Погружение в Dempster: игра на конверсии активов
Мы ищем широкую маржу прибыли – если она выглядит совсем узкой, мы отказываемся от покупки{83}.
18 января 1964 г.
Один из самых интересных аспектов инвестирования – процесс поиска. Обнаружение такой предельно дешевой акции, как Dempster Mill, сродни находке Ренуара среди мазни, выставленной за $25 на распродаже. Это чрезвычайно редкое событие, где без особых усилий видна реальная стоимость и при запрашиваемой цене гарантирована огромная прибыль.
Представьте себе волнующий момент в 1956 г., когда Баффетт, перелистывая справочник Moody's Manual, набрел на крошечную безвестную производственную компанию, чьи акции упали на 75 % в предыдущем году. Поняв, что она торгуется в текущий момент лишь за небольшую долю своего чистого оборотного капитала и еще меньшую долю балансовой стоимости, Баффетт начал покупать акции по $17 за штуку. Продал он их уже по $80.
Комментарий Баффетта к истории Dempster Mill был самым полным отчетом об инвестиции товарищества, который он когда‑либо делал. Комментарий дает полное представление о его инвестиционном процессе в начальный период и показывает, как Баффетт реализовал количественный подход Грэма к инвестированию. Dempster была концентрированной инвестицией – она выглядела дешевой даже при консервативных допущениях, она требовала активного участия Баффетта, она предусматривала игру на конверсии активов и была реализована оптимальным с точки зрения налогообложения образом. Для тех, кто остается приверженцем количественного подхода, школа инвестирования в недооцененные акции для частного собственника – тщательный разбор ситуации с Dempster – служит в качестве шаблона оценки компаний на основе стоимости активов в игре с недооцененными «сигарными окурками» в наши дни.
|
|
|
Ветряная установка снижает обороты
Баффетт начал покупать акцию вскоре после того, как он создал свое первое товарищество. Справочник Moody's Manual в том году описывал Dempster как «производителя ветряных установок, насосов, цилиндров, водяных систем, центробежных насосов, стальных емкостей, средств водоснабжения, оборудования для внесения удобрений и прочего сельскохозяйственного оборудования». Это была небольшая семейная компания в Биатрисе, штат Небраска, приносящая незначительную прибыль. Собственный капитал, однако, должен был сразу бросаться в глаза любому последователю Грэма – он торговался с исключительным дисконтом.
Довольно быстро после первой покупки Баффетт вошел в состав совета директоров компании и продолжал покупать акцию на протяжении еще пяти лет. Затем, в 1961 г., на продажу был выставлен большой блок акций семейства Демпстеров. Баффетт получил контроль в августе того года – ему принадлежало 70 % компании, а несколько «младших акционеров» держали еще 10 %. В целом Баффетт заплатил $1,2 млн (в среднем $28 за акцию), что составляло, грубо говоря, 50 % от оборотного капитала и 34 % от балансовой стоимости. В целях товарищества он оценил ликвидационную стоимость компании как $35 на акцию – этот процесс имел «особую значимость, поскольку фактически новые партнеры присоединяются на основе этой цены, а старые партнеры продают часть своей доли на основе той же цены»{84}. На Dempster приходилось примерно 20 % совокупных активов BPL на конец года.
|
|
|
Это еще одна крупная сделка Баффетта, ситуация с которой была очень непростой поначалу. Товарно‑материальные запасы компании были слишком большими и быстро увеличивались. Баффетт попытался договориться с существующим руководством, но в конечном итоге его пришлось сменить на фоне продолжающегося роста запасов. Банк компании стал проявлять беспокойство и угрожать арестом активов, переданных в обеспечение кредита. Стали поговаривать о ликвидации компании Dempster, и Баффетту пришлось действовать очень быстро{85}. Если компания, в которую вложено 20 % его капитала, разорится, то товарищество окажется в очень трудном положении. К счастью Баффетт с подачи Мангера познакомился со «специалистом по управлению» по имени Гарри Боттл и тут же предложил ему работу.
|
|
|
Гарри, который был мастером по выводу компаний из кризиса, сразу принялся за дело. Вот как он вспоминает о поисках решения проблемы избыточных запасов: «В отчаянии я просто пригласил маляра, вместе с ним мы нанесли белую линию шириной 15 см на высоте 3 м над полом по всему внутреннему периметру нашего самого большого склада, а потом я вызвал начальника производства и сказал, что если войду в здание и не увижу линии за грудой коробок, то немедленно отправлю в неоплачиваемый отпуск всех за исключением персонала транспортного отдела до тех пор, пока вновь не покажется белая линия. Постепенно я снижал уровень линии, пока не добился удовлетворительной оборачиваемости запасов»{86}.
Гарри настолько успешно привел компанию в нужную форму, что Баффетт в следующем годовом письме назвал его «человеком года». Он не только снизил уровень запасов с $4 млн до $1 млн и, таким образом, успокоил банк (чей кредит был быстро погашен), но и сократил административные и торговые издержки наполовину, а также закрыл пять неприбыльных отделений. С помощью Баффетта и Мангера Dempster подняла цены на использованное оборудование на 500 % практически без ущерба объему продаж и без сопротивления со стороны клиентов{87}, что в совокупности позволило вернуть приличную экономическую доходность компании.
|
|
|
Гибкое мышление
Вситуации с Dempster есть еще один нюанс, который отличает Баффетта от подавляющего большинства его современников и демонстрирует гибкость его мышления: для него работа в качестве собственника бизнеса была тождественна работе в качестве инвестора. Большинство людей представляют себя либо в одной роли, либо в другой. Баффетт быстро понял, что эти роли едины и связаны с распределением капитала.
Очень часто менеджеры низкорентабельных компаний не видят иного выхода, чем реинвестирование прибылей в бизнес. Затем они оценивают свой успех относительно равноценных компаний отрасли. Это нередко приводит к синдрому «самого здорового пациента в больнице для безнадежных больных», когда хорошие деньги реинвестируются с низкой приростной доходностью и служат лишь для поддержания вечно низкой доходности.
Баффетт устроен по‑другому, он добивается более высоких результатов отчасти потому, что инвестирует с использованием абсолютной шкалы. В Dempster он влез с головой вовсе не из сентиментальных пристрастий ветерана индустрии ветряных установок. Он взялся за преобразование этой компании с тем, чтобы максимизировать рентабельность капитала, связанного в активах. Эта абсолютная шкала позволила ему увидеть, что решение проблемы Dempster лежит в отказе от реинвестирования средств в ветряные установки. Баффетт сразу же прекратил дальнейшее связывание капитала и стал высвобождать его.
На прибыли и поступления от конвертирования запасов и других активов в денежные средства Баффетт начал покупать акции, которые ему нравились. По существу, он конвертировал капитал, который использовался в плохом (низкодоходном) бизнесе (производство ветряных установок), в капитал, который можно было вложить в хороший (высокодоходный) бизнес (ценные бумаги). Чем дольше это продолжалось, тем меньше Dempster походила на производственную компанию и все больше напоминала инвестиционное товарищество. Готовность и умение воспринимать инвестиционный капитал как нечто единое, независимо от того, вложен он в активы компании или в ценные бумаги, – чрезвычайно редкое явление.
Баффетт, стоявший во главе компании, лично следил за тем, чтобы активы, которые можно было переориентировать, были переориентированы. Затем с его подачи компания произвела заимствования в размере $20 на акцию, которые были направлены на покупку еще большего количества привлекательных акций. Первоначальная оценка по $35 в 1961 г. полностью определялась производственной деятельностью Dempster; к концу 1962 г., по оценке Баффетта, ее стоимость составляла уже $51 на акцию, из которых $35 приходились на ценные бумаги по рыночной цене, а $16 – на производственную деятельность. Портфель ценных бумаг Dempster стал таким же большим, как и у товарищества{88}.
Баффетт открыто предупреждал о естественных последствиях такого изменения:
«Следует подчеркнуть, что проблема с Dempster в прошлом году на 100 % заключалась в конвертировании активов, а следовательно, компания была совершенно нечувствительна к фондовому рынку и колоссально зависела от нашего успеха с активами. В 1963 г. производственные активы все еще были существенными, однако с точки зрения оценки компания значительно больше походила на категорию недооцененных акций, поскольку мы вложили значительную часть ее средств в недооцененные акции, во многом идентичные тем, которые держит в своем портфеле Buffett Partnership, Ltd.»
Dempster была первым опытом Баффетта по серьезному управлению контролируемыми компаниями, и Боттл предоставлял ему из первых рук самую свежую информацию об изменениях, которую только мог давать доверенный генеральный директор высшей категории. Гарри Боттл удостаивался щедрых похвал в письмах партнерам. Здесь мы видим истоки того, что позднее стало индивидуальным стилем Баффетта, заимствованным у Дейла Карнеги: хвалить поименно, критиковать по категориям.
Баффетт и Боттл работали с активами Dempster до тех пор, пока то, что осталось, не начало приносить удовлетворительную доходность. История закончилась в 1963 г. Оставшиеся производственные активы Dempster и название компании Dempster были проданы.
Один финальный штрих в этой истории очень хорошо демонстрирует способность Баффетта максимизировать прибыль после налогообложения. Поскольку все производственные активы были ликвидированы, остались только ценные бумаги. Баффетт сумел избежать уплаты налога на прирост корпоративного капитала Dempster и фактически удвоил прибыль BPL, реализовав прирост стоимости $45 на акцию.
Хотя инвестиция в Dempster была очень прибыльной, Баффетт никогда больше не повторял этот опыт. В местной прессе его презрительно окрестили ликвидатором{89}. Позднее, когда встал вопрос о ликвидации текстильного бизнеса Berkshire в 1969 г., он сказал:
«Я не хочу ликвидировать бизнес, являющийся источником существования для 1100 работников, пока руководство делает все для улучшения его относительной позиции в отрасли, пока результаты довольно сносны, а сама компания не требует значительных дополнительных капиталовложений. У меня нет желания идти на жесткие меры ради повышения годовой доходности на несколько процентных пунктов»{90}.
Современные аналоги Dempster
Наблюдение за тем, как Баффетт реализует свой инвестиционный талант в случае с Dempster, полезно для сегодняшних инвесторов по нескольким причинам. Во‑первых, его пример развеивает ложное представление многих о том, что недооцененные акции – это удел лишь крупных инвесторов. Рыночная стоимость Dempster составляла $1,6 млн в 1961 г., или примерно $13,3 млн по нынешним ценам. Во‑вторых, умение играть в небольших «песочницах» давало такое же преимущество Баффетту в начале его деятельности, какое оно дает любому, работающему с небольшими суммами сегодня. «Двойное» преимущество недооцененных акций для частного собственника заключается в том, что они открывают возможности как для активизма, так и для контроля. Даже те, кто работает с небольшими суммами, могут использовать это преимущество в малых компаниях.
Баффетт – не единственная инвестиционная легенда, начало которой связано с глубоко недооцененными акциями: Дэвид Эйнхорн, основавший в 1996 г. огромный на сегодняшний день хедж‑фонд Greenlight Capital со стартовым капиталом менее $1 млн, нашел малую компанию C. R. Anthony, торговавшуюся за 50 % от чистого оборотного капитала. Эйнхорн вложил в нее 15 % своих активов и получил доходность 500 % в том же году при поглощении этой компании{91}. После превращения в миллиардера, он уже вряд ли может рассчитывать на обнаружение возможностей такого типа. Отраслевые эксперты отмечают сложность вложения более $1 млн в диверсифицированную стратегию с гарантированным выигрышем в 2014 г.{92} Если же вы пока еще не слишком богаты, то вам можно пожелать счастливой охоты.
Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 217; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!