Из писем партнерам: контролирующие акции
Января 1962 г.
Последняя категория – это «контролирующие акции». Они фигурируют в ситуациях, когда мы либо приобретаем контроль над компанией, либо формируем очень большую позицию и пытаемся влиять на корпоративную политику. Подобные операции совершенно однозначно должны оцениваться по результатам нескольких лет. В отдельно взятом году мы можем не получить от них ничего, поскольку, как правило, покупаем эти акции, когда они находятся в застое относительно рынка в течение длительного периода. Их результаты имеют очень мало общего с поведением Dow. Иногда, конечно, мы покупаем подобные акции просто как недооцененные, но в надежде на возможность формирования контрольного пакета. Если цена остается достаточно низкой в течение долгого времени, это вполне может произойти. Если же такие акции поднимаются в цене до того, как нам удастся получить значительную долю в компании, то мы продаем их на более высоких уровнях и совершаем в целом успешную операцию. Иными словами, в текущий момент мы приобретаем то, что может превратиться в контрольный пакет через несколько лет.
Января 1964 г.
За исключением случаев, когда мы сразу покупаем значительный пакет акций, в контролирующие могут превращаться обычные недооцененные акции. Это происходит в ситуациях, когда цена дешевой ценной бумаги не меняется в течение такого периода, который позволяет нам купить заметную долю акций компании. В определенный момент мы приобретаем частичный, а иногда и полный контроль над деятельностью компании. Станем ли мы действовать активно или останемся относительно пассивными в этот момент, зависит от нашей оценки перспектив компании и способностей ее руководства. Недооцененная акция, агрессивно скупаемая нами в последние месяцы, выпущена компанией, возглавляемой превосходной командой руководителей, которые проводят очень разумную, с нашей точки зрения, политику. Если в результате продолжения покупки акции мы получим контролирующую позицию в какой‑то момент в будущем, мы, скорее всего, останемся очень пассивными в отношении функционирования этой компании. Мы не собираемся проявлять активность ради самой активности. При прочих равных условиях я предпочитаю предоставить другим возможность выполнить работу. Вместе с тем, когда активные действия необходимы для оптимизации использования капитала, можете не сомневаться в том, что мы не будем стоять в стороне.
|
|
|
Независимо от нашей активности или пассивности в контролирующей ситуации обязательно должна присутствовать встроенная прибыль. Непременным условием этой операции является привлекательная цена покупки. После получения контроля стоимость нашей инвестиции определяется стоимостью предприятия, а не иррациональным поведением рынка.
|
|
|
Наша готовность и финансовая способность занять контролирующую позицию открывает нам две возможности во многих случаях приобретения недооцененных акций. Если рынок изменит свое мнение в лучшую сторону, то ценная бумага вырастет в цене. Если не изменит, то мы продолжим покупать акцию до тех пор, пока не сможем следить за самой компанией, а не за рынком в поисках подтверждения нашего суждения.
Результаты инвестирования в категорию контролирующих акций должны измеряться на основе как минимум нескольких лет. Хорошие покупки требуют времени. Необходимость усиления руководства, переориентации использования капитала, осуществления продажи или слияния и т. п. также являются факторами, которые говорят в пользу того, что бизнес следует оценивать на протяжении нескольких лет, а не месяцев. По этой причине в категории контролирующих акций мы ищем широкую маржу прибыли – если она выглядит совсем узкой, мы отказываемся от покупки.
Контролирующие акции на стадии покупки движутся в значительной мере заодно с Dow. На поздних стадиях их поведение больше сходно с поведением событийных акций.
|
|
|
Января 1964 г.
Если и существует какая‑то тенденция в направлении роста наших активов, то, по моим ожиданиям, она должна идти в сторону контролирующих акций, которые до настоящего времени были у нас наименьшей категорией. Такие ожидания вполне могут оказаться ошибочными – очень многое зависит, конечно, от будущего поведения рынка, предвидеть которое не может никто (я, например, не могу). На данный момент основная доля нашего капитала вложена в недооцененные акции, событийные акции находятся на втором месте, а контролирующие акции – на третьем.
Января 1965 г.
Инвестиционная операция, которая зависит от того, пойдет ли конечный покупатель на заведомо неудачную сделку (на Уолл‑стрит это называют «теорией большего дурака»), очень ненадежна. Намного лучше покупать по реально низким ценам, таким, чтобы даже средняя ликвидация приносила приемлемые результаты.
Января 1966 г.
К нашему сегменту «контролирующих акций» добавились акции из категории «для частного собственника». Акции Berkshire Hathaway мы покупали с ноября 1962 г. во многом по той же причине, что и упомянутые выше ценные бумаги. В случае Berkshire, однако, у нас в конечном итоге оказался достаточный пакет для получения контроля, хотя в обычной ситуации такие акции предназначаются для их продажи на рынке или одному покупателю.
|
|
|
Мы начали покупать акции Berkshire по цене $7,60 в 1962 г. Такая цена в определенной мере отражала крупные убытки, понесенные прежним руководством при закрытии некоторых фабрик, которые устарели в результате изменения условий в текстильном секторе (старое руководство не сразу признало этот факт). В послевоенный период акции компании довольно сильно потеряли в цене после пика 1948 г., когда прибыль до налогообложения достигала $29,5 млн, а численность работающих составляла 11 000 человек. Тогда действовали 11 фабрик.
К тому моменту, когда мы получили контроль (это произошло весной 1965 г.), у Berkshire осталось две фабрики и примерно 2300 работников. Приятной неожиданностью оказалось отличное качество руководства в оставшихся подразделениях, так что нам не пришлось вводить в него кого‑либо со стороны. По сравнению с начальной стоимостью приобретения $7,60 за акцию (средняя стоимость, однако, достигала $14,86 за акцию и отражала очень значительные покупки в начале 1965 г.) у компании по состоянию на 31 декабря 1965 г. один лишь чистый оборотный капитал (до учета стоимости основных средств) составлял $19 на акцию.
Контролировать Berkshire одно удовольствие. Нет сомнения в том, что состояние текстильной отрасли является доминирующим фактором при определении прибыльности компании, и нам очень повезло с Кеном Чейсом, который обеспечивает первоклассное управление бизнесом, а помимо этого во главе соответствующих подразделений стоят несколько превосходных менеджеров по продажам.
Хотя Berkshire вряд ли будет такой прибыльной, как Xerox, Fairchild Camera или National Video на гиперактивном рынке, она очень хороший объект для владения. Как говорит мой философ Западного побережья[9], «очень хорошо, когда в рационе есть и овсянка, и пирожные с кремом».
Поскольку мы имеем контролирующий пакет, наша инвестиция в Berkshire оценивается в целях аудита как бизнес, а не как ликвидные ценные бумаги. Если Berkshire вырастет на $5 за акцию на рынке, это не принесет BPL никакой пользы – наш пакет не предназначен для продажи. Если она упадает на $5 за акцию, это тоже не будет иметь для нас большого значения. Стоимость нашего пакета определяется непосредственно стоимостью компании. Такая оценка нашего пакета не была для меня божественным откровением. (Возможно, владельцы трех восхитительных акций, упомянутых выше, и получили какое‑то знамение, а я просто хотел иметь нечто надежное, чтобы спокойно спать при нынешних ценах.) Я пытаюсь давать консервативную оценку на основе своего знания активов, прибыльности, состояния отрасли, конкурентной позиции и т. п. Мы не продаем наш пакет при такой цене точно так же, как не продаем другие активы нашего портфеля по стоимости на конец года, в противном случае он был бы уже давно продан.
Января 1967 г.
В 1966 г. существовали три основных источника прироста капитала в сегменте контролируемых компаний. К ним относятся: (1) нераспределенная прибыль компаний, применимая к нашим пакетам в 1966 г.; (2) приобретение на открытом рынке дополнительных акций по цене ниже оценки нашей контролирующей доли, и (3) нереализованный прирост стоимости ликвидных ценных бумаг в собственности контролируемых компаний. Общая сумма этих позиций составила $2 600 838 в 1966 г.
Вместе с тем, в силу факторов, упомянутых в моем письме от 1 ноября 1966 г., конкретных отраслевых условий и других релевантных аспектов этот прирост сократился на $1 034 780 при определении справедливой стоимости, применимой к контролирующим долям по состоянию на 31 декабря 1966 г. Таким образом, общий годовой прирост капитала в категории контролирующих акций уменьшился до $1 566 058.
Нам несомненно повезло в том, что у нас относительно высокая доля чистых активов была вложена в компании, а не в акции в 1966 г. Эти деньги при вложении в инструменты широкого рынка скорее всего принесли бы убыток и, возможно, значительный в этом году. Мы этого не планировали, и, если бы фондовый рынок значительно вырос в течение года, данная категория заметно снизила бы нашу совокупную результативность. Аналогичная ситуация преобладает и в 1967 г.
Января 1969 г.
В целом контролируемые компании продемонстрировали приличную результативность в 1968 г. Diversified Retailing Company Inc. (80 % в нашей собственности) и Berkshire Hathaway Inc. (70 % в нашей собственности) в сумме принесли прибыль после налогообложения в размере $5 млн.
Особенно отличились Associated Cotton Shops, дочерняя компания DRC, во главе с Беном Роснером, и National Indemnity Company, дочерняя компания B‑H, во главе с Джеком Рингуолтом. Обе эти компании показали рентабельность используемого капитала порядка 20 %. Из списка Fortune 500 (крупнейшие производственные компании в стране, начиная с General Motors) только 37 компаний достигли этого уровня в 1967 г., и наши ребята перещеголяли даже такие хорошо известные (но не так сильно выросшие) компании, как IBM, General Electric, Procter & Gamble, DuPont, Control Data и Hewlett‑Packard.
Я по‑прежнему иногда слышу от партнеров такие высказывания, как «Послушайте, Berkshire выросла на четыре пункта – это же здорово!» или «Что у нас произошло, Berkshire упала на три пункта на прошлой неделе?». Рыночная цена не имеет к нам отношения при оценке контролирующих долей. Мы оценивали B‑H по 25 в конце 1967 г., когда рынок был примерно на 20, и по 31 в конце 1968 г., когда рынок поднялся почти до 37. Мы не изменили бы свою позицию, если бы рынок находился на 15 и 50 соответственно. («Цена – это то, что вы платите. Стоимость – это то, что вы получаете».) Мы преуспеваем или несем убыток в контролирующих инвестициях в зависимости от операционных результатов наших компаний – мы не пытаемся погреть руки в различных играх на рынках ценных бумаг.
Квинтэссенция
Управляете ли вы бизнесом, владеете ли бизнесом целиком или на основе долевого участия (держите акции), комментарии Баффетта по контролирующим акциям помогают вам мыслить с точки зрения собственника. Кроме того, они помогают проводить оценку на основе активов точно так же, как если бы вы покупали компанию целиком. Далее мы рассмотрим Dempster Mill, которую Баффетт чаще всего обсуждает в своих письмах. Это отличный пример для изучения, позволяющий понять идеи Баффетта во всей их глубине. Мы можем видеть, как проводится первоначальная оценка активов, а затем, как они перераспределяются для повышения доходности компании и высвобождения значительной акционерной стоимости.
Глава 9
Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 161; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!