Дисконт для инвестиционной компании – это нормально?
АФК Система – одна из самых крупных российских публичных финансовых корпораций. Ее инвестиционный портфель состоит преимущественно из российских компаний различных секторов экономики, включая телекоммуникации, энергетику, розничную торговлю, высокие технологии, лесозаготовку и лесопереработку, фармацевтику, медицинские услуги, железнодорожные перевозки, сельское хозяйство, финансы, масс-медиа, туризм и пр.
Система имеет контроль в 10 компаниях, две из которых публичные: МТС и Детский мир. Кроме того, суммарная капитализация долей в крупных активах холдинга в разы превосходит рыночную стоимость материнской компании. Предлагаем разобраться, откуда взялся такой дисконт, и что ожидать в ближайшем будущем.
Основные финансовые показатели Системы за 2017 г.
- Выручка Группы увеличилась на 8,4% г/г до 198,6 млрд руб.
- Скорректированный показатель OIBDA увеличился на 13,8% г/г до 47,3 млрд руб., маржа скорректированной OIBDA составила 23,8%
- Скорректированная чистая прибыль составила 4,1 млрд руб., рост на 178% г/г.
Несмотря на негативные события 2017 г., Системе удалось не только сохранить свои активы, но и обеспечить их органический рост. В темпах прироста основных финансовых показателей сложилась тенденция, что OIBDA растет быстрее чем выручка, что является позитивным моментом для компании, так как повышается эффективность использования активов.
|
|
|
Динамика рыночной стоимости АФК Системы по отношению к капитализации МТС
Для начала рассмотрим дисконт/премию материнской компании к ее ключевому активу – МТС.
Изначально Система торговалась с премией в 40% к собственной доли в МТС, за счет 73,9%-ого пакета в Башнефти, но после того, как в декабре 2014 г. нефтяная компания перешла в пользу Росимущества, капитализация Системы сократилась в 3 раза.
После негативного шока рыночная стоимость материнской компании постепенно восстанавливалась. Дисконт стабилизировался до 14-20% в III квартале 2016 г. Но уже в II квартале 2017 г. появились новости об иске к компании от Башнефти/Роснефти сначала на сумму 106,6 млрд руб., а потом и на 170,6 млрд руб. На этой новости капитализация Системы резко упала на 30%. Ситуация разрешилась в декабре 2017 г. заключением мирового соглашения, по которому Система обязуется выплатить всего 100 млрд руб.
Несмотря на то, что итоговая сумма выплат оказалась заметно меньше, чем могла бы быть, устойчивого восстановления котировок АФК не наблюдается. Если посмотреть на дисконт Системы ко всем публичным компаниям во владении, то мы увидим сохранение значительной недооценки.
На графике ниже наглядно представлено отставание Системы от своих публичных дочек. Дисконт посчитан как отношение капитализации материнской компании к стоимости долей компаний, принадлежавших Системе: до IV квартала 2014 г. это 73,9% рыночной стоимости Башнефти и 51,46% МТС. После потери Башнефти к МТС в I квартале 2017 г. присоединилась 52,1% доля Детского мира.
|
|
|
Динамика отношения цены акций МТС к цене акций Системы также отражает негатив инвесторов к материнской компании. Цена акции МТС за выбранный период варьировалась в одном диапазоне, а акции Системы упали в 4 раза.
Текущая ситуация
Один из основных источников доходов Системы – это монетизация непубличных активов путем вывода на IPO. В 2020 г. планируется выход на IPO двух активов: агрохолдинга Степь и лесопромышленный холдинг SegezhaGroup. Это один из позитивных драйверов роста компании. Поэтому, помимо МТС и Детского мира, мы провели оценку интересных в среднесрочной перспективе активов материнской компании, которые вскоре могут стать публичными.
МТС
Доля эффективного владения Системы в МТС составляет 50,03%. Текущая рыночная капитализация: 557,6 млрд руб. Стоимость доли Системы: 280,4 млрд руб.
Детский Мир
Доля эффективного владения Системы в детском мире составляет 52,1%. Текущая рыночная капитализация: 66,7 млрд руб. Стоимость доли Системы: 34,8 млрд руб.
|
|
|
SegezhaGroup
Доля владения – 100%. Мы оценили стоимость компании с помощью сравнительного метода по мультипликатору EV/EBITDA. Для аналога мы выбрали американскую лесоперерабатывающую компанию – PackagingCorpofAmerica с наиболее близкой бизнес моделью к Segezha. Основная доля продаж также приходится на экспорт.
Кроме того, мы скорректировали полученное значение исходя из дисконта за страновой риск. В итоге была получена консервативная оценка рыночной стоимости Segezha, равная 31,7 млрд руб.
Агрохолдинг СТЕПЬ
Доля эффективного владения 50%. По аналогии с предыдущим методом мы произвели первичную оценку рыночной стоимости компании. За аналог была взята компания Русагро. Мы получили оценку примерно в 15 млрд руб. Стоимость доли Системы: 7,8 млрд руб.
МТС Банк
Доля эффективного владения Системы составляет 71,87%. Для оценки банка используем мультипликатор отношения капитализации к балансовой стоимости. Чистая прибыль по итогам периода капитализируется на капитал банка. Таким образом, мультипликатор P/B отражает во сколько инвесторы оценивают эффективность собственного капитала и ожидаемый его рост.
|
|
|
Поскольку МТС банк только в этом году выходит на положительную прибыльность ROE равен около 4-5%. Если сравнивать с другими банками в России, МТС банк можно справедливо оценить с коэффициентом 0,6х. Тогда получаем капитализацию равную 13 млрд руб. Стоимость доли Системы: 7,5 млрд руб.
Прочие активы
Другими активами Системы являются РТИ (высокие технологии и уникальные компетенции), Медси (лидер частной медицины), Бинофарм (инновационный биофармацевтический комплекс), БЭСК (крупная региональная электросетевая компания), Лидер Инвест и Бизнес-Недвижимость (недвижимость), Космос (гостиничный бизнес) и прочие инвестиции.
Данные активы занимают меньшую долю в общем инвестиционном портфеле АФК. Поэтому воспользуемся более простым методом оценки для оставшихся активов. Средний мультипликатор Капитализация/Выручка по российским компания больше 1х. Для консервативного анализа оценим компании по мультипликатору равному 1х. Тогда суммарная стоимость получается 101,3 млрд руб., а доля Системы – 92,6 млрд руб.
Таким образом, суммарная капитализация компаний Системы составляет 785,9 млрд руб., а доля подконтрольных активов Системы, по нашим расчетам, около 453,9 млрд руб. При этом текущая стоимость равна 100 млрд руб., следовательно, дисконт материнской компании к дочкам составляет 78%.
Если посчитать показатель Enterprisevalue (EV) Системы, который учитывает чистый корпоративный долг в 213 млрд руб., то дисконт к капитализации активов все равно остается на высоком уровне – 31%.
Более того, выше мы считали именно дисконт акций АФК от стоимости дочерних подразделений. Однако если мы посчитаем upside, то есть путь от текущей капитализации до справедливо рассчитанных 453,6 млрд руб., то получается 45%. Другими словами, это величина, на которую в теории должны вырасти акции, чтобы их оценка сравнялось со стоимостью чистых активов (NAV).
Дисконт для инвестиционной компании – это нормально?
За последние 3 года компания перенесла уже 2 критических события. Инвесторы с осторожностью относятся к инвестированию в Систему из-за риска повторения подобных ситуаций. Тем не менее, дисконт компании выглядит слишком высоким по отношению к потенциальным рискам. После заключения мирового соглашения с Башнефтью/Роснефтью подобные события маловероятны.
Такой большой дисконт для инвестиционных компаний не является общепринятой нормой. Многие сравнивают Систему с ее американским аналогом – BerkshireHathaway, принадлежавшей Уоррену Баффету.
По итогам IV квартала 2017 г. портфель этой всемирно известной компании оценивался в $191,2 млрд (рыночная стоимость долей публичных компаний, принадлежавших BerkshireHathaway), в то время как капитализация материнской компании на 12.04.2018 составила $482,4 млрд. То есть мы видим не дисконт как у Системы, а рыночную премия около 150% к публичным активам компании. Мультипликатор P/B равен 1,38х против 0,81х у Системы.
Дата добавления: 2018-05-30; просмотров: 235; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!