на грани банкротства. Следует отметить, что на данном этапе круг пострадавших был относительно узким. Но дальнейшее развитие ситуации привело к существенному расширению круга инвесторов, которые понесли потери от кризиса. И произошло это не без участия рейтинговых агентств, присваивавших ценным бумагам, базирующимся на платежах по субстандартным ипотечным кредитам, высокие рейтинги (об этом говорилось выше). По мере появления в адрес рейтинговых агентств критики относительно адекватности их моделей по оценке рисков финансовых инструментов, основывающихся на ипотечных кредитах и соответствующих ценных бумагах, рейтинговые агентства начали исправлять свои ошибки. Подобная работа “над ошибками” заключалась в более консервативной оценке, которая в результате привела к снижению рейтингов по значительному количеству эмитентов. Так, только с июля по август 2007 г. агентства произвели беспрецедентное количество изменений оценок надежности ценных бумаг, основу которых составили ипотечные кредиты (главным образом это было снижение рейтингов). Совокупное количество данных изменений, осуществляемых тремя основными агентствами, за указанный период превысило 5000 случаев. В итоге действия рейтинговых агентств послужили в качестве “спускового” механизма, запустившего очередной масштабный виток опасений инвесторов относительно жилищного рынка. Снижение рейтингов стало проблемой особого рода для целого ряда консервативных инвесторов (пенсионных фондов и некоторых взаимных фондов, страховых компаний), которые вкладывают средства в инструменты, имеющие минимально допустимый для инвесторов уровень рейтинга. Это означает, что если инвесторы имели в своем портфеле ценные бумаги, рейтинг которых опустился ниже минимально допустимого значения, то они вынуждены продать такие ценные бумаги (даже несмотря на то, что это может принести убытки). Следствием пересмотра рейтинговыми агентствами своих подходов к оценке стало снижение рейтингов, которое усугубило падение рынков соответствующих ценных бумаг. Это, в свою очередь, дополнительно увеличило убытки инвесторов. Так, по данным агентства “Блумберг” (август 2008 г.), совокупные потери инвесторов в связи с кризисом превысили 500 млрд. долл. США. В тройку “лидеров” в списке финансовых институтов, понесших потери, вошли следующие банки: Citigroup (55,1 млрд. долл. США), Merrill Lynch (51,8 млрд. долл. США) и UBS (44,2 млрд. долл. США). При этом следует отметить, что одной из причин падения рынков ценных бумаг, основу которых составляли ипотечные кредиты, стало требование по переоценке активов в соответствии с их рыночной ценой. Понятно, что это не причина падения рынков как таковая, но подобное требование стало дополнительным импульсом к “снижению” рынков. Требование по переоценке активов в соответствии с рыночной ценой активно рекомендовалось аудиторскими компаниями после того, как они столкнулись с критикой в свой адрес в результате краха “дот-комов” (технологических компаний) в 1990-х гг. Действующие правила бухгалтерского учета, исходя из консервативного подхода, вынудили банки по всему миру списывать связанные с ипотекой активы. Данный подход работает хорошо, когда потери возникают у банков на индивидуальной основе. Если у этих потерь системный характер, тогда необходимость переоценки служит своего рода усилителем существующих проблем. Например, в условиях неликвидного рынка (когда рыночная цена не всегда соответствует истинной стоимости финансового инструмента) переоценка имеющихся у банка ипотечных ценных бумаг приводит к возникновению значительных потерь, вынуждающих банк продавать ценные бумаги. Это приводит к дополнительному снижению их цены на рынке и новой волне пере оценки и списаний (и так по кругу). Более того, требование по переоценке активов с учетом требований рынка в такой ситуации может стать пагубным даже тогда, когда рынки соответствующих финансовых инструментов функционируют нормально. Это возможно по причине того, что многие используют для переоценки рыночные индексы, которые из-за реализации стратегий коротких продаж могут искусственно занижать цены инструментов. Поэтому переоценка активов при помощи индексов в указанной ситуации скорее всего не будет отражать справедливую стоимость финансовых инструментов. Похожую позицию озвучил и глава ФРС Б. Бернанке, считающий, что в условиях низкой ликвидности рынков переоценка активов в соответствии с их рыночной ценой, которой по многим инструментам во время кризиса практически не было по причине отсутствия спроса на бумаги, может привести к преувеличению потерь и списаний активов. В подобной кризисной ситуации возможным вариантом поддержки могло бы стать временное изменение правил бухгалтерского учета. Отмена требования по переоценке позволила бы банкам не признавать убытки до момента реализации имеющихся у них ценных бумаг (или до момента их погашения), что положительно бы сказалось на величине капитала банков. ê‡͈Ëfl Ó„‡ÌÓ‚ ‚·ÒÚË Как в создавшихся условиях действовали органы власти США? В принципе поведение их представителей трудно охарактеризовать как нетипичное — проблема субстандартных ипотечных кредитов не признавалась официальными лицами значимой до момента, пока ее последствия не стали очевидными. Еще весной 2007 г. экс-глава ФРС А. Гринспен указал на возможную рецессию в США по причине чрезмерно высоких цен на недвижимость и трудностей в сфере субстандартных ипотечных кредитов. В то же время руководители ФРС и Министерства финансов США подобную позицию не разделяли, полагая (на тот момент), что трудности в сфере субстандартного кредитования не должны были оказать существенного влияния на экономику, так как это всего лишь небольшая часть совокупного рынка ипотечного кредитования. Официальные лица занимали такую позицию вплоть до июля 2007 г., когда кризисные явления уже активно начали проявляться. Позиция американских властей продолжала оставаться достаточно мягкой. В этих условиях глава ФРС Б. Бернанке всего лишь считал, что замедление роста на американском рынке жилья может продлиться дольше, чем ожидалось ранее. Но быстрое ухудшение ситуации на мировых рынках заставило финансовые ведомства США и других стран предпринять ряд мер, направленных на восстановление и поддержание стабильности на рынках. Принимая во внимание тот факт, что внешне кризис проявился с нехватки ликвидности на рынках, первоочередные меры были направлены как раз на ее увеличение. Так, с августа 2007 г. ФРС США и другие центральные банки начали значительно поддерживать ликвидность национальных банковских систем. Дополнительной мерой по поддержанию ликвидности в более долгосрочной перспективе со стороны центрального банка США стало снижение процентной ставки (с сентября 2007 г. по апрель 2008 г. ставка снижалась с 5,25 до 2%). Однако стандартного набора инструментов было недостаточно, и поэтому финансовые власти предлагали рынку новые инструменты поддержки ликвидности, а также расширяли перечень финансовых институтов, которые могли бы рефинансироваться у центрального банка. В частности, ФРС предложила новый инструмент для финансовых институтов, привлекающих средства во вклады, позволяющий им рефинансироваться у ФРС под залог более широкого перечня активов (по сравнению со стандартным перечнем), кроме того, инструмент поддержки ликвидности и для так называемых первичных дилеров (банков и крупных финансовых компаний, заключающих сделки с ценными бумагами ФРС напрямую и обязанных поддерживать торговлю на рынке государственных облигаций США). Данный инструмент предоставил первичным дилерам возможность временно обменивать имеющиеся у них менее надежные долговые обязательства (удовлетворяющие установленным критериям) на государственные облигации США. Другими словами — это получение кредита в государственных облигациях под залог менее надежных долговых обязательств. Ранее первичные дилеры не имели возможности получать кредиты у центрального банка напрямую, поскольку ФРС традиционно выдает ссуды через свое дисконтное окно лишь финансовым учреждениям, привлекающим вклады. Аналогичные меры были приняты и центральными банками других государств. Помимо прямой поддержки участников рынка власти США инициировали программу по поддержанию ипотечного рынка путем предоставления помощи домовладельцам с ипотекой. Данная программа была направлена на сокращение количества персональных дефолтов по ипотечным кредитам (для минимизации негативного воздействия на рынок недвижимости и рынок соответствующих ценных бумаг). Она ориентирована на домовладельцев, имеющих ипотечные кредиты с плавающей ставкой. В ее рамках банки должны предлагать заемщикам рефинансирование кредитов или замораживание ставок по ним на 5 лет. Власти США были вынуждены также прибегнуть к совсем нерыночным мерам — прямой под держке отдельных финансовых институтов. Характерно, что до момента существенного ухудшения ситуации официальные лица (в том числе и глава ФРС Б. Бернанке) отмечали, что в обязанности центрального банка не входит защита инвесторов от последствий принятых ими решений (то есть вариант поддержки отдельных финансовых институтов отрицался). Тем не менее действительность заставила поступать по-другому. По мере ухудшения ситуации на рынках ФРС была вынуждена поддержать крупнейший инвестиционный банк Bear Stearns, оказавшийся на грани банкротства из-за проблем в сфере субстандартного ипотечного кредитования и снижения ликвидности рынков соответствующих ценных бумаг. Точнее, поддержку оказали банку JP Morgan Chase, который приобрел Bear Stearns, находившийся в критической ситуации. Данную сделку ФРС профинансировала примерно на 30 млрд. долл. США. Похожие действия ФРС предпринимала десять лет назад, когда после дефолта в России крупный хедж-фонд LTCM (Long Term Capital Market) также стал практически несостоятельным. Тогда хедж-фонду предоставили финансирование на сумму около 3 млрд. долл. США. При этом участие ФРС ограничивалось координацией действий имеющихся на тот момент кредиторов хедж-фонда, которые и предоставили ему эти средства. Показательно, насколько изменился масштаб деятельности финансовых институтов. Прошло десять лет, а “цена” вопроса выросла в 10 раз. Более того, его урегулирование уже потребовало прямого предоставления ресурсов центральным банком. Понятно, что центральный банк вынужден действовать подобным образом, чтобы не допустить возникновения системного кризиса. В то же время такие действия центрального банка попустительствуют принятию инвесторами избыточного риска и мешают нормальному рыночному оздоровлению системы через банкротство разорившихся институтов. Защищая действия ФРС относительно Bear Stearns, Б. Бернанке подчеркивал, что банкротство банка могло привести к гораздо бо лее серьезному кризису ликвидности. Вместе с тем он признал опасность подобного вмешательства, которое несет существенные моральные риски, так как многие инвесторы могут вновь начать совершать рисковые операции в надежде на защиту ФРС. В качестве поддержки ипотечного рынка финансовыми властями США рассматривался также вариант увеличения объема вложений двумя крупнейшими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac в соответствующие инструменты. Однако подобный вариант поддержки больше выглядел бы не как решение проблемы, а как ее перекладывание “с больной головы на здоровую”, и в итоге он не прошел. Более того, “здоровая голова” оказалась не такой уж “здоровой”. Финансовое положение самих агентств стало не очень устойчивым. Соотношение активов Fannie Mae и Freddie Mac к их капиталу равно 20 к 1 и 30 к 1 соответственно. Другими словами, это в два и три раза больше, чем у 20 крупнейших банков США. До момента кризиса и в настоящее время активы Fannie Mae и Freddie Mac превышают 5 трлн. долл. США, что составляет почти половину всего американского ипотечного рынка. Обеспокоенность инвесторов касательно финансового состояния Fannie Mae и Freddie Mac на протяжении последнего времени постоянно росла (до конца 2008 г. им предстояло осуществить рефинансирование на сумму свыше 200 млрд. долл. США), что привело к резкому снижению их капитализации. Поэтому летом 2008 г. финансовые власти предложили этим агентствам расширение имеющихся у них кредитных линий, а также прямой доступ Fannie Mae и Freddie Mac к средствам центрального банка. Дополнительно была озвучена возможность покупки акций данных частных агентств государством (в случае необходимости). А спустя несколько месяцев власти пошли дальше и ввели временное государственное управление Fannie Mae и Freddie Mac с “вливанием” необходимых объемов ликвидности для поддержа ния их “жизнедеятельности”. Таким образом, Fannie Mae и Freddie Mac из агентств, пользующихся государственной поддержкой, фактически стали государственными. По мере развития кризиса аналитики неоднократно озвучивали идеи о необходимости реформирования органов, осуществляющих надзор за финансовыми рынками. Подобную мысль озвучил и министр финансов США Г. Полсон, по мнению которого чрезмерная сложность американской финансовой системы сыграла негативную роль в кризисе на рынках. В связи с этим он считает необходимым перераспределение функций ряда контролирующих органов, в том числе и функций Министерства финансов и центрального банка США. Одной из задач, которую видел при этом министр финансов США, было наделение Федеральной резервной системы постоянными полномочиями “регулятора рыночной стабильности”, позволявшими при определенных условиях предоставлять необходимые средства более широкому кругу финансовых организаций для обеспечения ликвидности в случае возникновения угрозы стабильности финансовой системы в целом. Также министр финансов США призвал позволить ФРС более жестко контролировать крупные инвестиционные банки и небанковские финансовые институты, в том числе инфраструктуру платежной системы для обеспечения стабильности финансовой системы. В свою очередь, по мнению главы ФРС Б. Бернанке, адекватным ответом на нестабильность финансовых рынков является предоставление Федеральной резервной системе бo´льших полномочий по контролю — не только за инвестиционными банками и небанковскими финансовыми институтами (о чем уже говорилось), но и за финансовой инфраструктурой, особенно включающей рынки краткосрочных ресурсов и производных инструментов. При этом основная цель новых регулирующих мер должна заключаться в требовании по уве институтов, их резервов ликвидности и совершенствованию рискменеджмента. В более долгосрочной перспективе может потребоваться изменение структуры регулирующих органов по причине существенного роста деятельности небанковских финансовых институтов (хеджфондов) и развития рынков деривативов. По мнению Б. Бернанке, в будущем ФРС должна будет рассматривать финансовые компании в целом — по аналогии с подходом, который в настоящее время применяется по отношению к банковским холдингам, что потребует получения информации о структуре и деятельности финансовых рынков. Это может выглядеть достаточно странно, так как многие рыночные участники полагают, что ФРС и так располагает подобной информацией. Очевидно, соответствующая информация, которая имеется на сегодняшний день у ФРС, ограничивается коммерческими банками. Таким образом, в тени остаются другие важные игроки финансовых рынков. В заключение следует отметить, что говорить о каких-либо признаках окончания кризиса в настоящее время3 преждевременно. Более того, до сих пор непонятна глубина глобального кризиса, поскольку относительно подверженности финансового сектора влиянию кризиса существует бo´льшая определенность, а информации относительно масштаба проблем реального сектора мировой экономики пока недостаточно. Очевидно, что для оздоровления мировой экономики может потребоваться восстановление доверия к финансовым рынкам и институтам, усиление соответствующего регулирования, а также изменение системы взглядов на то, какими должны быть финансовые рынки, какова роль государства в предотвращении кризисов в целом
|
|
|
https://core.ac.uk/download/pdf/151221936.pdf
Дата добавления: 2021-06-02; просмотров: 63; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!