Теорії міжнародного інвестування

⇐ ПредыдущаяСтр 3 из 4Следующая ⇒

Незважаючи на те, що у часовому континуумі практика міжнародного інвестування випереджала теорію, згодом домінуючі теоретичні уявлення почали складати інтелектуальний фундамент поведінки міжнародного інвестора.

Першою теорією міжнародного інвестування вважається теорія руху капіталу, яка базується на припущенні, що існує чиста конкуренція, і стверджує, що суб'єкти зовнішньоекономічних відносин здійснюють зарубіжне інвестування з метою отримання за кордоном прибутків вищих, ніж від діяльності на внутрішньому ринку.

Теорія руху капіталу бере свій початок з вчень класичної політекономії. Фактично усі представники зазначеного напрямку економічних вчень приділяли особливу увагу проблемі міжнародного руху капіталу. Саме класики започаткувала макроекономічний підхід до аналізу міжнародних інвестиційних процесів, який згодом був розширений та конкретизований в рамках неокласичних, кейнсіанських та неокейнсіанських підходів. Проте, їх позиція мала певну специфіку. По-перше, міжнародний рух капіталу не розглядався відокремлено від проблеми зовнішньої торгівлі. Для цього була низка об'єктивних підстав, а саме: в умовах золотого стандарту зовнішньоторговельні операції здійснювались на основі руху золота, що трактувалось як рух капіталу, хоча сам рух капіталу у вигляді інвестицій дедалі істотніше відокремлювався від зовнішньої торгівлі. По-друге, проблема ввозу-вивозу капіталу у формі інвестицій розглядалась з позиції взаємної обумовленості між виробництвом, споживанням та заощадженнями, що визначало нестачу чи надлишок ресурсів для здійснення інвестицій всередині країни. По-третє, норма прибутку та величина позичкового проценту визначались факторами, що призводять до руху капіталу між країнами. При цьому, на зазначені детермінанти міжнародної інвестиційної діяльності безпосередньо впливали баланс між виробництвом та споживанням і заощадженнями та інвестиціями в кожній окремій країні.

Так, А. Сміт, обстоюючи тези про дію вільних ринкових сил, відзначав, що вільне переміщення капіталу між країнами сприяє його загальному здешевленню. При цьому, експорт капіталу призводить до його подорожчання в країні-донорі, а імпорт - здешевлення в країні-реципієнті. В результаті вільного переливу капіталу не існуватиме ні його надлишку, ні нестачі, оскільки рівень прибутковості капіталу буде кореспондувати з його спожитою кількістю. Він чи не вперше звернув увагу наабсолютних перевагах, то перевищення імпорту над експортом означатиме вивіз капіталу. При вивезенні капіталу, країна-реципієнт отримує додаткові переваги, зокрема і щодо своєї експортоспроможності, яка посилюватиме приплив товарів до країни-донора і продовжуватиме стимулювати вивіз капіталу з неї доти, доки його нестача не призведе до підвищення норми його продуктивності. Саме тому необхідно забезпечити спрямування капіталів у галузі з абсолютними перевагами з метою підтримання такої величини експорту, який би не був нижчим за величину імпорту.

Д. Рікардо розвинув ідеї Сміта про роль вільного руху капіталу у забезпеченні балансу між виробництвом та споживанням. Так, нарощування капіталу в країніпов'язується з підвищенням норми заощаджень. Зростання продуктивності виробничих факторів (внаслідок підвищення капіталомісткості продукту) та орієнтація торгівлі на відносні переваги в тенденції могли призвести до надлишку заощаджень, зниження прибутковості такого виробничого фактора як капітал, утримання від інвестування та до зниження темпів розвитку економіки. Проте, міжнародна інвестиційна діяльність розглядається Рікардо як своєрідний канал, по якому надлишок капіталів спрямовується до країн з його нестачею, через що проблема надвиробництва в одній країні не виникає. Механізмом, що призводить у дію рух міжнародного капіталу знов таки виступає норма прибутку та процента, коливання яких в розрізі країн відображають ситуацію відносної забезпеченості їх капіталом.

Відомий французький представник класичної політекономії Ж.-Б. Сей чи не вперше розглядав проблему міжнародного руху капіталів з позиції її взаємозв'язку з монетарною та інвестиційною політикою в країні. Зокрема, він відзначав можливість відхилення рівня інвестицій від рівня заощаджень, оскільки частина перших фінансується за рахунок кредитів, що пов'язані згрошовою емісією. Однак остання є фактором зниження процентних ставок та зростання цін, що може у відносно короткостроковому періоді сприяти споживанню інвестицій, тоді як в довгостроковому - виступити фактором надлишку інвестицій і втечі їх закордон. Саме по собі вивезення капіталів розглядалось ним як потенційно негативне явище, що звужує споживчий попит в середині країни. Відповідно, контролюючи внутрішню грошову пропозицію, можна запобігати вивезенню капіталу з країни.

Інший французький економіст Ф. Бастіа розглядав процес руху капіталів з позиції відносних рівнів добробуту в країнах експортерах та імпортерах капіталу. На його думку принциповим для приведення в дію механізму міжнародного руху капіталу є не стільки дисбаланс між заощадженнями та інвестиціями, скільки різниця в рівнях доходів. Так, країна, в якій доходи високі, споживає більшу кількість товарів, що призводить дорозширення попиту на капітал. Внаслідок підвищення норми прибутковості та проценту спостерігається приплив капіталу з-за кордону. Проте, даний підхід до аналізу міжнародних інвестицій є непридатним для пояснення, зокрема, такого феномену, як вивіз капіталу з країн, в яких спостерігається вищий рівень добробуту, порівняно з країнами-реципієнтами інвестиційних надходжень.

Специфічне уявлення про причини міжнародного руху капіталу сформував англієць Н. Сеніор. Своєрідне, як на той час, бачення ним інвестиційного процесу пов'язується з детермінантами, що визначають величину капіталу в економіці. Якщо більшість тогочасних економістів розглядали інвестиційну активність з позиції взаємозв'язку між виробництвом, споживанням, заощадженням, нормою прибутку на виробничі фактори та рівнем проценту, то Сеніор запропонував вважати чинником інвестицій утримання від споживання. Відповідно, чим більшою мірою економічні агенти мотивуються до утримання від споживання, тим вищим є обсяг інвестицій. Що жстосується міжнародного руху капіталу, то його визначає різний рівень утримання від споживання в різних країнах. Окрім утримання як такого, Сеніор визнавав важливими фактори грошової експансії, які, призводячи до зниження норми проценту, по-перше, знижують мотивацію до утримання, по-друге, - знижують ефективність інвестування. Як і у Сея, монетарний фактор детермінації міжнародного руху капіталу визнавався згаданим економістом важливим. Проте, залишаються незрозумілими чинники, що визначають масштаби утримання як альтернативи споживанню. Якщо такими чинниками є тільки процентна ставка, то різницю в рівнях утримання в різних країнах важко пояснити, спираючись виключно на логіку економічних аргументів.

Зміна методології аналізу економічних процесів у другій половині XIXст. під впливом маржиналістського вчення змістило акценти у дослідженні міжнародного інвестування. Примат граничних величин у маржиналістському підході дозволяв переглянути обмеженість позиції класичної школи з її орієнтацією на трудову теорію вартості. Окрім цього, формулювання таких нових категорій як граничний продукт виробничих факторів, гранична корисність та ринкова рівновага дало змогу здійснювати аналіз міжнародного руху капіталу у безпосередньому зв'язку з факторами, що визначали таку рівновагу на міжнародних ринках. Також цьому сприяло посилення інвестиційної взаємозалежності провідних країн світу та висока мобільність позичкового капіталу, внаслідок чого категорія рівноваги поширювалась і на міжнародний ринок. З позиції рівноваги в окремій країні та її взаємозв'язку з світовим ринком міжнародний рух капіталів розглядали швейцарець Л. Вальрас та англієць А. Маршал. Проте найбільш повно проблема ролі рівноваги на міжнародному ринку капіталів у інвестиційному процесі була розкрита американцем І. Фішером.

Фішер базував свою позицію на тому, що міжнародні інвестиції достатньо мобільні і їх приплив/відплив до тієї чи іншої країни порушує сталість її монетарних показників. Останні, в свою чергу, детермінують напрямок міжнародних інвестиційних потоків, оскільки визначають реальну доходність інвестора у валюті. До таких монетарних показників Фішер відносив номінальні тареальні процентні ставки у різних країнах, різницю в темпах інфляції в різних країнах та зміну курсового співвідношення між двома валютами, що фігурують у інвестиційній операції. Окрім цього, ним були застосовані елементи теорії ринкових очікувань, яка на той час тільки зароджувалась, для пояснення взаємозв'язку між наведеними монетарними показниками. При цьому, мобільність міжнародного інвестиційного капіталу розглядались як ендогенні чинники таких взаємозв'язків. Тобто, міжнародна інвестиційна діяльність вважалася скоріше умовою тих чи інших монетарних процесів, водночас залишаючись об'єктом впливу з боку напрямку їх протікання. Так, Фішер розглядав потік міжнародних інвестицій як такий, що є дуже чутливим до зміни процентних ставок (фактично підтверджуючи роль норми процента як чинника руху інвестицій між країнами, яка була розглянути ще Д. Рікардо). Відповідно, змінапроцентної ставки всередині країни автоматично викликатиме приплив чи відплив капіталів. Висока еластичність інвестицій по проценту призводить до того, що на національних ринках утворюється паритет процентних ставок, а самі національні процентні ставки звільняються від цілковитої детермінованості з боку дії внутрішніх факторів. Крім цього, внаслідок високої еластичності інвестицій по проценту (та внаслідок прив'язки валютного курсу до золота, що було актуально за часів Фішера) зміни інвестиційної позиції країни впливатимуть на її валютний курс: підвищення процентних ставок призводить до припливу інвестицій, а це збільшить попит на національну валюту чи запаси золота, внаслідок чого курс національної валюти зростатиме; у випадку з відпливом капіталів ситуація розгортається у зворотному напрямку. Отже, зміна процентних ставок двох країн буде дорівнюватиме зміні величин їхніх валютних курсів. Враховуючи те, що інвестор орієнтується на реальні процентні ставки, та зміни валютного курсу згідно тогочасних уявлень, базованих на теорії паритету купівельної спроможності, дорівнюють зміні рівня цін в двох країнах, Фішер приходить до висновку, що зміна валютного курсу дорівнюватиме різниці між величиною процентних ставок в обох країнах і різниці прогнозованих темпів інфляції у них. А передумовою того, щоб ця тотожність підтверджувалась, є мобільні міжнародні інвестиції.

Наступним кроком у розвитку макроекономічних теорій міжнародного інвестування було зародження кейнсіанства, яке, увібравши в себе важливі положення неокласичної теорії (зокрема, граничний аналіз), в рамках якого було переглянуто ставлення до міжнародного руху капіталів з позиції досягнення таких пріоритетів національної економіки, як повна зайнятість та забезпечення завантаження усіх ресурсів. Оскільки здійснення інвестицій та зовнішньоторгових операцій у другий чверті XX ст. продовжувало ототожнюватись з міграцією золота (капіталу), то і перевищення імпорту над експортом і здійснення інвестицій закордоном сприймалось як чинник, що зменшує попит на виробничі фактори всередині країни,порушуючи рівноважний стан економіки, який досягається за повної зайнятості. Зокрема, Дж.М. Кейнс обґрунтував ідею, згідно якої здійснення інвестицій за кордон може відбуватись тільки за умов позитивного торгового балансу країни. В іншому випадку, необхідно застосовувати регулятивні важелі щодо інвесторів, які вивозять капітал, для того щоб відплив капіталів закордон не перевищив вартості експорту.

Якщо Кейнс сформулював достатньо негативне ставлення до міжнародної інвестиційної діяльності, то погляди його послідовників, об'єднані парадигмою неокейнсіанства, модернізували уявлення про міжнародний рух капіталу та поширили застосування кейнсіанського інструментарію економічного аналізу на сферу інвестиційної діяльності у світовій економіці. З-поміж відомих неокейнсіанських доктрин теорії руху капіталу найбільш відомими є теорія автономного й стимульованого експорту капіталу Ф. Махлупа, теорія взаємодії вивозу капіталу з темпами економічного росту Р. Гаррода та теорія впливу зарубіжних інвестицій на зростання ВВП та експорту Е. Домара.

Так,Махлуп розглядав, по-перше, проблему взаємозв'язку між експортом капіталів, платіжним балансом та динамікою споживання та заощаджень; по-друге, вплив експорту/імпорту капіталів на стан країни-кредитора/ дебітора. Так, при вивезенні капіталу з країни істотних негативних наслідків для національної економіки не буде, якщо воно здійснюється, спираючись на баланс зобов'язань перед закордоном та закордону перед національною економікою. Якщо ж вимоги з боку закордону, як джерело інвестицій, будуть вичерпані, а міжнародне інвестування для резидентів залишиться вигідним, то національні інвестиції зменшаться, тягнучи за собою зниження обсягів споживання та національного доходу. Падіння обсягів доходу та споживання в національній економіці розширюватиме можливості для експорту та звужуватиме імпорт. Що ж стосується країни-імпортера капіталу, приплив інвестицій розширюватиме обсяги споживання й доходу, призводячи до підвищення частки імпорту й зменшення частки експорту у ВВП. За рахунок цього, в країні, з якоївивозиться капітал, утвориться експортний платіжний баланс, а в країні, куди ввозиться капітал, - імпортний. В обох випадках вплив на зростання національного доходу в кожній з країн буде позитивний: для країни, що експортує капітал, - за рахунок зростання експорту; для країни, що імпортує капітал, - за рахунок збільшення внутрішнього попиту, профінансованого за рахунок зовнішніх джерел.

Що стосується економічної моделі Гаррода, то у ній міжнародні інвестиції виконують певну функціональну роль в системі підтримання макроекономічної рівноваги на основі балансу інвестицій та заощаджень. Згаданий економіст розглядає два випадки: перший стосується країн, де мають місце повільні темпи економічного росту за рахунок перевищення заощаджень над інвестиціями; другий - країн, в яких хронічно низька норма заощаджень (що пов'язується як з низькими факторними доходами й продуктивністю праці, так і з низькою якістю робочої сили тощо) не дозволяє підвищити рівноважний рівень автономних інвестицій та забезпечити приріст індукованого інвестування. На думку Гаррода, країни з високим рівнем заощаджень повинні здійснювати інвестування закордон, тоді як країни з браком заощаджень - імпортувати капітал. В обох випадках рух міжнародного капіталу виступить фактором, що врівноважить баланс між інвестиціями та заощадженнями.

На відміну від Махлупа та Гаррода, Домар звернув увагу на проблему стимулювання міжнародного руху капіталу. Необхідність стимулюючого впливу і щодо експортерів капіталу і щодо імпортерів зумовлюється тим, що міжнародні інвестиції збільшують попит, який однаково вигідній кредиторам та дебіторам. Так, для кредиторів розширення попиту в приймаючих країнах вигідне як завдяки підвищенню ефективності закордонних інвестицій, так і завдяки потенційному розширенню експорту в ці країни. Для дебіторів приплив інвестицій та кредитів з-за кордону є безпосереднім чинником розширення попиту та зростання національного доходу в умовах, коли національних заощаджень недостатньо.

Проте, кейнсіанські моделі міжнародного руху капіталу, спираючись на примат макроекономічного балансу інвестицій та заощаджень, не врахували безпосередні мотиви інвесторів та особливості кожної з форм вивезення капіталу, зміну умов міжнародного поділу праці та процес інтернаціоналізації й глобалізації. Окрім цього, саме спрощені кейнсіанські схеми, що пропагували експорт/ імпорт капіталів, виступили інтелектуальною доктриною, реалізація якої призвела до нагромадження значних зовнішніх боргів країнами третього світу, некерованого зростання їх зовнішніх зобов'язань, погіршення ліквідності кредиторів та, зрештою, до трансформації самої міжнародної інвестиційної діяльності.

Подальшу еволюцію макроекономічного підходу до аналізу міжнародного руху капіталу ознаменувала поява концепцій, що базувались на ідеях неокласичного синтезу. Найбільш відомими з них є теорія "гармонії інтересів" П. Елворта, інвестиційний варіант теорії Гекшера-Оліна-Самуельсона та макроекономічний підхід до закордонного інвестування К. Кодзіми.

Американський економіст П. Елворт запропонував специфічний підхід до аналізу міжнародного інвестування, згідно якого воно (інвестування) виступало чинником, що збільшує добробут не тільки самих інвесторів, але й добробут у національні економіці. Так, при здісненні інвестицій в умовах практично повної зайнятості у приймаючій країні зростання продукту відбувається у незначному обсязі, оскільки знижується гранична продуктивність капіталу. Проте, загальне підвищення рівня доходу дозволяє збільшити національні факторні доходи (тобто ті, які вже споживались до припливу капіталів). Більш виразно тенденція до підвищення добробуту спостерігається у випадку неповної зайнятості. За таких обставин приплив інвестицій з-за кордону позначається на зниженні граничної продуктивності капіталу меншою мірою, ніж у випадку ситуації з рівнем зайнятості, наближеним до повного завантаження виробничих ресурсів. В результаті обсяги доходу дозволяють збільшити віддачу закордонних інвесторів та підвищити національні факторні доходи. З огляду на це, національні капітали не повинні опиратись припливу інвестицій з-за кордону, оскільки від нього виграють усі.

Однак, теорія "гармонії інтересів" не дає відповідь на питання про безпосередні рушійні механізми міжнародного інвестування.

Спробою пояснити не тільки причини, але й характер протікання інвестиційних процесів, є підхід Гекшера-Оліна-Самуельсона, відомий як теорія вирівнювання цін на фактори виробництва. Виникнувши для пояснення феномену міжнародної торгівлі та обґрунтовуючи тезу про те, що міжнародна торгівля здійснюється внаслідок різної фактороємноісті товарів, що виступають об'єктами міжнародного обміну, зазначена теорія також має також інвестиційний варіант. Його зміст зводиться до того, що в умовах, коли в різних країнах є різна інтенсивність споживання тих чи інших виробничих факторів (в залежності від забезпеченості ними країни), а торгівля вільною, то спостерігатиметься не тільки переміщення товарів, які, втілюючи у своїй ціні споживання капіталу та праці, відображатимуть найкраще для міжнародної конкуренції поєднання спожитих факторів, але й міграція самих факторів. Оскільки реакції переміщення робочої сили зазвичай не є еластичними, то в основі міграції факторів буде переміщення капіталів, зрозуміло, у формі інвестицій. Визначальним мотивом руху останніх є їх гранична продуктивність, яка, у свою чергу, визначається рівнем насиченості таким фактором як капітал. Зважаючи на те, що рух факторів та товарів забезпечує вирівнювання відносних цін, а відтак і вартість перших, з'являється ситуація, коли різниця у забезпеченості країни ними нівелюється і, теоретично, не може у довгостроковому періоді виступати чинником міжнародного руху капіталу. Однак, згідно логіки самого підходу Гекше-ра-Оліна-Самуельсона, вирівнювання відносних цін на товари та фактори відбувається у випадку тих країн, які здійснюють обмін ними.

Інтерпретуючи теорію співвідношення факторів виробництва Гекшера-Оліна, японський економіст К. Кодзімазапропонував так звану "макроекономічну модель прямих іноземних інвестицій", з допомогою якої пояснював процес руху капіталу між промислово розвинутими країнами та країнами, що розвиваються. Приклад з даними країнами наочно ілюструє історично сформовану різну забезпеченість факторами, коли розвинуті країни добре забезпечені фактором капітал, а країни, що розвиваються, -фактором праця. Міжнародні інвестиції Кодзіма поділяє на торговельно-спрямовані та антиторговельно-спрямовані. Якщо до перших належать ті інвестиції, що пов'язані з добувними та трудомісткими секторами (тобто ті, де спостерігається різна забезпеченість факторами), то до других - ті, які забезпечують вихід на нові ринки та обхід торгівельних бар'єрів. В обох випадках інвестиції будуть рухатись з країни до країни, враховуючи факторо-насиченість. В даному випадку, до країн, що розвиваються, будуть надходити інвестиції для розширення трудомістких виробництв, а до розвинутих країн - капіталомістких.

Проте, і більшість неокласичних теорій міжнародного руху капіталу не в змозі повною мірою обґрунтувати усе різноманіття інвестиційної діяльності у світовій економіці. Орієнтація на макроекономічні фактори інвестування не дозволяє врахувати повною мірою безпосередні чинники, що визначають модель інвестиційної поведінки за здійснення міжнародної бізнесової діяльності. Теорії міжнародного інвестування, що ґрунтуються на мікроекономічному підході, намагаються заповнити цю прогалину.

Як і властиво мікроекономічному аналізу, зазначений теоретичний підхід орієнтується на з'ясування чинників та моделей інвестиційної поведінки, мотивацій та упереджень інвесторів. В рамках мікроекономічного підходу до аналізу міжнародних інвестицій найбільш суттєвими є теорії прямих іноземних інвестицій та теорії портфельних рішень.

Що стосується перших, то одними з піонерів теоретичних досліджень у даному напрямку були американець Е. Чемберлін та англійка Дж. Робінсон, які на початку 30-х pp. XX ст.розробили теорію олігополістичної конкуренції. Згадані економісти досліджувалиміжнародну інвестиційну діяльність з позицій заперечення неокласичного постулату про досконалу конкуренцію та спростування упередженого ставлення до монополій. На перший погляд, вони зробили спробу заперечити одразу дві антагоністичні позиції, проте в умовах інтернаціоналізації господарства монополія на внутрішньому ринку перестає нею бути на світовому. На ньому конкуренція набуває олігополістичних форм, що вимагає від міжнародних інвесторів мобілізації додаткових переваг на вітчизняних ринках, спираючись на які, експансія на міжнародні ринки була би можливою. Проте, монополістичних переваг на внутрішньому ринку недостатньо; для успішності бізнесу в умовах олігополістичної конкуренції потрібні потенційні переваги на ринках країн-реципієнтів інвестицій.

В подальшому ідеї Чемберліна та Робінсон були розвинуті та доповнені у 60-х р. XX ст. іншими економістами, які заперечували адекватність припущення про чисту конкуренцію потребам дослідження іноземних інвестицій, насамперед, прямих, мотивуючи це тим, що зовнішні інвестори повинні мати певні переваги над місцевими фірмами, щоб отримувати вищі доходи. Ця теорія отримала назву теорії ринковихімперфекцій.

Подібною є "еклектична модель" Дж. Данінга. Він виділяє основні чинники, які стимулюють фірми здійснювати іноземні інвестиції: переваги володіння (технологічний рівень, маркетинговий досвід, імідж); переваги дислокації (виробничі витрати в зарубіжній країні, тарифи, податки, транспортні витрати, політичний ризик тощо); переваги інтерналізації, які пов'язані з можливістю отримання вищих результатів за рахунок самостійної діяльності в певній країні (реципієнти), порівняно з використанням місцевих дистриб'юторів і ліцензіатів.

Теорія портфеля, в розвиток якої великий внесок зробили Нобелівські лауреати Г. Марковіц, М. Мертонта У. Шарп, описує принципи побудови ефективних портфелей і способи вибору з них найкращого (оптимального). Однак піонером теоретичного обґрунтування переваг портфельного інвестування був саме Марковіц. Згідно його теорії існує два варіанти ефективного портфеля:

1) портфель із заданим рівнем доходності і мінімальним ризиком;

2) портфель з найбільшою (максимальною) доходністю і заданим рівнем ризику (ефективний портфель Марковіца/Markowitzefficientportfolio), або портфель, ефективний за критеріями доходність/ризик (mean/varianceefficientportfolio). Тобто для кожного рівня ризику існує свій ефективний портфель, а набір усіх таких портфелів називається ефективною множиною портфелів Марковіца(Markowitzefficiencysetofportfolis (див. рис. 2.2.).

Рис. 2.2. Ефективна множина портфелів Марковіца

Відрізок І—IIвідображає допустиму, але не ефективну множину портфелів.Портфелі, що лежать поза ефективним кордоном -неможливі, а ті що знаходяться всередині (під ними) -неефективні.

Вибір оптимального портфеля базується на перевагах, що віддає інвестор доходності або низькому ризику, якіможна відобразити функцією корисності.

Рис. 2.3демонструє можливі вибори інвестора щодо доходності та ризику за максимізації власної корисності.

Рис. 2.3. Криві індиферентності інвестора з різним ставленням до ризику

Так, на рис. 2.3а відображена ситуація, коли інвестор намагається зменшити ризик до мінімуму, тобто він є інвестором найменш схильним до ризику. Графічно це ілюструє нахил кривої індиферентності. Різко зростаюча крива Індиферентності, маючи великий кут нахилу, демонструє, що на граничну одиницю доходності, яка максимізує добробут інвестора, припадає незначна додаткова одиниця ризику. На відміну від цього випадку, рис. 2.3бдемонструє випадок з незначним нахилом кривих індиферентності. Це є графічною ілюстрацією поведінки інвестора, що не намагається мінімізувати ризики за будь-яку ціну, або ж він потенційно схильний до ризикової поведінки. В даному випадку кут нахилу кривих індиферентності є незначний, оскільки на кожну додаткову одиницю доходності припадає більше, порівняно з першим випадком, підвищення ризику. Рис. 2.3в демонструє нейтральне ставлення інвестора до ризику. Відсутність кута нахилу кривої байдужості є свідченням того, що за даного рівня доходності навіть безмежне зростання ризику не вплине на зниження добробуту інвестора.

Кожен з випадків, демонструючи ту чи іншу поведінку інвестора, відображається на характері самих інвестиційних рішень і, відповідно, структурі портфеля, що формується. Відповідно, у випадку, коли інвестор максимізує свій добробут за певних обмежень, які в даному випадку проявляються у вигляді ефективної ринкової границі, має місце формування оптимального портфелю. Графічно оптимальний портфель можна відобразити як портфель,для якого крива індиферентності дотикається до ефективної границі (рис. 2.4).

Рис. 2.4. Вибір оптимального портфеля при різних кривих байдужості

Значення теорії портфеля для розвитку міжнародної інвестиційної діяльності полягає у тому, що вона довела потенційну перевагу портфельної диверсифікації з використанням міжнародних інвестицій. Так, включаючи в портфель активи інших країн, можна підвищити очікувану доходність без зростання ризику або знизити ризик без зниження дохідності Це випливає з одного з постулатів теорії портфеля, згідно якого низький ризик портфеля забезпечується низькою кореляцією всередині нього (між активами). Причина позитивного результату міжнародної диверсифікації полягає в тому, що сегменти світового ринку теоретично мало корельовані один з одним. Оскільки курси активів певної країни переважно залежать від місцевих умов (економічних і політичних чинників), то ціни активів компаній різних країн змінюються в різних напрямках і різною мірою.

Еволюцією портфельної теорії Марковіца є теорія ринку капіталів, або модель оцінки ринкових активів (САРМ), в основу якої були закладенні висновки У. Шарпа про взаємозв'язок між можливими інвестиціями у безризикові активи, ризиком портфеля та загальним ринковим ризиком. Так, введення безризикового активу у набір інвестиційних можливостей модифікує графічне зображення ефективних портфельних рішень (рис. 2.4).

На рис. 2.5зображається аналогічна конструкція ефективної ринкової границі Марковіца та додається пряма, яка будується за двома точками. Перша точка знаходиться на прямій ординат, на якій відображається доходность. Це, власне, і демонструє випадок, коли до складу портфеля можуть бути включені безризикові активи. Друга точка знаходиться на кривій ефективної ринкової границі Марковіца так, що в результаті дана пряма буде дотичною до неї. Зазначена пряма називається ефективною лінією ринку (capitalmarketline). Можливості інвестувати у безризикові активи створюють ситуацію, коли портфель, сформований виходячи з ефективної лінії ринку, буде мати вищу доходність та нижчий ризик порівняно з портфелем, сформованим виходячи з ефективної границі Марковіца. Графічно це ілюструють криві індиферентності на рис. 2.5.

Рис. 2.5. Ефективна лінія ринку та оптимальний портфель з без ризиковим активом

Крива байдужості, що дотикається до ефективної лінії ринку знаходиться вище, ніж крива, що дотикається до ефективної границі Марковіца.

Для конкретної інтерпретації інвестиційних рішень важливим є кут нахилу ефективної лінії ринку. Він обраховується як частка від ділення різниці між доход-ністю ринкового портфеля та безризикової ставки доходності на ризик ринкового портфеля, який, в свою чергу визначається як стандартне відхилення доходності ринкового портфеля. Тобто нахил ефективної лінії ринку відображає кількість одиниць ринкового ризику (того, що з'являється понад безризикову ставку), яка припадає на одиницю ризику портфеля. Враховуючи те, що ризик портфеля залежить від самого ринку та можливостей, які дає диверсифікація, можна зробити висновок про вплив наповедінку доходності цінного паперу ситуації на ринку. Відповідно, доходність цінного паперу буде залежати від доходності ринку в цілому. Окрім цього, Шарп увів поняття систематичного та несистематичного ризику. Перший відображає ризик, який іманентно властивий ринку, отже, одного неможливо зменшити за рахунок диверсифікації; другий - ризик самого портфеля, який можливо диверсифікувати. Об'єднавши висновки про обумовленість доходності цінного паперу дохідністю ринку та про структурованість ризику, можна вивести формулу рівноважної доходності активу ДА₁:

де - доходність активу і;

— неринкова доходність активу і, або точка перетину лінії, що відображає взаємозв'язок між доходпістю ринку та доходністю активу (лінія тренду в рівнянні регресії);

- коефіцієнт, що відображає вплив зміни доходное ті ринку в цілому на доходність і активу при зміні доходность ринкового портфеля. Тобто даний параметр с мірою систематичного ризику портфеля;

- доходність ринкового портфеля;

- параметр, що відображає випадкову помилку, або специфічний ризик інвестування в і-й актив.

Для міжнародної інвестиційної діяльності теорія (модель) ринку капіталів має суттєве значення. Як і теорія портфеля вона розвиває ідею про переваги диверсифікації, вводячи елементи вибору комбінації ризикових і безризикових активів, розкладаючи ризик на систематичний та такий, що диверсифікується. Здійснення Інвестицій не тільки на національному, але й на міжнародних ринках дозволяє забезпечити вибір на користь безризикового активу, який потенційно обертається закордоном. Окрім цього, кожен з національних ринків має свій систематичний ризик, відповідно, формуючи портфель з активів, які мають різний систематичний ризик, можна знизити ризик самого портфелю. Також, теорія ринку капіталів доводить вигідність диверсифікації на основі комбінації цінних паперів, що мають різну"бету", яка, згідно логіки даної теорії, забезпечує зв'язок між доходністю активу та доходністю ринку. Оскільки активи купуються на різних ринках, то один і той самий клас цінних паперів може мати різні "бети", прив'язані до своїх ринків, що, в підсумку, знижує коливання інвестиційних параметрів портфелю.

Разом з тим, можна навести ряд прикладів, коли припущення про переваги диверсифікації не справджується. Серед таких прикладів можна виділити ті, які пов'язані з об'єктивним розвитком світових фінансових ринків. Процеси фінансової глобалізації призводять до того, що коефіцієнти кореляції все ж таки позитивні і віддалені від нуля, що зменшує можливості міжнародної диверсифікації. Таке явище зумовлюється наявністю функціональної та структурної взаємозалежності ринків різних країн. Також є актуальним фактор високої мобільності капіталу, в зв'язку з якою погіршення чи покращення ситуації на одному ринку призводить до переливу ресурсів на ті ринки, де є більш високий рівень стабільності. В цих умовах послаблюються стимули та можливості здійснення ефективних арбітражних операцій. У зв'язку з тим, що реакції інвесторів досить еластичні,на ринках не може довго підтримуватись ситуація, яка дозволяє використовувати різницю цін на однаковий клас активів. Враховуючи реальність трансакційних витрат, "ціна помилки" при арбітражних операціях різко зростає. Варто зазначити, що фактори глобалізації багато в чому визначають процес руйнування існуючих асинхронних циклів ділової кон'юнктури в розрізі країн. Це, у свою чергу, детермінує зближення екстремумів бізнес-активності і, відповідно, капіталізації/доходності різних ринків, через що переваги диверсифікації в розрізі різних національних ринків дедалі слабшають.

Дата добавления: 2018-08-06; просмотров: 305; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

⇐ Предыдущая 1 234 Следующая ⇒

Мы поможем в написании ваших работ!