Глава 15. Торгуемый на бирже фонд (ETF)
Отступник от принципов классического индексирования
Еще до появления так называемой новой парадигмы фундаментального индексирования, описанной в главе 14, традиционному подходу был брошен вызов со стороны торгуемых на бирже фондов (Exchange Traded Funds, ETF), таких своеобразных «волков в овечьей шкуре». Иначе говоря, фонд ETF создается для торговли собственными акциями, а в остальном по облику и подобию он похож на традиционный индексный фонд.
Если считать долгосрочное инвестирование изначальной парадигмой классического индексного фонда, созданного в 1975 году, то использование индексных фондов в качестве торгового механизма можно охарактеризовать исключительно как краткосрочную спекуляцию. Если первоначальным принципом была максимально возможная диверсификация, то инвестирование в отдельные сегменты рынка предлагает меньшую диверсификацию и бо́льшие риски. Если изначально индексный фонд предполагал минимизацию затрат, то участие в индексных фондах определенного сектора рынка, затраты в которых сами по себе невелики, не избавляет ни от уплаты брокерской комиссии, ни от налогообложения дохода в случае успеха.
Типичный инвестор ETF не имеет представления о взаимосвязи доходности своих инвестиций с доходностью фондового рынка.
Что касается основного аспекта первоначальной парадигмы индексирования (обеспечения и даже гарантии того, что инвесторы получат справедливую долю доходности фондового рынка), то у участников ETF нет никаких гарантий. На самом деле с учетом рисков выбора ценных бумаг и времени инвестирования, дополнительных затрат и налогов типичные инвесторы ETF не имеют представления о том, как доходность фондового рынка отразится на их собственной инвестиционной доходности.
|
|
|
Данные различия между классическим индексным фондом и новым (ETF) довольно существенны (табл. 13). Фонды ETF действуют абсолютно по-другому, нежели оригинальные, и я не перестаю этому удивляться. Как поется в старой песне: «Что они сделали с моей песней, мама?» (What have they done to my song, ma?)
Первый ETF был создан в 1992 году Натаном Мостом. Он назывался Standard & Poor’s Depositary Receipts (SPDRs) и вскоре сокращенно именовался Spider (паук). Это была блестящая идея. Ориентируясь на индекс S&P 500, работая с низкими затратами, эффективным налогообложением и долгосрочным инвестиционным горизонтом, он мог составить серьезную конкуренцию традиционным индексным фондам с привязкой к S&P 500 (хотя брокерские комиссии делали его менее выгодным для игроков, регулярно вкладывавших небольшие суммы). Однако большинство инвесторов подобных фондов были не долгосрочными инвесторами, а активными финансовыми управляющими, хеджерами и профессиональными трейдерами. В настоящее время ежедневно осуществляется торговля примерно 65 млн (!) акций Spider общей стоимостью 8,8 млрд долларов.
|
|
|
Табл. 13. Классические и новые индексные фонды[61]
Постепенно ETF обрели значительные масштабы и вес. На их долю приходится 410 млрд долларов из 1 трлн долларов совокупных активов индексных фондов, то есть 41 %. Еще в 2000 году этот показатель составлял 9 %, а десятилетие назад – всего лишь 3 %. С помощью индексных портфелей, акции которых торгуются в узких рыночных сегментах (хотя это противоречит основам классического индексного фонда), ETF заняли прочные позиции на фондовом рынке. Их стремительный рост говорит о предприимчивости финансистов с Уолл-стрит, о нацеленности управляющих на привлечение активов, о маркетинговой силе брокерских фирм, а также о готовности – даже стремлении – инвесторов предпочесть сложное простому и уверовать в возможность переиграть рынок.
Рост фондов ETF приобрел массовый характер – не только по численности, но и по разнообразию. Сегодня существует примерно 340 таких фондов, 122 из которых созданы в течение одного лишь 2006 года, а ассортимент их инвестиционных предложений поражает воображение[62]. Среди них 12 индексных фондов с привязкой к индексам широкого рынка (американским и международным), таких как Spider, который по-прежнему доминирует по величине активов. 68 фондов нацелены на разные стили инвестирования, 173 действуют в отдельных секторах рынка, а 58 концентрируют свои активы в определенных странах. Есть также несколько ETF-фондов облигаций и фондов, использующих механизм «кредитного плеча» (удваивающий колебания рынка), отслеживающих цены на сырьевые товары и курсы валют, а также применяющих иные высокорисковые стратегии.
|
|
|
Приток средств в ETF оказался впечатляющим. С 1999 года они привлекли 280 млрд долларов новых инвестиций (чистый показатель) – даже больше, чем классические индексные фонды (190 млрд долларов). Кроме того, приток капитала в фонды с различными инвестиционными стилями, секторами рынка и в зарубежные фонды превысил приток в сегмент индексных фондов широкого рынка. На последнюю разновидность фондов ранее приходилось 100 % совокупного притока средств ETF, а за период с 2000 по 2006 год эта доля упала ниже 20 %.
Знаменитые ружья фирмы Purdey хороши для охоты на крупную дичь в Африке. А еще они отлично подходят для самоубийства.
|
|
|
Фонды ETF с привязкой к индексу широкого рынка – единственный случай, когда торгуемый фонд может соответствовать (возможно, даже с большим успехом) пяти перечисленным выше основам индексного фонда. Но только если инвестировать в них на долгий срок. Их годовая доля расходов обычно (хотя не всегда) немного ниже, чем у сопоставимых взаимных фондов, однако комиссии на покупку сводят это преимущество на нет (или даже оказываются больше него). Хотя теоретически данные фонды должны быть более эффективны с точки зрения налогообложения, на практике получается иначе, и их инвесторы платят налоги сполна. Долгосрочных инвесторов в таких фондах мало, да и Spider на самом деле создан для однодневных трейдеров. Как говорится в рекламе: «Теперь вы можете торговать S&P 500 целый день в режиме реального времени». Я не могу удержаться от сравнения ETF (хорошо разработанного финансового инструмента) со знаменитыми ружьями фирмы Purdey (возможно, лучшими в мире). Они очень хороши для охоты на крупную дичь в Африке. Но они также отлично подходят для самоубийства.
Полагаю, что слишком большое количество фондов ETF может привести своих инвесторов если не к убийственным, то к весьма плачевным финансовым результатам. Мы знаем, что ETF часто используются трейдерами, поскольку оборачиваемость их акций достигает 3600 % в год. Оборачиваемость по индексу NASDAQ Qubes еще выше – до 6000 % в год. Это всего лишь предположение, но долгосрочные инвесторы, думаю, являются владельцами примерно 20 % активов фонда наподобие Spider (это около 20 млрд долларов при общем объеме активов фонда в 100 млрд долларов). Соответственно, остальная часть находится в руках маркет-мейкеров и арбитражеров, зачастую использующих стратегии хеджирования и «коротких» продаж.
Активы других видов ETF на сегодня составляют 310 млрд долларов, и торговля в них ведется очень активно. Для акций основного сектора ETF характерна оборачиваемость примерно 200 % в год (средний период владения бумагой – 6 месяцев). Уровень оборачиваемости в самых популярных ETF в последнее время составлял от 578 до 735 %, а в некоторых даже до 7100 % (фонд Russell 2000 iShares) и 8500 % (SPDR Energy Shares). Возможно ли, что здесь имеет место спекуляция? В общей сложности из совокупных активов ETF в 410 млрд долларов почти 390 млрд долларов – это показатель объема средств инвесторов, отказавшихся от преимуществ участия в классическом индексном фонде.
Безусловно, специализированные ETF диверсифицированы, но только в пределах узких сегментов. Владение ценными бумагами сектора производства полупроводников или фондового рынка Южной Кореи не является диверсификацией в привычном понимании. И хотя в своих сферах ETF имеют самую низкую долю расходов, она все равно в 3–6 раз выше показателя низкозатратных индексных фондов широкого рынка. Кроме того, специализирующиеся на отдельных секторах ETF часто не только несут брокерские и торговые издержки, но и продаются в составе активно управляемых портфелей с комиссией управляющему в 1 % и выше или в совокупных счетах с ежегодной комиссией 1,5–2 %.
Итогом этих различий является тот факт, что инвесторы специализированных на секторах ETF в целом почти наверняка недополучат значительную долю доходности фондового рынка. Совокупные затраты таких фондов составляют около 1–3 % годовых, тогда как у индексных фондов – это лишь 0,1–0,2 % (существенная разница, согласитесь). Можно игнорировать данные сравнения, но факт остается фактом: хорошо управляемые фонды (со специализацией по секторам) получают чистую доходность, равную валовой доходности своего сектора за вычетом посреднических издержек.
Какой бы ни была доходность специализированных ETF, доходы их инвесторов практически наверняка будут намного меньше. Данные свидетельствуют о том, что самые популярные из этих фондов сегодня – те, которые недавно достигали своих лучших результатов. А как мы уже знаем, ориентация на прошлые достижения приводит к инвестиционным неудачам. К ситуации с ETF вполне применимы выводы главы 5: участники взаимных фондов почти всегда недополучают значительную долю доходности своих фондов. Если же их выбор пал на менее диверсифицированные фонды, то дела обстоят еще хуже.
Для примера рассмотрим результаты деятельности 20 наиболее успешных ETF за период с 2003 по 2006 год. Участники только одного из них получили доход выше объявленного. В среднем же доходность для инвесторов была на 5 % годовых ниже доходности их фондов. Максимальная разница составила 14 %: фонд iShares Austria объявил о доходности в 42 %, но инвесторы получили лишь 28 %. На «упаковке» ETF первой строкой должно стоять предупреждение: «Обращаться осторожно» (хотя вряд ли кто читает набранные мелким шрифтом надписи на этикетках). Лучше так: «ОСТОРОЖНО: ГОНКА ЗА ДОХОДОМ В ДЕЙСТВИИ».
«Двойной удар»: делать ставки на популярные секторы рынка (эмоции) и оплачивать высокие издержки (затраты). Все это опасно для вашего благосостояния!
Итак, мы сталкиваемся с самым настоящим «двойным ударом». Удар номер один – эмоции , или почти неизбежно ошибочный выбор времени инвесторами, делающими ставку на сектор рынка в зависимости от его популярности (упрощенно говоря, многие решают войти в тот или иной сегмент в момент рыночного «разогрева» и выводят средства после «охлаждения» рынка). Удар номер два – затраты , или выплата огромных комиссий и прочих издержек. Вместе эти факторы представляют серьезную угрозу для вашего благосостояния и отнимают у вас время, которое можно было бы использовать более приятно и эффективно.
В 2006 году ETF были своего рода передовиками отрасли в использовании описанных выше стратегий «переигрывания рынка» (по крайней мере, в ретроспективе). Создатели и сторонники таких фондов вроде бы признают, что подход «фундаментального индексирования» является долгосрочной стратегией. Однако, выбирая формат ETF, они тем самым подразумевают, что с привлечением брокеров и проведением активных операций покупки и продажи можно добиться существенного роста доходов в краткосрочном периоде. Лично я в этом сомневаюсь.
ETF – воплощение мечты предпринимателя и управляющего. А как насчет мечтаний инвестора?
Фонды ETF определенно являются воплощением мечтаний предпринимателей, брокеров и управляющих. Однако учитываются ли при этом интересы инвесторов? Получают ли участники таких фондов практическую выгоду от возможности ETF «торговать целый день в режиме реального времени»? Неужели снижение диверсификации приводит к лучшим результатам? Можно ли выиграть в погоне за трендом или шансов на это нет? Действительно ли коэффициент расходов у ETF низкий, если прибавить к нему брокерскую комиссию? Неужели стратегия «покупать и продавать» (причем довольно часто) лучше стратегии «покупать и держать»? Если классический индексный фонд был создан для получения доходов от долгосрочного инвестирования, то не слишком ли серьезно участники этих новых индексных фондов увлечены краткосрочной спекуляцией? Неужели ваш здравый смысл не подсказывает вам очевидных ответов на все эти вопросы?
Дистанция, разделяющая интересы предпринимателей и интересы клиентов, может быть весьма существенна. Какое же место на ней занимают ETF? Если вы решите инвестировать крупную сумму в один из вариантов классического индексирования (в Spider или Vanguard Total Stock Market ETF) с небольшим размером комиссии и держать пакет в течение длительного периода времени, то получите выгоду от их низкой доли расходов и, возможно, сэкономите на налогах. Но если вы будете торговать ими, то станете действовать наперекор незыблемым правилам арифметики – а именно они являются ключом к успешному инвестированию. Если вам хочется вложить деньги в специализированные ETF, выбирайте самые достойные фонды, не торгуйте ими, используйте их расчетливо и лишь для того, чтобы диверсифицировать свой инвестиционный портфель.
Позвольте мне дать ответ на вопрос, заданный в начале главы: «Что они сделали с моей песней, мама?» Как основатель первого в мире индексного фонда могу лишь ответить словами все той же песни: «Они положили ее в пластиковый пакет и перевернули вверх дном, мама, – вот что они сделали с моей песней». В общем и целом, ETF – отступники от принципов классического индексирования. Разумным инвесторам можно посоветовать лишь придерживаться проверенных временем подходов. Хотя я и не осмелюсь назвать классическое индексирование лучшей стратегией из когда-либо придуманных, но здравый смысл должен подсказать вам, что проигрышных стратегий существует бесчисленное множество.
Можете не верить мне на слово…
Вот что пишет исполнительный директор компании Morningstar Дон Филлипс в очерке под названием «Индексирование едет в Голливуд» (Indexing Goes Hollywood): «Существует оборотная сторона индексирования, которую инвесторы должны иметь в виду. Вероятность получения убытков для инвесторов возрастает по мере повышения специализации индексирования – что и произошло в сегменте ETF… Безусловно, такие высокоточные инструменты в умелых руках могут творить чудеса, но в противном случае они способны нанести значительный ущерб. В процессе усложнения инвестиционных предложений деятели сферы индексирования обнаружили новые источники дохода от использования… очень специализированных инструментов, но при этом возрос и риск убытков для менее искушенных инвесторов. Это проверка на прочность: проигнорировать данный риск или же попробовать уменьшить его. На чашу весов брошена добрая репутация индексирования».
Слово Джиму Виандту , издателю Journal of Indexes: «Меня всегда забавлял тот факт, что индексирование – как почти все в мире финансов – накатывает волнами. Индексы хедж-фондов, компаний с малой капитализацией, индексы по дивидендам, по потребительским товарам и по экономике Китая, а также “расширенные” индексы – увлечения-однодневки. У всех у них есть три общие особенности: 1) погоня за доходом, 2) погоня за доходом и 3) погоня за доходом.
Если вы сторонник индексирования, то должны знать, что легких денег не бывает. Движение к “улучшению” индексирования в конечном счете выгодно отражается лишь на доходах управляющих… Но мы должны быть бдительны и помнить о том, что является основой индексирования. А именно: низкие затраты, широкая диверсификация портфеля и владение им в течение максимально длительного срока. Не верьте рекламным лозунгам. Попробуете как-либо обмануть рынок – скорее всего, сами останетесь в проигрыше… особенно когда подсчитаете затраты на все эти попытки».
А теперь прислушайтесь к предупреждениям двух старших сотрудников одной из компаний-учредителей ETF. Исполнительный директор : «Для большинства людей фонды, специализирующиеся на отдельных секторах, не особенно выгодны…им не стоит слишком сильно отклоняться от общерыночного курса». Начальник отдела инвестиций : «Я бы не советовал людям уделять излишне пристальное внимание ETF с очень узкой специализацией. Это почти столь же рискованно, как ограничиваться только одним видом ценных бумаг… Такой риск чрезмерен. Игра, возможно, не стоит свеч… Скольким людям на самом деле это нужно?»
Дата добавления: 2019-02-26; просмотров: 267; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!