Глава 9. Победители вчера, проигравшие завтра

При выборе взаимного фонда большинство инвесторов, похоже, полагаются не на стабильную эффективность в долгосрочном периоде, а на впечатляющие успехи за короткий промежуток времени (это подтверждают рис. 11 и табл. 2 в главе 5). Исследования показывают, что 95 % капитала инвесторов вкладывается в фонды, которым в соответствии с известной рейтинговой системой Morningstar было присвоено «4 звезды» или «5 звезд».

Эти «звездные рейтинги» основаны на показателях деятельности фондов за 3 года, 5 или 10 лет (для оценки новых фондов рассматривается предшествующий 3-летний период). В результате последние 2 года работы на 35 % определяют рейтинг для фонда с 10-летней историей и на 66 % – для фонда, созданного 3–5 лет назад. Таким образом, недавним показателям доходности уделяется слишком много внимания.

Целесообразно ли выбирать фонды исходя из количества «звезд» за столь краткосрочные достижения? Не очень-то! Инвестиционный аналитик Марк Халберт утверждает, что за период с 1994 по 2004 год портфели, управлением которых занимались исключительно фонды – обладатели «пяти звезд» Morningstar, показывали доходность всего 6,9 % годовых, что на 40 % ниже 11 %-й доходности Dow Jones Wilshire Total Stock Market Index[44]. Кроме того, согласно утверждению Марка Халберта, эти фонды с наилучшими рейтингами имели даже более высокие риски, чем собственно рынок (среднемесячная волатильность стоимости активов составляла у них 16 %, тогда как по рынку в целом 15 %).

К сожалению, ориентация участников фондов на недавнюю краткосрочную доходность дает наихудшие результаты при сильном росте котировок («бычий рынок»). В табл. 3 представлены 10 лидеров среди 851-го взаимного фонда, действовавшего во время бума «новой экономики» (в период с 1997 по 1999 год). Это была великолепная десятка! Сосредоточившись на акциях интернет-компаний и эмитентов в сегменте телекоммуникаций и высоких технологий, во время повышательного тренда они достигли среднегодовой доходности 55 %, или же совокупной доходности в 279 % за 3 года. Действительно выдающийся результат!

Табл. 3. Победители в краткосрочном периоде: годовая доходность с 1997 по 2002 год[45]

«Так будут… первые последними». Так и получилось.

Несложно догадаться, что произошло потом: «пузырь лопнул», и сбылись библейские предостережения: «Так будут… первые последними». В течение 3 лет (с 2000 по 2002 год включительно) все до единого фонды из десятки лидеров утратили свои позиции и оказались в числе 60 отстающих. Ни один из них не занял в рейтинге место выше 790-го. Когда-то бывший девятым фонд вообще стал последним, заняв 851-е место. Рейтинг фонда, лидировавшего с 1997 по 1999 год, упал до 841-й позиции, занимавший второе место фонд откатился на 832-е место, а третий фонд – на 845-е. Таким образом, в условиях понижательного тренда («медвежий рынок») 95 % процентов фондов опередили прежнюю десятку лидеров, показывавших столь впечатляющие результаты на фоне роста рынка. Для инвесторов, целиком и полностью полагавшихся на историческую динамику, это стало крайне неприятным сюрпризом.

Не забывайте важное правило: если в один год доходность достигла 55 %, а в следующем потери составили 34 %, это вовсе не означает для инвестора доход в 21 % разницы. Вероятнее всего, ему достанутся 2 % (можете подсчитать сами). А если после 3-летней фазы роста рынка и средней доходности в 55 % в год следует аналогичный период со среднегодовыми убытками в 34 % (в рамках понижательной рыночной коррекции), то ситуация ухудшается (табл. 4). За шесть лет совокупная положительная доходность агрессивных фондов времен «новой экономики» составила 13 % (заметно ниже 30 % по S&P 500). Хотя такой уровень доходности не был вполне удовлетворительным с точки зрения традиционных показателей, публикуемых средним фондом акций, его трудно назвать катастрофическим.

Несмотря на приемлемость результатов для фондов, это стало катастрофой для их участников. Поскольку инвесторы активно понесли деньги в фонды после того, как увидели головокружительную совокупную доходность почти в 280 %, практически никому из них не удалось сыграть на «бычьем рынке». Правильный момент уже был упущен. А дальше – хуже, ведь в последующие 3 года доходность их фондов оказалась ошеломляюще низкой (-70 %). Таким образом, в то время как фонды получили чистый доход в 13 %, их инвесторы понесли убытки в размере 57 %. Более половины инвестированного в эти некогда успешные фонды капитала просто растаяло как дым! Мораль очевидна: не принимайте инвестиционные решения на основе рекордов фондов в краткосрочном периоде, особенно в периоды роста рынка.

Табл. 4.  Победители в краткосрочном периоде: совокупная доходность с 1997 по 2002 год[46]

Впрочем, во времена относительного рыночного затишья данный принцип не менее актуален. В своей первой книге, «Богл о взаимных фондах» (Bogle on Mutual Funds), я изучил эффективность работы 20 лидирующих взаимных фондов за период с 1982 по 1992 год. Я сопоставил результаты деятельности каждого из них за отдельно взятый год с их же показателями за следующий год. Такой сравнительный анализ был проведен на всем выбранном временно́м интервале (табл. 5). По результатам расчетов на основе описанной выше методики, топ-20 фондов в среднем занимали 284-е место среди 681-го фонда, опережая 58 % сопоставимых структур. Иными словами, их достижения были лишь немногим выше средних. Самым успешным из этих 20 фондов в то время оказался номер первый – сотая позиция в рейтинге за последующие годы (среднее значение).

Табл. 5. Реверсия к среднему уровню: двадцатка лидеров за периоды с 1982 по 1992 год и с 1995 по 2005 год[47]

Данное исследование наглядно показало, сколь незначительна вероятность повторения взаимным фондом своих прежних выдающихся достижений. Однако не было и оснований (кроме здравого смысла) исключать возможность обратного. В этой связи в 2006 году я провел повторное исследование – просто из любопытства. На этот раз я рассмотрел 20 лучших фондов в интервале с 1995 по 2005 год, используя описанную выше методику.

Результаты в целом оказались на удивление схожими. В период с 1995 по 2005 год топ-20 фондов в среднем занимали 619-е место при общем количестве фондов 1440, опережая 57 % конкурентов. Таким образом, их достижения вновь оказались весьма посредственными, как и в предыдущем примере. Любопытно, но, словно повинуясь превратностям судьбы, лучшие фонды в последующие годы занимали не верхние, а нижние позиции рейтинга. Былые лидеры, находясь на 949-м месте, опережали лишь 34 % из общего количества фондов, действовавших на тот момент (1440). Как мы видим, со временем даже лучшие из лучших могут стать худшими из худших. Это прекрасная иллюстрация того, какую роль играет случай с точки зрения динамики и эффективности фондов.

Звезды индустрии фондов слишком часто оказываются всего лишь метеорами.

Очевидно, что принцип реверсии к среднему уровню (в данном случае – тенденция возвращения результатов деятельности фондов-лидеров к средним значениям или ниже) и поныне действует в индустрии взаимных фондов. Безусловно, при скачка́х рынка первые легко могут стать последними, но в более традиционной обстановке принцип реверсии действует неукоснительно. А это, как мы видели в предыдущих главах, приводит к существенной разнице между доходностями активных и индексных фондов. Не забывайте о том, что звезды индустрии фондов редко оказываются настоящими звездами, горящими на небосводе столетиями. Слишком часто они лишь метеоры, озаряющие небо на краткий миг и затем сгорающие в земной атмосфере.

Со временем ситуация становится все более понятной и уже с определенной долей уверенности можно сказать, что доходность на фондовом рынке во многом определяется случайностью. Да, иногда профессионализм тоже играет роль, но, чтобы вычислить соотношение удачи и мастерства в успехах фонда, понадобится не один десяток лет. И даже тогда у вас останутся вопросы. Как долго будет занимать должность этот управляющий со своей командой и стратегией? Если активы фонда сейчас значительно превышают свои первоначальные размеры, то не скажется ли это негативно на его будущей доходности? Не изменятся ли общие рыночные позиции тех бумаг, на которые ориентируется управляющий фондом? Одним словом, выбор фондов на основе их кратковременных успехов – рискованное занятие, которое почти всегда приводит к недополучению доходностей фондового рынка, а ведь их так просто «заработать» в индексном фонде.

Можете не верить мне на слово…

Послушайте Нассима Николаса Талеба , автора книги «Одураченные случайностью» (Fooled by Randomness): «Подбросим монету; если выпадет орел – управляющий заработает 10 000 долларов за год, если решка – потеряет 10 000 долларов. Проведем в первый год соревнование среди 10 000 управляющих. Мы ожидаем, что к концу года 5000 управляющих заработают 10 000 долларов, а еще 5000 – потеряют их. Теперь возьмем следующий год. Опять-таки, 2500 управляющих второй год подряд окажутся счастливчиками. По итогам 3, 4 и 5-го годов в их рядах останутся 1250, 625, 313 человек соответственно. (А через 10 лет – лишь 10 из первоначальных 10 000 управляющих.) Это вопрос везения… Из огромной массы плохих управляющих останется лишь несколько человек с выдающимися достижениями… И то их количество на конкретном рынке будет зависеть скорее от исходной численности конкурентов, нежели от профессионального умения добиваться прибыли».

Возможно, это кажется чистой теорией, но вот вам и практика. Прочтите в журнале Money беседу с Тедом Аронсоном , партнером в известной филадельфийской финансовой компании Aronson + Johnson + Ortiz.

Вопрос. Вы назвали инвестирование в активно управляемые фонды (в отличие от пассивных индексных) рискованным занятием. Что вы имеете в виду?

Ответ. В нормальных условиях для выяснения того, профессионален ли финансовый управляющий или просто удачлив, потребуется от 20 до 800 лет изучения результатов его работы. Чтобы на 95 % убедиться в том, что он не только везунчик, может потребоваться и 1000 лет. Пожалуй, люди не это имеют в виду, когда говорят о «долгосрочном периоде». Даже ради 75 %-ной уверенности в профессионализме управляющего вам нужно исследовать его достижения за период от 16 до 115 лет… Инвесторы имеют право знать, как в реальности действует сфера финансового менеджмента. Игра нечестная, она ведется краплеными картами.

Вопрос. Во что же инвестируете вы?

Ответ. В индексные фонды Vanguard. Я владею индексным портфелем Vanguard 500 уже 23 года. Если говорить о налогах, счет тоже будет не в пользу активного управления. Лично я считаю, что индексирование позволяет достигать лучших результатов без особых усилий. А с учетом налогообложения активное управление просто не может быть эффективнее.

Наконец, обозреватель журнала Money Джейсон Цвейг подводит итог всему вышесказанному единственной емкой фразой: «Вкладывать деньги в фонды на основании их достижений в прошлом – одна из глупейших ошибок инвестора».

Мы поможем в написании ваших работ!