Быстро растущие или не растущие
Я скорее смирюсь с потерями, связанными с чрезмерным консерватизмом, чем буду расхлебывать последствия ошибки – возможно, безвозвратный капитальный убыток, – обусловленные принятием философии «новой эры», где деревья действительно вырастают до небес{112}.
20 февраля 1960 г.
Джерри Цай, 29‑летний американец китайского происхождения, работавший последние пять лет в Fidelity, положил начало новому расцвету американских взаимных фондов в 1957 г. В том году его фонд Fidelity Capital Fund стал использовать новый стиль инвестирования, который сильно отличался от традиционного, консервативного стиля прежних менеджеров. Цай, скоро получивший известность за свою «кошачью быстроту» и способность играть на краткосрочных рыночных разворотах{113}, отошел от традиционного стиля управления фондами, сосредоточившись на растущих на спекулятивных ожиданиях компаниях (Xerox, Polaroid, Litton Industries, ITT и т. п.), которые старая гвардия рассматривала как не имеющие истории, рискованные и непригодные для инвестирования. В тот момент его деятельность считалась скорее игрой, а не инвестированием{114}, однако склонность рынка к риску уже начала выходить наружу после эры депрессии. Джерри Цай очень своевременно предложил свой новый инвестиционный продукт тем, у кого только что прорезался неистовый спекулятивный аппетит. Этот продукт получил название результативные фонды .
Если кого и можно считать зеркальной противоположностью Баффетта во времена существования товарищества, так это Джерри Цай. Оба менеджера начали заниматься инвестициями во второй половине 1950‑х гг. и оба преуспели к концу 1960‑х гг., однако кроме этого у них нет практически ничего общего, особенно с точки зрения подхода, личных результатов и результатов тех, кто доверил им деньги. Если Баффетт «целовал младенцев», то Цай «крал их игрушки».
|
|
|
Сравнение этих двух менеджеров позволяет глубже понять условия, в которых работало BPL в 1950‑х и 1960‑х гг., увидеть, насколько особенным было товарищество, и высветить некоторые уникальные аспекты действий Баффетта и его мышления.
Ближе к концу 1950‑х гг. инвестиционная публика, которая прежде интересовалась покупкой акций напрямую, стала отдавать предпочтение взаимным фондам. Интерес к индустрии был огромным. В 1946 г. в управлении Fidelity находились $13 млн; к 1966 г. его активы выросли до $2,7 млрд{115}. Большой бычий рынок 1960‑х гг. получил название эры «гоу‑гоу» за свой быстрый рост и маниакальный характер. Момент появления нового фонда Джерри Цая и спекулятивного стиля, который он проповедовал, совпал с изменением предпочтений инвестиционной публики, и это обусловило взлет до небес его фонда, его карьеры и его репутации. Такой была инвестиционная среда, в которой товарищество Баффетта пыталось работать консервативно и, во многом, в стиле Бена Грэма. В те времена публика видела Джерри Цая в авангарде, а Баффетт был очень малоизвестным инвестором.
|
|
|
Состояние дел в BPL
Как мы знаем, собственное дело у Баффетта появилось в мае 1956 г. В тот момент он и Цай искали возможности на одном и том же рынке, однако видели совершенно разные вещи. Dow вырос почти в два раза по сравнению с минимумом в период рецессии три года назад, и его трудно было назвать очевидно привлекательным. Интересно, что сам Грэм в своем выступлении в Сенате США перед комитетом Фулбрайта в 1955 г. назвал рынок слишком высоким. Баффетт также был в целом осторожен, но, располагая умеренным капиталом в первые годы, он находил довольно много возможностей, и идей было достаточно. В следующем десятилетии чем выше поднимались акции, тем громче становились его предостережения.
Вот что он написал в своем первом письме в 1956 г.:
«В отношении широкого рынка я считаю, что он оценивается выше внутренней стоимости. Это мнение относится к голубым фишкам. Оно, если мое суждение правильно, предполагает возможность значительного падения цен всех акций, как недооцененных, так и всех остальных. Так или иначе, на мой взгляд, вероятность того, что уровни текущего рынка можно будет считать низкими через пять лет после настоящего момента, очень мала»{116}.
|
|
|
Год от года рынок шел вверх, и активы BPL продолжали расти. Новые идеи попадались все реже, и Баффетт становился все осторожнее. С конца 1950‑х гг. и до середины 1960‑х гг. рост рынка опережал улучшение фундаментальных показателей американского бизнеса, привнося спекулятивный элемент, который не мог существовать долго, – Баффетт знал, что коррекция неминуема. Хотя он никогда не заявлял, что знает, когда это должно произойти, ему реально хотелось подготовить партнеров к неизбежному.
На протяжении десятилетия предупреждения Баффетта носили форму исключительно предостережений, однако, когда в 1966 г. рынок достиг нового максимума, он был вынужден действовать. Первым шагом стало объявление о прекращении приема новых партнеров – даже капитал существующих партнеров было достаточно трудно разместить. Затем, осенью 1967 г., он сделал второй шаг – снизил наполовину заявленную целевую доходность товарищества, составлявшую 10 % относительно Dow, и предупредил, что товарищество вряд ли получит более 9 % в абсолютном выражении в любом отдельно взятом году. Вплоть до этого момента BPL удерживало кумулятивный прирост капитала в среднем на уровне 29,8 % в год. Теперь же Баффетт видел очень мало шансов на получение чего‑то близкого к этому. В письме с объявлением о снижении целевых показателей его тон в отношении широкого рынка был откровенно жестким.
|
|
|
Хотя он и говорил партнерам, что поймет их, если они найдут более привлекательные места для инвестирования, учитывая более низкие ожидания в отношении доходности (некоторые действительно покинули товарищество), предостережения так и остались риторикой и совершенно не отразились на реальных результатах. Прирост в 1968 г. составил 58,8 % – наилучший результат Баффетта во все времена. Этот год стал не только годом наивысшей доходности в процентном выражении, но и годом, в котором Баффетт управлял самым крупным капиталом. Прибыль в 1968 г. достигла $40 млн. Всего через два года активы BPL удвоились еще раз. Несмотря на столь высокие результаты, Баффетт буквально исчерпал все подходящие идеи. Хотя партнеры не знали об этом, конец был близок. «Я не преувеличиваю, когда говорю, что качество и количество идей снизилось в настоящий момент до абсолютного минимума – совместное действие факторов, о которых шла речь в моем письме от 9 октября 1967 г., в значительной мере усилилось с того времени»{117}.
Конгломераты
Одной из особенностей рыночных условий конца 1960‑х гг., обусловившей истощение пула новых идей BPL, было рождение и подъем крупных конгломератов – Litton, Teledyne, ITT и т. п., – некоторые из которых существуют и по сей день. Джон Брукс, описывая период в книге «Годы гоу‑гоу» (The Go‑Go Years), отмечает беззастенчивость процесса их становления: «В 1960‑е гг., в то время как Уолл‑стрит переживала революцию, которая превратила ее в первый реально публичный рынок ценных бумаг за всю историю мира, критически важным новым элементом в торговле акциями была финансовая и бухгалтерская наивность миллионов новых инвесторов»{118}.
Брукс в определенной мере имеет в виду новый феномен того десятилетия – отношение «цена / прибыль» (PE), которое определялось путем деления цены акций компании на ее прибыли. В годовом отчете Sanborn Map и Berkshire Hathaway за 1961 г., например, этот показатель не приводился. Принципиальный недостаток показателя PE в качестве инвестиционного инструмента заключается в том, что все допущения, использованные при определении дисконтированного денежного потока, являются подразумеваемыми, а не явными, т. е. они не позволяют ясно видеть предполагаемый рост денежного потока и инвестиции, необходимые для финансирования этого роста. Две компании вполне могут торговаться при PE, равном 10, но приносить совершенно разные результаты. Само по себе отношение «цена / прибыль» неплохой показатель, просто это очень грубый инструмент. На мой взгляд, пользоваться им – все равно что делать заметки маркером, но зачем мучиться, когда есть ручка?
Так или иначе, PE только что вошел в моду, и конгломераты очень быстро поняли, что его можно использовать какое‑то время для введения рынка в заблуждение. Они обнаружили, что при покупке компаний с низким PE цена их акций поднимается, поскольку их держит компания с более высоким PE – поток дополнительной прибыли возрастает. Вы, понятное дело, считаете, что, например, при слиянии двух компаний равного размера, у одной из которых PE равен 10, а у другой – 20, объединенная компания должна торговаться со средним показателем, т. е. с PE, равным 15. Так обычно и происходит, однако в первые годы существования конгломератов рынок нередко заставляли думать иначе.
Это дает Бруксу вторую группу наивных действующих лиц – бухгалтеров. Из‑за разных методов учета, используемых при покупке одной компанией другой, что в наши дни уже не допускается, а также в результате использования определенных типов гибридных ценных бумаг, которые в то время не учитывались при подсчете количества выпущенных компанией акций, как это требуется сейчас, конгломераты могли показывать в отчетности значительно более высокие прибыли от приобретенных компаний, чем допускается ныне. Правила позднее изменили, но стандарты бухгалтерского учета в «годы гоу‑гоу» в сочетании с PE‑трюком служили абсолютно неотразимым стимулом для повышения цены акций путем слияний и поглощений. Конгломераты просто скупали компании с низким PE, которыми прежде интересовался Баффетт. Только в 1968 г. в США произошло 4500 корпоративных слияний, в три раза больше, чем в любом году предыдущего десятилетия{119}.
Если чрезмерно упрощенная оценка и плохой бухгалтерский учет вводили в заблуждение широкую публику, то Баффетт прекрасно видел, что к чему, и ужасался. В своем ярком стиле он называл вещи своими именами.
«В игре участвуют излишне доверчивые, добровольно загипнотизированные и циничные. Чтобы создать нужные иллюзии, нередко в ход идут искажения бухгалтерского учета (один особенно прогрессивный предприниматель сказал мне, что он верит в „смелый, творческий бухгалтерский учет“), трюки с капитализацией и маскировка подлинного характера операций, которые ведут компании. Конечный продукт популярен, респектабелен и необычайно прибылен (я оставляю философам домысливать, какие еще определения нужно использовать здесь)».
Он понимал, что это извращенно, но все же косвенно помогает поддерживать результативность BPL, однако одновременно поглощает все оставшиеся приличные идеи.
«Честно говоря, наша собственная результативность значительно улучшилась косвенным образом из‑за последствий такой деятельности. Чтобы создать постоянно расширяющуюся цепную реакцию, нужно подпитывать ее все большим количеством корпоративного материала, а это приводит к появлению множества внутренне дешевых (и не слишком дешевых) акций. Когда мы владеем такими акциями, нам удается сорвать рыночный приз намного быстрее, чем это происходит в ином случае. Аппетит на подобные компании, однако, значительно сократил число оставшихся фундаментально привлекательных инвестиций. На мой взгляд, велики шансы на то, что в процессе исторического анализа этого периода феномен, описанный в статье г‑на Мея, станет очевидным и будет расценен как мания. Вместе с тем вы должны понимать, что его подход „голого короля“ идет вразрез (или отбрасывается со словами „Ну и что?“ или „Ну, ну“) со взглядами большинства инвестиционных банков и успешных в настоящий момент инвестиционных менеджеров. Мы живем в инвестиционном мире, населенном не теми, кого нужно убеждать логикой, а легковерными и жадными людьми, которым требуется совсем мало, чтобы поверить во что‑то»{120}.
В мае 1969 г., когда активы BPL приближались к $100 млн, а большинство из оставшихся возможностей поглотили конгломераты, Баффетт объявил о намерении ликвидировать товарищество. 1969 г. оказался довольно посредственным завершающим годом, который разочаровал Баффетта и заставил его заявить:
«…Я бы продолжил управлять товариществом в 1970 г. и даже в 1971 г., будь у меня в запасе действительно первоклассные идеи. Я делаю это не по какой‑то прихоти, а потому, что предпочитаю иметь в конце хороший год, а не плохой. Так или иначе, я не вижу ничего подходящего, что давало бы основания надеяться на хороший год, и у меня нет желания бродить наощупь в „поисках удачи“ с чужими деньгами. Я не приспособлен к нынешним рыночным условиям и не хочу портить приличные исторические результаты, пытаясь участвовать в игре, которую не понимаю настолько, чтобы выйти из нее честью»{121}.
Состояние дел в Capital Fund
Теперь вернемся к Джерри Цаю и проанализируем период с его позиции, как менеджера Fidelity Capital Fund, который, как вы помните, был учрежден в 1957 г., примерно в то же время, что и товарищество Баффетта. Цай смотрел на рынок в те годы под другим углом отчасти из‑за того, что его методы сильно отличались от методов стоимостных инвесторов. С точки зрения Грэма и Баффетта, он был спекулянтом. Подобно свинг‑трейдерам, которых интересовали привлекательные названия и ценовой импульс, Цай гордился своей способностью покупать и продавать акции в мгновение ока. Его учили именно этому. Его учитель и босс в Fidelity Эд Джонсон II как‑то раз описал свои методы следующим образом: «Мы не женимся на акции, когда покупаем ее. Наши отношения с ней можно назвать „как встретились, так и разлетелись“. Они не заходят слишком далеко. Не исключено, что время от времени у нас будет возникать желание поддержать „связь“, а может изредка даже „провести пару ночей вместе“»{122}. Если Баффетт изучал фундаментальные показатели компании для выяснения ее внутренней стоимости и намеревался держать акции длительное время, то Цай смотрел на графики и технические индикаторы при принятии решений. Это действительно работало… некоторое время.
Успешно покупая и продавая акции и прокручивая капитал с использованием большого количества идей со скоростью обращения более 100 % в год (необычно высокий темп обращения акций для того времени), Цай получал высокую доходность на протяжении многих лет. Поворотный момент наступил в начале 1962 г., когда рынок, упавший на 25 %, утащил вниз его портфель успешных и эффектных акций.
Постоянно соперничающий с ним Баффетт бросил ему вызов в своем полугодовом письме:
«Особенно сильный урон в первой половине года понесли так называемые „фонды роста“, которые практически без исключения значительно проиграли Dow. Три крупных „фонда роста“ (кавычки очень кстати им сейчас), демонстрировавшие наилучшие результаты в предыдущие несколько лет, Fidelity Capital Fund, Putnam Growth Fund и Wellington Capital Fund, в среднем показали минус 32,3 % за первую половину года. Справедливости ради стоит отметить, что из‑за высоких показателей в 1959–1961 гг. их общая результативность на данный момент по‑прежнему лучше средней, и такая ситуация вполне может сохраниться в будущем. По иронии судьбы, впрочем, их прежняя сверхвысокая результативность привела к такому наплыву новых инвесторов, что пострадавших от низких результатов в этом году оказалось намного больше тех, кто успел насладиться превосходной результативностью прошлых лет. Эта ситуация подтверждает мой постулат о том, что для оценки результатов инвестирования необходимо брать период времени, причем такой, на котором наблюдаются и растущий, и падающий рынки. Обязательно должно быть и то и другое; этот момент, пожалуй, сейчас виден намного лучше, чем полгода назад»{123}.
Цай стойко держался в начале спада 1962 г., а затем хладнокровно вложил дополнительные $28 млн в дело в октябре. Фонд в целом вырос на впечатляющие 68 % к концу года на фоне восстановления рынка. Казалось, Цай держит руку на пульсе рынка. Он приобрел известность. Бычий рынок продолжался, и выход Цая на сцену был безупречным. Другим звездным годом стал 1965 г., когда Цай получил прирост примерно 50 % против 14,2 % у Dow{124}. Результативные фонды, как группа, утвердились в качестве горячего новшества, и Цай стал знаменитостью. Пришло время монетизировать славу.
Цай ушел из Fidelity и основал собственную управляющую компанию в Нью‑Йорке. Он поселился в роскошных апартаментах гостиницы Regency Hotel, а штаб‑квартиру компании устроил в шикарном офисе на дорогой Парк‑авеню{125}. Цай приобрел такую популярность у инвесторов, что после открытия своего нового фонда в 1966 г. он привлек капитал почти в 10 раз больше, чем ожидал. Хороший старт начинался с $25 млн, а Цай собрал при открытии фонда Manhattan Fund $240 млн – рекордный размер вновь привлеченного капитала{126}.
К сожалению, момент его выхода на рынок, который он так безупречно определял прежде, оказался таким неудачным, какой только можно представить. Manhattan Fund начал торговать в феврале 1966 г., в том самом месяце, когда Dow достиг своего десятилетнего максимума. Стоит ли удивляться тому, что результативность Цая испарилась на фоне восходящего рыночного импульса. Его популярность в то время, однако, была настолько высокой, что инвесторы в дополнение к начальному капиталу принесли ему еще $250 млн к концу лета 1968 г., несмотря на низкую результативность фонда. К тому моменту, возможно, из‑за очевидной непригодности его стиля для рынка без ценового импульса Цай предусмотрительно решил продать компанию. Той осенью, при совокупных активах более $500 млн, холдинговая компания, которой принадлежал Manhattan Fund, была продана за $27 млн. Цай, таким образом, вышел из дела богатым человеком. Как ни печально, но о его инвесторах нельзя было сказать этого. В течение следующих нескольких лет фонд потерял 90 % своей стоимости{127}.
Другой исход
Хотя Баффетт не мог знать ни о плохом выборе момента для выхода на рынок, ни о размерах убытка, уготованного инвесторам Цая, он, тем не менее, совершенно не принимал стиль «модного» инвестирования. На протяжении десятилетия он ясно давал понять, что, с его точки зрения, добром это не кончится, правда неизвестно, когда именно. Баффетт всегда старался с самого начала снизить ожидания, особенно ожидания своих собственных партнеров. Он вновь бросил Цаю вызов, на этот раз прямо обращаясь к нему, в своем полугодовом письме, написанном в июле 1968 г. (как вы помните, Цай продал свой фонд всего несколько месяцев спустя). Вот что Баффетт сказал тогда:
«Некоторые из так называемых „быстрорастущих фондов“ в последнее время были переименованы в „не растущие фонды“. Так, Manhattan Fund Джеральда Цая, пожалуй, самый известный в мире агрессивный инвестиционный фонд, завершил 1968 г. с убытком минус 6,9 %. Многие более мелкие инвестиционные компании значительно переиграли широкий рынок в 1968 г., однако заметно меньше, чем в 1966 и 1967 г. …Бизнес, связанный с управлением инвестициями, который я обычно ругаю в этом разделе за чрезмерную инертность, в настоящее время ударился в гиперактивность… Когда этим занимается большое и постоянно растущее число высокомотивированных людей при огромных денежных ресурсах и ограниченном количестве подходящих ценных бумаг, результат становится крайне непредсказуемым. В какой‑то мере за этим любопытно наблюдать, но в остальном это отвратительно»{128}.
Хотя и Баффетт, и Цай вышли из 1960‑х гг., увеличив свое состояние почти на $30 млн, деньги Цая пришли в результате продажи его фонда, а Баффетт просто забрал свою долю капитала товарищества – с самого начала он вкладывал практически все свое вознаграждение за результативность обратно в товарищество, где его доля увеличивалась наряду со всеми остальными долями. Конечно, он мог бы получить еще больше, если бы тоже решил продать товарищество, однако для него более подходящим вариантом была ликвидация. Даже если он и получал предложения продать товарищество, то отвергал их{129}. Баффетт явным образом уравнивает свое положение с положением партнеров и видит в этом очень важный аспект. Он зарабатывает деньги вместе с ними, а не за счет них. Ликвидация, а не продажа при таком подходе совершенно естественна. Если он не считал нужным продолжать инвестирование, то он и не говорил никому, что собирается делать это.
Удивительное равенство в отношениях с партнерами, которое Баффетт так лелеял, заставляло его работать и делиться информацией честно и открыто, как должны действовать все хорошие консультанты и фидуциарии. Откровенно рассказывая о перспективах товарищества и действуя в интересах партнеров, даже когда это вредило его финансовому вознаграждению в качестве управляющего партнера, Баффетт демонстрировал поведение, которое должно служить образцом для индустрии финансовых услуг.
Эмоциональный интеллект
Помимо уроков честности в нашей подборке комментариев Баффетта есть еще один важный аспект. Внимательное изучение его поведения на протяжении всего цикла существования товарищества позволяет увидеть, что меняться должны методы, а не принципы, при взлетах и падениях рынка. С оскудением возможностей по размещению капитала по мере созревания бычьего рынка «продолжение танца лишь потому, что музыка все еще играет» является ошибкой. Наша позиция современных читателей выигрышна с исторической точки зрения. Просматривая множество писем, написанных за 13 лет (подобно тому, как просматривают старые фотографии), мы видим, как Баффетт остается удивительно рациональным и приверженным своим инвестиционным принципам, хотя другие начинают верить в то, что деревья действительно могут расти до небес.
Это действенное напоминание явных выгод соблюдения дисциплины и готовности мыслить самостоятельно – нередко вразрез с представлениями толпы. Многие находят концепции Грэма – отношение к акциям, как к компаниям, и образ г‑на Рынка – логичными в теории. Однако говорить о стоимостном инвестировании это совсем не то, что реально заниматься им. Если бы это было легко, то этим занимались бы все, кому не лень. Письма дают нам дорожную карту и примеры, которые могут помочь перейти от слов к делу. Они задают стандарты : не что мы надеемся сделать или даже хотим сделать, а то, что мы должны делать независимо от изменений инвестиционного климата. Когда путь ясен, мы действуем, а когда он сомнителен, мы не инвестируем. И никаких исключений. Баффетт, величайший стоимостной инвестор нашего времени, высек свои базовые принципы в камне задолго до создания товарищества, и с той поры рынки просто крутились вокруг них. Чтобы инвестиционная идея прошла через его фильтр, она должна быть понятной ему и иметь подходящую цену. В противном случае он просто проходил мимо нее.
Баффетт делал все, чтобы партнеры в полной мере понимали, что его стандарты не меняются, когда дело доходит до фундаментального подхода:
«…Мы не принимаем часто преобладающего подхода к инвестированию в ценные бумаги, когда попытки предвидеть движение рынка перевешивают оценку компаний. Такое так называемое „модное“ инвестирование нередко приносит очень значительную и быструю прибыль в последние годы (и сейчас, в январе, когда я пишу это письмо). Оно представляет собой метод инвестирования, разумность которого я не могу ни подтвердить, ни опровергнуть. Он совершенно не сообразуется с моим интеллектом (или, возможно, с моими предрассудками) и определенно не совпадает с моим темпераментом. Как результат, я не вкладываю мои собственные средства на основе такого подхода, и не собираюсь делать этого с вашими деньгами»{130}.
В конце существования товарищества он «отошел» в сторону в полном соответствии со своими принципами. Он не стал выходить ни на рынок облигаций, ни на денежный рынок, а просто прекратил игру. Он забрал свой мяч и пошел домой. С максимума в конце 1968 г. Dow упал до минимума в 1970 г., потеряв 33 %. Затем он поднялся до нового абсолютного максимума в первом месяце 1973 г. перед потерей целых 45 % в конце 1974 г. Баффетт фактически не выходил на рынок до резкого падения полусотни самых популярных акций. Средние показатели затушевывают глубину падения – результаты многих акций были значительно хуже низкого результата Dow. Защита от этих двух крупнейших падений оказала сильный эффект на собственный капитал Баффетта.
Когда дело касается инвестирования, крайне важно не допускать «форсирования процесса». Рынки изменяются циклически. На них неизбежно бывают времена, когда вы «не совпадаете с ними по фазе», как это случилось с Баффеттом в конце 1960‑х гг. Ясно видно, что на последнем этапе бычьего рынка эры «гоу‑гоу» его стандарты остались незыблемыми, тогда как стремление получить хорошие результаты обрушило стандарты многих, нередко даже лучших, вокруг него.
Крайне трудно не пожертвовать принципами на вершине цикла, когда ваш стоимостной подход со всей очевидностью не работает, а все вокруг, кажется, делают деньги без малейшего усилия (именно поэтому многие уступают). Так или иначе, это наблюдается намного чаще, чем твердое соблюдение принципа «не покупать на максимуме и не продавать на минимуме». Баффетт разработал план, определил стандарты, а только затем влез в драку, готовый придерживаться своих убеждений в любой ситуации.
Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 195; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!