Влияние структуры и стоимости капитала на эффективность
инвестиционного проекта и стоимость компании
Под структурой капитала понимается удельный вес заемного и собственного капитала. Их соотношение характеризует финансовый рычаг.
Правильное определение финансового рычага важно как для отдельного проекта, так и в целом для инвестиционной программы, поскольку от этой величины зависят:
коэффициент систематического риска β для собственного капитала;
стоимость собственного капитала;
средневзвешенная стоимость капитала компании или проекта;
интегральный эффект от проекта.
Механизм этого влияния раскрывает теория Модильяни - Миллера.
Теория этих ученых исходит из следующих допущений:
инвесторы одинаково информированы и ведут себя рационально;
стабильная арбитражная ситуация на рынке невозможна;
предоставление и получение кредита происходят по безрисковой ставке;
не существует различий между корпоративными и персональными заимствованиями;
проценты по долгам предприятия выплачивают до уплаты налога на прибыль.
В таких условиях, как показали Модильяни и Миллер, если бы не существовало налогообложения прибыли, ценность рычаговой компании была бы равна ценности безрычаговой компании, которая финансируется за счет собственных средств. То есть ценность фирмы или проекта не зависела от структуры капитала.
Поскольку налогообложение прибыли существует, это позволяет рычаговой компании по сравнению с безрычаговой получить экономию на корпоративном налоге на прибыль, так как проценты по кредиту не включаются в налогооблагаемую базу и образуют налоговый щит, приведенная величина которого за будущие периоды времени прибавляется к ценности компании.
|
|
|
Таким образом,
;
где V – ценность рычаговой фирмы;
Vo - ценность безрычаговой фирмы;
PV(TS) – суммарная приведенная стоимость налогового щита за весь
срок существования фирмы;
D – постоянная среднегодовая величина долга;
Т – ставка налога на прибыль.
Модильяни и Миллер показали, каким образом финансовый рычаг воздействует на стоимость капитала компании и проекта. Когда в структуре капитала возрастает доля заемного капитала, для акционеров возникает финансовый риск, что приводит к увеличению их требований к доходности на собственный капитал.
Поэтому требуемый уровень доходности на собственный капитал при росте финансового рычага повышается в соответствии с формулой
где k – стоимость собственного капитала рычаговой компании;
kо– стоимость собственного капитала безрычаговой компании;
|
|
|
D/E – финансовый рычаг, где Е – собственный капитал;
Rf – безрисковая ставка, под которую предоставляется кредит.
Вместе с тем, при увеличении долю дешевого заемного капитала, средневзвешенная стоимость капитала WACC, несмотря на увеличение стоимости собственного капитала, несколько снижается:
где wd – доля заемного капитала в структуре капитала проекта или компании.
Если при увеличении финансового рычага повышается риск для акционеров, естественно, это должно сказаться на величине их инвестиционного риска. В таком случае, как показал Р.Хамада, зависимость коэффициента систематического риска β от величины левериджа можно представить следующим образом:
где β, β0 – коэффициенты систематического риска рычаговой и безрычаговой компаний.
Данная формула требует выполнения условий Модильяни и Миллера о том, что кредит (долг) предоставляется под безрисковую ставку.
В случае когда долг не является безрисковым, а часть риска берет на себя инвестор, часть – кредитор, зависимость коэффициента β собственного капитала от систематического риска рассчитывается следующим образом:
|
|
|
где 
Таковы основные закономерности, выведенные Модильяни и Миллером для условий развитого рынка.
На развивающемся рынке предоставление кредита (долга) имеет следующие особенности:
во-первых, долг не может быть безрисковым для кредитора, так как на развивающемся рынке существуют определенные проблемы со страхованием рисков. Страховые компании в РФ часто используются корпорациями для минимизации налогообложения, так как страховые платежи освобождены от налога на прибыль;
во-вторых, ограниченный доступ компаний к рынкам капитала и банковским кредитам приводит к тому, что кредитор-монополист может необоснованно повысить процентную ставку.
В связи с этим возникают проблемы в оценке эффекта проекта и стоимости компании.
Пример. Среднегодовое значение денежного потока компании составляет 400 млн руб. Удельный вес собственного капитала в структуре капитала компании - We = 0,61 и составляет 244 млн руб. Доля заемного капитала - Wd = 0,39 и составляет 156 млн руб. Финансовый рычаг 
Безрисковая ставка равна Rf = 10% годовых, рыночная премия к доходности ∆R = 18% годовых, безрычаговый коэффициент β0 = 0,5, налог на прибыль – 24%. Средняя ставка по кредиту равна i = 15% годовых. Требуется определить средневзвешенную стоимость капитала.
|
|
|
Решение:
Ставка по кредиту согласно модели САРМ может быть представлена так:
где βd – коэффициент систематического риска для предоставленного долга.
Отсюда
Так как
получаем для собственного капитала
Это означает, что по модели САРМ стоимость собственного капитала составляет
Средневзвешенная стоимость капитала проекта
Пример. Стоимость проекта К = 150 млн руб. Ежегодный денежный поток составляет 70 млн руб. в течение всего периода эксплуатации.
Для осуществления проекта предполагается открыть в банке кредитную линию на сумму 110 млн руб. Взаимоотношения между участниками проекта отражены на схеме (рис. 6. 2).
Рис. 6. 2. Схема взаимоотношений между участниками проекта
Ставка налога на прибыль – 24%. Известны следующие данные о рынке:
ставка безрискового вложения Rf - 6% годовых;
рыночная премия для российского рынка (Rm – Rf) – 24% годовых;
коэффициент β0 для данной отрасли – 0,3.
Решение:
Дата добавления: 2018-02-15; просмотров: 677; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!