Основные подходы к оптимизации структуры капитала. Анализ капитала предприятия
УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА
Понятие структуры капитала
Вообще, термин «структура» подразумевает соотношение между различными элементами, составляющими предмет исследования.
В корпоративных финансах при анализе структуры капитала используют несколько ее названий, интерпретаций. Рассмотрим их подробнее, так как в дальнейшем изложении все эти понятия будут использованы как в применении к управлению структурой капитала, так и в последующих разделах (управление прибылью, оборотным капиталом, дивидендной политикой).
Различают понятие:
1.Финансовая структура капитала
2.Структура капитала
Финансовая структура капитала – это способ финансирования деятельности корпорации в целом, то есть здесь анализируют структуру всех источников средств, включая краткосрочные. Данный термин в большей степени характерен для российского менеджмента, так как широкое использование краткосрочных займов и кредиторской задолженности – особенность именно отечественного бизнеса.
Второе определение, стоимость капитала, как правило, относится только к долгосрочным или постоянным пассивам (куда входят собственные источники средств и долгосрочный заемный капитал). Часто используют один термин – структура капитала.
Одной из задач финансового управления корпорацией является минимизация стоимости капитала, что напрямую влияет на достижение главной цели – максимизацию рыночной стоимости компании (или максимизацию рентабельности собственного капитала).
|
|
|
Под оптимальной структурой капитала рассматривают такое соотношение собственных и заемных источников финансирования, при котором обеспечивается оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизируется рыночная стоимость капитала компании.
Увеличение заемного капитала всегда увеличивает финансовый риск предприятия, но в то же время позволяет увеличить доходность собственного капитала за счет эффекта финансового рычага.
Оптимальную структуру капитала иногда называют идеальной, к которой финансовый менеджер должен стремиться в долгосрочной перспективе. Такая структура должна позволить сформировать наиболее эффективное сочетание между финансовой рентабельностью и финансовой устойчивостью предприятия.
Целевая структура капитала представляет собой такое соотношение собственного и заемного капитала, которое складывается в повседневной деятельности финансового менеджера при осуществлении им функций по управлению инвестициями, оборотным капиталом и т. д. Данная структура является скорее практической, в то время как оптимальную структуру капитала некоторые исследователи считают больше теоретической, несколько оторванной от действительности. Целевая структура может меняться с течением времени, но финансовому менеджеру необходимо всегда принимать во внимание внутренние и внешние факторы, которые могут влиять на структуру капитала.
|
|
|
Целью управления структурой капитала корпорации является минимизация затрат по привлечению всех источников финансирования, обеспечение владельцам капитала максимальной рыночной оценки вложенных ими ресурсов.
Основы теории структуры капитала
Основными теоретическими предпосылками к современным теориям структуры капитала явились:
- теория Модильяни – Миллера (известная как ММ);
- традиционная теория;
- компромиссная теория (теория статического равновесия);
- теория ассиметричной информации;
- теории противоречия интересов (формирования структуры капитала);
- сигнальные теории.
Теорию ММ, традиционную и компромиссную модели современные исследователи относят к неоклассическому подходу в формировании структуры капитала, а остальные теории – к институциональному подходу.
Основоположниками общей теории структуры капитала являются американские ученые Франко Модильяни и Мертон Миллер. Результаты их исследований во многом определили направление движения финансовой науки во второй половине прошлого столетия, за что оба они были удостоены Нобелевской премии (Модильяни – в 1985 г., Миллер – в 1990 г.).
|
|
|
Первоначально ученые рассматривали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и издержки для ведения бизнеса, все участники рынка находятся в равных условиях, обладают одной и той же информацией, ведут себя рационально.
Согласно базовому варианту теории ММ (1958 г.) ученые выявили, что структура капитала не влияет на стоимость предприятия, а зависит лишь от эффективности его деятельности и рисков, с ним связанных.
С теорией Модильяни – Миллера связан знаменитый «принцип пирога». Так, рассмотрим две аналогичные компании с одинаковым объемом капитала, но с различной его структурой. Например, первая компания имеет поровну собственного и заемного капитала (50 % и 50 %), а вторая компания, соответственно, 80 % и 20 %. Очевидно, что пропорции могут меняться как угодно, но размер капитала (также как и стоимость компании), не меняется.
По-другому, суть данного принципа в том, что «размер пирога не зависит от того, на сколько частей он поделен». Исходя из базовых условий, Модильяни и Миллер математически доказали, что рыночная стоимость предприятия зависит только от суммарной стоимости (оценки) активов вне зависимости от состава элементов капитала.
|
|
|
Рост доли заемного капитала в общей его сумме не приводит к снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то, что стоимость заемного капитала значительно ниже стоимости собственного капитала.
Будучи принципиально правильной в условиях выдвинутых авторами ограничений, данная теория несовместима с реальной практикой. Поэтому она рассматривается лишь как принципиальный механизм оценки рыночной стоимости предприятия в условиях функционирования совершенного рынка при нереальных практических ограничениях. В дальнейших своих исследованиях, сняв ряд выдвинутых ограничений, в частности, рассматривая налогообложение прибыли, авторы данной теории признавали, что механизм формирования рыночной стоимости предприятия находится в определенной связи со структурой его капитала. Было выявлено, что средневзвешенная стоимость капитала снижается, а рыночная стоимость растет при повышении доли заемного капитала. В исследованиях Модильяни-Миллера также рассматривается дивидендная политика предприятия и ее воздействие на стоимость капитала.
Содержание традиционной теории сводится к тому, что рост удельного веса использования заемного капитала всегда приводит к снижению показателя средневзвешенной стоимости капитала предприятия, а соответственно, и к росту его рыночной стоимости.
На практике заемный капитал обходится предприятию значительно дешевле собственного:
- выплаты по заемному капиталу носят обязательный характер и выплачиваются в первую очередь (до того, как выплачиваются дивиденды собственникам капитала), эта первоочередность особенно актуальна при банкротстве предприятия;
-кредиторы в связи с определенностью получения процентов подвержены значительно меньшим рискам и, следовательно, вынуждены соглашаться с более низкой доходностью на вложенные средства;
- финансовые издержки (проценты по заемному капиталу), в большей части, относят на расходы, что снижает прибыль до налогообложения и позволяет предприятию экономить налог на прибыль (данный эффект носит название «эффект финансового рычага»).
Зная, что между средневзвешенной стоимостью капитала и рыночной стоимостью предприятия существует обратная зависимость, можно сделать вывод, что рыночная стоимость предприятия будет максимальной при стопроцентном использовании заемного капитала.
Такая крайность сразу же стала критиковаться экономистами, так как на практике предприятия редко имеют долю заемного капитала более чем 50 %. Имея стопроцентный заемный капитал, предприятие будет подвергать себя слишком высокому и неоправданному риску. К тому же существуют законодательные и нормативные ограничения, которые обязывают предприятия иметь определенную долю собственного капитала (сюда можно отнести требования к величине Уставного капитала согласно Закону об акционерных обществах, нормативы коэффициентов финансовой устойчивости по различным методикам кредитоспособности и др.)
В настоящее время традиционная теория не находит особой поддержки среди ученых и практиков.
Компромиссная теория структуры капитала явилась «золотой серединой» между двумя предыдущими моделями. Данная теория получила название «теории статического равновесия» за счет того, что согласно ей рекомендуется всегда находить разумный компромисс между выгодами заемного финансировании и затратами вероятного банкротства предприятия.
Привлекая большую долю заемного капитала, компания получает налоговую экономию, но вместе с тем увеличивается риск неполучения будущих денежных потоков и, соответственно, прибыли, что приводит к повышению вероятности неисполнения обязательств перед кредиторами, и в конечном итоге может привести предприятие к банкротству.
В корпоративных финансах издержки банкротства делят на прямые и косвенные. Прямые издержки включают оплату юридических услуг, различные комиссии и сборы, связанные с распродажей имущества предприятия и т. д. Косвенные издержки связаны не с самой процедурой банкротства, а с ее угрозой, сюда относят потери от сокращения объемов производства, снижение эффективности управления вследствие оттока квалифицированного персонала, рост стоимости финансовых ресурсов за счет увеличения рисковой премии инвесторов и др.
В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала – это такое соотношение собственных и заемных средств, при котором налоговая экономия полностью покрывает возможную стоимость издержек банкротства. Средневзвешенная стоимость капитала предприятия меняет свои тенденции в связи с увеличением доли используемого заемного капитала. На начальной стадии, где доля заемного капитала незначительна, его рост вызывает снижение средневзвешенной стоимости капитала. Далее, при повышении угрозы банкротства и соответствующем росте стоимости заемного капитала, возрастание удельного веса его использования вызывает постепенное возрастание средневзвешенной стоимости капитала. Точка компромисса определяет оптимальную структуру капитала предприятия в положении, соответствующем минимальному значению показателя средневзвешенной стоимости капитала.
Современная теория структуры капитала определяет возможность формирования точки компромисса на любом отрезке кривой средневзвешенной стоимости капитала в зависимости от отношения собственников к допустимому уровню риска.
Теория асимметричной информации основывается на том, что современный рынок в силу своего несовершенства часто формирует «асимметричную» информацию для отдельных его участников о перспективах развития того или иного предприятия. Это порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска данного предприятия, а соответственно, и условия оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры компании всегда получают более точную информацию, нежели инвесторы и кредиторы.
В основе теории противоречия интересов формирования структуры капитала лежат две модели: теория мониторинговых затрат и агентских издержек. В некоторой степени эти модели дополняют друг друга, но так или иначе обе эти теории можно отнести к такой базовой концепции (или направлению) корпоративных финансов, как концепция агентских отношений.
Теория мониторинговых затрат базируется на желании кредиторов в условиях ассиметричной информации осуществлять контроль за эффективностью использования заемного капитала и обеспечением его возврата. Затраты по данному виду контроля кредиторы стараются возложить на собственников предприятия путем включения их в процентную ставку за кредит. Чем выше доля заемного капитала, тем выше уровень мониторинговых затрат и, следовательно, это приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала и снижению рыночной стоимости предприятия. Следовательно, наличие мониторинговых затрат (затрат кредиторов) ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.
Теория агентских издержек рассматривает эффективность деятельности менеджмента компании в привязке к основным целям финансового управления. В некоторых случаях менеджеры компании могут принимать решения, которые противоречат интересам акционеров или кредиторов. Для сглаживания данного агентского конфликта необходимо правильно подобрать структуру компенсационного пакета (доли участия в собственности, бонусов, опционов на акции), позволяющего увязать доходы менеджеров с динамикой стоимости собственного (акционерного) капитала и обеспечить мотивацию к его росту.
Сигнальные теории являются логическим развитием теории асимметричной информации, они основываются на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития предприятия на основе поведения менеджеров на этом рынке. Так, при благоприятных прогнозах развития компании менеджеры стараются удовлетворить дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных источников (в этом случае за счет налоговой экономии повышается рентабельность собственного капитала и увеличивается рыночная стоимость предприятия). При неблагоприятных прогнозах развития менеджеры в большей степени пытаются увеличить собственный капитал из внешних источников, то есть происходит расширение круга инвесторов, которые должны будут разделить с прежними собственниками сумму предстоящих убытков.
Сигнальные теории позволяют также инвесторам и кредиторам более эффективно обосновывать решения о предоставлении финансовых ресурсов предприятию, устанавливать «справедливые» нормы доходности, что отражается соответствующим образом на формировании структуры капитала.
Наряду с приведенными теориями, анализирующими структуру капитала корпорации и дающими рекомендации по ее оптимизации, в настоящее время существуют и другие модели. Очень популярны в настоящее время поведенческие теории, так как некоторые практики считают, что финансовая наука сегодня ближе к психологии и политике, нежели к математике. Российскими учеными разработана модель (названа она по фамилии разработчиков, теория Брусова – Филатовой – Ореховой), которая фактически заменяет теорию Модильяни-Миллера в современной отечественной экономике.
Основные подходы к оптимизации структуры капитала. Анализ капитала предприятия
Оптимизация структуры капитала предприятия является одной из наиболее важных задач, решаемых в процессе финансового управления предприятием. Минимизация средневзвешенной стоимости капитала – важнейший критерий, позволяющий находить «идеальную» структуру источников средств и максимизировать рыночную стоимость компании.
Но, наряду с минимизацией средневзвешенной стоимости капитала, в теории корпоративных финансов выделяют еще несколько критериев оптимизации структуры капитала. К наиболее известным из них относят:
1. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня финансовой рентабельности (чистой рентабельности собственного капитала).
2. Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня рисков (финансового, операционного, совокупного).
3. Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации прибыли на акцию (в классике корпоративных финансов данный метод носит название EBIT-EPS).
Подробно эти критерии будут рассмотрены в разделах 5 и 6 данного учебного пособия.
Финансовый риск – это риск, связанный с привлечением заемных (внешних) источников финансирования. По-другому, данный риск характеризует финансовую деятельность компании, связанную с формированием структуры капитала, и этот риск можно отнести к внешнему риску.
Операционный (или производственный) риск – это внутренний риск корпорации, связанный с эффективностью эксплуатации активов предприятия, со структурой затрат. В корпоративных финансах операционный риск количественно выражается в виде эффекта операционного рычага.
Совокупный риск – это общий риск, который определяется как совокупность влияния на предприятие финансового и операционного рисков (внутреннего и внешнего риска).
Процесс управления структурой капитала всегда должен начинаться с анализа капитала предприятия за 2-3 предыдущих периода. В первую очередь необходимо рассмотреть динамику общего объема и основных элементов капитала (собственного и заемного) в сопоставлении с динамикой объема производства и реализации продукции.
Затем рассматривается система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой капитала. Наиболее значимыми из них являются:
- коэффициент автономии (КА), который позволяет определить, в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала:
Ка = СК : А
СК – сумма собственного капитала предприятия, ден.ед.
А – сумма активов предприятия (валюта баланса), ден.ед.
Идеальное значение показателя до 0,5. Если показатель выше, то это
позволяет говорить о повышенном уровне финансового риска.
- коэффициент финансового рычага (Кфр )
Кфр = ЗК : СК
ЗК - сумма заемного капитала предприятия, ден. ед.
Данный коэффициент позволяет установить, какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала (норматив 0,5–1), чем выше показатель, тем выше финансовый риск.
- коэффициент финансовой устойчивости (Ку) характеризует отношение суммы постоянного капитала к общей сумме используемого предприятием капитала и позволяет выявить финансовый потенциал будущего развития предприятия:
Ку = (СК + ДК) : А
ДК - сумма долгосрочных кредитов предприятия, ден.ед.
Норматив коэффициента финансовой устойчивости – от 0,6 и более.
- коэффициент соотношения долго- и краткосрочной задолженности (Кс) позволяет определить сумму привлечения долгосрочных кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала:
Кс = ДК : КЗ
КЗ – сумма краткосрочной задолженности предприятия, ден.ед.
- коэффициент покрытия процентов (Кп) позволяет проанализировать возможность выплаты процентов по заемным средствам
(финансовых издержек) за счет операционной прибыли:
Кп = Ппр : ФИ
Ппр. – прибыль от продаж (операционная прибыль) предприятия за анализируемый период, ден. ед.;
ФИ – сумма финансовых издержек по заемным средствам, ден. ед.
Снижение коэффициента покрытия говорит о повышении финансового
риска предприятия.
Следующим этапом оценивается эффективность использования капитала в целом и отдельных его элементов .
Для управления корпоративными финансами наиболее важными являются следующие показатели:
- экономическая рентабельность активов (ЭРА):
ЭРА = (Ппр : А ) х 100%
- чистая рентабельность активов (ЧРА):
ЧРА = (ЧП : А ) х 100%
ЧП – чистая прибыль предприятия за анализируемый период, ден. ед.;
- чистая рентабельность собственного капитала (ЧРск):
ЧРск = (ЧП : СК) х 100%
Показатель рентабельности собственного капитала является наиболее важным критерием эффективности для собственников предприятия, отражающим отдачу на вложенный капитал;
- капиталоотдача (Ко) характеризует выручку от реализации, приходящуюся на единицу капитала:
Ко = В : А
В – выручка от реализации предприятия, ден. ед.
Показатель капиталоотдачи в определенной мере служит измерителем эффективности операционной деятельности предприятия, также он имеет и другое название – коэффициент оборачиваемости активов. Желательно, чтобы значение показателя было больше единицы;
- капиталоемкость реализации продукции (Ке) является показателем, обратным показателю капиталоотдача:
Ке = А : В
Данный показатель используется для моделирования потребности в капитале в прогнозном периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.
Дата добавления: 2022-11-11; просмотров: 83; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!