Глава 2. Практический анализ взаимосвязей фондовых бирж: ММВБ и РТС
Развитие российских финансовых рынков постепенно входит в сферу нормального экономического анализа. Накапливающаяся статистическая база позволяет поставить ряд вопросов относительно закономерностей развития и функционирования российских финансовых рынков.
Российские биржи, объемы торговли на них и цены на акции уже дают определенный материал, позволяющий начать поиск устойчивых закономерностей. Хотя период существования организованной торговли акциями в России мал, комбинированное использование месячных, дневных и часовых наблюдений позволяет поставить целый ряд задачек. Среди них, естественно, вопрос о связи между активностью на двух биржах, как в отношении индексов, так и объемов торговли, их связью с международными индексами, и важными факторами, традиционно влияющими на биржевую активность, например, динамикой экономической активности в России, ценами и прочее. Одной из причин интереса к динамике индексов биржевых цен является медленный рост индексов, несмотря на довольно длительный экономический подъем (рис. 1).
Рис 1. Динамика индексов промышленного производства и биржевых индексов.
Спецификой российской действительности является параллельное существование нескольких фондовых бирж с разной историей, характером организации:
· РТС – Фондовая биржа РТС (прежнее название «Торговая система РТС»),
· ММВБ – Московская Международная Валютная биржа,
|
|
|
· МФБ – Московская Фондовая биржа.
Московская межбанковская валютная биржа (Moscow Interbank Currency Exchange - MICEX) - ведущая российская биржа, на основе которой создана общенациональная система торгов на всех основных сегментах финансового рынка - валютном, фондовом и срочном - как в Москве, так и в крупнейших финансово-промышленных центрах России. Совместно со своими партнерами (Расчетная палата ММВБ, Национальный депозитарный центр и др.) биржа осуществляет также расчетно-клиринговое и депозитарное обслуживание около 600 организаций - участников биржевого рынка. Предметом деятельности ММВБ является организация торгового, расчетно-клирингового и депозитарного обслуживания участников валютного, фондового, срочного и других сегментов финансового рынка.
Начав торговлю акциями ведущих российских компаний лишь в марте 1997 г., ММВБ к сегодняшнему дню добилась значительных успехов. До 17 августа 1998г. она занимала 3-е место по объемам торговли государственными ценными бумагами. По данным на март 1998 г. в торгах ММВБ принимали участие 177 банков и финансовых компаний.
В условиях действия “валютного коридора” в 1996 году значительно сократился оборот валютных биржевых торгов, но биржевой курс остался важным индикатором рынка. Банк России отменил механизм прямой привязки официального курса рубля к ММВБ и ввел механизм установления официального курса ЦБ РФ на основе котировок биржевого и внебиржевого рынков. ММВБ внедрила систему валютных торгов с использованием удаленных терминалов «Рейтер-дилинг», а также начала разработку проекта создания системы электронных лотовых торгов (СЭЛТ) по валюте. В торговой системе начали проводиться операции «репо» и ломбардного кредитования. Число дилеров ГКО увеличилось до 300 организаций, включая 120 региональных дилеров. ММВБ начала торги по корпоративным облигациям (РАО ВСМ), готовясь к торгам акциями ведущих российских предприятий.
|
|
|
В 1997 году ММВБ удалось заложить основу для формирования на базе своего торгово-депозитарного комплекса общенациональной системы биржевых торгов ценными бумагами. По итогам сделок с акциями ММВБ начала рассчитывать Сводный фондовый индекс, который точно отразил резкое падение рынка ценных бумаг в России, вызванное международным фондовым кризисом.
В первой половине 1998 года ММВБ продолжала развивать все сектора биржевого финансового рынка, делая акцент на совершенствовании механизма торгов и расчетов по ценным бумагам и срочным инструментам. В рамках программы создания межрегиональной торгово-депозитарной системы по ценным бумагам ММВБ и региональные биржи подписали новую редакцию договоров, в соответствии с которыми региональные валютные и валютно-фондовые биржи продолжили выполнение функций представителей ММВБ на рынке ценных бумаг и технических центров доступа региональных профессиональных участников рынка к Торговой системе ММВБ.
|
|
|
Началась установка новых удаленных рабочих мест, работающих в торговой системе ММВБ по низкоскоростным каналам связи. ММВБ передала функции депозитарного обслуживания рынка государственных, субфедеральных и корпоративных ценных бумаг в Национальный депозитарный центр (НДЦ), учрежденный биржей и Банком России. Быстро рос рынок корпоративных акций и субфедеральных облигаций (общее число эмитентов и субъектов РФ - около 100, включая облигации Москвы).
Финансовый крах 1998 года задержал выход на биржи России и мира многих акций компаний «второго эшелона». Ряд компаний, особенно нефтяных и с иностранным капиталом, смогли расширить свое присутствие на фондовых биржах и поднять свою капитализацию. По-прежнему российские акции в мире ассоциируются с Газпромом, РАО ЕЭС, ЮКОСом, ЛУКОЙЛом и Ростелекомом. Хотя структура индексов бирж, включает обычно десятки ведущих акций, наблюдается огромная концентрация торговли лишь несколькими бумагами ключевых эмитентов. На РТС – это РАО ЕЭС, Лукойл, Ростелеком, Норильский никель и ЮКОС; на ММВБ – это те же участники плюс облигации; на МФБ – это Газпром по преимуществу. История биржевых индексов еще очень коротка. РТС ведет свою историю с середины 1995 года, ММВБ начало торговать ценными бумагами лишь в конце 1997 года. С учетом краха и девальвации августа 1998 года, реально объектом количественного анализа может являться период, начиная с 1999 года.
|
|
|
Основной упор анализа сделан на более известные и активные биржи: РТС и ММВБ. Одной из первых и естественных задач выступает необходимость определить степень их связи – фактически эквивалент вопроса о единстве процесса формирования рыночных оценок компаний. Рассмотрим степень связности динамики торговли одноименными акциями на двух биржах с целью убедиться, что рынок един как в отношении ценообразования, так и объемов торговли. Обе биржи демонстрируют активную работу и расширение круга акций и инструментов. В то же время в 2001 году наблюдается резкий рост оборотов на ММВБ, отражающий как общие тенденции фондовой торговли, так и специфические институциональные особенности двух бирж (см. рис.2). Объемы торгов на РТС несколько снизились за 2000-2001 годы – с 509,7 млн. долл. до 307,1 млн. долл. в месяц, а на ММВБ они выросли с 817,8 млн. долл. до 3636,0 млн. долл. в месяц (пересчитано в доллары по среднемесячному курсу).
С 1 ноября 2006 года Фондовая биржа ММВБ начинает ежедневный расчет дополнительных аналитических показателей для ценных бумаг, включенных в фондовые индексы ММВБ. В состав нового информационного продукта входят: волатильность ценных бумаг, коэффициенты альфа и бета, удельный вес ценных бумаг и влияние отдельной ценной бумаги на фондовые индексы.
Необходимость внедрения нового информационного продукта обусловлена растущей потребностью проведения оперативного анализа рынка ценных бумаг и, в первую очередь, анализа характера поведения наиболее ликвидных ценных бумаг, включенных в базы расчета фондовых индексов ММВБ.
Особенности развития современного российского фондового рынка, в частности увеличение количества обращающихся на рынке ценных бумаг, а также постепенный рост ликвидности, позволяют использовать более широкий спектр инвестиционных стратегий - от формирования эффективного портфеля ценных бумаг до внутридневной торговли отдельной ценной бумагой. Предлагаемые Фондовой биржей ММВБ аналитические показатели, представляют собой количественные характеристики фондового рынка и призваны обеспечить поддержку принятия инвестиционных решений.
В настоящее время Фондовой биржей ММВБ рассчитываются фондовые индексы, отражающие состояние различных сегментов российского рынка ценных бумаг. Индекс ММВБ рассчитывается с 22 сентября 1997 года и представляет собой классический взвешенный по рыночной капитализации индекс рынка наиболее ликвидных акций российских эмитентов, допущенных к обращению на Фондовой бирже ММВБ. На сегодняшний день Индекс ММВБ используется в качестве базового индекса для 11 индексных паевых инвестиционных фондов. Индекс RCBI рассчитывается с 1 января 2003 года и представляет собой взвешенный по рыночной капитализации индекс облигаций, отражающий ценовую конъюнктуру на российском рынке корпоративных заимствований.
Различия в объемах торгов на биржах сложным образом связаны с различиями клиентуры и характером операций. Считается, что на РТС, где торговля ведется в долларах, оперируют, в основном, инвестиционные банки, работающие с пакетами акций российских предприятий. В то же время на ММВБ доминируют российские капиталы и российские биржевые игроки. Возможно, поэтому на ММВБ существуют два разных индекса: стандартный СФИ[20] и ММВБ10[21], рассчитанный на day-трейдеров, и позволяющий отслеживать малейшие колебания цен основных финансовых инструментов.
Рис. 2. Динамика оборотов на ММВБ и РТС
Цель анализа является показать почему капитализация российских компаний не росла в последние годы вровень с ростом основных макроэкономических показателей. Другой задачей является поиск связи имеющихся индексов и цен на акции отдельных компаний от некоторого (первичного) набора факторов, включая влияние динамики курсов акций на иностранных биржах.
Торговля ведущими акциями российских компаний.
Фактически анализ индексов будет определяться доминированием ограниченного числа акций в биржевых индексах. Поскольку торговля на МФБ идет преимущественно акциями Газпрома, а остальные в большей степени оккупируют площадки РТС и ММВБ, то различия в объемах торгов и индексах СФИ и РТС определяются, в первую очередь, структурой торгов, то есть акциями, доминирующими на каждой из бирж.
Таблица 1
Характеристики динамики объемов торгов акциями ведущих компаний (млн. руб.), (месячные данные за период 2000-2006 гг.)
| ЛУКОЙЛ-ММВБ | ЛУКОЙЛ-РТС | РОСТЕЛЕКОМ- ММВБ | РОСТЕЛЕКОМ -РТС | ЕЭС- ММВБ | ЕЭС- РТС | ГАЗПРОМ- МФБ | |
| Среднее, млн. рублей | 2063,02 | 1897,49 | 516,68 | 425,77 | 21604,00 | 3394,74 | 1570,63 |
| Стандартное отклонение | 2741,30 | 1158,90 | 695,58 | 333,82 | 24804,93 | 2350,28 | 1312,58 |
| Отношение стандартного отклонения к среднему | 1,64 | 0,75 | 1,67 | 0,96 | 1,42 | 0,85 | 1,04 |
| Число наблюдений | 69,18 | 70,42 | 70,42 | 70,42 | 67,95 | 70,42 | 65,48 |
Так, колебание торгов на ММВБ на 99% определяется колебаниями объемов торгов акциями Лукойла, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаза и Ростелекома. На РТС ведущую роль играют снова Лукойл, РАО ЕЭС, Норильский никель и Ростелеком, чей общий вклад составляет 97% колебаний объемов торгов системы[22]. Если учесть, что акции Газпрома в основном котируются на МФБ, то оказывается, что всего четыре компании в России доминируют на рынке. Можно отметить (рис. 3) более высокую концентрацию трех ведущих акций в объеме торгов на ММВБ, чем у РТС. На ММВБ высока концентрация торговли акциями РАО ЕЭС – 62.5% против 24.8% на РТС.
Рис. 3. Структура торговли акциями на биржах.
Принципиально важной особенностью российских бирж является то, что ведущие торгуемые (ликвидные) акции представляют сектор естественных монополий, прежде всего энергетику. Неудивительно, что две огромные энергетические компании, которые не были раздроблены в 90-х годах, имеют больший вес на биржах. В то же время они колоссально недооценены, в том числе по сравнению с суммой отдельных энергетических компаний в случае, например, реструктурирования РАО ЕЭС (при условии хорошего управления новообразований). В стране с таким огромным сырьевым экспортом, как у России, естественно было бы ожидать доминирования экспортных компаний отраслей металлургии, нефти, удобрений и т.п. Однако пока только ЛУКОЙЛ и ЮКОС входят в первый ряд компаний по капитализации и активности торгов. Ряд компаний пищевой промышленности выглядят многообещающе, но пока они мало влияют на общие объемы активности на биржах. Важной особенностью и недостатком естественных монополий является их зависимость от администрируемых цен. Это ставит их косвенно в положение зависимости от государственной политики в области накопления, контроля инфляции, как это показывают дебаты и решения Правительства РФ в январе 2002 года ограничить повышение тарифов Газпрома и РАО ЕЭС в данном году в пределах 20%, то есть близко к ожидаемой инфляции.
В этом отношении рост капитализации российских компаний (соответственно, бирж) будет зависеть от положения у вышеперечисленных ключевых игроков, а также скорости пополнения рядов «голубых фишек», расширения охвата активной торговлей экспортных и перерабатывающих компаний. Качество управления, транспарентность бухгалтерского учета и финансов (с учетом нового «Синдрома Артура Андерсена»), и повышение качества корпоративного управления в целом будут условиями роста капитализации. Однако стоит вновь подчеркнуть, что в краткосрочном плане ситуация на биржах серьезно зависит от 4-5 компаний.
Становление российского частного финансового сектора было прервано кризисом. Изменились тенденции в развитии финансовых рынков, особенно банковского сектора, понесли потери небанковские финансовые институты, особенно в связи с дефолтом ГКО. Резкая девальвация, экономический спад и серия банковских банкротств создали новую ситуацию для развития. Попытки удержать курс рубля означали косвенно жертву рынком акций и постепенное скатывание ГКО к дефолту, что видно по таблице 5. Экономический подъем 2000-2002 года изменил обстановку в стране, создал общие предпосылки для оживления и на финансовых рынках[23].
Таблица 5
Показатели финансового кризиса 1997–1998 гг.
| Показатель | Индекс РТС | Средневзвешенная доходность ГКО | Валютный курс | |||
| (01.09.95=100) | (%) | (руб./дол.) | ||||
| 1-я волна | ||||||
| Начало | 22.10.97 | 550,4 | 24.10.97 | 18,2 | 22.10.97 | 5878 |
| Конец | 02.12.97 | 320,4 | 02.12.97 | 46,0 | 02.12.97 | 5921 |
| Изменение | –41,8% | 27,8 | 0,7% | |||
| 2-я волна | ||||||
| Начало | 05.01.98 | 411,6 | 09.01.98 | 29,0 | 05.01.98 | 5,960 |
| Конец | 29.01.98 | 265,9 | 30.01.98 | 45,6 | 30.01.98 | 6,025 |
| Изменение | –35,4% | 16,6 | 1,1% | |||
| 3-я волна | ||||||
| Начало | 05.05.98 | 315,2 | 05.05.98 | 31,2 | 05.05.98 | 6,134 |
| Конец | 01.06.98 | 171,7 | 28.05.98 | 68,6 | 28.05.98 | 6,162 |
| Изменение | –45,5% | 37,4 | 0,5% | |||
| 4-я волна | ||||||
| Начало | 20.07.98 | 193,0 | 31.07.98 | 58,7 | 22.07.98 | 6,226 |
| Конец | 30.09.98 | 44,0 | 14.08.98 | 162,5 | 09.09.98 | 20,825 |
| Изменение | –77,2% | 103,8 | 234,5% | |||
Источник: Обзор экономической политики в России за 1998 год, БЭА, 1999 г., гл. 1 Снова на перепутье, таблица 2, стр. 15.
Восстановление уровня индексов на российских фондовых биржах шло медленно, несмотря на значительный (и для многих неожиданный) рост ВВП и промышленного производства. В известной степени можно сказать, что фондовый рынок более точно отражал ход реформ, укрепление прав собственности и рост прибыльности производства. Тем самым, послекризисное восстановление валовых показателей экономической деятельности пока не могло радикально изменить состояние российской биржи и обеспечить приток капитала. Рост макроэкономических показателей, естественно, является лишь частью факторов, определяющих биржевую многому научили инвесторов. Можно говорить о значительном укреплении уровня биржевого курса на РТС в 2002 и 2005 годах с прогнозом роста до 400 пунктов к концу 2005 года при умеренных темпах экономического роста в РФ (порядка 4% ВВП)[24]. Фактически рубеж в 400 был пройден уже в мае. Общая ситуация устойчивости способствует росту курсов акций. Кроме того большой объем поглощений предприятий, хотя и происходит «за кулисами», воздействует на биржу[25].
Данные о структуре торгов показывают, что большинство российских месячных индексов, по которым можно располагать статистикой за 5 лет, имеют практически близкие коэффициенты вариации (около 0,5). Разброс часовых данных индекса ММВБ был выше, чем на РТС, что, видимо, отражало более высокую трендовую составляющую на первой. Так, за период 2005 года по 2006 год индекс РТС вырос с 98 до 202 пунктов (на 48,5%), а индекс ММВБ (СФИ) с 95 до 184 пунктов (на 51,6%).
Анализ графического представления ежемесячных данных позволил выделить в качестве относительно однородного период с начала 2000 года. Этот выбор подтверждается и тестом Чоу (Chow breakpoint test). Для ряда переменных существует точка разрыва 2005. Далее анализ всех данных проводился для периода однородности. Тем самым в анализ показателей активности российских бирж был вовлечен практически весь период экономического роста (рис. 4).
Рис. 4. Индексы фондовых бирж
Для анализа использовались ежемесячные данные по фондовым индексам: индексы СФИ и РТС в валютном значении, индекс АК&M а также данные по объемам торгов на ММВБ и РТС, млн.руб. Кроме того, рассматривался ряд макроэкономических показателей: средняя экспортная цена сырой нефти, долл./тонну (НЕФТЬЭ); средние оптовые цены на нефть, тыс. руб./тонну (НЕФТЬ); газ, тыс.руб/м3 (ГАЗ); электроэнергию, тыс .руб/тыс.кВт.ч. (ЭНЕРГИЯ); добыча природного газа, млрд. м3, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_ГАЗА); добыча нефти, млн.тонн, сезонно сглаженная на годовом уровне (ДОБЫЧА_НЕФТИ); обменный курс, руб/долл. (КУРС); объем промышленного производства, млн. руб. в ценах 12.92 (ПП); индекс потребительских цен (ИПЦ), индекс СП500 (СП500), индекс развивающихся рынков MSCI (ИРР).[26]
Все три фондовых индекса (включая АКМ) показали лаговую зависимость от индекса ИРР, что указывает на постепенное сближение в рассматриваемый период динамики биржевых показателей стран с развивающимися рынками.
Такие макроэкономические показатели, как индекс потребительских цен и промышленное производство, в уравнениях оказались незначимыми. Именно этот результат, видимо, является самым важным. Парадоксальным образом он указывает на неразвитость финансовых рынков – ключевые макроэкономические факторы не играют пока явной роли в определении уровня фондовых индексов. Как и внутренние цены, экспортные цены на нефть в качестве факторов оказались незначимыми. Более того, в отличие от внутренних цен, значимо влияющих на динамику объемов торгов на ММВБ, внешние цены в аналогичной спецификации – незначимы.
Большинство финансовых аналитиков, говоря о влиянии мировых экспортных нефтяных цен на фондовые индексы в РФ, обычно имеют в виду, прежде всего, конкретные события вроде решений ОПЕК. Данный анализ охватывает ограниченный период времени и не может служить основой для категорических выводов, но отсутствие влияния нефтяных цен на биржевые индексы в нефтеэкспортирующей стране вызывает желание построить гипотезу ad hoc. При этом, напрашивается предположение, что инвесторы и акционеры не ожидают существенного увеличения стоимости акций после роста цен. Пока еще факторы на уровне реструктурирования компаний и повышения их транспарентности действуют сильнее общих экономических факторов.
За 2005 год индекс РТС вырос на 40% в результате притока капитала с международных рынков индекс РТС. В основе общей переоценки российского рынка лежат предпринятые недавно Россией шаги по сближению с Западом, а также достигнутые ею положительные показатели экономического развития. Более того, наблюдатели высказывают предположение, что только прошлогодние международные события и неблагоприятная рыночная конъюнктура воспрепятствовали более существенной переоценке котировок российских бумаг”.[27] В тоже время аналитики обычно выделяют цены на нефть, а также влияние индексов NASDAQ[28], S&P500, динамику страновых рейтингов международных агентств (Moody’s, S&P), а также ситуацию на финансовых рынках Турции, Аргентины и т.д. как факторы, воздействующие на российские фондовые рынки.
Объемы торгов на обеих ведущих биржах оказались статистически в определенной зависимости от цен на нефть и добычи газа на ММВБ и курса рубля и добычи газа на РТС. Первая зависимость, видимо, отражает колебания притока капитала на биржи, а второй – постепенное снижение добычи.
Ограниченный период расчетов и масса всевозможных факторов позволяет рассматривать данные результаты как предварительные и требующие дальнейшего анализа, особенно более детального сравнения по периодам.
В 2003 году произошло резкое увеличение объемов торговли акциями на ММВБ. И сразу же в следующем 2004 году наблюдается его резкий спад, в 2005 г. был рост объемов торговли почти вдвое по сравнению с предыдущим годом (см. Приложение 1). В нынешнем году ситуация на фондовых рынках постепенно стабилизируется. Например, в сентябре 2006 года на всех рынках Группы ММВБ было заключено сделок на сумму 4495,8 млрд. руб., что на 6,1% меньше объема торгов предыдущего месяца, но на 52,5% превышает аналогичный показатель сентября 2005 г.
Таким образом, расчеты показывают довольно высокую связь российских биржевых индексов между собой и – довольно неожиданно - с индексом развивающихся рынков Morgan Stanley (ИРР) за период с 2000 по 2006 года. Анализ показывает высокую связь между российскими биржевыми индексами на всех временных показателях, что говорит о значительном единстве фондового рынка. В то же время оказалось, что объемы торговли одноименными акциями на двух ведущих биржах не обязательно колеблются синхронно. Видимо, обе ведущие биржи России – ММВБ и РТС – играют важную, но различную роль в развитии фондового рынка, в большой степени дополняя друг друга. Во всяком случае, трудно представить существенный биржевой бум в будущем лишь на одной из них. Учитывая слабость рынка, огромный путь, который еще предстоит ему пройти, чтобы обеспечить эффективное удовлетворение потребностей экономики в финансовом посредничестве, множественность бирж вызвана, вероятно, объективными причинами институционального характера.
Накопленной статистики и знаний процессов определения цен на акции пока недостаточно, но анализы дают вполне осмысленные результаты с точки зрения воздействия макроэкономических показателей на биржевые индексы. Доминирование естественных монополий на бирже в отношении объемов торговли, естественно, ограничивает возможности роста капитализации и ставит динамику индексов в зависимость от администрируемых цен, валютного курса и особенно цен на нефть. Дальнейший анализ необходим для выявления устойчивости зависимостей между показателями двух ведущих бирж, взаимодействием цен и объемов торгов по отдельным акциям и условиям выхода из «второго эшелона». Расчеты выполнены на определенном ограниченном отрезке времени, следовательно, полученные параметры могут варьировать от периода к периоду.
Главное - потребуются значительные структурные перемены в экономике России, чтобы установились нормальные взаимосвязи, позволяющие, например, прогнозировать будущую динамику фондовых индексов, в частности в связи с колебаниями нефтяных цен. Одним из побочных выводов из расчетов является относительная независимость биржевых индексов от текущих показателей экономического роста. Вырисовывается картина, в которой рост будущей капитализации российских компаний (соответственно, биржевых показателей) будет зависеть от сложной постоянно меняющейся комбинации внутренних факторов развития, макроэкономического и институционального характера, а также от общей ситуации на фондовых биржах ведущих развивающихся стран и в целом от развития мировой экономики.
Дата добавления: 2019-07-15; просмотров: 147; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!