Глава 16. Что сказал бы об индексировании Бенджамин Грэхем?
Подтверждено мистером Баффетом
Первое издание книги «Разумный инвестор» (The Intelligent Investor) увидело свет в 1949 году. Написал ее Бенджамин Грэхем, самый авторитетный финансовый управляющий того времени и один из авторов (наряду с Дэвидом Доддом) фундаментальной работы «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis), впервые изданной в 1934 году. «Разумный инвестор» по праву считается «книгой на все времена» – всеобъемлющей, аналитической, проницательной и откровенной.
Хотя Бенджамин Грэхем известен прежде всего как «отец инвестирования на основе ценности», или «стоимостного инвестирования» (в недооцененные акции), он предупреждал: «Агрессивный инвестор должен разбираться в стоимости ценных бумаг настолько хорошо, чтобы его операции с ними можно было считать его бизнесом… Из этого следует, что большинству держателей ценных бумаг лучше выбрать “защитную” (“оборонительную”) стратегию ».
Большинство инвесторов должны довольствоваться умеренно высокой доходностью, доступной владельцам «защитных» вариантов портфелей.
Почему? Да потому, что у большинства инвесторов «нет времени, или решимости, или интеллектуальных склонностей для ведения подобного инвестиционного бизнеса. В этой связи они должны довольствоваться умеренно высокой доходностью, доступной владельцам «защитных» вариантов портфелей, и бороться с периодически возникающим искушением свернуть с этого пути в поисках более высоких доходов». Хотя в 1949 году индексных фондов не было даже в проекте, Грэхем описывал характерный именно для них подход к инвестированию. (По воле случая, именно в 1949 году я прочитал в журнале Fortune статью об индустрии взаимного инвестирования. Это вдохновило меня написать в 1951 году дипломную работу на данную тему. В ней я намекнул на идею создания индексного фонда: «Взаимные фонды не могут претендовать на то, чтобы переиграть средние рыночные доходности».)
|
|
|
Инвесторам, выбирающим «защитную» («оборонительную») стратегию и испытывающим потребность в профессиональной помощи, Грэхем рекомендовал услуги инвестиционных консультантов, которые «имеют нормальный опыт инвестирования с учетом достигнутых результатов…не претендуют на гениальность, но могут похвастаться осторожностью, консервативностью и компетентностью… Главная услуга, которую они могут оказать своим клиентам, – уберечь их от дорогостоящих ошибок». При этом он советовал не ожидать от посредников слишком многого, утверждая, что «деловое сообщество Уолл-стрит… еще только пытается нащупать почву для формирования высоких стандартов и становления своей профессии». (И сегодня, полвека спустя, эти попытки еще далеки от завершения.)
|
|
|
Грэхем отметил также, что «бизнес Уолл-стрит заключается в получении комиссионных, и единственный способ преуспеть в этом – давать клиентам то, чего они хотят, и изо всех сил стараться заработать деньги в области, где это практически невозможно в силу действия математических законов». Позднее, в 1976 году, Грэхем оценил состояние Уолл-стрит как «крайне неудовлетворительное… все это хвастливый и шутливый “фальстафовский дух”[63], зачастую скатывающийся до уровня базара…огромная прачечная, в которой организации берут друг у друга большие объемы для “стирки”». (Этот отзыв перекликается с приведенными в предыдущих главах словами Джека Мейера из Гарварда и Дэвида Свенсена из Йеля.)
В том самом первом издании «Разумного инвестора» Бенджамин Грэхем рекомендовал желающим принимать участие в ведущих инвестиционных фондах, а не создавать свои собственные портфели ценных бумаг. Грэхем описывал хорошо зарекомендовавшие себя взаимные фонды того времени как «профессионально управляемые, допускающие меньше ошибок, чем средний частный инвестор», имеющие умеренную долю расходов и достигающие стабильных результатов путем приобретения и владения диверсифицированным набором акций.
|
|
|
Однако о достоинствах управляющих Грэхем высказался довольно резко. В книге он проиллюстрировал свою точку зрения данными, показывающими, что в период с 1937 по 1947 год индекс Standard & Poor’s 500 предоставил совокупную доходность в 57 % годовых, а средний взаимный фонд достиг доходности в 54 % за вычетом суммарной стоимости комиссий за продажу. (Некоторые вещи явно не меняются со временем.) Заключение Грэхема таково: «С какой стороны ни взглянуть, эти показатели не впечатляют… Способностей управляющих едва хватило на то, чтобы перекрыть бремя затрат и неинвестированной наличности». Следует заметить, что в 1949 году доля расходов и издержки на оборот портфеля были у фондов намного ниже, чем в целом по индустрии в наши дни. Этим и объясняется тот факт, что данные цифры производили лишь некоторое негативное впечатление (тогда как в последние десятилетия ошеломляющие затраты фондов нередко перевешивают показатели их доходности).
«Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал».
|
|
|
К 1965 году Грэхем уже не был столь уверен в том, что доходность фондов равна доходности рынка за вычетом издержек. В более позднем издании «Разумного инвестора» он писал: «Неумело управляемые фонды в течение какого-то времени могут достигать эффектной, но по большей части нереалистичной доходности, но затем неизбежно следует провал». Он описывал ориентированные на рост капитала фонды середины 1960-х годов как «новое поколение, у которого были все задатки для лидерства…[фондами управляли] яркие и энергичные молодые люди, обещавшие сотворить чудеса с чужими деньгами…но в итоге принесшие инвесторам лишь убытки». Эти слова можно считать пророческими в отношении сотен высокорисковых фондов «новой экономики», созданных во время формирования рыночного «пузыря» в период с 1998 по 2000 год, и их краха при последовавшем падении рынка на 50 %.
Думаю, Грэхема ужаснуло бы не только увеличение некогда умеренного коэффициента расходов фондов более чем на 100 %, но и невероятное повышение торговой активности по находящимся в портфелях бумагам. В его эпоху оборачиваемость портфеля составляла примерно 15 % в год, тогда как сейчас показатель превышает 100 %. Не сомневаюсь, Грэхем описал бы такой подход как злоупотребление полномочиями, в корне противоречащее его основополагающим принципам инвестирования.
Реальный доход от инвестирования можно получить благодаря не покупке и продаже, а владению ценными бумагами.
Наставления Грэхема разумным инвесторам столь же актуальны сегодня, как и во времена первого издания его книги, а «реальный доход от инвестирования можно получить – как это происходило в прошлом – не за счет покупки и продажи, но за счет владения ценными бумагами и предполагаемых процентов, дивидендов, прироста стоимости по ним». Его философия нашла отражение в данной книге: она проиллюстрирована притчей о семье Готроксов в главе 1 и различием между реальным рынком и рынком ожиданий в главе 2.
Стать обладателем диверсифицированного набора ценных бумаг? Полагаю, Грэхем рекомендовал бы участие в фонде, портфель которого отражает структуру всего фондового рынка; в фонде, который владеет этим портфелем в течение длительного времени, терпеливо получая дивиденды и доходы от роста стоимости. Разве его совет «строго придерживаться стандартных, консервативных и даже скучных форм инвестирования» не отражает концепцию рыночного индексирования? Когда он рекомендует инвесторам «уделять диверсификации больше внимания, чем индивидуальному выбору», разве это не соответствует практически в полной мере описанию современного индексного инвестиционного фонда?
Уже в конце жизни в одном из интервью, опубликованном в 1976 году, Грэхем открыто признал, что индивидуальные инвестиционные управляющие просто не в состоянии переиграть рынок. (Опять-таки волею случая это интервью совпало по времени с моментом представления общественности первого в мире взаимного индексного фонда – First Index Investment Trust, позже получившего название Vanguard 500.) Ему задали вопрос: «Может ли средний управляющий в течение длительного времени достигать результатов выше, чем индекс Standard & Poor’s?» Ответ Грэхема был однозначным: «Нет ». Затем он пояснил: «По сути это означало бы, что эксперты фондового рынка в совокупности могут переиграть сами себя, а это противоречит логике»[64].
Тогда его спросили, должны ли инвесторы считать удовлетворительной доходность на уровне рыночной. Грэхем ответил утвердительно. И сейчас, по прошествии многих лет, мысль о том, что лучшая стратегия инвестирования заключается в обеспечении справедливой доли доходности фондового рынка, является основной темой данной книги. А такой результат может гарантировать только классический индексный фонд.
«Не вижу причин, по которым инвесторам стоило бы соглашаться на получение доходности ниже, чем в индексном фонде».
Наконец, против индексного фонда был выдвинут аргумент: у различных инвесторов разные интересы, под которые надо подстраиваться. Грэхем вновь высказался прямолинейно: «По сути, это просто удобное клише или алиби для оправдания посредственных достижений прошлого. Все инвесторы хотят одного – доходов от своих вложений. И имеют полное право на тот его объем, который реально достижим. Не вижу причин, по которым им стоило бы соглашаться на получение доходности ниже, чем в индексном фонде, да еще и платить за это комиссии».
Имя Бенджамина Грэхема тесно связано со «стоимостным инвестированием» и определением недооцененных акций. Но его классическая книга уделяет большее внимание основам портфельной политики – принципам диверсификации и разумных ожиданий в долгосрочном периоде (двум ключевым темам этого небольшого исследования вашего покорного слуги), – нежели поискам вряд ли существующего секрета выбора лучших бумаг с помощью их анализа.
Грэхем хорошо понимал, что в будущем будет сложно повторить его выдающиеся достижения на основе инвестирования в стоимость. Все в том же интервью 1976 года он признал: «Я более не являюсь сторонником замысловатых техник анализа ценных бумаг ради поиска удачных стоимостных возможностей. Это приносило свои плоды, скажем, 40 лет назад, но с тех пор все изменилось. В былые времена любой хорошо обученный аналитик мог профессионально и детально изучить акции и выявить среди них недооцененные. Но в свете великого множества современных исследований я сомневаюсь, что в большинстве случаев подобные усилия помогут сделать столь успешный выбор, чтобы окупить затраты на них ».
Стоит заметить, что с точки зрения высоких стандартов Грэхема подавляющее большинство существующих сегодня фондов не смогли выполнить свои обещания перед инвесторами из-за чрезмерных затрат и спекулятивного поведения. В результате на лидирующие позиции выходят индексные фонды. Почему? Просто они отдают себе отчет в том, что делают (предоставляют максимально возможную диверсификацию), а чего не делают (не требуют больших затрат и не увлекаются оборотом портфеля). Эти перефразированные прописные истины Грэхема – важная часть его завещания большому числу инвесторов, которым следует, как он считал, придерживаться принципов «защитного» инвестирования.
«Достичь удовлетворительных инвестиционных результатов проще, чем полагают большинство людей».
Отличавшие Бенджамина Грэхема ясность мышления, здравый смысл, простота и понимание истории финансового мира, а также готовность придерживаться принципов долгосрочного инвестирования – все это осталось в назидание потомкам. Сам же он подвел такой итог своим рекомендациям: «К счастью для типичного инвестора, ему лишь необходимо применить к своей программе проверенные временем качества: …смелость, знания, рассудительность и опыт… при условии, что он соизмерит свои амбиции с возможностями и будет следовать узкой, но безопасной тропой “защитного” инвестирования. Достичь удовлетворительных инвестиционных результатов проще, чем большинство людей полагают. Достичь же превосходных результатов сложнее, чем кажется на первый взгляд».
Вам не сто́ит излишне рисковать и тратить понапрасну средства, пытаясь обогнать рынок. Намного разумнее получать доходность на уровне рыночной, участвуя в классическом индексном фонде. Не сомневаюсь, что Бенджамин Грэхем с присущими ему дальновидностью, практическим подходом и мудростью безусловно приветствовал бы индексные фонды.
Можете не верить мне на слово…
Хотя четко сформулированные комментарии Бенджамина Грэхема можно с легкостью рассматривать в качестве подтверждения достоинств индексных фондов широкого рынка с низкими затратами, вы имеете полное право не верить мне на слово. Лучше послушайте Уоррена Баффета , его ученика и соратника, чьи советы и практическую помощь Грэхем признал бесценными в последнем издании книги «Разумный инвестор». В 1993 году Баффет недвусмысленно выступил в поддержку индексных фондов. Более того, в 2006 году он не только подтвердил это, но и лично заверил меня в том, что десятилетия назад сам Грэхем одобрил идею индексных фондов. Вот его слова: «Индексный фонд с низкими затратами – самый разумный вариант взаимного инвестирования для большинства инвесторов. Мой наставник Бен Грэхем пришел к такому выводу много лет назад, и все, что я наблюдал с тех пор, подтверждает его правоту». Мне остается лишь повторить слова Форреста Гампа: «Вот и все, что я могу сказать об этом».
Дата добавления: 2019-02-26; просмотров: 139; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!