Федеральная резервная система
Никакое обсуждение мер по финансовому спасению не будет полным, если не упомянуть о Федеральной резервной системе. Она выступала в качестве партнера при проведении большинства спасательных акций, которые я только что описал. Чтобы спасти банкиров и их акционеров, а также в целях стимулирования экономики Соединенные Штаты пошли не только на массовые расходы, но и на то, что Федеральная резервная система всего за нескольких месяцев более чем удвоила показатели своего балансового отчета (это мера ее активности в области кредитования), с 942 млрд долл. в начале сентября 2008 года до 2,2 трлн долл. в начале декабря 2008 года39.
По мере развития кризиса Алан Гринспен перешел из категории героя – человека, сумевшего добиться «Великой умеренности», долгого периода почти стабильного роста, наблюдавшегося в течение 18 лет его пребывания на должности председателя ФРС, – в злодея. В отношении Бена Бер‑ нанке, его преемника, общественное мнение было более мягким. В августе 2009 года, когда президент Обама объявил, что оставит Бернанке на второй срок на должности председателя ФРС, он тем самым подчеркнул значительную роль, которую сыграл Бернанке в ходе спасения финансовой системы, находившейся на грани краха. Неудивительно, что президент никак не отметил роль Бернанке в том, что довело финансовую систему до этой грани. Как уже говорилось в главе 1, Бернанке сохранил надувавшийся пузырь. «Пут–опцион Гринспена», сущность которого заключалась в том, что, как уверял глава ФРС, если что‑нибудь пойдет не так, как надо, ФРС спасет рынок, был заменен «путом Бернанке». Уверения Гринспена внесли свой вклад в надувание пузыря и в готовность людей пойти на чрезмерные риски. А когда пузырь лопнул, Бернанке пришлось выполнять данные обещания.
|
|
|
При первых признаках проблем, которые появились летом 2007 года, Федеральная резервная система и Европейский центральный банк в значительной степени увеличили ликвидность на рынке: в течение первых двух недель августа ЕЦБ осуществил вливания в размере около 274 млрд долл., а ФРС и начале августа 2007 года добавила З8 млрд долл.4"Затем Федеральная резервная система также принимала активное участие в последующих спасательных акциях. Она расширила границы своей роли «кредитора последней инстанции» и включила в число получателей государственной помощи инвестиционные банки41. В сущности, ФРС не сделала ничего, чтобы не допустить принятия этими банками более высоких рисков, дабы предотвратить возникновение сложной ситуации в этом секторе, поскольку исходила из того, что эти банки не оказывают никакого системного влияния. Но, когда запахло жареным, ФРС недолго колебалась, решая вопрос, следует ли ей выделять миллиарды долларов из денег налогоплательщиков па покрытие убытков по рискованным операциям инвестиционных банков4‑. (Если ФРС считала, что у нее не было достаточных полномочий для регулирования деятельности инвестиционных банков, то при признании наличия системного влияния этих институтов ей следовало бы обратиться к Конгрессу и попросить необходимые для осуществления такого регулирования полномочия. Однако ее нежелание выступить с таким обращением не вызывает удивления: для ФРС характерно пристрастие к философии дерегулирования.)
|
|
|
Традиционно ФРС покупает и продает казначейские векселя, краткосрочные государственные облигации. Когда она покупает облигации, это приводит к вливанию денег в экономику, что обычно приводит к снижению процентных ставок. Когда она продает облигации, происходит обратное. Не существует никакого риска, что облигации будут распродаваться плохо: пх надежность гарантирована правительством США. Федеральная резерв‑ пая система также выдает кредиты непосредственно банкам: предоставляя им деньги, она позволяет им кредитовать других. Но, когда ФРС кредитует банк, она обычно требует залог – казначейские векселя. В то же время Федеральная резервная система не является банком в обычном смысле: она не может оценивать платежеспособность, хотя как банковский регулятор она должна заставлять банки поддерживать размер собственного капитала на определенном уровне и закрывать те из них, для которых существует риск невозврата депозитов вкладчикам. ФРС называют «кредитором последней инстанции», потому что в тех случаях, когда банкам, которые являются платежеспособными, не хватает ликвидности, выручить их может только ФРС.
|
|
|
По мере развития кризиса ФРС заполняла рынок ликвидностью. Поступая таким образом, она опустила процентные ставки до нуля. Она стремилась не допустить ухудшения положения дел и добиться того, чтобы финансовая система не рухнула. Но, и это неудивительно, более низкие процентные ставки не запустили процесс возрождения экономики. Компании не собирались начинать инвестировать только потому, что у них появи лась возможность получить дешевые деньги. При этом возникла еще одна проблема: предоставление банкам огромной государственной помощи не привело к оживлению их кредиторской деятельности. Они просто держали полученные деньги у себя. Они нуждались в ликвидности и считали, что время для выдачи кредитов еще не настало43.
|
|
|
Поскольку кредитование оказалось замороженным, ФРС приняла на себя новую роль: она перешла от исполнения роли кредитора последней инстанции к роли кредитора первой инстанции. Крупные компании часто получают большую часть своих средств не от банков, а занимая деньги «на рынке», используя для этого так называемые коммерческие бумаги. Когда и этот рынок обмелел, оказалось, что почтенные гиганты бизнеса, вроде GE, нигде не могли взять взаймы. В некоторых случаях, как в ситуации с GE, это отчасти происходило потому, что данная компания имела подразделение, которое оказалось замешанным в сделках с плохими кредитами. Когда рынок перестал покупать коммерческие бумаги, это стала делать ФРС. Но, поступая таким образом, ФРС перестала быть банкиром для банкиров и стала банкиром для всей страны. При этом не существовало никаких доказательств, подтверждающих, что она что‑нибудь знала об оценке рисков: это ведь совсем другой бизнес, в значительной степени отличающийся от того, чем эта организация занималась на протяжении всей своей 94–летней истории.
Некоторые действия, предпринятые ФРС для того, чтобы помочь оживить банки, возможно, оказались контрпродуктивными и не способствовали достижению главной на тот момент цели денежно–кредитной политики – возобновления кредитования. Она начала выплачивать проценты по банковским резервам, хранящимся в Федеральной резервной системе – хороший способ сделать ценный подарок банкам, причем сделать это так, чтобы почти никто ничего не заметил. Тем самым ФРС фактически подтолкнула банки к тому, чтобы деньги резервировались, а не выдавались в виде кредитов (Федеральная резервная система сама признала этот факт, когда позже заявила, что они повысили бы проценты, выплачиваемые по резервам, если бы угроза инфляции потребовала бы ослабить кредитование).
Неудивительно, что ФРС (при поддержке Министерства финансов) попыталась снова запустить рынок ценных бумаг, используя для этого различные программы гарантий и покупки ценных бумаг, такие как программа срочного кредитования под залог обеспеченных активами ценных бумаг (Term Asset‑Backed Securities Loan Facility, TALF). Однако все это делалось без должного внимания к базовой проблеме: крах на рынке ценных бумаг отчасти произошел потому, что модели, на основе которых осуществлялась секьюритизация, имели серьезные недостатки. Поскольку для улучшения этих моделей почти ничего не было сделано, мы должны испытывать определенную нервозность и ожидании того, когда эту машину снова запустят в работу.
Риск инфляции
Сегодня из‑за возрастания задолженности США и раздувания балансовых отчетов ФРС по всему миру растет беспокойство по поводу будущего роста инфляции. Премьер–министр Китая открыто выразил тревогу в отношении судьбы приблизительно 1,5 трлн. долл., которые страна предоставила Соединенным Штатам в кредит. Он и граждане его страны не хотят, чтобы эти тяжким трудом заработанные активы потеряли в своей стоимости. У США имеется очевидный стимул – позволить инфляции снизить реальную стоимость долга, и сделать это, по возможности, не резко, с разгоном инфляции до очень высоких уровней, а постепенно, на протяжении 10 лет при умеренной инфляции, скажем, порядка 6% в год. Это привело бы к снижению величины долга на две трети45.
Сами Соединенные Штаты у тверждают, что они никогда не пойдут на это, а у банкиров центральных банков, похоже, имеется дополнительный ген, который делает большинство из них очень активными борцами с инфляцией. ФРС заявляет, что они умело управляют экономикой и для предотвращения инфляции понижают ликвидность – настолько, насколько это необходимо. Однако любой специалист, проанализировавший действия ФРС за последние десятилетия, подобной уверенности не разделяет.
До тех пор пока уровень безработицы остается высоким, высока угроза как дефляции, так и инфляции. Дефляция представляет собой серьезную угрозу, поскольку, когда заработная плата и цены снижаются, домохозяйства и компании не в состоянии погасить свои долги. Результатом такого положения дел становятся объявления о дефолтах, что приводит к ослаблению банков, а это, в свою очередь, порождает новую спираль движения экономики вниз. ФРС оказалась перед дилеммой. Если она слишком быстро сократит ликвидность и сделает это до того, как восстановление станет явным, экономика может перейти в состояние более глубокого спада. Если же она будет делать это слишком медленно, возникнет реальная угроза инфляции, особенно если учесть величину избыточной ликвидности, закачанной в финансовую систему.
Процесс отыскания правильного баланса особенно труден из‑за того, что любые последствия кредитно–денежной политики проявляют себя лишь через несколько месяцев, и поэтому политики обычно заявляют, что им приходится действовать еще до того, как рост инфляции становится очевидным. Но это означает, что ФРС должна заранее спрогнозировать, какой будет экономика в будущем. Фактические результаты прогнозирования ФРС и ходе этого кризиса не внушают оптимизма'"'. Но даже если бы ее прогнозы вызывали больше доверия, никто не может знать наверняка, по какому сценарию пойдет процесс восстановления, так как нынешний спад во многих отношениях очень сильно отличается от любого другого спада, который нам доводилось пережить в прошлом. Например, на этот раз ФРС приняла на свой баланс активы более низкого качества. Причина, но которой ФРС обычно занимается сделками с казначейскими векселями, связана с тем, что рынок этих ценных бумаг является высоколиквидным. На нем можно легко покупать и продавать фондовые активы на миллиарды долларов, тем самым закачивая деньги в экономику или выкачивая их из нее. Рынки других активов, которыми пользуется ФРС, не отличаются столь же высокой ликвидностью. ФРС может продавать такие активы (забирая деньги из системы), но, если она сделает это слишком быстро, это приведет к падению рыночных цен, что будет означать большие потери для налогоплательщиков, которые и без того уже находятся в тяжелом финансовом положении. (По состоянию на середину 2009 года ФРС финансировала подавляющее большинство ипотечных кредитов. Ей удалось, как показывают некоторые расчеты, снизить уровень процентных ставок примерно на 0,7% значительнее, чем это удалось бы сделать при применении других вариантов. Это очень важно для поддержания рынка жилья. Но в сентябре 2009 года ФРС объявила, что к концу апреля 2010 года данная программа будет свернута. Это означает, что процентные ставки по ипотечным кредитам, скорее всего, будут расти, и каждый, кто в прошлом выдал ипотечный кредит с фиксированной ставкой, будет нести потери от снижения рыночной стоимости капитала. Узнав об этом, частный сектор предпочел уклониться от предоставления ипотечных кредитов, дабы избежать убытков; фактически финансирование, осуществленное Федеральной резервной системой, в этом случае привело к вытеснению с этого рынка частных банковских учреждений. Даже если ФРС не пыталась бы продать свои ипотечные залоги, рыночная стоимость этих активов снизилась бы, так как с упразднением указанных чрезвычайных мер долгосрочные процентные ставки увеличились, а краткосрочные процентные ставки вернулись к более нормальным уровням47.
Однако при помощи некоторых приемов ФРС (если бы она хотела это сделать) могла препятствовать кредитованию, не прибегая к продаже заложенного имущества и без признания понесенных убытков. Например, ФРС предлагала платить более высокие проценты по размещенным в этой системе резервам с целью «остудить» кредитный рынок в том случае, если в процессе восстановления там будет наблюдаться «перегрев». Но ФРС практически не пользовалась этим инструментом, поскольку не существуeт способа, позволяющего точно узнать, каким именно будет воздействие увеличения процентных ставок по резервам, скажем, на 2%. Кроме того, такой вариант дорого обходится правительству, особенно в условиях роста бюджетного дефицита.
Если бы Федеральная резервная система сделала все так, как надо, она могла бы управлять экономикой, не допуская ни инфляции, ни спада. Но лично я не стал бы на это рассчитывать. Более того, я подозреваю, что риск кризиса выше, чем риск инфляции: в преддверии кризиса ФРС продемонстрировала стремление ориентироваться скорее на интересы Уолл–стрит, нежели на удовлетворение потребностей Мэйн–стрит. То же самое можно сказать о проводимых спасательных операциях. Вполне вероятно, эта приверженность сохранится и в будущем48.
Рынки могут помочь с корректировкой, но не обязательно это будет сделано так, чтобы способствовать укреплению стабильности. Если рынки озабочены растущей инфляцией, долгосрочные процентные ставки будут расти, и это будет тормозить экономику как непосредственно, поскольку такие ставки приведут к снижению спроса на долгосрочные инвестиции, так и косвенно, так как банки получат стимул держать у себя долгосрочные государственные облигации, вместо того чтобы выдавать займы49.
Но, как уже было показано выше, нет почти никаких оснований считать, что рынок продемонстрирует желаемую реакцию. Более того, из‑за этого ФРС еще труднее реагировать на происходящее, ибо для этого ей надо спрогнозировать не только будущие темпы инфляции и ответные действия рынка па эти инфляционные ожидания, но и то, как рынок отреагирует на любые действия, которые предпримет она сама50.
Методы, основанные на изучении поведения рынков в прошлом, не могут помочь в получении надежных прогнозов. Нынешние проблемы являются беспрецедентными по своим масштабам, а поскольку участники рынка об этом знают, их реакция на действия правительства может быть разной. В некотором смысле к правительству (к ФРС и Министерству финансов) из частного сектора перешла часть проблемы, связанной с использованием избыточного кредитного плеча. В качестве краткосрочной меры, предпринятой в ответ на кризис, указанный шаг можно признать целесообразным. Однако характерная для всей нынешней экономики проблема чрезмерного кредитного плеча (относительного уровня задолженности) при этом никуда не исчезает.
Дата добавления: 2018-10-26; просмотров: 209; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!