Оценка проектов с неравными сроками действия
Тема 4. Управление инвестиционной деятельностью компании
1. Экономическая сущность и классификация инвестиций
Для любой компании важна разумная и целенаправленная инвестиционная деятельность – совокупность процессов принятия инвестиционных решений и осуществления практических действий по их реализации для достижения устойчивого положения на рынке и сохранения/создания конкурентных преимуществ. Если она способствует повышению конкурентоспособности и обеспечивает прирост прибыли, то она обеспечивает и увеличение стоимости компании и благосостояния ее собственников в долгосрочном периоде.
Инвестиции – это средства (денежные средства, ценные бумаги, т.д.), вкладываемые в объекты предпринимательской или иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
Классификация инвестиций:
1. по цели:
- стратегические инвестиции предполагают изменение форм собственности, качественное изменение технологии производства и т.п.;
- тактические инвестиции нацелены на увеличение объемов производства и реализации, повышение качества продукции, модернизацию оборудования и др.;
2. по уровню риска:
- безрисковые инвестиции – это вложения средств в такие объекты, по которым отсутствует реальный риск потери капитала или ожидаемого дохода
- рисковые инвестиции характеризуют вложения капитала в объекты, подверженные воздействию риска;
|
|
|
3. по методу расчета:
- валовые инвестиции - это общий объем капитала, инвестированного компанией в определенном периоде;
- чистые инвестиции – это сумма валовых инвестиций за определенный период, уменьшенная на сумму амортизационных отчислений по эксплуатируемым объектам;
4. по объектам вложений:
- финансовые – это вложения капитала в финансовые инструменты (ценные бумаги, валютные ценности, денежные обязательства, опционы, и т.п.);
- реальные – это вложения капитала в материальные объекты, связанные с осуществлением операционной деятельности или улучшением условий труда и быта персонала.
Если финансовые инвестиции — это вложение имеющихся свободных ресурсов с целью их увеличения или сохранения, то реальные инвестиции - это, как правило, долгосрочные вложения в производство, без которых невозможно развитие компании. Поэтому реальное инвестирование считается капиталообразующим.
Для привлечения реальных инвестиций необходимо представить их технико-экономическое обоснование в виде инвестиционного проекта.
Инвестиционный проект – это документ, определяющий необходимость осуществления реального инвестирования, где в общепринятой последовательности излагаются основные характеристики и финансовые показатели, связанные с реализацией проекта.
|
|
|
Виды инвестиционных проектов:
1. по цели:
- проекты, обеспечивающие прирост объема выпуска продукции
- проекты, обеспечивающие повышение качества продукции
- проекты, обеспечивающие решение социальных, экологических и других задач
2. по степени зависимости проектов:
- взаимоисключающие (альтернативные) проекты не могут быть реализованы одновременно, так как принятие одного проекта означает, что другой проект должен быть отклонен;
- независимые проекты не оказывают взаимного влияния;
- взаимодополняющий (комплементарный) проект при его реализации способствует росту доходов по другим проектам;
- взаимовлияющие проекты взаимозависимы, и принятие нового проекта может приводить к снижению доходов по действующим проектам;
3. по типу генерируемых денежных потоков:
- проект с ординарными денежными потоками состоит из единовременных инвестиций за определенный период (оттоков денежных средств) и последующих денежных поступлений (притоков);
- проект с неординарными денежными потоками характеризуется чередованием в какой-либо последовательности оттоков и притоков денежных средств.
|
|
|
На принятие инвестиционных решений влияют внешние и внутренние факторы. В качестве внешних факторов можно назвать социально-политическую стабильность в стране, состояние правовой базы, величину банковского процента, уровень инфляции и др. В качестве внутренних факторов выступают величина необходимого капитала, наличие и уровень инвестиционных рисков, уровень ликвидности проекта, и др. Наиболее важным фактором является уровень эффективности инвестиций.
2. Управление реальными инвестициями компании
Оценка эффективности реальных инвестиций [1]
Эффективность реальных инвестиций характеризует потенциальную способность проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.
Общие критерии эффективности:
- рентабельность инвестиций превышает уровень инфляции;
- рентабельность инвестиций превышает рентабельность альтернативных вложений;
- рентабельность активов компании после реализации инвестиционного проекта как минимум не снизится и как минимум будет равна стоимости привлекаемого капитала;
- реализация инвестиции способствует росту рыночной стоимости компании.
|
|
|
Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег[2] и основана на следующих принципах:
1. Оценка эффективности производится путем сопоставления денежного потока, который формируется в процессе реализации проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы вложений.
2. Инвестируемый капитал и денежный поток доходов дисконтируется к определенному расчетному году, который, как правило, предшествует началу реализации проекта.
3. Процесс дисконтирования производится по различным ставкам, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов, структуры инвестиций и стоимости отдельных составляющих капитала.
Для анализа эффективности отдельных проектов в настоящее время предлагается множество методов (Рисунок 1).
Рисунок 1. Основные методы оценки эффективности реальных инвестиций
В числе традиционных методов наиболее простыми являются статические оценки, но точные результаты позволяют получить динамические способы анализа – дисконтированный срок окупаемости, чистая текущая стоимость и внутренняя норма доходности.
Альтернативные методы разработаны сравнительно недавно на основе традиционных способов (например, метод APV), либо в рамках концепции управления на основе стоимости (например, метод EVA) и стратегического менеджмента (например, BSC). По сравнению с методами первой группы альтернативные методы в большей степени соответствуют реальной действительности, учитывают современные способы финансирования и инвестирования капитала и поддерживаются соответствующим информационным и программным обеспечением
ARR (учетная норма доходности) отражает уровень рентабельности инвестиционного проекта и определяется по формуле (1):
(1)
Если рассчитанное значение показателя ARR превышает установленный в компании норматив эффективности, то проект принимают к исполнению. При сравнении значений показателя по альтернативным проектам выбирают проект с наибольшим значением ARR.
ПРИМЕР: Оценить эффективность альтернативных инвестиционных проектов, требующих равных капитальных вложений – 20 млн. руб. Финансирование проектов осуществляется за счет кредита, ставка процента - 15% (таблица 5.1).
Таблица 1. – Условия капиталовложений
| № | Проект | Денежные потоки по годам реализации проекта, млн. руб. | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | ||
| 1 | Проект 1 | - 20 | 5 | 10 | 11 | 9 | 5 |
| 2 | Проект 2 | - 20 | 5 | 3 | 12 | 9 | 11 |
Расчет:
Вывод: по критерию ARR проекты равнозначны и эффективны.
РР (срок окупаемости) отражает количество лет, необходимых для полного возмещения исходных инвестиционных затрат по проекту.
Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается по формуле (2):
(2)
Если доходы по годам распределяются неравномерно, то срок окупаемости проекта определяется прямым подсчетом суммы лет, в течение которых сумма вложений будет погашена.
Чем меньше срок окупаемости, тем выше ликвидность инвестиции и меньше риск реализации данного проекта.
ПРИМЕР: Условия те же.
Таблица 2. - Расчет срока окупаемости для проекта 1
| Показатель | Усл. обозн. | Денежные потоки по годам реализации проекта, млн. руб. | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | ||
| Положительный денежный поток | Pt | 0 | 5 | 10 | 11 | 9 | 5 |
| Отрицательный денежный поток | ICt | -20 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Накопленный денежный поток | CAFt | -20 | -15 | -5 | +6 | +15 | +20 |
Расчет:
Расчет срока окупаемости для проекта 2:
Вывод: по критерию РР оба проекта эффективны, предпочтительным является проект 2.
NPV (чистая текущая стоимость) отражает величину добавочной стоимости, создаваемой инвестиционным проектом. При расчете показателя NPV предполагается, что проект будет генерировать доходы в размере PIC1, PIC2, …, PICn в течение n лет. Общая накопленная величина дисконтированных доходов определяется по формуле (3):
(3)
Если проект предполагает последовательное инвестирование ресурсов в течение m лет, то последующие инвестиции также требуют приведения к настоящей стоимости. Тогда показатель NPV будет рассчитываться как (4):
(4)
Формула (4) наглядно демонстрирует, что чистая текущая стоимость инвестиционного проекта представляет собой, по сути, прибыль от его реализации. Поэтому:
- если NPV>0, то проект следует принять, так как его реализация обеспечит прибыль, а рентабельность данного проекта превышает стоимость инвестированного в него капитала (ROI > WACC),
- если NPV<0, то проект принимать не следует, так как он убыточен,
- если NPV=0, то реализация инвестиционного проекта не принесет компании ни прибыли, ни убытка.
Преимущества метода:
· Является наиболее универсальным при анализе инвестиционных проектов, так как:
а) характеризует возможный рост благосостояния владельцев;
б) применяется при подборе инвестиционных проектов с неравномерными денежными потоками;
в) учитывает инфляцию.
· NPV различных проектов можно суммировать и использовать его в качестве основного при анализе инвестиционного портфеля.
Недостатки метода:
· Не дает объективной оценки при сравнении проектов с большими значениями NPV и PP и проекта с меньшими значениями NPV и РР.
· Данный метод не позволяет определить момент, с которого инвестиция становится прибыльной.
ПРИМЕР: Условия те же.
Таблица 3. - Расчет дисконтированных денежных потоков для проекта 1 и 2
| Год | Денежные потоки по проекту, млн. руб. | Дисконтирующий множитель, доля | Дисконтированные денежные потоки по проекту, млн. руб. | ||||||
| ICt | PICt | 
|
|
| |||||
| 1 | 2 | 1 | 2 | 1 | 2 | 1 | 2 | ||
| 0 | 20 | 20 | 1,000 | 20,00 | 20,00 | 0,00 | 0,00 | ||
| 1 | 5 | 5 | 0,870 | 0,00 | 0,00 | 4,35 | 4,35 | ||
| 2 | 10 | 3 | 0,756 | 0,00 | 0,00 | 7,56 | 2,27 | ||
| 3 | 11 | 12 | 0,658 | 0,00 | 0,00 | 7,23 | 7,89 | ||
| 4 | 9 | 9 | 0,572 | 0,00 | 0,00 | 5,15 | 5,15 | ||
| 5 | 5 | 11 | 0,497 | 0,00 | 0,00 | 2,49 | 5,47 | ||
| Всего | 20 | 20 | 40 | 40 | - | 20,00 | 20,00 | 26,77 | 25,12 |
Вывод: по критерию NPV оба проекта эффективны, наиболее выгоден проект 1.
PI (индекс рентабельности инвестиций) является относительным показателем эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат. Показатель PI определяется так (5):
(5)
По результатам расчета принимается решение:
- если PI >1, то проект рентабелен;
- если PI<1, то проект убыточен;
- если PI=1, проект ни прибыльный, ни убыточный.
Преимущества метода:
· Простота расчета
· Позволяет оценить проекты с равным значением NPV
Недостатки метода:
· Использование метода может привести к ошибочным результатам при оценке взаимоисключающих проектов, так как проект с наибольшим PI не всегда соответствует проекту с наибольшим NPV
ПРИМЕР: Условия те же.
Расчеты:
Вывод: по критерию PI оба проекта эффективны, наиболее выгоден проект 1.
DPP (дисконтированный срок окупаемости) отражает количество лет, по окончании которых сумма дисконтированных доходов покроет сумму дисконтированных инвестиционных затрат.
Показатель DPP определяется прямым подсчетом суммы лет, в течение которых сумма вложений будет погашена.
По сравнению с показателем РР дисконтированный срок окупаемости дает более точный ответ относительно ликвидности и риска инвестиции.
Преимущества метода:
· Учитывает временную стоимость средств
· Позволяет судить о ликвидности и рискованности проекта
· Метод прост по алгоритму расчета
Недостатки метода:
· Игнорирует денежные поступления после окончания срока окупаемости проекта, поэтому долгосрочные проекты, генерирующие положительные NPV, могут быть отклонены по критерию DPP.
· Игнорирует возможности реинвестированных доходов
· Не выявляет инвестиции, максимизирующие стоимость компании
ПРИМЕР: Условия те же.
Таблица 4. - Расчет DPP для проекта 1
| Показатель | Усл. обозн. | Денежные потоки по годам реализации проекта, млн. руб. | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | ||
| Положительный дисконтированный денежный поток | 
| 0 | 4,35 | 7,56 | 7,23 | 5,15 | 2,49 |
| Отрицательный дисконтированный денежный поток | 
| -20 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Накопленный денежный поток | CAFt | -20,00 | -15,65 | -8,09 | -0,86 | +4,29 | -6,77 |
Вывод: по критерию DPP проекты эффективны, предпочтителен проект 1.
Под внутренней нормой доходности ( IRR ) понимают ставку дисконтирования r, при которой чистая текущая стоимость проекта (NPV) равна нулю:
Расчет показателя IRR основан на решении уравнения (4). Смысл расчета состоит в выборе двух значений ставки дисконтирования r1 и r2 таким образом, чтобы в интервале от r1 до r2 величина NPV меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+".
Вычисление IRR предполагает ряд этапов:
1. задать некоторую ставку дисконтирования r1 и определить в этой точке NPV1;
2. отметить значение NPV1=f(r1) в системе координат (Рисунок 2);
3. задать некоторую ставку дисконтирования r2 (при этом r2˃r1) и определить в этой точке NPV2;
4. отметить значение NPV2=f(r2) в системе координат (Рисунок 2);
5. соединить две точки, чтобы получить график функции NPV=f(r);
6. на пересечении графика NPV=f(r) с осью абсцисс будет искомая величина IRR, при которой NPV=0;
 |
Рисунок 2. График функции NPV=f(r)
Для получения более точного значения показателя IRR рекомендуется использовать формулу (6):
(6)
Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала от r1 до r2, а наилучшие результаты получают, если она не превышает 1%.
Рассчитанную величину показателя IRR сравнивают со стоимостью капитала (WACC), вложенного в проект:
- если IRR > WACC, то проект следует принять;
- если IRR < WACC, то проект следует отвергнуть;
- если IRR = WACC, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
При сравнении двух проектов следует выбирать тот, где IRR наибольший, так как разница между величинами IRR и WACC отражает запас финансовой прочности инвестиционного проекта, снижающей степень риска вложений.
ПРИМЕР: Условия те же.
Таблица 5. - Расчет IRR для проекта 1
| Годы | CF, млн. руб. | Расчет 1 (r = 15%) | Расчет 2 (r = 30%) | Расчет 3 (r = 28%) | Расчет 4 (r = 29%) | ||||
| Дисконти-рующий множитель | DCF | Дисконти-рующий множитель | DCF | Дисконти-рующий множитель | DCF | Дисконти-рующий множитель | DCF | ||
| 0-й | -20 | 1,000 | -20,00 | 1,000 | -20,00 | 1,000 | -20,00 | 1,000 | -20,00 |
| 1-й | 5 | 0,870 | 4,35 | 0,769 | 3,85 | 0,781 | 3,91 | 0,775 | 3,88 |
| 2-й | 10 | 0,756 | 7,56 | 0,592 | 5,92 | 0,610 | 6,10 | 0,601 | 6,01 |
| 3-й | 11 | 0,658 | 7,23 | 0,455 | 5,01 | 0,477 | 5,25 | 0,466 | 5,12 |
| 4-й | 9 | 0,572 | 5,15 | 0,350 | 3,15 | 0,373 | 3,35 | 0,361 | 3,25 |
| 5-й | 5 | 0,497 | 2,49 | 0,269 | 1,35 | 0,291 | 1,46 | 0,280 | 1,40 |
|
|
| PV = | 26,77 | PV = | 19,27 | PV = | 20,06 | PV = | 19,66 |
|
|
| NPV = | 6,77 | NPV = | -0,73 | NPV = | 0,06 | NPV = | -0,34 |
| IRR = 28,536979 | IRR = 28,156 |
|
|
|
|
|
| ||
Расчет для проекта 1:
После уточнения интервала значений:
Расчет для проекта 2:
Вывод: по критерию IRR оба проекта эффективны, так как показатель выше СС. Наиболее эффективен проект 1.
Преимущества метода:
· Дает информацию о резерве прибыльности вложенного капитала при прочих равных условиях. Чем больше IRR по сравнению с СС, тем больше резерв безопасности вложения и меньше степень риска. Ввиду высокой информативности метод широко применяется на практике (примерно в 75% случаев).
Недостатки метода:
· Нереалистичное предположение о ставке реинвестирования получаемых от реализации проекта доходов (предполагается, что дальнейшие инвестиции будут осуществляться по ставке IRR, что на практике, как правило, не возможно)
· Не обладает свойствами аддитивности, поэтому не применим к инвестиционному портфелю компании в целом.
· При неординарных денежных потоках IRR может иметь несколько значений либо вообще отсутствовать.
Например, проект характеризуется денежными потоками (Рисунок 3):
– 15 105 – 95
 |
0-й год 1-й год 2-й год
Рисунок 3. Неординарные денежные потоки по инвестиционному проекту
В результате расчетов мы получим две нормы доходности:
IRR = 6,75% ; IRR = 493,2%.
Если r < 6,75% или r > 493,2%, то NPV <0. Это видно на графике (Рисунок 4)
NPV
 |
6,75% 493,2% IRR, r
Рисунок 4. График функции NPV=f(r) для проекта с неординарными денежными потоками
· Может приводить к некорректным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (периодом инвестиций, объемом инвестиций, интенсивность денежных потоков по годам и т.д.), вступая в противоречие с критерием NPV.
Для устранения важнейшего недостатка критерия IRR – о нереалистичной ставке реинвестирования разработан производный параметр – модифицированная внутренняя норма доходности.
MIRR (модифицированная внутренняя норма доходности)
Характеристика показателя: Представляет коэффициент дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость инвестиции равна нолю. При расчете предполагают, что поступления от проекта реинвестируют по ставке r, в качестве которой обычно используется стоимость капитала, ставка доходности по безрисковым вложениям, ставка процента по депозитным вкладам и др.
Расчет:
1. Рассчитываются дисконтированная стоимость оттоков (IC) и наращенная стоимость притоков (терминальная стоимость проекта, TV) по указанным ниже формулам. В качестве ставки дисконтирования и наращения используется стоимость привлеченного в инвестиции капитала:
= IC, (7)
= TV (8)
2. Определяется коэффициент дисконтирования - MIRR, уравнивающий дисконтированную стоимость оттоков и терминальную стоимость по формуле:
MIRR = 
– 1 (9)
Пример: Компания рассматривает инвестиционный проект, характеризующийся следующими денежными потоками (Рисунок 5)
–200 –50 100 300 400 500
 |
0 1 2 3 4 5
Рисунок 5. Денежные потоки по инвестиционному проекту «А»
Ставка дисконтирования, равная стоимости привлекаемого к инвестированию капитала, составляет 20%. Рассчитаем дисконтированную стоимость инвестиций:
IC = 200 + 50 = 241,7 тыс. руб.
(1+0,2)1
Рассчитаем терминальную (будущую) стоимость поступлений от инвестиций с учетом возможности их реинвестирования:
TV = 100×(1+0,2)5-2 +300×(1+0,2)5-3 +400×(1+0,2)5-4+500 =1454,2 тыс. руб.
Рассчитаем модифицированную внутреннюю норму доходности:
MIRR = 
– 1 = 0,432 (43,2%)
Ответ: при норме доходности 43,2% дисконтированные инвестиционные расходы будут равны наращенным поступлениям, в том числе поступлениям от реинвестирования. Так как стоимость используемого капитала (20%) меньше нормы доходности (43,2%), проект принесет компании прибыль, его следует принять.
Одним из ключевых предположений, лежащих в основе метода NPV, является стабильность структуры инвестированного капитала. При ее изменении будет изменяться и средневзвешенная стоимость капитала, используемая в расчетах как ставка дисконтирования r, что существенно повлияет на результаты оценки проекта. Позволяющий избежать последствий данного предположения альтернативный показатель - APV (скорректированная текущая стоимость) - был предложен С. Майерсом в 1974 году.
Расчет APV предполагает деление денежных потоков по инвестиционному проекту на две части:
- реальный денежный поток, который непосредственно связан проектом и измеряется суммой NPV,
- дополнительный денежный поток ±F, связанный со структурой финансирования проекта.
Дополнительный денежный поток состоит из «сторонних эффектов» - поступлений и оттоков в виде «налогового щита», государственных льгот, эмиссионных затрат, расходов на страхование и др.
Процедура расчета показателя APV включает:
1. расчет NPV по ставке дисконтирования rе, под которой понимается стоимость собственного капитала компании при условии отсутствия заемного капитала;
2. расчет дисконтированной стоимости «сторонних эффектов»;
3. определение APV по формуле (10):
(10)
Показатель APV анализируется аналогично показателю NPV:
- если APV >0, то проект прибыльный;
- если APV<0, то проект убыточен;
- если APV=0, проект ни прибыльный, ни убыточный.
Преимущества метода:
· Метод APV полезен при оценке проектов со сложной системой финансирования.
Недостатки метода:
· Сложность оценки различных финансовых эффектов (банкротства, гарантий, хеджирования, субсидирования т. д.).
EVA® (экономическая добавленная стоимость) – это стоимость, создаваемая инвестиционным проектом за отчетный период.
Для оценки эффективности проекта по периодам его реализации, а не в целом за весь срок, вышеперечисленные методы неприменимы. Поэтому существуют иные альтернативные методы, основным из которых является метод экономической добавленной стоимости, предложенный компанией Stern Stewart & Co. Применение критерия EVA® к оценке инвестиционных проектов основано на том, что создание рыночной стоимости компании обусловлено в первую очередь ее эффективной инвестиционной деятельностью. Основная формула для расчета показателя EVA® за каждый год реализации инвестиционного проекта имеет вид (11):
(11)
Для оценки общего экономического эффекта на инвестированный капитал с учетом факторов риска, времени и альтернативных вложений, необходимо определить сумму дисконтированных EVA® за весь инвестиционный период как (12):
(12)
Арифметически показатель PVEVA инвестиционного проекта будет равна показателю NPV проекта.
Преимущества:
· Позволяет контролировать реализацию проектов по периодам и в целом за весь срок.
Недостатки:
· EVA оценивает не планируемые, а фактические показатели, определяемые по данным бухгалтерского учета. Данные показатели должны быть скорректированы в целях устранения возможных искажений, связанных с неравномерностью распределения EVA между годами.
Оценка проектов с неравными сроками действия
В реальной жизни вполне вероятна ситуация, когда необходимо сравнивать проекты разной продолжительности. Речь может идти как о независимых, так и об альтернативных проектах. В частности, сравнение независимых проектов может иметь место, когда заранее не известен объем доступных источников финансирования; в этом случае проводится ранжирование проектов по степени их приоритетности, т.е. они как бы выстраиваются в очередь - по мере появления финансовых возможностей проекты последовательно принимаются к внедрению.
Рассмотрим конкретную ситуацию. Имеется два независимых проекта со следующими характеристиками (млн руб.):
A: -100, 120;
B: -50, 30, 40, 15.
Требуется ранжировать их по степени приоритетности, если цена капитала 10%.
Значения NPV при Cc = 10% и IRR для этих проектов соответственно равны:
A: NPV = 9,1 млн руб., IRR = 20%;
B: NPV = 21,6 млн руб., IRR = 35,4%.
На первый взгляд можно сделать вывод, что по всем параметрам проект B более предпочтителен. Однако насколько правомочен такой вывод?
Дата добавления: 2021-07-19; просмотров: 141; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!