Глава 2 Построение кривых доходности по бескупонным облигациям
Введение
Актуальность темы динамики процентных ставок сложно переоценить в свете финансового кризиса, влияние которого ощутили все игроки финансового рынка во всем мире. Сейчас особо важно понимать структуру процентных ставок на коротких и длинных временных горизонтах, поскольку широкое применение в последнее время ценных бумаг с фиксированной доходностью для рефинансирования долга для Российского финансового рынка требует четкого понимания влияние тех или иных факторов на временную структуру.
Во-вторых, это особенно важно для ведения правильной (с точки зрения вероятных потерь в репутации [1]политики Центрального Банка, установления коридора для национальной валюты к бивалютной корзине, учета инфляционных ожиданий участников финансового рынка).
Необходимо также отметить, что существование инерции в политике Центрального Банка отражает влияние решений, которые нацелены на изменение коротких процентных ставок, что отражается на доходности ценных бумаг в долгосрочной перспективе. [2]Ожидания игроков финансового рынка на примере финансового кризиса 20008 года , когда активно разгонялись ставки РЕПО, могут повлиять и на цели политики центрального банка, которые впоследствии выражается к активным действиям на финансовом рынке последнего ( валютная интервенция). В данный момент ЦБ России возвращается к политики инфляционного таргетирования, и снижение инфляции в рамках не превосходящих одного десятка процентов становится первоочередной задачей.[3]
|
|
|
Когда экономика страны испытывает сложности с валютной ликвидностью, то это выражается в резком росте доходности бумаг с фиксированной доходностью по отношению к иностранным аналогам как с коротким периодом (вставить источник) обращения, что отражает неуверенность инвесторов в завтрашнем дне. Временная структура процентных ставок является основой для успешного выполнения механизма кредитования участников фондового рынка, поскольку доходность, которая является результатом построения кривой, показывает настроение участников рынка.
В случае, когда государство имеет как внешний, так и внутренний государственный долг, то управление и построение кривой доходности является залогом успешной и точной оценки предстоящих выплат. А это в свою очередь позволяет избежать попадания в долговую яму по просроченным платежам. Временная структура процентных ставок позволяет оценить влияние как макроэкономических факторов, так и поведение участников финансового рынка.
Во-первых, кредитование Центральным банком кредитных организаций производится на определенных условиях, а именно отвечающим критериям на момент его предоставления под ставку рефинансирования, которая в нашей стране играет роль фискальной меры и дает понимание стоимости денег на рынке заимствований, поскольку является регулирующей и стимулирующей мерой. Временная структура наглядно показывает, под какие ставки занимают коммерческие организации на разных временных горизонтах, а также позволяет сделать выводы о том, находятся ли реальные процентные ставки в положительной области или нет исходя из имеющегося уровня инфляции.
|
|
|
Во-вторых, если посмотреть на рынок внутреннего государственного долга который частично отражает уровень государственных заимствований по ценным бумагам, то показатели процентных ставок по краткосрочным и долгосрочным бумагам помогают выяснить степень доверия и удовлетворенности уровнем доходности инвесторов, вкладывающих капитал в государственные облигации.
Если посмотреть на финансовый рынок со стороны контрагентов, то динамика процентных ставок по кредитам и депозитам отражает объем денежных потоков в секторе, благодаря чему можно судить о достаточности средств в экономике для покрытия различных инвестиционных проектов на уровне государства, так и на уровне частного сектора.
|
|
|
Таким образом, кривая доходности отражает состояние рынка заемного капитала в данный момент и учитывает ожидания игроков рынка при построении прогнозов. Особый интерес представляет реакция долгосрочных ставок на изменения краткосрочных ставок, а также использование кривой доходности как инструмента оценки деятельности по управлению портфелем ценных бумаг с фиксированным доходом.
Данная работа построена следующим образом. В первой главе будет показано, почему важно понимать, отслеживать и уметь правильно использовать существующие спреды по облигациям.
В главе 2 проведен анализ методов построения кривой доходности ценных бумаг, а также представлено теоретическое описание кривой бескупонной доходности. Дано сопоставление моделей, которые используются для построения бескупонной кривой доходности. В работе уделяется особое внимание рынку ОФЗ как единственному эталонному инструменту ценообразования на рынке государственных ценных бумаг.
Далее в главе 3 будут рассмотрены некоторые эконометрические модели динамики процентных ставок. В этой части работы акцент сделан на зарубежном опыте построения различных моделей поведения процентных ставок разных по срокам погашения ценных бумаг, а именно рассмотрены модели GARCH, VAR-модели. Самая важная составляющая обзора моделей – оценка возможности их апробации на российском рынке ценных бумаг с учетом специфики рынка. Обзор моделей служит базой для проведения собственного исследования, которое будет добавлено в качестве новой главы в последующих редакциях работы.
|
|
|
В главе 4 проведен анализ подходов к моделированию процентных ставок, которые используются в зарубежных крупных инвестиционных компаниях. Данная тема мало освещена в русскоязычной литературе, подобных примеров имитационных моделей на российском рынке ценных бумаг не имеется. В качестве примера продемонстрированы возможности прогнозирования по одной из моделей, показана иллюстрация кривой доходности для компании нефтегазового сектора России.
В главе 5 показаны возможности применения Confluent Hypergeometric function в качестве уравнения для установления равновесной (справедливой) цены бескупонных облигаций и для поиска решения для непрерывно начисляемой процентной ставки в форме нелинейной средней доходности. Проведен анализ возможности построения кривых доходности для российского рынка облигаций.
В заключении работы будет изложен анализ проделанной работы и возможные дальнейшие направления исследований.
Глава 1 Облигационные спреды
Для начала дадим определение, что такое спред. Понятие спреда многогранно. Часто спред трактуется как разность между лучшими ценами покупки (бид) и продажи (аск) в один и тот же момент времени на какой-либо актив (акцию, товар, валюту, фьючерс, опцион). В рамках данной работы в качестве спреда рассматривается разность в доходностях облигаций разного уровня риска (включая дюрацию).
Если говорить о рынке государственных ценных бумаг, то определение спреда означает разность в доходности между ГКО-ОФЗ разных выпусков. Если рынок корпоративных облигаций, то разность в доходностях бумаг разных компаний одного сектора схожего по характеристикам риска сравнимых компаний[4].
Для обеспечения ликвидности рынка, обычно на биржах устанавливается размер максимального спреда. На рынке корпоративных облигаций, это проявляется в установлении определенного уровня доходности купонных выплат и в количестве выплат в год, что влияет на эффективную доходность к погашению. По показателю YTM рассчитывается справедливая цена облигации и сравниваются спреды в доходности.
Таким образом, игроки финансового рынка, имеющие на балансе компании корпоративные облигации наблюдают рыночную доходность по облигациям как одного эмитента, так и схожих компаний по отрасли с учетом фундаментальных характеристик компании (риск, капитализация, наличие конкурентов, схожие финансовые показатели оценки деятельности компании [5]и имеют возможность совершать такие действия с ценными бумагами, как продать сейчас (считая, что цена на рынке справедливая), подержать на балансе компании(для недооцененной бумаги), осуществить обмен на другую, схожую по риску для данной отрасли, но с меньшей изменчивостью к конъюнктуре рынка (изменению процентной ставки) и другие, что не является основной темой данной работы.
В случае, когда один участник рынка обеспечивает одновременно как покупку, так и продажу, что является нормой для инвестиционной компании, он формирует фиксированный спред, который не меняется при изменении котировок.
В этом помогает построение кривой доходности по облигациям. То есть в координатах «доходность к погашению – дюрация» строится график по необходимой выборке бумаг. Построение адекватной кривой доходности остается одной из основных задач финансовой инженерии. Правильно построенная кривая облегчает поиск инструментов с арбитражными возможностями и позволяет корректно рассчитывать спреды к безрисковым ставкам.
Рассмотрим вопрос, на основе чего принимаются описанные выше действия по отношению к ценным бумагам с фиксированной доходностью.
Во-первых, это экспертная оценка компании на покупку\ продажу.
Во-вторых, это выходящая отраслевая статистика, показывающая насколько рынок перегрет или находится на стадии спада, то есть показывающая дальнейшее движение цен на облигации. Например, МЭРТ выпускает статистику по отраслям экономики, исходя из которой, следуя методам прогнозирования (таблицы Леонтьева) можно сделать выводы о количественных показателях сектора. Результаты показывают, будут ли трудности с поступлением денежных средств от контрагентов (уменьшение спроса на продукцию) или наоборот, что сектор перегрет. Поэтому имея на руках такой анализ, компании, выпустившие облигации, прогнозируют доходность по купонным платежам.
В-третьих, на основе математических моделей динамики процентных ставок, которые прогнозируют те или иные рыночные эффекты на цены облигаций и их доходность. Этой теме и будут посвящены следующие главы данной работы.
Глава 2 Построение кривых доходности по бескупонным облигациям
Данная глава посвящена теоретическим основам построения кривых доходностей. Временная структура процентных ставок является широким полем для применения различных подходов для исследований. В России Центральным Банком используется кривая бескупонной доходности (КБД). КБД - способ описания временной структуры процентных ставок для однородных финансовых инструментов (долговых ценных бумаг) со сходными качественными характеристиками, в том числе близкого кредитного качества. Кривая бескупонной доходности по государственным ценным бумагам является одним из главных индикаторов состояния финансового рынка и базовым эталоном для оценки различных облигаций и иных финансовых инструментов.
Стоимость облигаций (например, ГКО) складывается под действием текущих цен и связанных с ними процентных ставок, характеризующих уровень риска. В этом случае под спот-ставкой понимается доходность к погашению в годовом исчислении дисконтной бумаги. На рынке обращаются облигации, до погашения которых остается различное время. Доходность по разным облигациям различная и спот-ставки для разных интервалов времени до погашения разные. Годовая спот-ставка меньше, чем двухгодовая, которая в свою очередь меньше, чем трехгодовая и т.д. Но в другие периоды времени зависимость может быть и противоположной. Поэтому при анализе ценных бумаг с фиксированным доходом следует понимать и учитывать, какая тенденция преобладает в конкретный момент и можно ли ожидать изменение этой тенденции по облигациям с одинаковым уровнем риска.
Значение КБД для Российского рынка исходит из политики Министерства Финансов об оптимальном управлении государственным долгом с целью распределения выплат по обслуживанию уже совершившихся выпусков [6]В условиях нестабильной экономической обстановки как в России, так и за рубежом, временная структура процентных ставок позволяет соотнести ожидания инвесторов относительно бумаг с разными сроками погашения. Немаловажная задача состоит в том, какую информацию извлечь из того или иного вида КПД. Существует три основных графика зависимости между доходностью и сроком, оставшимся до погашения, или три типичные формы кривых доходности.
· Положительный наклон, или возрастающая кривая, — доходность долгосрочных кредитов выше краткосрочных.
Эта ситуация характерна тем, что инвесторы ожидают повышения процентных ставок (гипотеза ожиданий). При слабом возрастании кривой ожидается слабое понижение процентных ставок. При сильном наклоне, вероятно, рынок ожидает повышения процентных ставок в будущем. Так характеризуется доходность облигаций в условиях нормальной экономической ситуации. Возможные потери инвесторов у условиях неопределенности в будущем при росте процентных ставок требуют соответствующую премию за риск.
· Отрицательный наклон, или убывающая кривая доходности,
Доходность краткосрочных выше доходности долгосрочных облигаций. Рынок ожидает последующего существенного падения ставок. В условиях повышенной инфляции доходность облигаций падает (спрос на деньги значительно превышает их предложение, цена облигаций увеличивается) Также возможны постоянные (горизонтальные) кривые доходности, которые наблюдаются только тогда, когда рынок ожидает некоторого падения процентных ставок.
В экономической литературе можно встретить две концепции, отражающие срочную структуру процентных ставок: кривая доходности к погашению (yield curve) и кривая бескупонной доходности (zero-coupon yield curve) или кривая спот-ставок (spot rate curve).
В качестве одной из переменных, характеризующих облигацию, выступает срок погашения (или дюрация), а в качестве другой – доходность к погашению (YTM). Второй подход к срочной структуре процентных ставок является более точным отражением экономического смысла кривой доходности. Разница между кривой бескупонной доходности и кривой доходности к погашению равна купонному эффекту.
(см. Приложение)
Дата добавления: 2020-04-08; просмотров: 361; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!