Факторы стоимости, определяемые финансовой деятельностью компании.
Финансовая деятельность компании связана с привлечением заемных и собственных средств. Источники финансирования деятельности компании представлены на нижеследующем рис. 1.15.
Рис. 1.15. Источники финансирования
На схеме видно, что не все заемные источники являются инвестированным капиталом, к нему относятся только платные формы заемного капитала, кредиторская задолженность из инвестированного капитала исключается. Таким образом, аналитические процедуры по выявлению факторов стоимости могут быть направлены на изучение эффекта финансового рычага, определения оптимальной структуры финансировании и расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Факторы стоимости, связанные с инвестиционной деятельностью компании.
Инвестиционная деятельность компании связана с формированием портфельных и реальных инвестиций. Роль инвестиционной деятельности в создании стоимости компании связана прежде всего с созданием возможностей для роста и расширения бизнеса в стратегической перспективе. Основные элементы внеоборотных активов – это нематериальные активы, основные средства и финансовые вложения. В последнее время, значение вклада в создание стоимости перемещается от основных средств в сторону нематериальных активов. Важнейшими видами нематериальных активов для предприятий производственного сектора экономики являются нематериальные активы, связанные с технологическими и инновационными преимуществами (исключительные права на изобретения, полезные модели, секреты производства, НИОКР, и пр.) и с маркетинговой деятельностью (торговые марки, бренды, затраты на PR и пр.).
|
|
|
Ключевой компетентностью финансового менеджмента в инновационной экономике является управление интеллектуальным капиталом компании. Интеллектуальный капитал компании – это совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, которые полностью или частично управляются компанией, способны привносить дополнительную ценность и являются результатом генерации знаний и навыков внутри компании.[53] Главная функция интеллектуального капитала – увеличивать прирост прибыли за счет формирования и реализации необходимых предприятию систем знаний, навыков, связей, отношений, которые, в свою очередь обеспечивают высокоэффективную хозяйственную деятельность предприятия. Считается, что именно интеллектуальный капитал формирует темп инноваций, определяет характер обновления технологий производства и продукции, выпускаемой предприятием. Данные улучшения и инновации, в последующем становятся основой конкурентного преимущества, а также позволяют управлять устойчивостью завоеванных рыночных позиций.
|
|
|
К идентифицируемым нематериальным активам относятся:
Изобретения, полезные модели, промышленные образцы, исключительные права владельцев на товарные знаки и знаки обслуживания, исключительное право владельца на наименование места нахождения товара, исключительные право патентообладателя на селекционные достижения, а также право на осуществление лицензируемого вида деятельности, право на пользование природными ресурсами, право пользовании земельными участками и другим имуществом. Отдельно стоят авторские и смежные права.
К неидентифицируемым: человеческий, структурный и маркетинговый (рыночный) капитал.
Человеческий капитал – знания, опыт, навыки и компетенции конкретных работников предприятия. Каждый индивидуальный опыт посредством бизнес-процессов и организационной культуры компании объединен в целостную экономическую систему в рамках рассматриваемого предприятия. Данный вид капитала не отчуждаем от его обладателей.[54]
Структурный капитал – к нему относятся информационные системы, система финансовых взаимоотношений, инструкции, положения, стандарты и пр.[55]
|
|
|
Клиентский капитал – система сложившихся долгосрочных, партнерских и взаимовыгодных взаимоотношений предприятии со своими клиентами и покупателями.[56]
На текущий момент у многих предприятиях существует проблемы, связанные с управлением интеллектуальным капиталом. Связано это прежде всего с тем, что методология современного бухгалтерского учета не позволяет отразить затраты, связанные с созданием структурного, человеческого и маркетингового капитала.
Современное производство становится все более капиталоемким, поэтому основные средства должны своевременно обновляться и эффективно эксплуатироваться.
Рис. 1.16. Влияние формирования внеоборотных активов
на стоимость бизнеса
Правильное определение факторов стоимости требует соблюдения трех важных принципов:
1. Факторы стоимости должны быть напрямую привязаны к созданию стоимости для акционеров и с необходимой детализацией доведены до всех уровней организации вплоть до самого нижнего.
2. при установлении целевых нормативов и при оценке результатов деятельности факторы стоимости следует выражать как финансовыми, так и операционными показателями деятельности.
3. факторы стоимости должны отражать как текущую деятельность, так и долгосрочные перспективы роста.
|
|
|
Из этих 3-х принципов естественным образом следует, что каждое подразделение должно иметь свой собственный набор факторов стоимости и показателей деятельности. Надо также заметить, что число показателей деятельности у бизнес-единиц должно быть ограниченным. Опыт показывает, что для этого достаточно 5–10 показателей, 20 – это верхний предел[57].
Процесс определения факторов стоимости состоит из 3-х стадий[58]:
· Распознавание;
· Установление приоритетов;
· Институционализация.
Распознавание – это построение деревьев стоимости, которые бы выявляли систематическую связь оперативных элементов бизнеса (предприятия) с процессом создания стоимости.
Установление приоритетов – после построения дерева, следующий шаг – определить, какие факторы оказывают самое сильное влияние на стоимость. Установление приоритетов начинается с построения модели дисконтированного денежного потока, позволяющей испытать, насколько чувствительна стоимость бизнес-единицы к изменениям каждого фактора стоимости.
Институационализация – факторы стоимости вводятся в набор целевых нормативов и в систему оценки работы предприятия.
Глава 2
Особенности расчета ставки дисконтирования
при оценке стоимости производственного предприятия
методом дисконтированного денежного потока
Стоимость, создаваемая инвестиционным проектом или текущей деятельностью предприятия, определяется ее способностью генерировать денежный поток в течение длительного периода времени.
Поэтому в оценке стоимости и прогнозировании деятельности предприятия большое внимание уделяется изучению движения денежных средств или свободного потока денежных средств (free cash flow или FCF)[59]. Отслеживание данного показателя позволяет получить информацию о том, как предприятие развивается, где возникают денежные притоки и оттоки и куда они направляются.
Под «денежным потоком» в общем случае понимается изменение денежных остатков средств за период времени, фиксируемое на определенный момент, то есть это величина, которая отражает движение денежных средств на счете (притоки и оттоки) [60].
Также поток денежных средств предприятия представляет совокупность всех его поступлений и выплат за определенный период времени. Притоки (поступления) и оттоки (выплаты) денег за период времени являются составными частями потока денежных средств (см. табл. 2.1).
Совокупность притоков или поступлений – положительный поток денежных средств, а совокупность оттоков или выплат денег – отрицательный денежный поток. При анализе потоки денежных средств рассматриваются по трем видам деятельности: основной, инвестиционной, финансовой.
Основная деятельность предприятия является основным источником прибыли. Основная деятельность призвана обеспечивать необходимыми денежными средствами все три вида деятельности.
Потоки по инвестиционной деятельности – это покупка (продажа) основных средств, нематериальных активов, долгосрочные финансовые вложения.
Потоки в финансовой деятельности связаны с привлечением и возвратом собственного и заемного капитала, а также с обслуживанием долга и дивидендами на собственный капитал.
Инвестиционная и финансовая деятельность призваны способствовать, с одной стороны, развитию основной деятельности, а с другой – обеспечению ее дополнительными денежными средствами.
Итоговая величина и есть «совокупный денежный поток». Такое выделение подчеркивает три принципиальные сферы создания и использования денежных средств предприятия: внутренние возможности генерирования денег по текущей деятельности; возможности поступлений и оттоков от изменения состава активов; потенциал использования внешних источников (займов и привлеченных источников денег от текущих и потенциальных владельцев собственного капитала).[61]
Таблица 2.1
Методика формирования денежного потока
| Притоки | Оттоки |
| Основная деятельность | |
| 1. Поступления выручки от продаж 2. Поступления дебиторской задолженности 3. Авансы покупателей и заказчиков 4. Прочие поступления | 1. Оплата затрат на производство и реализацию (без амортизации) 2. Погашение кредиторской задолженности 3. Авансовые платежи 4. Налоговые платежи и платежи во внебюджетные фонды 5. Прочие выплаты |
| Инвестиционная деятельность | |
| 1. Поступления от продажи основных фондов, нематериальных активов, незавершенного строительства 2. Поступления от продажи долгосрочных финансовых вложений 3. Дивиденды, проценты от долгосрочных финансовых вложений 4. Прочие | 1. Капитальные вложения (приобретение основных средств, нематериальных вложений) 2. Долгосрочные финансовые вложения 3. Прямые инвестиции в другие организации и предприятия 4. Прочие |
| Финансовая деятельность | |
| 1. Получение кредитов и займов 2. Поступления от эмиссии акций 3. Целевое финансирование 4. Продажа акций и облигаций | 1. Погашение кредитов и займов и процентов по ним 2. Выплата дивидендов 3. Предоставление займов 4. Краткосрочные финансовые вложения |
Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе и построении рычагов управления стоимостью. Показатель подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности, а также необходимость инвестиций для ее продолжения.
В качестве модели оценки стоимости и диагностики ее роста за период хорошо зарекомендовали себя следующие:
1. Дисконтированного денежного потока и увязанные с ним критерии отбора проектов NPV и IRR;
2. Экономические прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKisey) или экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) компании Stern.
3. Рентабельности капитала по денежному потоку (cash value added, CVA).
4. Денежной добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости компании.[62]
В модели дисконтированного денежного потока предприятия стоимость собственного капитала определяется как стоимость его основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов. Операционная стоимость и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Модель дисконтированного денежного потока особенно полезна при применении к многопрофильным компаниям.[63]
К основным преимуществам модели можно отнести следующие:
1. Оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
2. Модель помогает определить основу создания стоимости;
3. Модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования, и она согласуется с процессом бюджетного планирования.
Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал. Такую ставку называют средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Альтернативные издержки всех инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском.[64]
Важная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока, – это неопределенная продолжительность жизни предприятия. Один из подходов к решению этой проблемы – разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: составить прогноз денежного потока на определенный, понятный для предприятия горизонт планирования и весь дальнейший период жизни данного предприятия. Тогда стоимость будет определяться как сумма двух слагаемых:
1. Приведенной стоимости денежного потока на протяжении прогнозного периода – Present Value (PV);
2. Приведенной стоимости денежного потока на протяжении постпрогнозного периода – Terminal Value (TV).
Расчет стоимости – Company Value ( CV ) :
Company Value = FV + TV , (2.1)
Конечная стоимость TV (Terminal Value) заменяет все денежные потоки в постпрогнозном периоде одной суммой, приведенной к концу прогнозного периода, например, к пятому году:
TV5 = CF5 x multiplier, (2.2)
Множитель: multiplier = 1/ (WACC – g)
где WACC – средневзвешенная цена капитала компании; g – коэффициент роста денежных потоков, который ожидается в постпрогнозном периоде
Если стоимость основывается на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока и ставки дисконтирования. Существуют три ключевых фактора, общих как для свободного денежного потока, так и для стоимости:
· Скорость, с которой предприятие наращивает свои доходы;
· Рентабельность инвестированного капитала;
· Выбор ставки дисконтирования.
Дисконтирование рассматривается как процесс приведения стоимости будущих денежных потоков к текущему расчетному периоду. С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это норма доходности на вложенный капитал, назначаемая инвестором.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестор должен заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем.
Расчет ставки дисконтирования вызывает большие разногласия среди аналитиков. Одни из них считают расчет этого коэффициента довольно сложной задачей, но необходимой для процесса оценки инвестиционных проектов. Другие отстаивают точку зрения, что перспективность проекта слабо зависит от значения коэффициента дисконтирования, так как при его расчете неизбежны погрешности, и поэтому даже перспективный проект при выборе не той ставки дисконтирования может быть признан убыточным. Однако в настоящий момент дисконтирование является наиболее распространенным формальным способом приведения денежного потока к текущей стоимости.
В основе большинства споров о выборе ставки дисконтирования просматривается не только приверженность оппонентов той или иной экономической школе, но и их более «приземленные» интересы. Например, инициатор проекта, представляющий проект стороннему инвестору, заинтересован в обосновании минимальной ставки дисконтирования (при этом PV повышается, и в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор, напротив, заинтересован в применении повышенного коэффициента, полноценно учитывающего инфляцию и риски. Таким образом, «политический» интерес нередко формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
В то же время очевидно, что расчет PV отражает только качество генерируемого проектом денежного потока при рассчитанной (или выбранной) ставке дисконта. Поэтому для учета интересов всех субъектов инвестиционных отношений возможен компромисс представления данных в виде построения графика зависимости NPV от ставки дисконта. При этом каждое заинтересованное лицо может оценить величину NPV проекта при любой устраивающей его ставке дисконта.
Доходность и риск – всегда две стороны инвестиционного решения. Под влиянием оценки риска формируются требования к уровню доходности проекта. Затем требуемый (нормативный) уровень доходности сравнивается с фактическим (ожидаемым). Риск может быть учтен (заложен) при выборе коэффициента дисконтирования.
Наиболее распространены следующие методы расчета ставки дисконтирования k:
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Prising Model).[65]
2. Модель оценки прибыли на акцию.
3. Метод кумулятивного построения (CCM – Capital Cumulative).
4. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC – Weighted Average cost of capital).
5. Согласно Методическим рекомендациям РФ по оценке эффективности инвестиционных проектов
6. Готовые измерители
Дата добавления: 2019-11-16; просмотров: 227; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!