Порочные стимулы и искаженные модели как результат «гонки уступок»
Рейтинговые агентства должны были выявлять наличие и степень риска тех финансовых продуктов, безопасность которых их просили проверить. Если бы они хорошо сделали свою работу, то выявили бы те порочные стимулы, которыми руководствовались как инициаторы ипотечного кредита, так и инвестиционные банки и банкиры, и их объективные оценки заставили бы инвесторов проявить повышенную осторожность.
Некоторые специалисты выразили удивление по поводу того, насколько плохо функционируют рейтинговые агентства. Меня в этой ситуации больше удивляет удивление этих специалистов. В конце концов, это ведь не новость: рейтинговые агентства уже давно демонстрируют низкое качество своей работы: для примера можно вернуться в начало 2000–х, когда время для скандалов с фальшивой отчетностью Enron и WorldCom еще не наступило. Еще в 1997 году, когда в Восточной Азии разразился кризис, рейтинговые агентства обвинили в том, что они помогали надувать пузырь, предшествовавший краху. Накануне кризиса, за считаные дни до его начала, они все еще присваивали высокие рейтинги долговым обязательствам таких стран, как Таиланд. Когда же эти агентства понизили рейтинг долгов Таиланда сразу на две ступени, выведя таким образом ценные бумаги этой страны из категории инвестиционных, это заставило пенсионные фонды и другие «фидуциарные организации» срочно распродавать свои тайские облигации*, что способствовало рыночному краху и обвалу национальной валюты. Как в той ситуации, так и сейчас рейтинговые агентства реагируют на происходящее с явным опозданием. Вместо предоставления участникам рынка информации, которая помогла бы им принять правильные инвестиционные решения, они «прозревают» практически одновременно с рынком, то есть слишком поздно для того, чтобы не допустить направления денег пенсионных фондов в сомнительные инструменты.
|
|
|
Чтобы объяснить плохую работу рейтинговых агентств, нам нужно снова обратиться к стимулам: как и в уже рассмотренных случаях, здесь не обошлось без конфликта интересов. Им платили банки, выпускавшие те самые ценные бумаги, надежность которых эти агентства должны были оценивать. Moody's и Standard & Poor's, возможно, действительно не понимали, каковы на самом деле риски, заложенные в ипотечные бумаги, но они, несомненно, были в курсе действующих при этом стимулов. Их собственным стимулом было угодить тем, кто им платит. А конкуренция среди рейтинговых агентств только усугубила ситуацию: если одно рейтинговое агентство отказывалось присваивать бумагам тот уровень, в котором были заинтересованы инвестиционные банки, у заказчиков всегда была возможность обратиться за получением оценки к другому агентству. В результате образовывалась «гонка уступок»25.
|
|
|
Проблема усиливалась еще и из‑за того, что рейтинговые агентства открыли для себя новый способ повышения собственных доходов – предоставление консультационных услуг. Например, они брали деньги за советы о том, как получить более высокую рейтинговую оценку, в том числе желанную ААА. Сначала они зарабатывали, помогая инвестиционным компаниям советами в получении хороших рейтинговых оценок, а затем получали еще большие суммы в тот момент, когда сами же и устанавливали эти оценки. Умные инвестиционные банкиры вскоре поняли, каким образом они могут добиваться максимально высоких рейтинговых оценок для любого набора ценных бумаг. Первоначально ипотечные пакеты, как пирог, делились на расположенные друг над другом слои – транши с различными степенями безопасности. Л юбые деньги, полученные от заемщиков, в первую очередь направлялись на погашение «самого безопасного» (или верхнего) транша в пуле. После того как все выплаты по этому траншу были получены, деньги направлялись на следующий транш, и так далее. По самому низшему траншу выплаты можно было получить только после обеспечения всех более высоких траншей. Но затем финансовые мудрецы обнаружили, что самый высокий транш будет по–прежнему получать рейтинг ААА, если он обеспечивает хотя бы какой‑то доход для самого низкого транша в какой‑то маловероятной ситуации, скажем, когда по более чем половине входящих в пул кредитов объявляется дефолт. Поскольку вероятность наступления такого события считалась очень низкой, указанное «страхование» не влияло на высший рейтинг верхнего транша, но при использовании правильной структуры «ипотечного пирога» такой подход мог помочь в получении более высокого рейтинга для нижнего транша. Вскоре самые разные транши были объединены в сложные сети, и поэтому при наступлении того самого маловероятного события всех обещанных денег не могли получить не только владельцы нижнего транша, но и обладатели верхнего, номинально имеющего высший кредитный рейтинг. Словом, потери при таком раскладе несли все, а не только те, кто покупал транши с низшим уровнем безопасности.
|
|
|
Существует еще одна причина, по которой рейтинговые агентства так неэффективно выполняли свою работу: они использовали такие же плохие модели, как и инвестиционные банки. Они, например, исходили из того, что снижения цен на рынке жилья не произойдет, и уж, конечно, это не случится одновременно в разных частях страны. Случаи обращения взыскания на заложенную недвижимость, согласно их выводам, не были взаимосвязаны. Как я уже отмечал, основной идеей секьюритизации была диверсификация рисков, но диверсификация работает только в том случае, если кредиты, из которых составлена ценная бумага, не коррелируют друг с другом. При своем анализе агентства игнорировали общие элементы, порождающие пузырь на рынке жилья, которые проявляли себя в масштабах всей страны: низкие процентные ставки, слабое регулирование и близость экономики к состоянию полной занятости. Изменение любого из этих факторов может повлиять, и влияет, на рынки не только по всей стране, но и по всему миру. Даже если финансовые мудрецы лого не понимали, но следовало h i простого анализа на основе здравого смысла, который подсказывал, что существует высокий риск того, что пузырь, лопнувший в одной части страны, вызовет цепную реакцию: люди поймут, что, если цены стали чрезмерно высокими в Калифорнии и Флориде, следует задуматься о положении дел в Аризоне или Детройте. Ни один из инвестиционных банков, ни одно из верно служивших им рейтинговых агентств не уделили этому должного внимания, чему, возможно, и не стоит удивляться: они не усматривали в этом своего интереса, зато у них был стимул для того, чтобы использовать неовершенные модели анализа и не ставить под сомнение подозрительные допущения, лежащие в основе создания ипотечных бумаг.
|
|
|
У моделей, которыми пользовались рейтинговые агентства, были и другие недостатки. В частности, событие, которое, как считается, может произойти лишь «раз в жизни», на самом деле случается каждые десять лет26.
В соответствии со стандартными моделями крах фондового рынка вроде того, который произошел 19 октября 1987 года, может случиться лишь раз в 20 миллиардов лет, то есть повторится спустя срок, превышающий продолжительность жизни Вселенной27. Но столь «уникальное» событие повторилось уже через 10 лет в рамках глобального финансового кризиса 1997–1998 годов, в результате чего потерпел крах Long‑Term Capital Management, хеджевый фонд с активами в триллионы долларов, основанный Майроном Шоулзом и Робертом Мертоном, специалистами, которые незадолго до этого получили Нобелевскую премию за разработку методов оценки стоимости опционов. Этим же отчасти обусловлены и недостатки широко используемых моделей28. Очевидно, финансовые рынки ничему не учатся, а люди, использующие на этих рынках свои модели, не знакомятся с историей. Если бы они это делали, то увидели бы, что надувающиеся пузыри лопаются, а кризисы регулярно повторяются. Последней из крупных стран, пострадавших от краха на рынке недвижимости, была Япония, и ее мучения продолжались более десяти лет, в течение которых экономический рост был очень медленным. В конце 1980–х и в начале 1990–х годов банковские кризисы, случившиеся в результате краха на рынке недвижимости, пережили Норвегия, Швеция и Финляндия.
Во время нынешнего кризиса, также, как это было в Восточной Азии, слишком многие люди, особенно представляющие интересы инвесторов и регулирующих органов, перекладывали свою ответственность на рейтинговые агентства. Считается, что регуляторы обязаны проводить оценку того, не слишком ли избыточные риски взвалили на себя банки или пенсионные фонды и не создают ли они тем самым угрозу своей способности выполнять взятые обязательства. Специалисты, управляющие инвестиционными структурами, несут фидуциарную ответственность перед людьми, которые доверили им свои деньги. Но и те, и другие фактически самоустранились и передали свою обязанность анализировать рыночную ситуацию рейтинговым агентствам.
Новый мир со старыми данными
Сторонники новых финансовых продуктов, то есть все те люди, которые делали на них деньги, начиная от инициаторов ипотечных кредитов, разрабатывающих токсичные кредитные схемы, до инвестиционных банков, которые занимались их «нарезкой», «упаковкой» и выпуском в виде новых ценных бумаг, и рейтинговых агентств, удостоверяющих их безопасность, утверждали, что они осуществили принципиальные преобразования в экономике; это был единственный аргумент, который они выдвигали, чтобы оправдать получение высоких доходов. Появившиеся продукты были настолько сложны, что для их оценки аналитикам приходилось прибегать к компьютерному моделированию. Но чтобы реально оценить риски, они должны были знать вероятность, скажем, того, что цены на рынке недвижимости опустятся более чем на 10%. В качестве другого примера наличия интеллектуальных погрешностей, которых было множество, можно указать на тот факт, что для получения своих оценок аналитики опирались на прошлые данные, что ставило под сомнение искренность их убежденности в том, что их новые продукты привели к революционным преобразованиям финансового рынка. К тому же, решив строго руководствоваться своими заблуждениями, они не слишком далеко заглядывали и в прошлое. Если бы они это сделали, то поняли бы, что цены на недвижимость все‑таки снизятся и что это может произойти одновременно во многих частях страны. Им следовало бы понять, что что‑то не просто изменилось, но и привело к возникновению новой асимметричности информации, однако ни инвестиционные банки, ни рейтинговые агентства в своих моделях не принимали эту асимметрию во внимание. Им следовало бы понять, что у недавно созданных «инновационных» ипотечных кредитов риски дефолта значительно выше, чем у традиционных кредитов.
Дата добавления: 2018-10-26; просмотров: 231; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!