Результаты первой половины года

⇐ ПредыдущаяСтр 40 из 49Следующая ⇒

Я опять пишу эти строки в конце июня накануне поездки нашей семьи в Калифорнию. Для соблюдения обычной хронологической симметрии (я пытаюсь сублимировать свои эстетические потребности, когда дело доходит до создания симметрии в отчете о прибылях и убытках) я оставляю пустые места и твердо верю в обоснованность выводов, когда в текст включаются цифры.

Мы начали 1967 г. с неприятного замечания о том, что январь оказался одним из худших месяцев в нашей практике с 3,3 %‑ным приростом у BPL, когда Dow продемонстрировал рост 8,5 %. Несмотря на такой мрачный старт, мы завершили первое полугодие почти с 21 %‑ным приростом и преимуществом перед Dow 9,6 процентных пункта. Как в 1966 г. Dow оказался относительно легким конкурентом (такое бывает не каждый год, невзирая на широко распространенное противоположное мнение), и подавляющее большинство инвестиционных менеджеров превзошли этот ориентир.

Июля 1967 г.

В октябре вам будет направлено специальное письмо (обращаю на это ваше внимание). Его тема не связана с изменением соглашения об учреждения товарищества, однако касается эволюционного развития некоторых «основных правил», и я хотел бы дать вам время, чтобы вы могли обдумать его, прежде чем строить планы на 1968 г. Если соглашение об учреждении товарищества представляет юридическое согласие между нами, то «Основные правила» представляют персональное согласие и являются, в определенной мере, более важным документом. На мой взгляд, принципиально необходимо ясно излагать любые изменения и разъяснять их до начала применения к деятельности товарищества или к результатам – именно в этом смысл октябрьского письма.

Октября 1967 г.

Адресуется моим партнерам

На протяжении предыдущих 11 лет я регулярно использовал в качестве инвестиционной цели BPL 10 %‑ное среднее преимущество нашей годовой результативности по отношению к индексу Dow Jones Industrial Average. В условиях, которые существовали в тот период, я считал такую цель хотя и трудно, но все же достижимой.

Сложившиеся в настоящее время условия, перечисленные ниже, требуют пересмотра этого ориентира:

1. Рыночные условия значительно изменились за последнее десятилетие, в результате чего резко сократилось число доступных очевидных количественно обоснованных инвестиционных сделок.

2. Всплеск интереса к результативности инвестиций (по иронии судьбы еще несколько лет назад я был одним из немногих, кто говорил о важности этого показателя) привел к возникновению гиперреактивной модели рыночного поведения, при которой мои аналитические методы имеют ограниченную ценность.

3. Увеличение нашей капитальной базы почти до $65 млн на фоне уменьшения струйки хороших инвестиционных идей продолжает создавать проблемы, упомянутые в январском письме 1967 г.

4. Я сам заинтересован в менее жестком определении превосходных результатов, чем во времена, когда я был более молодым и тощим.

Рассмотрим каждый из этих факторов более детально.

Оценка компаний и ценных бумаг в инвестиционных целях всегда основывается на сочетании качественных и количественных факторов. На одном полюсе аналитик, ориентирующийся исключительно на качественные факторы, сказал бы: «Покупай хорошую компанию (с хорошими перспективами, внутриотраслевыми условиями, руководством и т. п.), а цена сама позаботится о себе». На другом полюсе сторонник количественных методов сказал бы: «Покупай по хорошей цене, а компания (и акция) сама позаботится о себе». Однако, как нередко бывает в мире ценных бумаг, деньги можно делать и на том, и на другом подходе. Конечно, любой аналитик сочетает эти подходы в определенной мере – его классификация при любой школе должна зависеть от относительных весов, которые он присваивает различным факторам, а не от исключительной приверженности одной группе факторов и отбрасывания другой.

Как ни странно, хотя я считаю себя приверженцем количественной школы (и, похоже, остался единственным представителем этого класса), на протяжении многих лет реально сенсационные идеи, рождавшиеся у меня, очень сильно зависели от качественного аспекта, иначе говоря, от «правильного понимания глубинных взаимосвязей». Именно это заставляло кассовый аппарат по‑настоящему стрекотать. Вместе с тем такое случается нечасто – озарения вообще явление редкое, а для количественных оценок озарения не нужны – цифры очевидны, они просто валятся вам на голову. Поэтому реально большие деньги обычно делают инвесторы, которые принимают правильные качественные решения, однако, по крайней мере на мой взгляд, больше гарантий дают очевидные количественные решения.

Такие статистически дешевые сделки с годами исчезают. Возможно, это результат постоянного причесывания и перелопачивания инвестиций, которые происходили в последние 20 лет в отсутствие экономических потрясений вроде депрессии 1930‑х гг., породившей недоверие к акциям и появление сотен новых дешевых ценных бумаг. Или это результат нового общественного признания и, следовательно, распространения (а может быть, и наоборот – я оставляю эту тему бихевиористам) сделок по полной покупке компаний, в которых внимание, естественно, фокусируется на цене. Не исключено также, что это результат взрывного роста рядов фондовых аналитиков, в сферу внимания которых стали попадать выпуски, остававшиеся незамеченными еще несколько лет назад. Как бы то ни было, следствием стало фактическое исчезновение дешевых с количественной точки зрения выпусков, а значит, и нашего хлеба с маслом. Конечно, время от времени они по‑прежнему могут попадаться.

Существуют также некоторые ценные бумаги, в отношении которых я могу дать реально квалифицированную качественную оценку. Это повышает наши шансы на хорошую прибыль. К сожалению, такие случаи редки. В значительной мере наши хорошие показатели в последние три года являются результатом всего одной идеи такого сорта.

Следующим аспектом, создающим трудности, является рост интереса к результативности инвестиций. Я на протяжении многих лет твердил о важности измерения. Всякий раз я говорил партнерам, что, если наша результативность не будет выше средней, то деньги нужно вкладывать куда‑нибудь еще. В последние годы эта идея получила распространение в инвестиционном (или, правильнее сказать, инвестирующем) сообществе. Года два назад процесс приобрел характер приливной волны. На мой взгляд, мы являемся свидетелями извращения здравой идеи.

Я всегда предупреждал партнеров, что считаю три года минимумом для определения того, насколько хорошо мы «работали». Естественно, как только инвестиционная публика закусила удила, период ожиданий постепенно сузился до точки, где результативность инвестирования больших объемов денег измеряется на годовой основе, квартальной, месячной, а иногда, возможно, и на более частой основе (это называется «мгновенным исследованием»). Награда за высокую краткосрочную результативность стала огромной – не только с точки зрения вознаграждения за фактически достигнутые результаты, но и с точки зрения привлечения новых денег для следующего инвестиционного раунда. Таким образом, возник самозарождающийся тип деятельности, при которой привлекаются все более и более значительные средства на все более и более короткое время. Беспокойство в такой ситуации вызывает то, что инструмент (конкретные компании или акции), в который вкладываются деньги, становится все менее важным, а временами практически несущественным, по мере ускорения деятельности.

На мой взгляд, все это выливается в спекуляцию возрастающего масштаба. Подобное явление далеко не ново, однако у него есть свеженькое измерение, привносимое растущими рядами профессиональных (во многих случаях ранее довольно смирных) инвесторов, которые решили, что они должны «вскочить на борт». Игра облагораживается, конечно, приличествующими церемониями, персонажами и лексиконом. До настоящего времени она была очень прибыльной. Нельзя исключить и ее превращение в стандартную характеристику рынка в будущем. Так или иначе, это деятельность, в которой я наверняка не смогу добиться особых успехов. Как я отметил на пятой странице моего прошлого годового письма,

«Более того, мы не принимаем часто преобладающего подхода к инвестированию в ценные бумаги, когда попытки предвидеть движение рынка перевешивают оценку компаний. Такое так называемое „модное“ инвестирование нередко приносит очень значительную и быструю прибыль в последние годы (и сейчас, в январе, когда я пишу это письмо). Оно представляет собой метод инвестирования, разумность которого я не могу ни подтвердить, ни опровергнуть. Он совершенно не сообразуется с моим интеллектом (или, возможно, с моими предрассудками) и определенно не совпадает с моим темпераментом. Как результат, я не вкладываю мои собственные средства на основе такого подхода, и не собираюсь делать этого с вашими деньгами».

Любая форма гиперактивности с крупными суммами денег на рынках ценных бумаг способна создать проблемы для всех участников. Я не пытаюсь предвидеть движение фондового рынка и не имею даже смутного представления о том, каким будет Dow через год – 600, 900 или 1200. Даже в случае получения серьезных результатов от нынешней и будущей спекулятивной деятельности опыт говорит о том, что предсказания удачных моментов бесполезны. Как бы то ни было, я не сомневаюсь в том, что существующие в настоящий момент условия осложнят нашу деятельность на рынках в среднесрочной перспективе.

Сказанное выше вполне может объясняться «старомодностью» (в конце концов, мне уже 37). Когда игра перестает идти по вашим правилам, человеку свойственно заявлять, что новый подход неправилен, что он обязательно приведет к проблемам и т. п. Я с презрением относился к такому поведению других в прошлом. Я также видел расплату, которую несли те, кто оценивал ситуацию со старой позиции, а не с текущей. По существу, я потерял связь с нынешними условиями. Вместе с тем я определился. Я не отказываюсь от прежнего подхода с понятной мне логикой (хотя его трудно применять) даже перед лицом потери вышеупомянутых и, очевидно, легких прибылей, требующих принятия подхода, который я не до конца понимаю и не могу успешно использовать, и который, не исключено, способен привести к значительной безвозвратной потере капитала.

Третий аспект, приводящий к возникновению трудностей, это наша значительно увеличившаяся капитальная база. На протяжении многих лет мои инвестиционные идеи позволяли задействовать от 110 до 1000 % нашего капитала. Мне сложно было даже представить, что ситуация может быть иной. Я обещал сообщить партнерам, если она изменится, и в январском письме 1967 г. это обещание было выполнено. В значительной мере из‑за первых двух упомянутых выше условий наш возросший капитал в настоящее время негативно сказывается на результативности. На мой взгляд, третий аспект наименее значим из всех четырех, и, если бы мы работали даже с одной десятой частью нынешнего капитала, наша результативность была бы немногим лучше. Так или иначе, возросшие фонды представляют собой умеренно негативный фактор.

Последний и наиболее значимый аспект касается персональной мотивации. В момент создания товарищества я установил обороты двигателя, который приводил в движение нашу беговую дорожку, на «10 пунктов выше DOW». Тогда я был моложе, беднее и, наверное, конкурентоспособнее. Даже без трех уже рассмотренных внешних аспектов снижения результативности изменение моего умонастроения говорит о том, что пора снизить скорость нашей беговой дорожки. Я видел немало примеров, когда модели поведения в различных сферах жизни, в частности в бизнесе, сохранялись (и становились с годами более выраженными), несмотря на то, что они давно потеряли смысл. Бертран Расселл[11] рассказывал историю о двух литовских девушках, которые жили в его поместье после Первой мировой войны. Каждый вечер после того, как все погружалось во тьму, они незаметно выскальзывали, крали овощи у соседей и прятали их у себя в комнатах, несмотря на то, что недостатка в еде у них не было. Лорд Расселл объяснял девушкам, что если такое поведение и имело большое значение для выживания в Литве во время войны, то в английской деревне оно неуместно. Девушки кивали в ответ и продолжали красть. В конце концов Расселл пришел к выводу, что их поведение, каким бы странным оно ни казалось соседям, не так уж сильно отличалось от поведения престарелого Рокфеллера.

Элементарный самоанализ говорит мне, что я не могу не сделать все возможное для достижения публично заявленной цели для людей, которые доверили мне свой капитал. Такое поведение имеет все меньше смысла. Я хотел бы иметь экономическую цель, которая допускала бы значительный объем неэкономической деятельности. Имеется в виду деятельность за пределами сферы инвестирования или просто действия в инвестиционном поле, которые не обещают наивысшего экономического вознаграждения. Примером последнего могут служить долговременные вложения в удовлетворительную (но далеко не выдающуюся) контролируемую компанию, в которой мне нравятся люди и характер бизнеса, хотя альтернативные инвестиции позволяют ожидать более высокой доходности. Больше денег принесла бы покупка компаний по привлекательным ценам с последующей их перепродажей. Не исключено, однако, что владение акциями в надежде на улучшение результативности может быть более приятным занятием (особенно, когда персональная стоимость прироста капитала невелика).

Таким образом, я предпочитаю ограничиться вещами, которые разумно легки, безопасны, прибыльны и приятны. Это не сделает наши операции более консервативными, чем в прошлом, поскольку я считаю, несомненно, с некоторой предвзятостью, что в нашей деятельности консерватизма и без того хватает. Долгосрочный риск падения цен не будет ниже; потенциал роста будет немного меньше.

Если говорить конкретно, то наша долгосрочная цель будет меньше 9 % годовых или пяти процентных пунктов относительно Dow. Так, если Dow покажет в среднем –2 % в течение следующих пяти лет, то я надеюсь получить в среднем +3 %, однако, если Dow будет расти в среднем на 12 %, то мы сможем ожидать в среднем лишь +9 %. Возможно, это умеренные цели, но я считаю получение даже этих более скромных результатов при нынешних условиях менее вероятным, чем достижение нашей предыдущей цели в 10 процентных пунктов сверх Dow. Кроме того, я надеюсь, что умеренные цели потребуют более умеренных усилий (хотя справедливым, скорее всего, будет обратное).

Я включаю эту новую цель в «Основные правила», которые будут разосланы вам 1 ноября одновременно с письмом‑обязательством 1968 г. Я хотел направить вам настоящее письмо до рассылки «Основных правил» с тем, чтобы у вас было время оценить свою личную ситуацию и, при необходимости, связаться со мной для прояснения неясностей до принятия решения в 1968 г. Как всегда, я намереваюсь и далее вкладывать практически весь свой капитал (за исключением акций Data Documents), а также капитал моей семьи в BPL. То, что является с моей точки зрения удовлетворительным и достижимым, не обязательно является таковым с вашей точки зрения. Партнеры с привлекательными альтернативными инвестиционными возможностями вольны принять решение о размещении своих средств в других местах, и вы можете не сомневаться в том, что я отнесусь с пониманием к такому решению.

Я всегда считал недопустимым публичное объявление одного набора целей и мотивов, когда на деле царит совершенно другой набор факторов. Сам я стараюсь быть на 100 % честным с вами относительно целей и своих представлений так, чтобы вы не принимали важных решений на основе ложных заявлений (мне приходилось сталкиваться с ними в процессе нашей инвестиционной деятельности). Понятно, что условия, перечисленные в настоящем письме, возникли не одномоментно. Я долго обдумывал некоторые их аспекты.

Надеюсь, вы понимаете, что предложить более низкие будущие цели я мог только после достижения старых целей. Мне не хотелось снижать скорость нашей беговой дорожки до того, как я выполню свои прежние обещания.

Прошу без стеснения обращаться ко мне, если вам нужна помощь в интерпретации любой части настоящего письма.

Искренне ваш,

Уоррен Баффетт

Января 1968 г.

По любым меркам 1967 г. был хорошим для нас. Наша общая результативность составила 35,9 % по сравнению с плюс 19,0 % у Dow. Таким образом, мы превзошли прежнюю цель по результативности, установленную на уровне плюс 10 пунктов к Dow. Наш совокупный прирост капитала составил $19 384 250, на которые даже с учетом ускорения инфляции можно купить много Pepsi. Кроме того, в результате ликвидации некоторых крупных долгосрочных позиций в ликвидных ценных бумагах мы реализовали налогооблагаемую прибыль в размере $27 376 667, которая не имеет отношения к результативности 1967 г., однако должна давать всем нам чувство активного участия в программе «Великое общество»[12].

Чувство гордости, вызываемое написанным выше, значительно умеряется в результате более тщательного анализа того, что на самом деле произошло на фондовом рынке в 1967 г. Думается, что львиная доля участников рынков ценных бумаг переиграла Dow в прошлом году значительно сильнее, чем в любом другом году за всю историю. В 1967 г. на многих обрушился золотой дождь и хорошо оплачивалась даже игра на бас‑тубе. На данный момент у меня нет окончательных данных, но, по моим ощущениям, не менее 95 % инвестиционных компаний, осуществляющих программы вложений в обыкновенные акции, получили результаты лучше Dow – во многих случаях значительно лучше.

В прошлом году я говорил:

«Несколько взаимных фондов и ряд частных инвестиционных компаний получили результаты намного лучше Dow и, в некоторых случаях, значительно более высокие, чем у Buffett Partnership, Ltd. Их методы инвестирования, как правило, очень отличаются от наших и не входят в сферу моей компетенции».

В 1967 г. ситуация усугубилась. Многие инвестиционные организации получили результаты заметно более высокие, чем у BPL, с приростом капитала, достигающим 100 %. В стремлении достичь этих впечатляющих результатов деньги, таланты и энергия сконцентрировались на получении крупных и быстрых прибылей на фондовом рынке. На мой взгляд, это похоже на колоссально интенсифицированную спекуляцию с соответствующими рисками – многие, впрочем, отрицают это.

Мой учитель Бен Грэм не уставал повторять: «Спекуляция противозаконна, аморальна и не идет на пользу здоровью (финансовому)». В течение прошедшего года была возможность нагулять жиру, стоило лишь перейти на диету из спекулятивных леденцов. Мы же по‑прежнему сидим на овсянке, но, если у всех остальных может случиться расстройство желудка, то нам это не грозит.

Января 1968 г.

Некоторые из тех, кто забрал деньги (и многие из тех, кто не сделал этого), спрашивают меня после получения письма от 9 октября, что я на самом деле имею в виду. Такой вопрос немного обескураживает любого автора, однако я настаиваю на том, что имею в виду именно то, что сказал. Меня также спрашивают, не является ли это началом сворачивания деятельности товарищества. Ответ на это такой: «Определенно нет». До тех пор, пока партнеры желают вкладывать свой капитал наряду с моим собственным и бизнес идет хорошо (а он такой, что лучше некуда), я намерен продолжать наше дело вместе с теми, кто поддерживал меня с тех времен, когда я ходил в теннисных туфлях.

Июля 1968 г.

Текущая ситуация

Я не пытаюсь предсказывать состояние бизнеса или фондового рынка. Точка. Вместе с тем в настоящее время на рынках ценных бумаг и в мире бизнеса лавинообразно распространяются методы работы, которые, хотя и лишены даже краткосрочной предсказательной ценности, беспокоят меня возможными долгосрочными последствиями.

Насколько мне известно, некоторых из вас не особенно интересует (да и не должно интересовать), что происходит на финансовой сцене. Для тех, кого это интересует, я прилагаю копию необычайно ясной и простой статьи, которая раскрывает, что именно растет сейчас как на дрожжах. Огромные суммы денег попадают в карманы тех, кто участвует (организаторы выпусков ценных бумаг, топ‑менеджеры, профессиональные консультанты, инвестиционные банки, фондовые спекулянты и т. п.) в финансовых пирамидах по продвижению акций. В игре участвуют излишне доверчивые, добровольно загипнотизированные и циничные. Чтобы создать нужные иллюзии, нередко в ход идут искажения бухгалтерского учета (один особенно прогрессивный предприниматель сказал мне, что он верит в «смелый, творческий бухгалтерский учет»), трюки с капитализацией и маскировка подлинного характера операций, которые ведут компании. Конечный продукт популярен, респектабелен и необычайно прибылен (я оставляю философам домысливать, какие еще определения нужно использовать здесь).

Честно говоря, наша собственная результативность значительно улучшилась косвенным образом из‑за последствий такой деятельности. Чтобы создать постоянно расширяющуюся цепную реакцию, нужно подпитывать ее все большим количеством корпоративного материала, а это приводит к появлению множества внутренне дешевых (и не слишком дешевых) акций. Когда мы владеем такими акциями, нам удается сорвать рыночный приз намного быстрее, чем это происходит в ином случае. Аппетит на подобные компании, однако, значительно сократил число оставшихся фундаментально привлекательных инвестиций.

На мой взгляд, велики шансы на то, что в процессе исторического анализа этого периода феномен, описанный в статье г‑на Мея, станет очевидным и будет расценен как мания. Вместе с тем вы должны понимать, что его подход «голого короля» идет вразрез (или отбрасывается со словами «Ну и что?» или «Ну, ну») со взглядами большинства инвестиционных банков и успешных в настоящий момент инвестиционных менеджеров. Мы живем в инвестиционном мире, населенном не теми, кого нужно убеждать логикой, а легковерными и жадными людьми, которым требуется совсем мало, чтобы поверить во что‑то.

Наконец, чтобы получить блистательный отчет о текущем состоянии финансовой сцены, вам нужно как можно скорее купить книгу «Игра на деньги»[13] Адама Смита. Она полна откровений и высшей мудрости. (Примечание: несмотря на мое участие в кампании под девизом «Поддержи местного почтмейстера», я не прилагаю эту книгу к настоящему письму – она стоит в рознице $6,95.)

Июля 1968 г.

Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 169; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

⇐ Предыдущая 35 36 37 38 394041 42 43 44 Следующая ⇒

Мы поможем в написании ваших работ!