Базовый курс по рынку ценных бумаг 6 страница
выпуск государственных ценных бумаг.
Этим фирмам обычно требуется получить лицензию от органа регулирова-
ния по ценным бумагам или, по крайней мере, получить разрешение на дея-
тельность от соответствующего органа центрального банка или прави-
тельства. Хотя они имеют право работать с ценными бумагами от своего
имени, это не следует рассматривать как показатель того, что они не яв-
ляются очень краткосрочными инвесторами.
На практике единственная ситуация, при которой они будут стремиться
стать держателями долговых ценных бумаг, - это когда они ожидают падения
процентных ставок в целом на рынке (когда ожидается. что цены облигаций
вырастут). Их основная функция состоит в том, чтобы получать прибыль от
"оборота" (разница между их ценой покупки н ценой предложения) как можно
чаще. Естественно, чтобы добиться этого, им необходимо, чтобы рынок был
как можно ликвиднее и поддерживался высокий уровень спроса и предложе-
ния.
ДРУГИЕ ДИЛЕРЫ И АГЕНТЫ
Большинство компаний, занимающихся ценными бумагами, и инвестиционных
банков активно работает на рынке облигаций. И это неудивительно, так как
более 90% от стоимости ценных бумаг во всем мире составляют облигации.
Эти организации будут выступать в качестве принципалов и агентов для
своих клиентов, и они также могут действовать как маркет-мейкеры по кор-
поративным облигациям, особенно по еврооблигациям (которые будут расс-
матриваться в разделе 3.9). Как и первичные дилеры, они вряд ли будут
выступать кем-то еще, кроме как краткосрочными инвесторами в облигации.
Это происходит из-за того, что им приходится использовать капитал, кото-
рый мог бы принести более высокие доходы на других сегментах рынка. Бу-
дучи агентами, они уделяют особое внимание экономическим факторам и их
изменениям и проводят серьезный анализ эмитентов и государственной ста-
тистики для того, чтобы предоставить лучшие консультации своим клиентам.
Сделки с облигациями
Сделки с облигациями обычно осуществляются с использованием одного из
двух методов:
открытие очень коротких позиций в качестве принципала в ожидании
встречных приказов на покупку и продажу, которые приведут к "обороту", и
соответственно обычно они не берут с клиентов комиссию за операции;
они могут выступать от имени клиентов просто как агенты и проводить
операции с профессиональными рыночными посредниками. беря комиссии за
каждую сделку.
Поскольку сделки с облигациями, как правило, очень крупные, а конку-
ренция на рынке очень острая, то комиссии, которые готовы платить круп-
ные организации, будут, как правило, очень низкими. Соответственно
агент-брокер должен иметь большой пакет приказов для того, чтобы зарабо-
тать хорошую прибыль от своей деятельности.
Для того чтобы осуществлять свою деятельность, агент по облигациям на
рынке ценных бумаг должен всегда знать о новых выпусках, интересных для
его клиентуры, и помнить о том, что по мере погашения облигаций возника-
ет потребность в поиске новых объектов вложения высвобождающихся средств
в целях получения эквивалентного потока доходов. Более того, поскольку
все облигации (за исключением облигаций с нулевым купоном) приносят ре-
гулярные процентные платежи, агентам также необходимо следить за тем, не
стремятся ли профессиональные менеджеры также реинвестировать эти дохо-
ды.
Роль бирж
Биржи играют значительную роль в развитии и функционировании рынка
облигаций. Их действия могут оказать воздействие на наличие облигацион-
ных продуктов и на тех, кто с ними работает.
Биржи устанавливают условия выпуска, контрольные требования и правила
торгов, которые направлены на создание высококачественной основы для
торговли облигациями. Они также, как правило, устанавливают стандарты
расчетов и поставки, что опять-таки нацелено на выявление действительной
цены и гарантии проведения операции.
Регулирующие органы
Регулирующие органы устанавливают условия лицензирования для всех
профессиональных участников рынка. В рамках национальной правовой систе-
мы инвестиционные институты должны будут выполнять ряд условий, связан-
ных с такими факторами, как ликвидность, инвестиционные ограничения и
требования к заимствованию.
Их роль воспринимается как установление режима зашиты конечных инвес-
торов, сокращение системного риска, а также процедур компенсации, кото-
рые нацелены на поддержание уверенности в рынке и его роли в содействии
развитию национальной экономики.
ИНВЕСТОРЫ, ВКЛАДЫВАЮЩИЕ ДЕНЬГИ В ОБЛИГАЦИИ
Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (т. е. с наи-
меньшей вероятностью невозврата средств эмитентом) являются вложения в
государственные облигации. Хотя корпоративные облигации могут иметь
практически такой же рейтинг, как государственные облигации, все-таки
считается, что государственные облигации содержат гораздо меньше риска,
чем другие виды ценных бумаг. В результате эти инструменты являются осо-
бенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся к получению ре-
гулярного надежного дохода и относительно небольшого прироста капитала в
течение достаточно длительных периодов времени. Другими словами, облига-
ции обычно не используются в спекулятивных целях.
Консервативные инвесторы
Таким образом, поскольку облигации являются консервативными инвести-
циями, то они, как правило, привлекают консервативных инвесторов.
БАНКИ
Облигации являются привлекательными для банков
Поскольку основным направлением деятельности банков является привле-
чение депозитов от физических и юридических лиц и вложение полученных
средств под более высокие проценты, то облигации как объект для инвести-
рования являются очень привлекательными для банков.По сравнению с креди-
тами, которые банки предоставляют физическим и юридическим лицам) обли-
гации несут для банков меньший риск невозврата и более высокий потенциал
для получения требуемых доходов.
В процессе управления банковским портфелем облигаций необходимо обес-
печить включение в этот портфель как краткосрочных облигаций (цены кото-
рых менее изменчивы), которые можно будет ликвидировать в случае необхо-
димости, так и долгосрочных облигаций, которые обычно приносят более вы-
сокий доход и прирост капитала. Использование этих инвестиций с низким
риском опять-таки в сочетании с другими формами заимствования обеспечит
покрытие убытков, которые могут возникнуть по более рисковым займам,
проектному финансированию и т. д.
ПЕНСИОННЫЕ ФОНДЫ
Будучи организациями для долгосрочных сбережений, эти фонды имеют са-
мую разную инвестиционную политику, которая зависит от сроков, на кото-
рые привлекаются средства (т. е. соотношение между вкладчиками и пенсио-
нерами).
Инвестиционная политика может также ограничиваться законодательством,
поскольку самым важным условием функционирования фонда является способ-
ность фонда осуществлять выплаты пенсий, регулирующие меры, как правило,
не предоставляют этим фондам ни малейшей возможности делать инвестиции,
которые по своей природе не являются консервативными и смогут привести к
эффекту финансового рычага. Самым важным для пенсионного фонда является
защита капитальной базы.
Пройдет много лет, прежде чем только что сформированному пенсионному
фонду потребуется выплачивать пенсии, и поэтому для такого фонда потреб-
ность в защите капитальной базы на начальном этапе не так жизненно важ-
на, как в дальнейшие годы. Однако такие фонды по своей природе будут по-
лучать большие притоки денежных средств, в течение многих лет оставаясь
лишь инвесторами. Соответственно такие фонды склонны к вложению большей
части средств в облигации опять-таки потому, что доля облигаций на рынке
гораздо выше, чем других форм инвестиций. У зрелого пенсионного фонда,
т. е. у фонда, в котором число пенсионеров превышает число вкладчиков,
практически все средства будут вложены в облигации, что делает такие
фонды очень важными для рынка.
В многих странах пенсионные фонды освобождаются от налогообложения.
Это происходит потому, что считается, что пенсионеры будут платить нало-
ги на получаемые пенсии. Следовательно, для пенсионного фонда не имеет
значения тот факт, как он развивается - за счет получения дохода или за
счет прироста капитала. Это выливается в то, что пенсионные фонды готовы
расти за счет увеличения капитала, пренебрегая доходами (т. е. облигации
с низким купоном дадут больший прирост капитала, чем облигации с высоким
купоном с тем же сроком погашения), а также готовы нести капитальные по-
тери за счет увеличения доходов (например, в результате того, что цены
по облигациям с высоким купоном выше, чем сумма к погашению).
СТРАХОВЫЕ КОМПАНИИ
Актуарные расчеты обязательств
Эти учреждения также обладают долгосрочными актуарными обязательства-
ми в дополнение к краткосрочным обязательствам, но они регулярно получа-
ют премиальные взносы. При условии, что актуарные расчеты обязательств и
получаемых премий правильно оценивают риск этого соотношения, эти компа-
нии так же, как и пенсионные фонды, в первые годы своего существования
должны в основном получать доходы. Так же при условии что компания не
столкнется с непредвиденными неблагоприятными обстоятельствами (напри-
мер, сильные ураганы, наводнения, авиакатастрофы и т. д.), которые при-
ведут к чрезвычайным и непредвиденным бедствиям, в результате чего ком-
пании придется выплачивать огромные средства, то опять-таки компания бу-
дет просто получать средства, не выплачивая их. Для компаний, занимаю-
щихся страхованием жизни, получаемые страховые премии также направлены
на увеличение капитала с тем, чтобы можно было проводить выплаты к мо-
менту наступления страхового возраста (когда смерть становится более ве-
роятной).
Соответственно страховые компании, как и пенсионные фонды, обеспокое-
ны тем, как поддерживать и увеличивать свой капитал, не подвергая его
особому риску. В результате они становятся крупными инвесторами в обли-
гации благодаря относительной надежности таких вложений.
Поскольку страховые компании являются обычными коммерческими предпри-
ятиями, то они не освобождаются от уплаты налогов. Это отражается на со-
отношении между доходом и приростом капитала от облигаций, в которые
компания вкладывает средства.
ПАЕВЫЕ ФОНДЫ
Паевые фонды используют краткосрочные облигации в качестве альтерна-
тивы денежных средств
Паевые фонды в отличие от облигационных фондов, как правило, ис-
пользуют краткосрочные облигации в качестве альтернативы денежных
средств для того, чтобы иметь достаточно средств для выплаты сумм при
погашении паев. Следовательно, большое значение для рынка облигаций бу-
дут иметь только те фонды, чья политика состоит во вложении средств в
государственные и другие высококачественные облигации.
Хотя такие фонды тоже являются коммерческими структурами, все-таки
законодательство некоторых стран освобождает их от уплаты налогов на ка-
питал на основе того, что владельцы паев будут платить эти налоги в мо-
мент ликвидации пая. Соответственно такие фонды получат больше выгод от
прироста капитала, чем от получения процентных доходов, и будут прини-
мать соответствующие решения.
ПРОЧИЕ КОНСУЛЬТАНТЫ
Диверсификация инвестиций
Диверсификация инвестиций (глава 7) очень важна для сокращения риска.
В результате инвестиционные консультанты уделяют большое внимание тому
факту, чтобы хоть какая-то часть инвестиций была вложена в ценные бумаги
с фиксированным доходом. Особенно в тех случаях, когда требуется, чтобы
портфель приносил хотя бы какой-то доход, инвестиционный консультант бу-
дет, скорее всего, склонен выбрать инвестиции в облигации для выполнения
этой задачи. Очевидно, что размер суммы, вкладываемой в облигации, будет
зависеть от размера портфеля, периодов времени между регулярными перес-
мотрами, отношения цены к риску.
В тех странах, где частные лица платят высокие прогрессивные налоги
на незаработанный доход (т. е. на доход от сбережений и инвестиций), на-
логовые условия использования облигаций будут другими. В таких условиях
процентный доход может практически не иметь никакой ценности после нало-
гообложения для получателя, и следовательно, прирост капитала будет бо-
лее привлекателен.
ЧАСТНЫЕ ЛИЦА
В целом, хотя частные лица обычно используют консервативный подход к
инвестициям, они не являются активными покупателями или держателями об-
лигаций.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. В чем состоит роль первичного дилера на рынке государственных об-
лигаций?
2. Какова роль других дилеров на рынке облигаций?
3. Насколько важны пенсионные фонды для рынка облигаций?
4. Для каких видов инвесторов будет безразлично, представлен ли доход
от облигаций
процентами или приростом капитала?
5. Какая группа инвесторов меньше всего заинтересована в облигациях?
3.3 ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ
Как и многие другие ценные бумаги, облигация может приносить доход
двумя способами:
Во-первых, в форме процентной ставки (купона) по займу, который в
большинстве случаев представляет собой фиксированную годовую сумму, ко-
торая выплачивается либо раз в полгода, либо один раз в конце года.
Во-вторых, можно добиться прироста капитала, который выражается раз-
ницей между ценой покупки облигации и ценой, по которой инвестор продает
облигацию (которая может представлять собой сумму погашения датированной
облигации).
Специфической чертой, которую необходимо учитывать, определяя потен-
циальный доход от облигации, является то, что процентные ставки (основ-
ной компонент оценки облигации) и цены облигаций меняются в противопо-
ложных направлениях. Следовательно, общее правило таково:
цены облигаций растут по мере падения процентных ставок и падают по
мере роста процентных ставок.
Следующей важной чертой, как уже говорилось, является влияние уровня
инфляции. Если уровень инфляции высок, то это снизит покупательную силу
валюты в будущем, т. е. на момент погашения займа на полученные деньги
нельзя будет купить такое же количество товаров и услуг, как сейчас. Од-
нако необходимо учитывать, что если рынок считает, что увеличение прави-
тельством процентных ставок остановит инфляцию, то тогда цены облигаций
могут остаться неизменными или даже начать расти, несмотря на то, что по
вышеприведенному высказыванию цены облигаций при таком предположении
должны упасть. Другими словами, хотя это правило и верно в большинстве
случаев, все-таки никакой гарантии это дать не может.
Облигации могут быть выпущены с одной или несколькими датами погаше-
ния. Для того чтобы оценить полный доход необходимо понимать последствия
(в целях расчетов) использования облигаций с различными характеристика-
ми. Если по облигации существует только одна дата погашения (такой вид
займа называется займом с единовременным погашением), то именно эта дата
будет использоваться для расчета дохода. Однако если по облигации су-
ществуют, например, две даты погашения (раздельные даты погашения) с
разницей в пять лет, то необходимо определить, какая из этих дат подхо-
дит лучше всего.
Один из способов определения наиболее вероятной даты погашения заклю-
чается в том, чтобы при приближении к возможной дате погашения посмот-
реть, является ли текущая цена облигации выше или ниже номинала. Если
цена выше номинала (т. е. текущие процентные ставки выше, чем при выпус-
ке облигации), то это может означать, что эмитент в настоящий момент мо-
жет заимствовать деньги по более низкой ставке, чем он платит сейчас.
Следовательно, эмитент постарается погасить облигацию в самую раннюю да-
ту, и первая дата погашения будет использоваться в расчетах дохода, С
другой стороны, если цена меньше номинала (т. е. процентные ставки вы-
росли), то в интересах заемщика будет продержать эти облигации как можно
дольше. Соответственно в расчетах будет использоваться наиболее поздняя
дата.
ДОХОДНОСТЬ
Инвестор, вкладывающий деньги в облигации, должен определить текущую
доходность, которую ему приносит купон в денежном выражении. Это можно
определить, рассматривая купон как часть текущей цены. Используется
именно текущая цена, а не та цена, которая была заплачена за облигацию
инвестором. Теперь необходимо решить, оставить эту облигацию или продать
и использовать вырученные средства для вложения в другие инвестиции. Ре-
альное сравнение можно провести только с доходами, получаемыми в настоя-
щий момент по другим инвестициям. Для того чтобы определить доход, нужно
провести следующие расчеты.
Пусть текущая цена облигации равна 100, ставка купона - 10%, то тогда
облигация будет иметь:
Текущая доходность (без учета стоимости погашения ценной бумаги) в
размере 10%.
Математически это получается в результате деления купона на цену об-
лигации, т. е.
Купон 10
--------- х 100 = ---- х 100 = 10%
Цена 100
Например, если цена облигации упадет до 75, какой тогда будет текущая
доходность? Поскольку купон установлен на уровне 10°/о, то расчеты будут
следующими:
---- х 100 = 13,33%
Если же цена облигации выросла до 150, то какой будет текущая доход-
ность? Купон опять-таки не меняется, и расчеты будут выглядеть следующим
образом:
----- х 100 = 6,66%
Номинальная стоимость на практике выполняет несколько функций.
Во-первых, обычно это сумма, которая выплачивается при погашении, а
во-вторых, эта та сумма, на основе которой рассчитывается купон. Для
бессрочных облигаций эти расчеты будут иметь смысл только для того, что-
бы определить прирост капитала, так как погашения здесь не существует, и
никаких условий на конец срока не устанавливается.
Если облигация является датированной и фиксированная сумма должна
быть выплачена при погашении, то существует еще один показатель доход-
ности - доходность к погашению.
Доход к погашению означает общую сумму доходов, получаемых за период
держания облигации как в форме купонных платежей, так и в форме прироста
или уменьшения капитала по основной сумме за период с сегодняшнего дня
(или с даты покупки) до конца срока действия облигации при предположе-
нии, что все полученные купонные платежи были реинвестированы с той же
нормой прибыли.
Существует несколько методов расчета дохода к погашению. В рамках
данной работы рассматривается только самый простой способ. В принципе
при этом методе к текущему доходу добавляется прирост капитала (или по-
теря) к погашению, и это рассчитывается как процент от текущей цены: Но-
минал - Цена
Купон + -------------------------------Число лет до конца срока
----------------------------------------------- х 100 Рыночная цена
Пример. Цена облигации - 75, купон - 10%, номинальная стоимость -
100, период погашения - 10 лет. Как видно из предыдущего примера, эти
данные дают текущий доход в размере 13.33%.
Из этого следует: 100 - 75
10 + ----------10 10 + 2,5
-------------------- х 100 = -------------- х 100 = 16,66% 75 75
РАБОТА С "ЧИСТЫМИ" И "ГРЯЗНЫМИ" ЦЕНАМИ
Одно из основных различий между инструментами с фиксированной ставкой
и акциями состоит в том, что долевые инструменты в основном покупаются с
целью достижения прироста капитала, а облигация обращается как альтерна-
тива депозитов, Следовательно, профессиональный подход к работе с обли-
гациями должен состоять в ожидании того, что инвестиция будет приносить
доход каждый день.
Хотя купоны объявляются как ежегодные суммы, дилеры рассматривают это
как ежедневную ренту за вложенные деньги в годовом исчислении. Соот-
ветственно 10-процентный купон может рассматриваться как 10/365 (или де-
ленные на 360 дней в американском варианте и в случае с еврооблигациями)
за каждый день в году.
Обычным условием на рынке облигаций является работа с ценами, которые
не включают эти ожидаемые ежедневные суммы процентных платежей, но про-
исходит передача ежедневных эквивалентных сумм (т, е. с момента выплаты
последнего купона) в качестве дополнительных платежей при расчетах по
фактическим операциям. Таким образом, как в предыдущем примере, где те-
кущая цена облигации была 75, при предположении, что купон в размере
10%выплачивается один раз в год (от номинальной суммы в размере 100 еди-
ниц), через шесть месяцев с момента последней выплаты купонов начислен-
ный доход оставит 5 единиц (т. е. половину годового купона).
В связи с этим "чистая" цена будет равна 75 (т. е. без начисленного
дохода), но для тех рынков, которые торгуют по "грязным" ценам, цена
составит 80 (т. е. 75 + 5). В каждом случае расчетная сумма будет равна
80, Следует заметить, что сумма начисленного дохода обычно описывается
как фиксированная сумма на число дней от последней расчетной суммы. Сле-
довательно, проценты за 6 месяцев будут называться 182 или 183 в зависи-
мости от календаря (180 дней для американской системы и для еврооблига-
ций). Цель использования в расчетах метода 360 дней состоит в том, что
это просто облегчает расчеты.
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ ИЛИ ИЗМЕНЧИВОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ
Очень важно принимать во внимание, насколько изменится цена по отно-
шению к изменениям в процентных ставках. Не все цены облигаций будут
одинаково реагировать на изменения процентных ставок. Размер изменений
будет зависеть от размера купона и периода времени, оставшегося до пога-
шения. Некоторые облигации бывают более чувствительными к изменениям
процентных ставок, чем другие. Общий принцип таких взаимоотношений может
быть выражен следующими словами:
* Долгосрочные облигации более чувствительны, чем краткосрочные.
* Облигации с низким купоном более чувствительны, чем облигации с вы-
соким купоном.
Причина состоит в том, что в основном большая часть дохода состоит из
выплаты номинальной стоимости. Логика такова, что, когда процентные
ставки падают, владелец краткосрочной облигации будет получать меньший
доход только в течение короткого периода времени до момента погашения
основной суммы долга (а эти средства могут быть затем реинвестированы).
С другой стороны, владелец долгосрочной облигации не должен предпри-
нимать каких-либо немедленных действий и, следовательно, может больше
выиграть на росте цены облигаций для того, чтобы компенсировать падение
ставок. С точки зрения ставки купона необходимо понимать, что по мере
падения процентных ставок облигации с высоким купоном будут получать до-
ход быстрее, чем облигации с низким купоном, и следовательно, для того
чтобы сбалансировать общую сумму доходов цена облигации с низким купоном
будет расти быстрее.
Значимость данных взаимоотношений исходит из комментария, который был
сделан раньше, о том, что владелец облигации хочет получать доход от
своих денег каждый день. Соответственно единственная альтернатива обли-
гациям, которым он владеет) - это либо вкладывать деньги на банковские
депозитные счета, либо приобрести другие облигации. Это приводит к тому,
что инвестор, вкладывающий деньги в облигации, уделяет много внимания
изменениям в процентных ставках, и в зависимости от этих изменений он
принимает решения о том, покупать ли ему долгосрочные или краткосрочные
облигации, инструменты с высоким купоном или низким.
В заключение можно сказать, что наиболее изменчивыми (или чувстви-
тельными) облигациями являются долгосрочные облигации с низким купоном,
а наименее изменчивыми - краткосрочные облигации с высоким купоном.
ДЮРАЦИЯ (ДЮРАЦИЯ МАКОЛИ)
Данная характеристика (названная именем человека, который ее разрабо-
тал) является критерием измерения в годах чувствительности цен облигаций
к сроку действия облигации и размеру купона. В принципе это показывает
влияние купона на срок действия облигации. Облигация без купона будет
иметь дюрацию, равную сроку действия облигации, но, чем выше купон, тем
меньше будет дюрация по отношению к сроку погашения. Облигации с меньшей
дюрацией будут менее чувствительны к изменению процентных ставок, чем
облигации с большей дюрацией.
В данном пособии в качестве примера будет рассмотрен критерий "одна
восьмая". Это менее сложный способ, который показывает (после того, как
все другие расчеты были проведены) величину, на которую должны изме-
ниться процентные ставки для того, чтобы привести к изменению цены на
1/8 денежной единицы. Чем больше величина, тем менее чувствительна обли-
гациям поскольку значительные изменения процентных ставок приведут к из-
менению цены лишь на 1/8.
Например, облигация имеет цену 97 и доходность 12% (эквивалент рыноч-
ной ставки), и критерий 1/8 равен 0,1%. Если процентные ставки вырастут
до 12,5%, цена облигации может измениться следующим образом:
на каждую 0,1% изменения процентных ставок цена облигации будет ме-
няться на 1/8. Поскольку процентные ставки изменились на 0,5%, то цена
облигации должна измениться на 5/8. Необходимо помнить, что если про-
центные ставки выросли, то цена облигации должна упасть. Соответственно
новая ожидаемая цена составит 97 - 5/8 = 96 3/8.
КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ
В общих чертах вышеописанная концепция предполагала наличие единой
рыночной процентной ставки и то, что цены облигаций меняются по единой
схеме (в соответствии с расчетом дюрации) в ответ на изменения процент-
ных ставок. Тем не менее такой упрощенный подход не дает полного предс-
тавления о процессе. Хотя большинство правительств контролирует краткос-
рочные процентные ставки (для заимствований на период до трех месяцев)
через управление денежной массой и банковскую систему, долгосрочные
ставки все-таки контролируются рыночными силами. Следует помнить, что
если процентные ставки привлекают кредиторов, то они отталкивают заемщи-
ков. н наоборот.
Эти рыночные силы поддерживаются общим предположением о том, что, чем
больше период, на который кредитор вкладывает средства, тем больший риск
он берет на себя (риск получения ожидаемого дохода) и, следовательно,
тем больший процент он потребует. Таким образом, необходимо иметь воз-
можность анализировать взаимоотношения между облигациями с различными
купонами и датами погашения для того, чтобы оценить, насколько они под-
ходят и для кредиторов, и для заемщиков.
Такое представление можно получить через использование так называемой
кривой доходности. Это кривая определения соотношения между доходами по
Дата добавления: 0000-00-00; просмотров: 19; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!