Недооцененные акции для частного собственника
В течение многих лет это была наша лучшая категория акций с точки зрения средней доходности, а также доли прибыльных сделок. На ней я учился вести дело, и раньше на нее приходилась значительная часть всех наших инвестиционных идей. Наша совокупная индивидуальная прибыль в этой категории на протяжении 12 лет существования BPL в 50 раз, если не больше, превышает совокупный убыток. Кассовый аппарат реально стрекотал в результате осуществления одной простой идеи (реализованной несколькими путями) в этой области в 1968 г. Мы даже получили существенное вознаграждение (отнесенное в раздел «Прочие доходы» при проведении аудита) за определенную работу в этой сфере.
Января 1965 г.
В предыдущих годовых письмах я всегда использовал три категории акций при описании наших инвестиционных операций. Сейчас, однако, наступил момент, когда их число необходимо увеличить до четырех. В определенной мере добавление нового сегмента «относительно недооцененных акций» отражает мое желание повысить внимание к некоторым особенностям, которые всегда присутствовали в группе «недооцененных акций». Отчасти оно объясняется ростом значимости того, что когда‑то было небольшой подкатегорией, а сейчас превратилось в намного более заметную часть нашего совокупного портфеля. Рост значимости новой категории сопровождается отличными результатами, оправдывающими время и усилия, которые мы уделяем поиску дополнительных возможностей в этой области. Наконец, оно является результатом разработки и реализации, можно сказать, уникального метода инвестирования, повышающего результативность и стабильность операций в этой категории.
|
|
|
Января 1965 г.
«Относительно недооцененные акции» – категория, которая включает в себя ценные бумаги, торгующиеся довольно дешево по сравнению с другими ценными бумагами такого же качества. Нам нужно значительное отклонение от текущей оценки стоимости, однако (обычно из‑за большого размера) мы не можем использовать здесь концепцию стоимости для частного собственника. В данной категории, конечно, очень важно, чтобы яблоки сравнивались с яблоками, а не с апельсинами, и мы прилагаем все силы для соблюдения этого принципа. Если мы недостаточно знаем отрасль или компанию, чтобы давать надежные оценки, а в подавляющем числе случаев это именно так, то мы просто воздерживаемся от покупки.
Как уже говорилось, эта новая категория растет и приносит очень неплохие результаты. В последнее время мы начали применять метод, который потенциально может очень сильно сократить риск общего изменения критериев оценки, т. е. избежать ситуации, когда мы покупаем что‑то в 12 раз дороже прибыли на акцию, в то время как компании с сопоставимым или более низким качеством торгуются в 20 раз дороже прибыли, но потом в результате существенной переоценки они начинают торговаться лишь в 10 раз дороже.
|
|
|
Такой риск всегда сильно беспокоит нас из‑за неловкого положения, в котором мы можем оказаться по сравнению с категориями «недооцененные акции для частного собственника» и «событийные акции». Уменьшение риска, на наш взгляд, делает эту категорию очень перспективной.
Нашей последней категорией являются «относительно недооцененные акции». Ее значимость повышается по мере того, как возможности в других категориях становятся все более редкими.
Откровенно говоря, работа в этой области более эфемерна, чем работа с другими тремя категориями, а меня нельзя назвать любителем эфемерности. Таким образом, подозреваю, что достижения здесь будут менее значительными, чем в других категориях. Так или иначе, наши результаты в группе «относительно недооцененные акции» в 1965 г. были вполне приличными, причем в немалой мере потому, что мы применяем метод, о котором говорилось в последнем письме этого года и который сокращает риск и потенциально повышает прибыль. Данный метод должен стабильно снижать риск в любом году, и он определенно улучшил наши результаты в 1965 г. Необходимо отметить, что результаты в этой категории значительно изменились к лучшему за счет всего двух инвестиций.
|
|
|
Января 1967 г.
В заключение хочу сказать еще несколько слов об относительно недооцененных акциях. Результаты в этом секторе помогли улучшить наши показатели в 1966 г., но отрицательно повлияли на долгосрочные перспективы. В 1966 г. у нас была всего одна стоящая новая идея в этой категории. Мы начали покупать в конце весны, но успели вложить всего около $1,6 млн (позицию можно было наращивать стабильно, но довольно скромными темпами), когда внешние условия привели к такому росту цены, что она потеряла привлекательность. Хотя наша совокупная прибыль составила $728 141 за средний период владения, шесть с половиной месяцев в 1966 г., она могла бы быть намного значительнее, если бы акция не росла длительное время, и мы успели бы сформировать крупную позицию.
Квинтэссенция
Итак, в комментарии относительно недооцененных акций Баффетт отходит от обучения принципам и начинает обучать методам . Если принципы никогда не меняются – они вечны, – то методы могут, а нередко должны изменяться в зависимости от конкретной инвестиционной ситуации. Мы видим, что Баффетт использует разные методы на разных этапах существования товарищества, на разных фазах рыночного цикла с тем, чтобы наилучшим образом соответствовать своим принципам. Наблюдая за изменением его стиля, переходом от стоимости к качеству, мы получаем несколько методов, которые вполне пригодны для применения в наших собственных инвестиционных проектах.
|
|
|
Недооцененные акции для частного собственника и относительно недооцененные акции – первые два инструмента, с которыми Баффетт знакомит нас, и они дают широкий набор потенциальных возможностей на рынке. Можно охотиться за дешевыми акциями, а можно – за выдающимися компаниями. В следующих двух главах, посвященных событийным акциям и контролирующим акциям, мы продолжим пополнять наш инструментарий и увидим, как Баффетт пользуется им.
Глава 7
Событийные акции
Дай человеку рыбу, и ты обеспечишь его пищей на один день. Научи его заниматься арбитражем, и ты дашь ему пищу на всю оставшуюся жизнь{67}.
Годовой отчет Berkshire Hathaway за 1988 г.
Мальчишкой Баффетт покупал в магазине своего деда упаковку из шести банок кока‑колы за 25 центов, а потом продавал банки поштучно по пять центов, получая от такого «арбитража» 20 % с каждой упаковки. Он фактически осуществлял финансовую операцию, называемую арбитражем, т. е. действовал по очень простой формуле: какой‑либо продукт приобретают по цене Х, что‑то добавляют к нему или принимают связанный с ним риск, а затем продают его по цене Х плюс прибыль.
В традиционном «безрисковом» арбитраже прибыль получают, когда одинаковые или почти одинаковые товары торгуются по разным ценам в разных местах в одно и то же время. Например, когда акции какой‑либо компании (одинаковые во всех отношениях) торгуются в Нью‑Йорке дешевле, чем в Лондоне, фондовые арбитражеры могут купить их в одном городе, продать в другом и получить спред. Поскольку все это может происходить в одно мгновение (электронная торговля позволяет купить акции в Лондоне и продать их в Нью‑Йорке за какую‑то долю секунды), такая операция обычно считается безрисковой. Из‑за того, что «безрисковый арбитраж» приносит бесплатные деньги, арбитражные возможности встречаются не часто.
Баффетт, например, совершил свою первую арбитражную сделку, когда ему было 24 года, для Грэма. Причем эта сделка была не безрисковой, а низкорискованной. Вот как он описывал ее:
«Rockwood & Co., бруклинская компания по производству шоколада, характеризовавшаяся скромной прибыльностью, приняла в 1941 г. метод LIFO для оценки запасов, когда какао‑бобы продавались по пять центов за фунт. В 1954 г. в условиях временного дефицита цена на какао подскочила и перевалила за 60 центов. Как следствие, у Rockwood возникло желание продать свои резко подорожавшие запасы, причем как можно быстрее, пока цена не упала. Однако, если бы она просто продала какао, то ей пришлось бы заплатить почти 50 %‑ный налог с выручки.
И тут на помощь компании пришел Налоговый кодекс 1954 г. В нем содержалось хитрое положение, которое позволяло не платить причитавшийся в иных случаях налог с прибыли, полученной по методу LIFO, если запасы распределялись между акционерами в рамках плана по сокращению масштабов коммерческой деятельности. Rockwood решила закрыть одно из своих предприятий, занимавшееся продажей масла какао, за которым числились запасы какао‑бобов, составлявшие примерно 13 млн фунтов. Как результат, компания сделала предложение по выкупу своих акций в обмен на больше ненужные ей какао‑бобы из расчета 80 фунтов бобов на акцию.
На протяжении нескольких недель я только и занимался тем, что покупал акции, продавал бобы, да время от времени заскакивал в Schroeder Trust, чтобы обменять сертификаты акций на складские расписки. Прибыль была приличной, а мои расходы ограничивались лишь жетонами на метро».
В арбитражной операции с Rockwood, пока цены не двигались слишком сильно, получить прибыль было очень легко. Акцию, которую можно было купить по $34, обменивали на какао‑бобы стоимостью $36, и продажа их за наличные приносила прибыль в размере $2. Пока цена на какао держалась на высоком уровне, прибыль $2 была гарантирована. Каждая сделка обеспечивала 5,8 %‑ную рентабельность используемого капитала. Каждые $100, вложенные в арбитраж с Rockwood, могли бы принести $58 в год, если бы Баффетту удалось провернуть эту операцию 10 раз (без учета сложных процентов). Плохо только то, что подобные низкорискованные арбитражные сделки встречаются редко. Арбитражерам обычно приходится идти на больший риск, чтобы отыскать достаточное количество возможностей.
Арбитраж на слияниях
ВBPL эту категорию объектов инвестирования Баффетт называл «событийными акциями» (сейчас это больше известно, как арбитраж на слияниях, или рисковый арбитраж) – они связаны со ставкой на вероятность того, что объявленная сделка (обычно покупка компании) реально произойдет. Когда одна компания объявляет о своем намерении приобрести другую публичную компанию, акции поглощаемой компании обычно торгуются на уровне, близком, но не равном объявленной цене покупки. Спред между ценой тендерного предложения и рыночной ценой акций отражает риск того, что сделка сорвется, а также временну`ю стоимость денег между текущим моментом и датой ожидаемого закрытия сделки. Именно здесь кроются арбитражные возможности. Баффетта интересовали арбитражные сделки, в которых спред был достаточно широк, а вероятность реального закрытия сделки высока.
Такой бизнес мог быть фантастическим, и он определенно подходил Баффетту. Как и многим другим вещам, которые он использовал в своей деятельности в BPL, Баффетт научился этому методу у Грэма. На основе анализа отчетности Graham – Newman, BPL и Berkshire Hathaway за 65 лет вплоть до конца 1988 г. Баффетт делает вывод, что средняя доходность арбитражного бизнеса без использования заемных средств составляет примерно 20 % в год. В годовом отчете за 1988 г. он говорит: «Дай человеку рыбу, и ты обеспечишь его пищей на один день. Научи его заниматься арбитражем, и ты дашь ему пищу на всю оставшуюся жизнь». И это действительно так. Мы ведь уже знаем, что за 65 лет 20 % годовых в сложных процентах превращают $100 в $14 млн.
Результаты улучшались еще потому, что обычно наряду с капиталом товарищества использовались заемные средства, помогающие формировать более крупные позиции. Баффетт установил для себя лимит на использование заемных средств в арбитраже на уровне 25 % от капитала товарищества. Это довольно значительная сумма. Главное в таком бизнесе – не ошибаться слишком часто. Использование заемных средств улучшает фактическую доходность для инвесторов.
Так или иначе, чтобы делать деньги с помощью арбитража на слияниях, сделки должны закрываться. Хотя в большинстве случаев все идет, как планировалось, некоторые сделки срываются из‑за антимонопольного законодательства, налоговых правил, противодействия акционеров и т. п. Баффетт называл это «переворачиванием тележки с яблоками». Когда такое происходит, акции целевой компании быстро возвращаются к своей прежней цене. Прибыльная сделка, по словам Баффетта, похожа на «получение последних пяти центов после того, как первые 95 центов достались другому». Неудачный арбитраж обходится очень дорого. Вы не только не получаете свои пять центов, но и можете лишиться ощутимой части 95 центов. Баффетт анализировал большинство таких возможностей, но входил в сделки с большим разбором. Событийные акции не годятся для тех, кто делает очень много ошибок.
Концентрация инвестиционных ресурсов была отличительной особенностью всех операций Баффетта. Если многие компании, занимающиеся арбитражем на слияниях, обычно размазывают свои инвестиции по множеству объектов (типичный арбитражер может вкладывать средства одновременно в 50 и более компаний), то BPL, как правило, концентрировалась всего на 10–15. Из‑за такой концентрации ошибки Баффетта в сфере событийных акций были предельно очевидными. Вот как он описывал ситуацию в одном из неудачных для событийных акций году:
«В 1967 г. на улицах было полно опрокинутых тележек с яблоками – наших тележек. В результате на вложенные $17 246 879 мы получили в совокупности всего $153 273. Для тех из вас, кто не привык углубляться в расчеты, скажу, что это дает доходность, равную 0,89 от 1 %. Хотя у меня еще нет окончательных данных, не думаю, что мы получали меньше 10 % в любом из прошедших лет. Как и в других категориях, мы обычно концентрируем наши вложения в событийные акции всего на нескольких позициях в течение года. Такой подход дает больший разброс годовых результатов, чем в том случае, если бы мы инвестировали во все подряд. Я уверен, что наш подход обеспечит выдающуюся (или более высокую) прибыльность в долгосрочной перспективе, а 1967 г. просто не показателен»{68}.
Баффетт сформулировал в своем письме к акционерам Berkshire в 1988 г. четыре вопроса, которые нужно задавать при оценке событийных акций: (1) какова вероятность того, что сделка будет завершена; (2) сколько времени потребуется на ее закрытие; (3) насколько вероятно, что кто‑нибудь еще сделает более выгодное предложение; (4) что случится, если сделка сорвется?
Балансирование результатов
В долгосрочной перспективе от событийных акций можно было ожидать результативности не хуже, чем у недооцененных акций (на 10 пунктов выше рынка, или 15–17 % в год). Помимо того, что они обеспечивали приличную, довольно стабильную доходность, их успех мало зависел от Dow и, таким образом, защищал общую результативность BPL на падающих рынках. На протяжении многих лет на них приходилось 30–40 % активов. Вложения в событийные акции служили полезной альтернативой. Баффетт еще в самом первом письме предупреждал партнеров, что в составе портфеля BPL будут преобладать недооцененные акции, когда рынок падает, и событийные акции, когда рынок растет. Через несколько лет к событийным акциям добавились контролирующие акции как некий не поддающийся познанию элемент. Баффетт называл их «случайным» фактором, который в одних случаях улучшает результативность, а в других ухудшает ее:
«Чтобы показать, насколько важна случайность в переходе между этими категориями, приведу в пример последние три года. При использовании совершенно иного метода расчета, чем тот, что применяется для определения результативности BPL в целом, где задействованы среднемесячные вложения по рыночной стоимости по категориям за вычетом заемных средств, операционных расходов и т. п. (это создает наиболее точную базу для сравнения групп, но не отражает совокупных результатов BPL), недооцененные акции (которые включают в себя обе подкатегории), событийные акции и Dow демонстрируют следующие результаты:
Очевидно, что событийные акции (вместе с контролирующими акциями) спасли ситуацию в 1962 г., и, если бы мы не имели значительных вложений в эту категорию в том году, наш конечный результат был бы намного хуже, хотя и вполне приличным, учитывая существовавшие тогда рыночные условия. Мы вполне могли бы иметь существенно меньший процент событийных акций в нашем портфеле в том году; все определил случай, а не мое предвидение будущей рыночной ситуации. Таким образом, важно понимать, что в 1962 г. нам просто повезло в распределении активов нашего портфеля между категориями.
В 1963 г. нам посчастливилось приобрести потрясающую событийную акцию, которая сильно повлияла на результаты, недооцененные акции тоже внесли хороший вклад, в итоге мы получили рекордный год. Если бы событийные акции принесли нормальный результат (скажем, более похожий на 1962 г.), то мы выглядели бы намного хуже по сравнению с Dow. И опять такой результат нам обеспечил не состав нашего портфеля, а удачное стечение обстоятельств.
Наконец, в 1964 г. событийные акции заметно ухудшили нашу результативность. Все это естественно на фоне сильного роста Dow, такого как в 1964 г., но наше падение оказалось больше ожидаемого из‑за посредственных результатов событийных акций. В ретроспективе видно, что лучше всего было бы полностью уйти в недооцененные акции, однако мы действуем не в ретроспективе.
Надеюсь, приведенная выше таблица ясно показывает, что результаты в отдельно взятом году зависят от множества переменных, некоторые из которых неподконтрольны нам. Мы считаем все категории акции заслуживающими внимания, и можно только радоваться тому, что у нас их несколько. Это позволяет выбирать акции в каждой из них и, таким образом, снижать вероятность полного прекращения операций из‑за отсутствия возможностей в той или иной категории»{69}.
Итак, займемся арбитражем
Готовы заключать арбитражные сделки? Горите желанием получать среднюю годовую доходность 20 % без использования заемных средств? Будьте осторожны. Успехи Баффетта в данной области могут создать впечатление, что это проще, чем в действительности, – все дело в деталях таких сделок, а проигрыш в арбитраже на слияниях нередко обходится очень дорого. Как и в любой другой из трех категорий инвестиций Баффетта, действуйте только тогда, когда находитесь в своем круге компетенции, – необходимо ясно понимать, что вы делаете, до того, как приступите к делу. Поскольку доходность в годовом исчислении без использования заемных средств является скромной, уровень уверенности должен быть очень высоким при таких операциях. Если арбитражную возможность нельзя считать очевидной, то лучше от нее отказаться.
Когда вы будете читать описание примера Texas National Petroleum, постоянно спрашивайте себя, достаточна ли ваша квалификация для оценки вероятности того, что статус благотворительной организации Южно‑Калифорнийского университета не окажется проблемой с точки зрения Службы внутренних доходов и что будет доступно финансирование.
Дата добавления: 2019-09-13; просмотров: 228; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!