Глава 17. Незыблемые правила простой арифметики
Повторение пройденного
Если идеи этой книги кажутся вам слишком смелыми, постарайтесь понять, что все сказанное здесь – не более чем здравый смысл. Мою уверенность в индексных фондах подкрепляют выводы умнейших и успешнейших американских инвесторов, в числе которых Уоррен Баффет, Чарльз Мангер и Бенджамин Грэхем. Кроме того, в аналогичном ключе звучат умозаключения известных ученых и талантливых руководителей: лауреата Нобелевской премии Пола Самуэльсона, Вильяма Шарпа, Дэниэла Канемана, Бертона Мэлкила из Принстона, Дэвида Свенсена из Йеля, Джека Мейера из Гарварда и Эндрю Ло из Массачусетского технологического института.
Прибавьте к этому мнение специалистов индустрии фондов: Питера Линча из Fidelity Magellan, Джона Фоссила, в прошлом главы Института инвестиционных компаний, финансового управляющего из Филадельфии Теда Аронсона, управляющего хедж-фондом Клиффорда Аснесса, создателя и главу огромнейшего «супермаркета» взаимных фондов Чарльза Шваба и аналитика Марка Халберта. Затем обратите внимание на позицию финансовых журналистов Тайлера Матисена и Джейсона Цвейга из Money, лондонских Economist и Spectator; и Джонатана Клементса и Холмана Дженкинса-младшего из Wall Street Journal. И что не менее важно, помните об убеждениях разумных инвесторов (сотен корпоративных и государственных пенсионных фондов, миллионов частных инвесторов с разным уровнем достатка), вложивших в совокупности примерно 5 трлн долларов в индексные стратегии.
|
|
|
Верность моих убеждений подтверждают и статистические данные, которые мы изучали в предыдущих главах. Они говорят о превосходстве индексных фондов над обычными фондами как акций акций, так и облигаций, а также подчеркивают преимущества с точки зрения инвесторов фонда. И выводы эти основаны не на сиюминутных результатах небольшой группы фондов (часто достигнутых менеджерами, которые уже не управляют портфелями), а на стабильном успехе стратегии, охватывающей весь рынок и неподвластной влиянию управляющих. Правда заключается в том, что классический индексный фонд – это единственный фонд, акции которого вы можете держать вечно.
Существует два источника высокой доходности индексного фонда: максимально возможная диверсификация и минимальная величина затрат.
Как уже предупреждал нас Джон Мейнард Кейнс, прошлые доходности не имеют никакого значения, если мы не можем объяснить, что послужило причиной их возникновения. Позвольте мне в этом контексте еще раз сказать о двух основных источниках высокой доходности индексного фонда. Во-первых, это максимально возможная диверсификация, исключение индивидуальных рисков акций, а также рисков, связанных со стилем управления и принятия инвестиционных решений (в результате остается лишь риск фондового рынка). Во-вторых, минимальные затраты и налоги. В совокупности они позволяют индексному фонду получать доходность, равную рыночной за вычетом небольших издержек.
|
|
|
Как подсказывает здравый смысл, активно управляемые фонды в совокупности также получают валовую доходность, равную средней доходности рынка. Сегодня они держат в своих портфелях почти 25 % всех акций американских компаний и торгуют по большей части друг с другом. В итоге обогащаются только брокеры (получающие комиссии от бурной торговой деятельности и иногда продающие свои бумаги) и контролирующие их управляющие компании. Результатом всего этого становится сокращение доли дохода, направляемой непосредственно инвесторам.
Управляющие, брокеры, инвестиционные банкиры, маркетологи и администраторы сколотили немалые состояния. Высокие расценки на их услуги, быстрая оборачиваемость портфелей, дополнительные издержки обращения и чрезмерные налоги для инвесторов поглотили значительную часть реальных доходов фондового рынка. С учетом предстоящего периода снижения доходностей по акциям (о чем подробно говорилось в главе 7) столь высокие сопутствующие расходы сведут на нет львиную долю доходности рынка.
|
|
|
Безусловно, сегодняшнее преимущество индексных фондов с точки зрения затрат сохранится и в будущем. Ценовая конкуренция между индексными фондами не даст низкозатратным фондам возможности увеличивать долю расходов. При этом, однако, рыночная конкуренция и погоня за доходами гигантских финансовых конгломератов, контролирующих индустрию фондов, не позволит им отказаться от установления высоких сборов за участие в активно управляемых фондах (пагубное влияние этого фактора инвесторы часто недооценивают).
Теоретически данная индустрия могла бы перейти от нынешней тенденции к повышению цен в интересах владельцев фондов к снижению цен в интересах инвесторов на фоне роста конкуренции. Однако трудно представить себе, что огромная дистанция между совокупными затратами индексных фондов и обычных взаимных фондов (до 2,5 % годовых) значительно сократится. Даже если она уменьшится вдвое (что вряд ли), классический индексный фонд все равно останется оптимальным вариантом инвестирования.
Допускаю вероятность, что в дальнейшем инвесторы фондов не будут нести дополнительные потери в 3 % годовой доходности, вызванные неблагоприятным выбором времени и фонда инвестирования. Если они осознают наконец свои ошибки, то негативное влияние эмоций на определение инвестиционных возможностей может уменьшиться. В конце концов, должны ведь разумные инвесторы когда-то понять, сколь неэффективна стратегия вложения денег в самые популярные фонды во время «разогрева» рынка и изъятия их в период последующего спада.
|
|
|
Впрочем, в свете последних увлечений инвесторов ETF все может оказаться не столь радужно. Как бы там ни было, разница между объявляемыми фондами доходностями и доходами, реально получаемыми их участниками, судя по всему, не денется никуда. Если вы ожидаете кардинальных перемен в этом отношении, могу лишь предостеречь: не стоит особо рассчитывать.
Но более всего я уверен в эффективности стратегии долгосрочного инвестирования, которая осуществляется посредством участия в классическом индексном фонде. Практически все мои доводы основаны на незыблемых правилах арифметики, и если повторенье – мать ученья, позвольте мне еще раз вкратце напомнить их вам.
• В долгосрочном периоде доходность фондового рынка создается за счет реальной инвестиционной доходности реального бизнеса: ежегодной дивидендной доходности американских компаний в совокупности с приростом стоимости.
• В краткосрочном периоде видимость спекулятивной доходности создается под влиянием изменения суммы, которую инвесторы готовы заплатить за каждый доллар корпоративной прибыли. Она может приводить к увеличению или снижению инвестиционной доходности, но по прошествии некоторого времени влияние спекулятивной составляющей постепенно сходит на нет.
Вывод № 1 . Эффективная стратегия инвестирования заключается во владении бизнесом, а не в торговле ценными бумагами.
• Некоторые виды бизнеса приходят и уходят. Учитывая стремительность развития технологий в современном мире наряду с конкуренцией в глобальных масштабах, вероятность банкротства отдельных корпораций скорее повысится, чем снизится. Лучшим вариантом защиты частного инвестора от связанных с этим рисков является как можно более широкая диверсификация вложений.
Вывод № 2 . Владение всем бизнесом в совокупности путем участия в индексном фонде – оптимальная стратегия снижения рисков (хотя с ее помощью и нельзя исключить влияние общеэкономических рисков, угрожающих корпоративной прибыли и дивидендам).
• Все инвесторы фондового рынка в совокупности получают его валовую доходность. Если общерыночный показатель составляет 8 % годовых, то и между инвесторами тоже распределяется 8 % (правда, до вычета затрат). Это вполне очевидно.
• Хотя инвесторы и зарабатывают в полном объеме доходность, равную рыночной, реально получаемый ими доход оказывается заметно меньше. Из показателя рыночной доходности необходимо вычесть стоимость финансового посредничества: комиссии, гонорары управляющих, маркетинговые затраты, сборы за продажу, административные и юридические издержки и так далее. Не забывайте и о дополнительных налогах.
Вывод № 3 . Чистая доходность для всех инвесторов в совокупности равна валовой доходности рынка минус затраты (вспомните притчу о семье Готроксов).
• Хотя все инвесторы в совокупности и должны получить чистую доходность рынка, участникам взаимных фондов, одураченным своими эмоциями (и самой фондовой индустрией) и неправильно выбравшим время и фонд инвестирования, это не удается. Возможно, размеры недополученной ими доходности и сократятся, но вряд ли они приблизятся к нулю.
Вывод № 4 . Инвесторы взаимных фондов в совокупности получают чистую доходность, равную валовой доходности рынка минус затраты и минус потери вследствие неверного выбора времени и фонда.
Позвольте еще раз привести следующее утверждение из главы 5: «Величайшие враги инвесторов – издержки и эмоции». Исходя из этого, индексный фонд наиболее предпочтителен, поскольку у всех остальных вариантов есть серьезные недостатки. Они связаны прежде всего с чрезмерными расходами, которые сводят на нет любые усилия управляющих, пытающихся переиграть рынок (за исключением, пожалуй, только самых способных или самых везучих). Кроме этого, индустрия фондов породила и другие проблемы, в корне противоречащие ее изначальной задаче служения интересам инвесторов.
Здравый смысл подсказывает, что инвесторы фондов должны контролировать свои фонды.
К этим проблемам относятся следующие.
• Сама структура индустрии, в которой управляющие контролируют фонды по контракту. В соответствии с законодательством, взаимные фонды должны управляться советом директоров, в который входит большинство независимых участников, не являющихся представителями компании, создавшей фонд. Здравый смысл подсказывает, что инвесторы фонда должны иметь возможность контролировать его деятельность, однако их фактически лишили власти и права голоса.
• Основная заинтересованность управляющих в привлечении новых активов, поскольку их величина непосредственно отражается на доходах самих управляющих. Однако статистика говорит о том, что, когда небольшие и гибкие фонды достигают выдающихся результатов и привлекают новые капиталы, становясь громоздкими и неповоротливыми, их доходность снижается до рыночного уровня (и это до вычета затрат).
• «Культ доли рынка», требующий агрессивных и дорогостоящих маркетинговых и рекламных усилий не только для продвижения уже существующих фондов (особо привлекательны те из них, кто в прошлом показал хорошие результаты), но и для создания новых фондов под воздействием каждого модного рыночного веяния. Так появились ориентированные на рост капитала фонды середины 1960-х годов, Nifty Fifty (на поверку оказавшиеся «фондами роста») в 1970-х, фонды Government plus в 1980-х и фонды «новой экономики» (высокие технологии, телекоммуникации и Интернет) в конце 1990-х. Сегодня в моде фонды недвижимости, фонды развивающихся рынков и товарные фонды. Плюс появилась новая «фишка» – возможность торговать фондами «целый день в режиме реального времени» с помощью набирающих популярность ETF.
Ни один бизнес не может бесконечно долго игнорировать интересы своих клиентов.
Ни один бизнес не может бесконечно долго игнорировать интересы своих клиентов. Индустрия фондов могла позволить себе это в 1980-е и 1990-е годы, поскольку финансовые рынки в то время приносили максимальную в истории доходность: 18 % годовых по акциям (на 80 % больше долгосрочной средней нормы в 10 %) и 10 % по облигациям (на 100 % выше средних 5 %). Но если в тех условиях инвесторы готовы были смириться с потерей нескольких процентов от существенного совокупного дохода (если вообще знали о серьезном влиянии расходных статей), то в эпоху снижения доходностей они могут оказаться не столь лояльны. А если инвесторы начнут оценивать полученные результаты с точки зрения не номинальной, а реальной доходности, они будут еще более скептически относиться к способности фондов удовлетворить их потребности.
Некорректная система управления в отрасли и невыполнение ею своей миссии приводят к тому, что индустрия фондов сама подрывает свои основы. Ее постоянное стремление привлечь побольше капитала с помощью маркетинга и авантюрных проектов «новых фондов» вызвало столь существенный рост затрат, что перекрыть его уже невозможно даже при очень успешной деятельности. В век жестокого соперничества между умными, образованными, опытными и профессиональными управляющими их валовые доходности будут неизбежно стремиться к среднему значению. А после вычета расходов управляющие закономерно останутся в проигрыше.
«Помни, о незнакомец, арифметика – первейшая из наук». Индустрия взаимного инвестирования забыла этот постулат. Если перемен не последует, она начнет приходить в упадок из-за пренебрежения правилами арифметики. А по мере того как инвесторы начинают понимать простую и очевидную суть этих правил, индексные фонды неизбежно получают новые баллы в конкурентной борьбе с активно управляемыми фондами.
Можете не верить мне на слово…
Выслушаем мнение Дэвида Свенсена , руководителя инвестиционных программ Йельского университета: «Вкладывайте средства в пассивно управляемые индексные фонды с низкой оборачиваемостью… и держитесь подальше от управляющих инвестициями компаний, которые гоняются за высокими прибылями… Индустрия взаимных фондов несостоятельна… из-за того, что она постоянно обогащается за счет инвесторов… Фонды взимают со своих клиентов огромную плату, которая абсолютно не соответствует стоимости их услуг и результатам деятельности… Затраты на управление непомерны, а доходы управляющих превышают разумные пределы».
Теперь дадим слово Холману Дженкинсу-младшему из Wall Street Journal: «Согласятся ли инвесторы и в будущем нести огромные расходы на неэффективный и нецелесообразный выбор ценных бумаг тысячами фондов различных инвестиционных “стилей”, экономических секторов и региональных подгрупп, выдуманных каким-то очередным “гением” из отдела маркетинга? Вряд ли. Грядет момент истины, и одним из его откровений станет тот факт, что услуги по выбору ценных бумаг существенно переоценены, а признак, отличающий успешный фонд от неуспешного, – это величина его затрат».
Рассмотрим точку зрения лауреата Нобелевской премии по экономике и профессора Принстонского университета Дэниэла Канемана . В его трудах объясняется, что инвесторы склонны к излишней самоуверенности, которая приводит к неверному толкованию информации и позволяет эмоциям руководить нашими решениями. Когда дело касается инвестирования, «я не пытаюсь быть умником. Убеждение, что я проницательнее всех остальных, – не более чем иллюзия». Да, Дэниел Канеман тоже на стороне индексных фондов.
И, наконец, прислушаемся к авторитетному мнению Уоррена Баффета : «Даже ничего не смыслящий в инвестициях человек может превзойти достижения большинства профессионалов, если периодически будет инвестировать в индексные фонды. Это парадоксально, но, когда “глупые” деньги признают свои ограничения, они перестают быть глупыми… Индексные фонды с очень низкими затратами… по определению эффективны для инвесторов и представляют собой лучший выбор для большинства людей, желающих вкладывать деньги в ценные бумаги».
Дата добавления: 2019-02-26; просмотров: 156; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!