Из писем партнерам: заключительные замечания

Мая 1969 г.

Моим партнерам

Примерно 18 месяцев назад я сообщил вам об изменении рыночной ситуации и личных факторов, которое заставило меня пересмотреть наши будущие цели по результативности.

Инвестиционная среда, которую я рассматривал тогда (и которой я неоднократно посвящал комментарии в других письмах), в целом стала еще более неблагоприятной и обескураживающей. Возможно, мне просто не хватает ментальной гибкости. (Один из экспертов, оценивая аналитиков по ценным бумагам, которым перевалило за 40, заметил: «Они знают слишком много такого, что уже потеряло актуальность».)

Так или иначе, я считаю, что: (1) возможности инвестирования, доступные для аналитика, который сконцентрирован на количественных факторах, практически исчезли после довольно стабильного обеднения на протяжении последних 20 лет; (2) наши активы размером $100 млн дополнительно сократили эти и без того скудные инвестиционные возможности, поскольку вложения объемом менее примерно $3 млн не оказывают реального влияния на нашу общую результативность, а это практически отсекает компании, имеющие рыночную стоимость обыкновенных акций менее $100 млн, и (3) всплеск интереса к результативности инвестиций привел к появлению (на мой взгляд) более спекулятивного рынка, ориентированного на все более краткосрочную перспективу.

В письме от 9 октября 1967 г. говорится, что личные соображения являются самым важным фактором в числе причин, заставляющих меня изменять наши цели. Я высказал желание освободиться от (взятой на себя добровольно) обязанности полностью фокусироваться на BPL. Я провалил этот тест полностью в прошедшие 18 месяцев. В письме говорилось: я надеюсь, что умеренные цели потребуют более умеренных усилий. Этого, к сожалению, не случилось. Пока я «на сцене», публикую регулярно результаты и несу ответственность за управление практически 100 % всего капитала некоторых партнеров, у меня нет возможности уделять постоянное внимание какой‑либо деятельности, не связанной с BPL. Участвуя в публичной деятельности, я не могу не втягиваться в конкуренцию. Я абсолютно уверен, что не хочу полностью посвящать свою жизнь состязанию с инвестиционным кроликом. Замедлиться можно, лишь остановившись.

Таким образом, до конца года я хочу предоставить всем партнерам с ограниченной ответственностью официальное уведомление о моем намерении уйти в отставку. Конечно, есть еще целый ряд налоговых и юридических проблем, связанных с ликвидацией товарищества, но я занимаюсь разработкой плана, который преследует перечисленные ниже цели:

1. Наиболее важным аспектом является то, что я хочу предложить альтернативный подход к управлению инвестициями тем партнерам, которые не желают заниматься этим самостоятельно. У некоторых партнеров, конечно, есть собственные альтернативы, которые, на их взгляд, заслуживают доверия и вполне приемлемы. Остальным же я не могу просто так раздать деньги и распрощаться. Я предлагаю альтернативного инвестиционного менеджера, которому я сам доверяю средства моих родных и других лиц, в отношении которых у меня пожизненная финансовая ответственность. Этот менеджер отличается честностью и талантом и, с высокой вероятностью, будет демонстрировать результаты не хуже, а может даже и лучше моих (впрочем, наверняка гораздо ниже, чем мои и его собственные результаты в прошлом). Он доступен для любого партнера, поэтому вас не должны беспокоить ограничения в виде минимального размера счета. Я намерен в будущем интересоваться тем, что он делает, однако сравнительно редко, а рекомендации с моей стороны будут в основном касаться отрицательных результатов.

2. Я хочу, чтобы все партнеры имели возможность получить средства в денежной форме и, может быть, высоколиквидные ценные бумаги (но не исключено, что будет доступен только один вариант), у которых мне нравятся и перспективы, и цена, и которые партнеры смогут при желании свободно конвертировать в деньги.

3. Кроме того, я хочу, чтобы все партнеры имели возможность сохранить свои пропорциональные доли в наших двух контролируемых компаниях (Diversified Retailing Company Inc. и Berkshire Hathaway Inc.) и одном другом небольшом пакете «с ограниченными правами». Поскольку эти ценные бумаги оцениваются мною самостоятельно по справедливой стоимости, для меня принципиально важно, чтобы при желании вы могли получить пропорциональную долю по такой оценке.

Вместе с тем эти ценные бумаги не относятся к легко реализуемым (Комиссия по ценным бумагам и биржам налагает различные ограничения на «контролирующие» акции и незарегистрированные акции), и они вполне могут оказаться непереуступаемыми и не приносящими дохода в течение длительного периода. По этой причине я хочу, чтобы у вас была возможность выбрать любой вариант в процессе ликвидации – либо остаться с акциями с ограниченными правами, либо получить денежный эквивалент. Мне очень нравятся люди, управляющие нашими контролируемыми компаниями (в их число сейчас вошел Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois – исключительно хорошо управляемый банк с капиталом более $100 млн, который был приобретен Berkshire Hathaway в начале этого года), и я хотел бы, чтобы наши взаимоотношения стали пожизненными. Я определенно не собираюсь продавать хорошую контролируемую компанию, управляемую людьми, которые восхищают меня, просто ради получения кругленькой цены. Так или иначе, конкретные условия могут заставить продать какое‑нибудь действующее предприятие в определенный момент.

Не сомневаюсь, что мы примем программу ликвидации, которая позволит достичь всех перечисленных выше целей. Наша деятельность при этом не должна внести изменения в ваше налоговое планирование на 1969 г.

Еще одна цель, которую я очень хотел бы достичь (но которой не суждено реализоваться), это уйти на вершине успеха. Мне ужасно не хочется завершать работу плохим годом, однако наши перспективы в 1969 г. нельзя назвать радужными. По самым оптимистичным предположениям на конец года даже с учетом значительного прироста стоимости контролируемых компаний (долю в которых все партнеры кроме меня могут получить в денежной форме) мы получим нулевой результат в 1969 г. до месячных выплат партнерам. Ситуация не изменится, даже если рынок значительно вырастет с настоящего момента до конца года, поскольку у нас нет ни одной важной позиции, имеющей значительный потенциал роста.

Наши результаты в событийных акциях в этом году были ужасными – на протяжении всего года я чувствовал себя как птица, случайно оказавшаяся между соперниками партии в бадминтон. Мы не одиноки, однако все это произошло, когда наша доля вложений в эту категорию акций достигла исторического верхнего предела.

Документирование неудач вряд ли кому доставит удовольствие. Однако, на мой взгляд, «избирательная отчетность» еще более отвратительна. Наши низкие результаты в этом году – исключительно моя ошибка. Это не просто неудача, а неправильная оценка очень быстрых действий правительства. Как ни парадоксально, я давно считал, что правительство должно что‑то сделать (с точки зрения назревшей проблемы – не обязательно с точки зрения используемых средств), и оно наконец начало действовать – точнее говоря, я полагал, что общая цель мер, которые обошлись нам в кучу денег, социально желательна, и поддерживал ее некоторое время. Вместе с тем я надеялся, что это никогда не случится. Я никогда не верил в совмещение того, что, на мой взгляд, должно происходить (социально), с тем, что, на мой взгляд, случится в результате принятия решений – в противном случае мы бы были на несколько миллионов богаче.

Откровенно говоря, несмотря на все изложенные выше факторы, я бы продолжил управлять товариществом в 1970 г. и даже в 1971 г., будь у меня в запасе действительно первоклассные идеи. Я делаю это не по какой‑то прихоти, а потому, что предпочитаю иметь в конце хороший год, а не плохой. Так или иначе, я не вижу ничего подходящего, что давало бы основания надеяться на хороший год, и у меня нет желания бродить наощупь в «поисках удачи» с чужими деньгами. Я не приспособлен к нынешним рыночным условиям и не хочу портить приличные исторические результаты, пытаясь участвовать в игре, которую не понимаю настолько, чтобы выйти из нее честью.

Таким образом, мы будем ликвидировать вложения в течение года, ограничиваясь оставшимися контролируемыми компаниями, одной ценной бумагой, связанной с «инвестиционным письмом», одной ликвидной ценной бумагой с благоприятными долгосрочными перспективами и различными «остатками» небольшой совокупной стоимостью в категории событийных акций, на получение прибыли от которых требуется несколько лет.

Я написал это письмо немного раньше письма, рассылаемого в середине года. Я принял решение и хочу, чтобы вы знали об этом. Я также хотел находиться в Омахе некоторое время после того, как вы получите это письмо, для прояснения всех неясностей, которые могут возникнуть у вас. В июле я собираюсь уехать в Калифорнию.

Некоторые из вас будут спрашивать: «Что вы собираетесь делать?» У меня нет ответа на этот вопрос. Не сомневаюсь, что в 60 мне нужно будет ставить перед собой иные цели, чем те, которые были приоритетными в 20. Таким образом, если я сейчас не отойду от деятельности, которая поглощала практически все мое время и энергию в первые 18 лет взрослой жизни, то мне вряд ли удастся заняться тем, что будет уместным в новых условиях в последующие годы.

Мы разошлем письмо осенью, скорее всего в октябре, в котором детально опишем процедуру ликвидации, представим инвестиционного консультанта и т. п.

Искренне ваш,

Уоррен Баффетт

Октября 1969 г.

При условии, что не произойдет дальнейшего значительного падения рынка, я по‑прежнему рассчитываю на нулевую результативность до месячных выплат в 1969 г. Нам повезло – если бы не ликвидация товарищества в этом году, наши результаты были бы значительно хуже. Идеи, которые выглядели потенциально интересными для реализации, в итоге принесли на сегодняшний день очень слабые результаты. У нас остались только две позиции приличного размера – одна из них находится в процессе продажи, когда я пишу эти строки, а другая представляет собой актив с ограниченной ликвидностью, составляющий около 7,5 % выпущенных акций Blue Chip Stamps, которые мы можем продать через зарегистрированное публичное предложение ближе к концу года в зависимости от рыночных условий и других факторов.

Октября 1969 г.

…Билл Руан – мы познакомились на курсе Бена Грэма в Колумбийском университете в 1951 г., и с той поры я очень хорошо изучил его характер, нрав и оценил интеллект. Если бы Сьюзи и я покинули этот мир, когда наши дети были еще несовершеннолетними, то он стал бы одним из трех доверительных управляющих, имеющих карт‑бланш в инвестиционных вопросах, – два других не подходят для непрерывного управления инвестициями всех партнеров, крупных или мелких.

Нельзя устранить возможность ошибки при оценке людей, особенно в отношении будущего поведения в неизвестных условиях. Вместе с тем, активно или пассивно, но решение необходимо принять, и я считаю, что с чрезвычайно высокой вероятностью не ошибаюсь в отношении характера Билла и его инвестиционных результатов. Я также считаю очень вероятным, что Билл будет для вас инвестиционным менеджером не один год.

Билл недавно создал зарегистрированную на Нью‑Йоркской фондовой бирже фирму, Ruane, Cunniff & Stires, Inc., 85 Брод‑стрит, Нью‑Йорк, штат Нью‑Йорк, 10004, телефон (212) 344–6700. Джон Хардинг собирается открыть офис этой фирмы в Омахе до 1 марта 1970 г. Билл управляет счетами индивидуально за вознаграждение, а также предоставляет брокерские услуги для владельцев счетов – в настоящее время часть его брокерской комиссии зачитывается в счет вознаграждения за инвестиционное консультирование. Его метод работы допускает ежемесячные изъятия на основе, сходной с той, что существует в BPL, – как процент капитала, не связанный с реализованной или нереализованной прибылью или убытком. Он вполне может создать общий счет, однако это будет определяться им и теми, кто решит воспользоваться его услугами. Я, конечно, не буду участвовать в его деятельности. Сейчас я составляю список партнеров, с которыми он может связаться, и Билл в скором времени направит вам письмо относительно планируемого визита до конца года в Омаху, Лос‑Анджелес и Чикаго с тем, чтобы те, кто пожелает, имели возможность встретиться с ним. Любой из вас, кто собирается в Нью‑Йорк в ближайшие несколько месяцев, может связаться с ним напрямую.

Прошлые результаты Билла были очень хорошими – в среднем они довольно близки к результатам BPL, однако колеблются значительно сильнее. В 1956–1961 гг. и в 1964–1968 гг. совокупная доходность его индивидуальных счетов составляла в среднем более 40 % годовых. Однако в 1962 г. отчасти, скорее всего, в результате эйфории от успехов предыдущих лет его потери составили 50 %. После изменения подхода он вышел в 1963 г. на безубыточность.

Хотя два года вроде бы небольшой период в таблице результатов, они могут показаться очень долгими, когда ваш капитал сокращается на 50 %. На мой взгляд, вы будете иметь дело с таким краткосрочным риском практически у любого инвестиционного менеджера, работающего с акциями, и этот фактор следует учитывать при принятии решения о том, какую часть своего капитала вложить в акции. До настоящего момента в 1969 г. Билл потерял около 15 %, что, я считаю, довольно типично для большинства инвестиционных менеджеров.

Билл, конечно, не работает с контролирующими или событийными ситуациями, которые обычно смягчали колебания результативности BPL год от года. Даже исключая эти факторы, я уверен, что его результативность должна быть более волатильной (однако совершенно не обязательно более низкой), чем моя, – у него другой стиль, и, хотя его типичный портфель (в большинстве ситуаций) немного пересекается с моим, отличия всегда будут очень значительными.

Билл добивался своих результатов, работая с капиталом в среднем от $5 до $10 млн. На мой взгляд, у него три наиболее вероятных негативных фактора в будущем: (1) возможность управления значительно более крупными суммами – с этой проблемой вы столкнетесь довольно быстро с любым успешным инвестиционным менеджером, и она приводит к снижению результативности. По моим оценкам, фирма Билла в настоящее время управляет $20–30 млн и, конечно, будет продолжать наращивать счета; (2) возможность того, что Билл слишком погрузится в мелочи своей деятельности и не будет все свое время просто думать об управлении инвестициями. Проблемы, характерные для зарегистрированной на Нью‑Йоркской фондовой бирже фирмы, а также для управления множеством индивидуальных счетов, означают, что ему, как и большинству инвестиционных консультантов, придется тратить много времени на деятельность, которая не имеет отношения к достижению высокой результативности инвестиций. В связи с этим я попросил Билла сделать его услуги доступными всем партнерам BPL – крупным и мелким, – и он согласился, однако я также сказал ему, что он полностью волен сам решать, как поступить, если какой‑либо клиент отвлекает его от основной работы; (3) высокая вероятность того, что даже превосходное управление инвестициями в течение следующего десятилетия принесет лишь ограниченное преимущество относительно пассивного управления. Комментарий по этому вопросу я привожу далее.

Последний момент, касающийся перечня перечисленных выше негативных факторов, заключается в том, что эти недостатки ведут не к ужасной результативности, а скорее к средненьким результатам. На мой взгляд, именно в этом состоит главный риск, связанный с Биллом, – а средняя результативность не является ужасной.

Рекомендуя Билла, я делаю то, чего всегда старался избегать при управлении портфелем BPL, – принимаю решение, от которого ничего не выигрываю (лично), но многое теряю. Некоторые из моих друзей, которые не являются членами товарищества, предлагали мне вообще отказаться от рекомендаций – если результаты будут хорошими, я вряд ли получу много благодарностей, но в случае плохих результатов я наверняка буду виноват. Если бы у нас с вами были обычные коммерческие взаимоотношения, такие рассуждения имели бы смысл. Однако доверие партнеров обязывает меня, а дух сотрудничества, проявляющийся во многих аспектах, не допускает такого «самоустранения». Многие из вас являются профессиональными инвесторами или близкими к ним по уровню и не нуждаются в моих рекомендациях относительно менеджеров – вы можете и сами прекрасно понять, что к чему. В отношении тех партнеров, которые не имеют финансового опыта, я чувствую, что не могу занимать пассивную позицию и отдавать вас на съедение самому бойкому продавцу, который встретится вам в начале 1970 г.

Октября 1969 г.

Еще лет 10 назад я устанавливал цель на уровне 10 % годовых выше Dow, рассчитывая, что Dow в среднем будет приносить около 7 %. Это означало для нас ожидание доходности на уровне 17 %, с широкими колебаниями и без гарантий, конечно, но, тем не менее, ожидание. Необлагаемые налогом облигации в то время приносили около 3 %. Хотя акции отличались нерегулярностью результативности, в целом они выглядели значительно более желательным вариантом. Я также отмечал предпочтительность акций в ходе учебного курса, дискуссий за круглым столом и других мероприятий…

Впервые в моей инвестиционной практике я практически не вижу разницы для среднего инвестора между профессионально управляемым фондом и пассивным инвестированием в облигации. Если я не ошибаюсь, то мой вывод имеет важные последствия. Позвольте мне кратко (и в довольно упрощенной форме) обрисовать ситуацию, как я ее вижу:

1. Я говорю о ситуации для, скажем, налогоплательщика, который платит федеральный подоходный налог по ставке 40 %, а также подоходный налог штата. В налоговое законодательство предлагают внести изменения, которые могут отрицательно сказаться на чистом результате от не облагаемого в настоящее время дохода, прироста капитала и, не исключено, от других видов инвестиционного дохода. В будущем следует ожидать еще больше подобных предложений. В целом, на мой взгляд, такие изменения с течением времени не сведут на нет мои ожидания относительно дохода после налогообложения от не облагаемых в настоящее время налогом облигаций по сравнению с обыкновенными акциями и могут даже укрепить их.

2. Я говорю об ожиданиях на следующие 10 лет, а не на ближайшие недели или месяцы. Для меня намного легче рассуждать о том, что будет через сравнительно большой отрезок времени, а не о том, что случится через короткий период. Как сказал Бен Грэм, «в краткосрочной перспективе рынок похож на машину для голосования, но в долгосрочной перспективе он больше напоминает автоматические весы». Мне всегда было проще оценивать веса, определяемые фундаментальными факторами, чем голоса, зависящие от психологии.

3. Чисто пассивное инвестирование в не облагаемые налогом облигации приносит сейчас почти 6,5 %. Такую доходность можно получить при отличном качестве и зафиксировать ее на такой период, какой пожелает инвестор. Подобные условия не обязательно будут существовать в марте, когда Билл и я сможем помочь вам в приобретении облигаций, однако они существуют сегодня.

4. Десятилетние ожидания для корпоративных акций как группы, пожалуй, не превышают 9 % – примерно 3 % дивиденды и 6 % прирост стоимости. Сомневаюсь, что валовой национальный продукт растет больше чем на 6 % в год, – на мой взгляд, корпоративные прибыли не могут расти значительно как процент от ВНП, – и, если мультипликаторы прибыли не изменятся (а при таких предпосылках и текущих процентных ставках они не должны измениться), то в совокупности стоимость американских корпораций не должна расти в долгосрочном периоде более 6 % в год в сложных процентах. Этот типичный рост акций может принести (налогоплательщику, описанному выше) 1,25 % после налогообложения дивидендов и 4,75 % после налогообложения прироста капитала, иначе говоря, доходность порядка 6,5 % после налогообложения. В реальности доналоговая доходность дивидендов и прироста капитала скорее ближе к 4–5 %, что дает несколько более низкий посленалоговый результат. Это не сильно отличается от исторической доходности, а правила налогообложения прироста капитала, на мой взгляд, будут в дальнейшем только ужесточаться по сравнению с прошлым.

5. Наконец, скорее всего половина средств, вложенных в акции в течение следующего десятилетия, будет находиться в профессиональном управлении. Таким образом, практически по определению совокупная отдача профессионально управляемых инвестиций будет равна среднему результату (или 6,5 % после налогообложения, если мои изложенные выше предположения правильны).

По моим оценкам, менее 10 % профессионально управляемых средств (которые могут составлять в среднем $40 млрд для этого высшего сегмента) за десятилетие в среднем должны приносить два пункта в год сверх среднего для группы. Так называемые агрессивно управляемые инвестиции вряд ли покажут значительно более высокий результат, чем обычные инвестиции под профессиональным управлением. К категории «агрессивных» в настоящее время относятся, я бы сказал, $50 млрд (возможно, в 100 раз больше, чем десятилетие назад), а $50 млрд просто не могут «приносить результат».

Даже если вам сильно повезет и вы найдете консультантов, которые показывают результаты на уровне 1–2 % лучших в стране (но которые работают со значительными суммами по причине своих выдающихся успехов), то, я думаю, вам вряд ли удастся получить больше 4 пунктов в год сверх среднего для группы. Я высоко оцениваю шансы на то, что Билл Руан находится в этой категории избранных. По моим расчетам, таким образом, в течение следующего десятилетия результаты подлинно великолепного управления для нашего «типичного налогоплательщика» после налогообложения могут составить 1,75 % от дивидендов и 7,75 % от прироста капитала, или в сумме 9,5 %.

1. Довольно неожиданный вывод заключается в том, что при нынешних исторически необычных условиях пассивное инвестирование в не облагаемые налогом облигации должно приносить результат, полностью эквивалентный ожидаемому результату профессионального управления инвестициями в акции, и лишь умеренно уступать исключительно успешным вложениям в акции.

2. Короткое замечание относительно инфляции – она практически никак не влияет на приведенный выше расчет за исключением того, что она является частью 6 %‑ного предполагаемого темпа роста ВНП и входит в число факторов, в результате которых доходность не облагаемых налогом облигаций составляет 6,5 %. Если акции приносят 8 % после налогообложения, а облигации – 4 %, то лучше держать акции, а не облигации независимо от того, куда идут цены – вверх, вниз или вбок. Обратное справедливо, если облигации приносят 6,5 % после налогообложения, а акции – 6 %. Простая истина заключается в том, что выбирать надо наилучшую ожидаемую доходность после налогообложения независимо от того, растет ли доллар, падает или остается стабильным.

Все сказанное выше необходимо анализировать с предельной осторожностью, как при любых оценках будущего. Я не могу назвать это самой реалистичной оценкой, поскольку будущее всегда неопределенно – я привожу ее не потому, что испытываю особую уверенность в примерной точности, а потому, чтобы дать вам представление о моих текущих взглядах.

Вы должны сами выбрать облигации или акции, а также, в последнем случае, того, кто будет консультировать вас по акциям. В большинстве случаев, на мой взгляд, это решение должно отражать в значительной мере ваши материальные и нематериальные (обусловленные вашими склонностями) запросы в плане регулярности поступления дохода и отсутствия сильных колебаний основной суммы, наверное, с учетом психологических потребностей в определенных переживаниях и радостях, связанных с предвкушением и, возможно, получением реально хороших результатов. Если вы захотите обсудить проблему со мной, то я с радостью постараюсь помочь вам.

Декабря 1969 г.

У нас есть годовые отчеты, результаты аудиторских проверок, промежуточные отчеты, материалы для голосования по доверенности и т. п., в отношении наших пакетов контролирующих акций и мы с удовольствием предоставим вам любой из них по запросу. Я также прошу вас направлять мне письменные вопросы, ответы на которые будут разосланы всем партнерам вскоре после завершения года. Не стесняйтесь задавать любые вопросы, которые только придут вам в голову, – нет причин строить догадки относительно чего‑то, что я могу прояснить.

Декабря 1969 г.

По моему личному мнению, внутренняя стоимость DRC и B‑H значительно вырастет со временем. Хотя никто не может сказать, что нас ждет впереди, для меня будет ударом, если темпы их роста не достигнут примерно 10 % в год.

Рыночные цены акций отклоняются очень сильно от внутренней стоимости, однако, в долгосрочной перспективе, внутренняя стоимость практически всегда отражается в рыночной цене. На мой взгляд, обе эти акции являются очень приличным объектом для долгосрочных вложений, и я сам держу значительную часть своего капитала в них. Вас не должно беспокоить краткосрочное движение цены, если вы непосредственно держите ценные бумаги, точно так же, как вы не беспокоились об этом, когда держали их опосредованно через BPL. Я думаю о них как о компаниях, а не как об «акциях», а если компания показывает хорошие результаты в долгосрочной перспективе, то акция ведет себя точно так же.

Я хочу подчеркнуть, что у меня не будет статуса управляющего или вашего партнера в отношении будущих вложений в такие ценные бумаги. Вы вольны делать со своими акциями все, что захотите, в будущем, точно так же, как и я. Я думаю, что с большой вероятностью буду держать мои инвестиции в DRC и B‑H очень долгое время, но не собираюсь брать на себя моральное обязательство делать это, как, впрочем, и консультировать других в течение неопределенного периода в будущем в отношении их вложений. Компании, конечно, продолжат информировать всех акционеров о своей деятельности, и вы будете получать их отчеты, скорее всего, раз в полгода. Если я продолжу держать акции, а мои намерения именно такие, то буду участвовать в деятельности этих компаний в зависимости от своих других интересов. Вероятнее всего я буду влиять на принятие решений по вопросам политики, однако по возможности мне не хотелось бы выходить за рамки позиции пассивного акционера, если у меня появятся другие вложения.

Декабря 1969 г.

Если вы хотите получить наши с Биллом рекомендации относительно облигаций в марте, то мы советуем вам вложить в американские казначейские векселя со сроком погашения в конце марта приемлемую для вас часть выплат, полученных 5 января. Затем в последнюю неделю февраля вам нужно уведомить нас о сумме, которую вы хотите вложить в облигации, и мы сообщим вам свои соображения.

Примерно в середине января (как только выяснятся точные суммы, и акции после регистрации на ваше имя будут получены от трансфертного агента) мы выделим акции DRC и B‑H, соответствующие вашей доле в товариществе, а потом проконсультируем вас относительно налоговой базы и даты приобретения акций. Такие акции будут сопровождаться «легендой», как описано в приложенном письме от фирмы Monen, Seidler & Ryan. Сертификаты этих акций являются ценной бумагой и должны храниться в надежном месте.

Декабря 1969 г.

В последних письмах я выражал надежду на то, что BPL сможет выработать механизм, позволяющий, если вы пожелаете, автоматически конвертировать ваши акции DRC и B‑H в денежные средства. Я поручил двум юридическим фирмам тщательно проанализировать статус этих акций в ваших руках после ликвидации, и в прилагаемых письмах (которые следует сохранить и держать вместе с акциями) приведены их заключения. Как вы можете видеть, это не та сфера, где существуют простые и четкие рекомендации. Так или иначе, вам необходимо следовать этим рекомендациям, если вы хотите распорядиться своими акциями. Надеюсь, вы понимаете, что ограничения на последующую продажу более существенно затрагивают Сьюзи и меня (в силу моей «инсайдерской» позиции), чем вас. Большие объемы ценных бумаг часто продаются через опцион «частного размещения», описанный в параграфе (3) заключения. Если правила станут более ясными или простыми в будущем, то я обязательно извещу вас об этом.

В момент распределения акций DRC и B‑H я сообщу вам их стоимость по состоянию на конец 1969 г. Вы получите наше письмо об аудиторской проверке и налогообложении примерно в конце января. В настоящий момент похоже, что продажа акций BlueChip и значительный рост стоимости DRC и B‑H повысят нашу совокупную годовую доходность до 6 % с небольшим.

Декабря 1969 г.

После рассылки последнего письма мы получили множество вопросов…

Если мы не получаем хорошую доходность от текстильного бизнеса Berkshire Hathaway Inc., то зачем нам держать его далее?

В значительной мере по причинам, обозначенным в моем письме. Я не хочу ликвидировать бизнес, являющийся источником существования для 1100 работников, пока руководство делает все для улучшения его относительной позиции в отрасли, пока результаты довольно сносны, а сама компания не требует значительных дополнительных капиталовложений. У меня нет желания идти на жесткие меры ради повышения годовой доходности на несколько процентных пунктов. Конечно, если бы мы сталкивались с необходимостью осуществлять дополнительные инвестиции или с постоянными операционными убытками, то решение могло бы быть другим, однако я не предвижу такого исхода.

Декабря 1969 г.

Почему вы не зарегистрировали наши акции Berkshire Hathaway и Diversified Retailing с тем, чтобы они в момент их получения партнерами были высоко ликвидными?

Мы рассматривали такую возможность, однако отказались от нее по практическим и юридическим соображениям. Я просто изложу практические аспекты, поскольку они сами по себе объясняют принятое нами решение.

В настоящее время не существует рынка для Diversified Retailing, а наш пакет в Berkshire Hathaway, пожалуй, в четыре‑пять раз больше количества находящихся в обращении акций этой компании. Попытка быстро купить или продать несколько тысяч акций легко изменит цену B‑H на несколько пунктов, а то и больше. В нашей собственности находится 691 441 акция. В случае распределения этих акций между вами через регистрацию без подписки, когда возможно выставление на продажу их значительной части множеством продавцов независимо и практически одновременно, существует реальная опасность, особенно в сложившихся в последнее время рыночных условиях, того, что рынок этих двух акций окажется хаотическим. На мой взгляд, это не та ситуация, в которой я могу бросить вас, как с точки зрения вероятного ценового уровня, так и с точки зрения возможности ликвидации пакетов партнеров по сильно колеблющимся ценам. Более опытные партнеры могут получить преимущество перед менее опытными, и я считаю, что у многих партнеров просто не будет шанса реализовать цену, которую предполагает моя оценка на конец года. Это совершенно несправедливо по отношению к вам, поскольку я получил определенную часть прибыли BPL в 1969 г. на основе именно этой оценки на конец года. Если рынки упадут, то меня, скорее всего, будут критиковать независимо от того, куплю я по более низкой цене или воздержусь от покупки.

Если бы мы попытались стать организатором подписки в связи с регистрацией для тех партнеров, которые пожелают продать, то, на мой взгляд, результат все равно был бы намного хуже удовлетворительного. Мы только что наблюдали это в ситуации с нашим пакетом BlueChip Stamps, где цена упала с 24 до 16,5 после объявления подписки, в которой мы принимали участие. Я не хочу, чтобы подобные результаты были у наших партнеров с Berkshire и Diversified.

Уверен, что ограничение продажи частным размещением позволит партнерам, намеренным продать, получить больше за их акции (и лишит более опытных партнеров преимущества перед менее опытными партнерами), чем в результате подписки в настоящее время. Кроме того, акции с большей вероятностью будут попадать в руки ориентированных на долгосрочные вложения держателей, а это означает формирование менее волатильного рынка в будущем. Некоторые уже звонили нам и заявляли о намерении продать акции путем частного размещения – мы считаем, что у них не будет сложностей с осуществлением такой продажи по ценам, сопоставимым с нашими оценками на конец года.

Декабря 1969 г.

«Следует ли мне и дальше держать акции B‑H или DRC?»

Я не могу дать ответа на этот вопрос. Могу сказать лишь то, что я сам собираюсь сделать именно так и, более того, купить дополнительные акции. Я рад, что существенная доля моего капитала вложена в эти компании на долгосрочной основе. Понятно, что, на мой взгляд, они будут стоить значительно больше через 5 или 10 лет. По сравнению с другими акциями у них низкий риск потери. Надеюсь, их цена будет двигаться в довольно умеренном диапазоне в зависимости от результатов бизнеса и не станет волатильной под влиянием спекулятивного энтузиазма или депрессии.

Конечно, я не могу контролировать последнее явление, но эти акции никто не будет «продвигать» в отвратительном стиле широкого финансового рынка в последние годы.

Февраля 1970 г.

Моя деятельность не требовала какого‑либо домысливания или нелогических выводов. Вы позволили мне играть, не указывая какую клюшку выбрать, как держать ее или насколько удачно играют другие участники. Я очень ценю это, и результаты, которые вы получили, в значительной мере отражают ваше отношение и поведение. Если, на ваш взгляд, это не так, то вы недооцениваете значения личной поддержки и симпатии для максимизации усилий и достижений.

Квинтэссенция

Подход Баффетта к ликвидации товарищества несет в себе три ценнейших момента. Первое и самое главное – на протяжении всего процесса мы ясно видим честность Баффетта и его подлинную заботу о партнерах. От подбора подходящего инвестиционного менеджера до покупки облигаций для тех, кто последовал совету относительно муниципальных облигаций, и практически прямой рекомендации партнерам держать доли в Berkshire и DRC – несмотря на желание увеличить свой пакет, – Баффетт ставил интересы партнеров выше собственных. Насколько лучше был бы мир профессиональных финансовых услуг, если бы все действовали именно так.

Второе – мы видим, как Баффетт на практике подходит к выбору менеджеров, и получаем мастер‑класс по внутренним механизмам рынка муниципальных облигаций.

Третье – Баффетт рекомендует нам думать о наших портфелях ценных бумаг как о наборе инструментов, которые должны приносить в совокупности наивысшую безналоговую доходность с минимальным риском. Ничто не иллюстрирует этого лучше, чем сравнение того, что давали в то время акции, с результатами муниципальных облигаций. В вопросах риска и вознаграждения традиционность и консерватизм вновь оказываются невзаимозаменяемыми понятиями.

Эпилог

К более высокой форме

Бен назвал бы мои нынешние действия разумными, однако заметил бы, что для большинства действовать так намного труднее{139}.

25 июня 2011 г.

Ликвидация товарищества была для Баффетта концом начала. В 1970 г. он занял кресло председателя совета директоров и генерального директора Berkshire. Переход от товарищества к корпорации стал для него переходом к более высокой форме. В этом статусе Баффетт получил контрольный пакет в предприятии с постоянным капиталом и возможность перемещать этот капитал без налогообложения из одной действующей компании в другую. Образ мышления, присущий товариществу, однако, при этом не изменился. Если уж на то пошло, то он даже укрепился.

Корпоративное товарищество

Сточки зрения Баффетта, акционеры, как партнеры BPL, объединяют свои капиталы с его капиталом и вместе владеют активами корпорации точно так же, как они владели активами в товариществе. В руководстве для собственников Berkshire корпоративный эквивалент «Основных правил» товарищества прямо говорит об этом:

«Хотя мы по организационной форме представляем собой корпорацию, наши отношения являются партнерскими. Мы с Чарли Мангером считаем наших акционеров собственниками‑партнерами, а себя видим управляющими партнерами. (Из‑за размера наших пакетов акций мы также, хорошо это или плохо, являемся контролирующими партнерами.) Мы не считаем саму компанию конечным собственником наших бизнес‑активов, а видим в ней инструмент, позволяющий нашим акционерам владеть активами».

Баффетт не только сохранил образ мышления, присущий товариществу, он еще больше углубил финансовое равенство со своими компаньонами, отказавшись от вознаграждения за результаты. В BPL он получал 25 % с прибылей сверх 6 % за свои услуги в качестве ответственного за распределение капитала. За выполнение функций председателя совета директоров Berkshire ему выплачивали скромную заработную плату, однако у него не было ни вознаграждения за результаты, ни других выплат, которые были бы непропорциональны его доле как акционера.

Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 219; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

⇐ Предыдущая 39 40 41 42 434445 46 47 48 Следующая ⇒

Мы поможем в написании ваших работ!