Тема 8. УПРАВЛІННЯ ІНВЕСТИЦІЯМИ

⇐ ПредыдущаяСтр 6 из 7Следующая ⇒

8.1. Сутність і форми інвестицій
8.2. Класифікація інвестицій підприємств
8.3. Управління капітальними інвестиціями
8.4. Оцінка ефективності інвестиційних проектів
8.5. Управління джерелами фінансування капітальних інвестицій
8.6. Управління фінансовими інвестиціями
8.7. Методи оцінки ефективності фінансових інвестицій
8.8. Управління формуванням портфеля фінансових інвестицій

8.1. Сутність і форми інвестицій
З метою ефективного функціонування підприємства здійснюють інвестиційну діяльність. Остання являє собою сукупність практичних дій щодо реалізації інвестицій.
Законом України ”Про інвестиційну діяльність” інвестиції визначено як всі види майнових та інтелектуальних цінностей, що вкладаються в об’єкти підприємницької та інших видів діяльності, в результаті чого створюється прибуток (дохід) або досягається соціальний ефект.
Такими цінностями можуть бути:
· кошти, цільові банківські вклади, паї, акції та інші цінні папери;
· рухоме та нерухоме майно (будинки, споруди, устаткування та інші матеріальні цінності);
· майнові права, що випливають з авторського права, досвід та інші інтелектуальні цінності;
· сукупність технічних, комерційних та інших знань, оформлених у вигляді технічної документації, навичок та виробничого досвіду, необхідних для організації того чи іншого виду виробництва, але незапатентованих (“ноу-хау”);
· права користування землею, водою, ресурсами, будинками, спорудами, обладнанням, а також інші майнові права;
· інші цінності.
Окремі положення законодавчого визначення, з нашої думки, неповно і навіть неправильно трактують поняття “інвестиції”.
По-перше, інтелектуальні цінності, які вкладаються і використовуються підприємством у вигляді нематеріальних ресурсів, також входять до складу майнових його цінностей (або майна у вигляді його активів), тому у протиставленні цих термінів немає сенсу. У світовій економічній теорії з цих питань вкладення всіх форм майнових цінностей у процесі інвестицій розглядається як “вкладення капіталу”. Це зауваження повною мірою може бути віднесене і до іншого визначення терміна “інвестиція”, наведеного в Законі України “Про внесення змін до Закону України “Про оподаткування прибутку підприємств””, згідно з яким це господарська операція, що передбачає придбання основних фондів, нематеріальних активів, корпоративних прав та цінних паперів в обмін на кошти або майно. У цьому разі грошові кошти також входять до складу капіталу як і інше майно, що вкладається підприємством.
По-друге, метою інвестицій є не тільки створення прибутку або досягнення соціального ефекту, а й інші форми забезпечення розвитку і підвищення ринкової вартості підприємства, що знаходить своє відображення у зростанні суми вкладеного капіталу. Цю мету інвестування підкреслюють як головну найбільш відомі зарубіжні економісти. Так, у монографії “Інвестиції” У. Шарп разом з іншими американськими вченими визначає: “У найбільш широкому розумінні термін “інвестувати” означає розстатися з грошима сьогодні з тим, щоб отримати більшу суму їх у майбутньому”. Аналогічне визначення цього терміна подається в монографії “Основи інвестування”, підготовленій американськими економістами Л. Гітманом та М. Джонком: “...інвестиція — це спосіб розміщення капіталу, який має забезпечити збереження або зростання суми капіталу”. Ця мета інвестицій підкреслюється й у визначеннях українських економістів у працях з цього питання — в монографіях І. Бланка “Інвестиційний менеджмент”, А.Мертенса “Інвестиції”, В. Шевчука і П. Рогожина “Основи інвестиційної діяльності” та інших.
По-третє, потребує певного уточнення і об’єкт інвестиційної діяльності, визначений у законодавстві з цього питання. Якщо метою інвестицій має бути зростання суми вкладеного капіталу, то цей інвестований капітал має вкладатися лише в об’єкти підприємницької діяльності, бо вкладання капіталу в об’єкти соціальні, благодійну діяльність, спонсорство тощо до такого зростання не призведе. У такому разі більш прийнятним терміном для вкладання коштів буде “фінансування”, а не “інвестування”.
Поняття “інвестиції” пропонується викласти у такій редакції: інвестиції — це вкладення капіталу в об’єкти підприємницької діяльності з метою забезпечення його зростання в майбутньому періоді.
Відповідно до міжнародних стандартів поняття “інвестиційної діяльності” згідно з П(С)БО 4 “Звіт про фінансові результати” визначаться більш широко. Інвестиційна діяльність – це діяльність, що пов’язана з придбанням і реалізацією необоротних активів, а також із здійсненням фінансових інвестицій, які не є складовою частиною еквівалентів грошових коштів.
Відповідно до П(С)БО 4 інвестиційна діяльність включає в себе і реалізацію необоротних активів, тобто це визначення відрізняється від розуміння поняття, що склалось раніше. Відповідно до такого трактування інвестиційної діяльності до її напрямів, згідно з вказаним стандартом, крім придбання основних засобів, нематеріальних активів, акцій, облігацій, цілісних майнових комплексів тощо, відносять надходження грошових коштів у вигляді відсотків за аванси грошовими коштами та позики, надані іншим суб’єктом господарювання, а також грошові надходження у формі дивідендів, від повернення позик, від ф’ючерсних і форвардних контрактів, опціонів, а також виплати коштів за такими контрактами (за винятком тих контрактів, які укладаються для основної діяльності підприємства). Такі грошові надходження не мають прямого, а лише певне опосередковане відношення до інвестиційної діяльності як такої. Тому в подальшому викладі матеріалу по даній темі інвестиційна діяльність розглядатиметься в усталеному розумінні цього поняття, тобто з орієнтацією на економічну ефективність цієї діяльності.
Певного уточнення потребує понятійний апарат, пов’язаний із формами інвестицій. У Законі України “Про інвестиційну діяльність» ці форми не визначено зовсім; у законодавчій базі уперше їх розглянуто в Законі України “Про внесення змін до Закону України “Про оподаткування прибутку підприємств””. Згідно з цим законом, “...інвестиції поділяються на капітальні, фінансові та реінвестиції”.
Основною ознакою, за якою інвестиції поділяються на окремі форми, є об’єкт вкладення капіталу. За цією ознакою, згідно зі світовою економічною теорією, інвестиції поділяються на реальні та фінансові. Тому передусім слід відзначити помилковість віднесення до форм інвестицій реінвестиції, які характеризують не об’єкт вкладення капіталу, а процес використання доходу, отриманого від інвестиційних операцій (у процесі реінвестицій, згідно з цим же законом, інвестиційний доход може бути використано на здійснення як капітальних, так і фінансових інвестицій).
Відповідно до Положень (стандартів) бухгалтерського обліку інвестиції поділяються на фінансові та капітальні. Під фінансовими інвестиціями розуміють активи, які утримуються підприємством з метою збільшення прибутку за рахунок відсотків, дивідендів тощо, зростання вартості капіталу або отримання інших вигід для інвестора. До фінансових інвестицій відносяться: акції, облігації, депозитні сертифікати, казначейські зобов’язання, інші цінні папери.
Під капітальними інвестиціями розуміють усі витрати підприємства на придбання або створення матеріальних і нематеріальних активів, що включаються до їх первісної вартості.
Некоректним слід вважати заміну терміна “реальні інвестиції” на термін “капітальні інвестиції” (згідно з українським законодавством). Термін “капітальні інвестиції” (або “капітальні вкладення”) використовується, як правило, при інвестуванні капіталу в матеріальні види активів, перш за все — в основні засоби. Згідно чинного законодавства України цей термін характеризує також “придбання нематеріальних активів, які підлягають амортизації”. Таке обширне тлумачення капітальних інвестицій більше збігається з широко використовуваним у світовій практиці терміном “реальні інвестиції”.
Некоректним є також поділ у нашому законодавстві фінансових інвестицій на прямі та портфельні, бо його проведено за різними класифікаційними ознаками. Так, у світовій економічній теорії за ознакою самостійності здійснення інвестицій вони поділяються на прямі (коли вкладення капіталу здійснює безпосередньо інвестор) і непрямі (коли вкладення капіталу здійснюється інвестором за допомогою та участю фінансових посередників). За ознакою мети інвестування фінансові інвестиції поділяються на стратегічні (коли інвестор вкладає капітал у контрольний пакет акцій з метою здійснення стратегічного управління компанією) та портфельні (коли інвестор має на меті лише приріст суми вкладеного капіталу або отримання поточного доходу). Таким чином, можна констатувати, що в українській законодавчій термінології ці класифікаційні ознаки при визначенні форм інвестицій використані еклектично.
Головна мета інвестиційної діяльності – підвищення вартості підприємства. Досягнення головної мети інвестиційної діяльності забезпечується розробкою та реалізацією інвестиційної стратегії підприємства. Вона залежить від стадії життєвого циклу підприємства, яка визначає зміст інвестиційної стратегії ( табл. 8.1).
Таблиця 8.1
Залежність інвестиційної стратегії від стадії життєвого циклу підприємства

Стадія життєвого циклу	Інвестиційна стратегія
Народження	Забезпечення достатнього обсягу основного капіталу і початкових капітальних інвестицій
Дитинство	Завершення формування капіталу та здійснення капітальних інвестицій
Юність	Розширення діяльності за рахунок розмаїтності інвестиційного портфеля
Рання зрілість	Істотне розширення інвестиційного портфеля
Кінцева зрілість	Розширення фінансового інвестування
Старіння	Формування інвестиційного портфеля, що дозволяє зберегти наявні позиції
Відродження	Диверсифікованість інвестиційного портфеля

Ефективність розробленої інвестиційної стратегії підприємство має оцінити за такими критеріями:
· погодженість інвестиційної стратегії із загальною стратегією економічного розвитку підприємства.
· внутрішня збалансованість інвестиційної стратегії;
· погодженість інвестиційної стратегії із зовнішнім середовищем;
· реалізація інвестиційної стратегії з врахуванням наявного ресурсного потенціалу;
· прийнятність рівня ризику, пов’язаного з інвестиційною стратегією;
· результативність інвестиційної стратегії.

Схематично інвестиційні потреби підприємства можна представити таким чином (рис. 8.1 )

Рис. 8.1 Інвестиційні потреби підприємства

Підприємства повинні прагнути до підтримки чи поліпшення своїх конкурентних позицій, для цього необхідний пошук перспективних інвестиційних напрямів.
Основні напрями інвестицій – це вкладення коштів у рухоме і нерухоме майно (будівництво виробничих будівель, споруд, об’єктів соціальної сфери, придбання техніки, обладнання, устаткування, поповнення оборотних фондів тощо); придбання акцій, облігацій, інших цінних паперів, цільові грошові (банківські) вклади; придбання або створення нематеріальних активів (науково-технічна продукція, “ноу-хау”, інтелектуальні цінності, майнові права, тощо); придбання часток у капіталі інших підприємств та цілісних майнових комплексів (дочірних підприємств, інших господарських одиниць).
В процесі інвестиційної діяльності підприємства можуть здійснюватися реінвестиції, під якими розуміють повторне вкладання коштів, одержаних у формі доходу від функціонування початкового інвестиційного проекту. Реінвестиції можуть направлятися на заміну фізично і морально зношених основних засобів, початкового інвестиційного проекту, модернізацію технологічного устаткування, на інвестування нових програм, що забезпечують вищу конкурентно-спроможність продукції та її доходність тощо.
Держава може регулювати інвестиційну діяльність підприємств через проведення кредитної та амортизаційної політики, надання фінансової допомоги у вигляді дотацій, субсидій, субвенцій, бюджетних позик, а також податкової політики шляхом диференціації суб’єктів і об’єктів оподаткування податкових ставок і пільг тощо.
Фактична величина інвестицій підприємства залежить від його інвестиційного потенціалу, що визначається як сума чистого прибутку, амортизаційних відрахувань, позикових і залучених коштів. Чистий прибуток разом з амортизаційними відрахуваннями, називають грошовим потоком підприємства.
Підприємства–інвестори, згідно з існуючим в Україні законодавством, можуть здійснювати інвестиції за кордоном виключно за рахунок власних коштів, зарезервованих, які відображаються на рахунках бухгалтерського балансу для означених цілей.
З метою залучення додаткових джерел інвестування для здійснення прогресивних структурних перетворень в економіці України, підвищення технічного та якісного рівня виробництва, зменшення потреб підприємств в енергоносіях і сировині, ліквідації існуючих диспропорцій і дефіцитів на ринку України, розвитку її потужного експортного потенціалу прийнятого законом “Про державну програму заохочення іноземних інвестицій в Україні” (грудень 1993 р.), яким передбачається стимулювання вкладеного іноземного капіталу в пріоритетні галузі економіки держави за рахунок надання податкових пільг і страхових гарантій щодо найефективніших інвестиційних проектів.

8.2. Класифікація інвестицій підприємств
Інвестиції представляють собою цілеспрямоване використання капіталу. Наявність різних форм вкладення капіталу потребує класифікації інвестицій. Їх можна класифікувати за певними ознаками.
1. За видами інвестицій:
· виробничі інвестиції – вкладення у виробничі ресурси: основні засоби і предмети праці;
· фінансові інвестиції – вкладення коштів у цінні папери, цільові банківські вклади депозити, придбання паїв тощо. Найбільшу частку серед яких складають цінні папери, включаючи кошти в банках;
· інтелектуальні інвестиції – вкладення коштів у об’єкти інтелектуальної власності. Якщо інвестиції здійснюються з метою створення новинок або їх впровадження у виробництво, то такі інвестиції називають інноваційними.
2. За цілями застосування інвестиції поділяють на – реінвестиції (зміна старих засобів) і нетто-інвестиції (придбання нових активів, розширення виробництва, тощо).
3. За характером участі в інвестуванні виділяють прямі і непрямі інвестиції. Під прямими інвестиціями розуміють безпосередньо участь інвестора у вкладенні коштів у вибраний ним об’єкт. Непрямі інвестиції – це інвестиції, які пов’язані з інвестуванням, що опосередковуються інвестиційними або іншими посередниками.
4. За терміном інвестування розрізняють короткострокові і довгострокові інвестиції. Короткострокові – вкладення капіталу на період до одного року (короткострокові депозитні внески, купівля короткострокових ощадних сертифікатів тощо). Довгострокові інвестиції – це вкладення коштів на період понад один рік.
5. За формою власності. Інвестиції поділяють на: приватні, державні, іноземні і спільні. До приватних інвестицій відносять вкладення коштів фізичними особами або недержавними підприємствами. Державні інвестиції – це вкладення коштів центральними або місцевими органами влади за рахунок бюджету, позабюджетних фондів і позикових коштів та вкладення державних підприємств. Іноземні інвестиції – це вкладення коштів іноземних громадян, юридичних осіб і держави. Спільні інвестиції – це вкладення коштів резидентів і нерезидентів.
Залежно від класифікації інвестицій та напрямів їх здійснення розробляється інвестиційна політика підприємства, яка має відповідати таким вимогам.
· Довгострокова інвестиційна стратегія повинна бути підпорядкована загальній і конкурентній стратегіям та погоджена з фінансовою стратегією підприємства;
· Інвестиційна політика повинна охоплювати наступні напрями інвестування: капітальні інвестиції; інвестування в оборотні кошти; фінансові інвестиції; інтелектуальні інвестиції.
· Інвестиційна політика повинна базуватися на альтернативності вибору.
· Для обґрунтування доцільності інвестицій необхідно використовувати не тільки фінансові показники їх оцінки, але і неформальні критерії.
Суб’єктами інвестиційної діяльності є інвестори, замовники, виконавці робіт, користувачі об’єктів інвестиційної діяльності, а також постачальники, будь-які суб’єкти підприємницької і фінансової діяльності – банківські, страхові і посередницькі установи. Суб’єктами інвестиційної діяльності можуть бути фізичні та юридичні особи (в тому числі іноземні), а також державні та міжнародні організації. Відносини між суб’єктами інвестиційної діяльності здійснюють на підставі договорів. Основним суб’єктом інвестиційної діяльності є інвестор, який здійснює вкладення власних, позикових або залучених коштів у формі інвестицій.
Другим об’єктом інвестиційної діяльності є замовник. Замовниками можуть бути інвестори (уповноважені посередники), які здійснюють реалізацію інвестиційних проектів, і не втручаються у підприємницьку діяльність.
Підрядники – це фізичні та юридичні особи, які виконують роботи за договором підряду або державним контрактом, що укладається із замовниками.
Інвестиції здійснюють за такими напрямами:
· капітальне будівництво;
· інновації, в яких втілюється науково-технічна продукція та інтелектуальний потенціал;
· фондовий ринок і акції, облігації, похідні інструменти.

8.3. Управління капітальними інвестиціями
Капітальні інвестиції є головною формою реалізації стратегії економічного розвитку підприємства.
Серед усіх напрямів інвестиційної діяльності провідне місце займають капітальні інвестиції. За допомогою капітальних інвестицій відтворюються на простій і розширеній основі основні засоби виробництва, тобто створюється матеріальна основа для підвищення продуктивності живої праці на базі впровадження комплексної механізації і автоматизації виробництва. Завдяки капітальним інвестиціям реалізуються досконаліші форми суспільної організації виробництва: його спеціалізація, кооперування і комбінування.
Капітальні інвестиції включають: нове будівництво, реконструкцію, модернізацію, технічне переозброєння підприємства та інші напрями поповнення основних засобів. Характерною ознакою 2001 р. стала інвестиційна модель розвитку. Незважаючи на несприятливі економічні умови, фізичний обсяг основних засобів за роки незалежності зберігав тенденцію зростання (за винятком 1995 та 1996 рр.). Збільшенню фізичного обсягу основних засобів сприяло перевищення ступеня їх оновлення над ступенем ліквідації.
Оновлення основних засобів значною мірою залежить від інвестиційної ситуації, яка була в ці роки в Україні досить нестабільною. Пік інвестиційної кризи, пов’язаної зі слабким відтворенням основного капіталу, пройдено в 1994-1996 роках. За 1997-2001 рр. відбувалося щорічне зростання вартості основних засобів. У цей період обсяги інвестицій в основний капітал (у порівняльних цінах) у 1998 р. зросли на 6,1%, у 1999 р. – на 0,4, у 2000 р. – на 14,4, у 2001 р. – на 17,2%. Особливо важливим є те, що в багатьох галузях економіки за роки реформ відбулося якісне оновлення значної частини діючих підприємств.
Однак і за досягнутого оновлення основних засобів не знижується актуальність технічного переоснащення та модернізації діючих підприємств. Характерним насамперед є низький рівень списання основних засобів, а відповідно й оновлення діючого виробництва. Якщо в 1994-1996 рр. коефіцієнт уведення основних засобів становив 1,77, а коефіцієнт ліквідації – 2,19, то у 1997-2000 рр. це співвідношення змінилося відповідно до 2,32 і 9,71. Це означає, що в певний період інвестування економіки набуло, головним чином, екзогенного характеру (за рахунок залучених коштів інвестуються переважно нові об’єкти), що зумовлює продовження середнього терміну експлуатації основних засобів. На кінець 2000 р. ступінь зношення основних виробничих засобів становив 47,5%, у т.ч. в промисловості – 48,8, у сільському господарстві – 48,3, на транспорті – 50,1%; ступінь зношення невиробничих основних засобів сягав у житловому господарстві – 29,4%, у комунальному господарстві і побутовому обслуговуванні – 46,6, у сфері охорони здоров’я – 37,8%.
Покращенню стану основних засобів сприятиме ефективне управління капітальними інвестиціями, що є багатоаспектною проблемою. В значній мірі управління капітальними інвестиціями залежить від амортизаційної політики. Амортизаційна політика не може підпорядковуватися, як це має місце, за бюджетного споживання, а повинна сприяти прискореному оновленню основних засобів. Управління цим процесом має знайти закріплення на законодавчій основі, за розробки галузевих та регіональних програм модернізації / ліквідації аварійно-небезпечних будівель та споруд; проведення заходів, направлених на вдосконалення статистики основних засобів, у т.ч. створення системи комплексного обстеження її наявності та руху.
Важливе значення в управлінні має баланс капітальних інвестицій, який характеризує як процес, так і результат освоєння капітальних інвестицій. Загальна схема балансу капітальних інвестицій така:
Нп + К = В + С + Нк,
де Нп і Нк - обсяг незавершеного будівництва відповідно на початок і кінець звітного періоду; К – обсяг здійснених у звітному періоді капітальних інвестицій; В – обсяг введених у дію у звітному періоді основних засобів; С – списання у встановленому порядку припинених будівництвом незавершених об’єктів.
Управління капітальними інвестиціями нерозривно пов’язано з впровадженням інновацій. Активізація інноваційної діяльності потребує нових форм та методів упровадження досягнень науки і техніки, насамперед за рахунок розширення інноваційного ринку. В Україні він практично відсутній, становлення його здійснюється надто повільно. займається Лише 14,3% від усіх промислових підприємств займається придбанням та використанням інновацій (у 2000 р. – 14,8%), а частка інноваційної продукції на внутрішньому ринку складає 9,4% від загального обсягу продукції.
Для розвитку ринку інновацій, навіть за наявних умов, є реальні можливості, оскільки промисловість України застосовує близько 24% вітчизняних науково-технічних розробок. Потребують удосконалення форми та методи ринкової реалізації науково-технічної продукції. Ціни на внутрішньому інноваційному ринку не формуються і є переважно розрахунковими. Середньорічна вартість однієї науково-технічної розробки становить близько 50 тис. гривен. Безпосередні замовники та споживачі виконаних розробок заздалегідь майже не визначаються. Не проводяться аукціонні торги інноваційних розробок, немає інноваційних бірж та ефективної реклами. Маркетингові дослідження в інноваційній сфері здійснюють лише 26% від усіх промислових підприємств України. У розвитку інноваційного ринку незначною залишається поки що роль позабюджетних фондів. Їхня частка в обсязі фінансування наукових і науково-технічних робіт у 2000 – 2001 рр. не перевищувала 0,9%. Низькою залишається питома вага витрат на інноваційну діяльність у капітальних вкладеннях.
Розвиток інноваційного ринку стримується недостатніми темпами створення недержавних науково-дослідних та проектно-конструкторських організацій. Частка інноваційно-активних підприємств серед роздержавлених у 2001 р. становила 17,7 проти 14,8% у 2001 році. Дається взнаки недосконалість механізмів демонополізації виробництва, високий рівень ризику, пов’язаного з недоліками нормативно-правовій бази.
Для прискореного розвитку інноваційного ринку потрібне забезпечення фінансовими ресурсами пріоритетних напрямів наукових розробок, розширення джерел фінансування на основі спеціальних цільових, венчурних фондів, створення механізмів державного стимулювання ефективного використання приватних та іноземних інвестицій у наукові галузі, у приоритетні науково-технічні розробки, зменшення імпортозалежності економіки, а також розширення форм інфраструктури інноваційного ринку. Важливе значення має державне регулювання процесів у цій сфері
Основою державного регулювання інноваційного ринку має бути його тісний зв’язок з економікою виробництва. Це потребує максимальної гармонізації законодавства України в галузі освіти, науки, технологій та технологічного розвитку з міжнародними стандартами, прийнятими в розвинутих країнах світу.
У зв’язку з цим необхідно:
· ввести пільгове оподаткування інноваційної діяльності підприємств, науково–дослідних та конструкторських організацій з метою сприяння залученню додаткових (недержавних) коштів на фундаментальні наукові дослідження, розробити і впровадити (продаж споживачеві) нових технологій, забезпечуючи умови для партнерства науки з бізнесом. Важливим кроком до цього є вилучення з оподаткування витрат на економічно значущі НДДКР; внести відповідні доповнення в Закони щодо наукової і науково–технічної діяльності та оподаткування підприємств;
· активізувати інвестиції в таких сферах прикладних НДДКР, як машинобудування, біотехнології, інформаційні технології, нові матеріали та аерокосмічні дослідження, продукція медичної промисловості, які найбільш ефективні, комерціалізовані, користуються попитом на внутрішньому та зовнішньому ринках;
· запровадити пільгове (переважно довгострокове) кредитування активних учасників інноваційного ринку – науково–дослідних, проектних організацій підприємств, об’єктів ринкової інфраструктури;
· розширити масштаби застосування державної контрактної системи у сфері науково–технічної та інноваційної діяльності з підвищенням ролі і значення державного замовлення;
· органам управління інноваційною діяльністю на всіх рівнях здійснювати систематичний аналіз результатів реалізації науково–технічних розробок на внутрішньому та зовнішньому ринках, створити з цією метою експертно–аналітичні групи.
У сучасних економічних умовах переважна більшість виробничих підприємств для подальшого розвитку потребують здійснення докорінних змін у різних напрямках своєї діяльності — створення нових конкурентоспроможних видів продукції, технологічного переозброєння, розробки більш досконалої концепції маркетингу, побудови більш ефективної структури управління підприємством тощо. Забезпечення цих докорінних змін у виробничій діяльності потребує значного обсягу інвестицій, залучення яких має бути пов’язане з плануванням стратегічного розвитку підприємств. Можна без перебільшення стверджувати, що планування стратегічного розвитку виробничих підприємств і планування обсягу та напрямків його інвестицій — це два глибоко пов’язаних між собою економічні процеси.
В умовах переходу економіки України до ринкових відносин суттєво змінилося обґрунтування потреби в інвестиціях підприємств. Підприємства зараз самостійно обирають найважливіші напрямки своєї інвестиційної діяльності з урахуванням цілей свого розвитку, умов зовнішнього економічного середовища й інвестиційного клімату, рівня свого виробничого та фінансового потенціалу. Крім того, формуючи потребу в своїх інвестиціях, кожне підприємство має водночас зважати на свої можливості залучення інвестиційних ресурсів за рахунок як внутрішніх, так і зовнішніх джерел фінансування. Нарешті, потреба в інвестиціях формується підприємством за конкретними напрямками інвестиційної діяльності, кожен з яких потребує попередньої розробки так званих інвестиційних проектів.
Інвестиційний проект — це відносно новий для нашої практики термін, який досить неоднозначно трактується в сучасній економічній літературі. Так, у “Кодексі знань про управління проектами”, розробленому Інститутом управління проектами США (Project Management Institute, USA), цей термін визначається таким чином: “Проект являє собою певне завдання з відповідними вихідними даними та результатами (цілями), що обумовлюють спосіб його розв’язання. Російські вчені у монографії “Інвестиційне проектування” (“Инвестиционное проектирование”) визначають як комплексний план заходів, спрямованих на створення нового чи модернізацію діючого виробництва товарів та послуг з метою отримання економічної вигоди. Українські економісти В. Я. Шевчук та П. С. Рогожин дають таку інтерпретацію цього терміну: “Інвестиційний проект — це документ, який містить систему взаємопов’язаних у часі і просторі та узгоджених з ресурсами заходів і дій, спрямованих на розвиток економіки підприємства”.
Ннаведені визначення терміна “інвестиційний проект”, на нашу думку, неповно і спрощено трактують його зміст:
· не простежується тісний зв’язок цього поняття з поняттям “реальні інвестиції”, бо будь-яка мета, заходи, дії тощо, не пов’язані з процесом реального інвестування підприємства, до інвестиційного проекту відношення не мають;
· не вказується, що інвестиційний проект — це не тільки план заходів, пов’язаних із розвитком підприємства, але одночасно й обґрунтування у відповідних інвестиційних ресурсах у різних формах їх;
· не вказано, що інвестиційний проект — це не тільки документ із планом заходів стратегічного розвитку підприємства в певному напрямку, а одночасно і система управлінських рішень із забезпечення реалізації цих заходів.
Термін “інвестиційний проект” пропонується визначати таким чином: “Інвестиційний проект — це документ, що забезпечує окремі напрямки стратегічного розвитку підприємства шляхом реального інвестування, обґрунтовує потребу у відповідних інвестиційних ресурсах у різних формах їх і містить систему відповідних управлінських рішень із забезпечення найбільш ефективних форм реалізації викладених у ньому інвестиційних цілей”.
Інвестиційні проекти, що розробляються виробничими підприємствами, розрізняються між собою за багатьма характеристиками. Тому в економічній теорії інвестиційні проекти класифікуються за різними ознаками:
1. Залежно від цільової спрямованості всі інвестиційні проекти, що розробляються підприємствами, поділяються на проекти розвитку та проекти санації.
Інвестиційні проекти розвитку спрямовані на реалізацію стратегічних цілей підприємства, пов’язаних із зростанням обсягу виробничої діяльності, її диверсифікацією тощо. До складу таких інвестиційних проектів відносять також ті, які пов’язані із створенням нових підприємств.
Інвестиційні проекти санації розробляються лише для діючих виробничих підприємств, які внаслідок неефективного управління, суттєвої зміни кон’юнктури ринку, старої технологічної бази тощо значно зменшили обсяг збуту продукції і мають фінансові труднощі, які створюють реальну загрозу банкрутства. Метою розробки таких інвестиційних проектів є проведення відповідної структурної перебудови підприємства (в галузі його інноваційної політики, маркетингової діяльності тощо) для того, щоб зберегти їх як самостійні одиниці зі статусом юридичної особи або провести ефективне злиття з іншим фінансово стійким підприємством. На сучасному етапі регресивного розвитку економіки України потреба у розробці інвестиційних проектів санації виробничих підприємств досить значна.
2. Відповідно до напрямків виробничого розвитку, які відповідають конкретним цілям економічної стратегії підприємств, інвестиційні проекти поділяються на проекти освоєння нової продукції; проекти вдосконалення (або впровадження нової) технології; проекти значного нарощення обсягів виробництва продукції, включно з регіональною диверсифікацією цього виробництва; проекти освоєння нових ринків збуту продукції; проекти розширення сировинної бази (для підприємств добувних галузей економіки) тощо. Якщо проекти мають не одну, а декілька інвестиційних цілей, вони за цією класифікаційною ознакою вважаються комплексними.
У більш узагальненому вигляді всі інвестиційні проекти за напрямками виробничого розвитку може бути поділено на дві категорії: інвестиційні проекти, що збільшують потенціал виробництва продукції (товарів, послуг), та інвестиційні проекти, що збільшують потенціал збуту (реалізації) продукції.
3. Суттєвою класифікаційною ознакою інвестиційних проектів є конкретна форма здійснення реальних інвестицій. Відповідно до законодавства України, ці форми реального інвестування детально розглянуті економістами І. Бланком, В. Шевчуком і П. Рогожиним та іншими. Враховуючи ці форми, можна запропонувати таку класифікацію інвестиційних проектів:
· проекти, спрямовані на придбання цілісних майнових комплексів з метою забезпечення товарної або регіональної диверсифікації виробничої діяльності підприємства;
· проекти нового будівництва об’єктів із закінченим технологічним циклом на спеціально відведених територіях;
· проекти реконструкції підприємства, пов’язані з суттєвим перетворенням виробничо-технологічних процесів на основі сучасних науково-технічних досягнень (у цих проектах може передбачатись розширення окремих виробничих і невиробничих приміщень, будівництво замість знесених нових споруд цього ж призначення на території діючого підприємства);
· проекти модернізації активної частини основних виробничих фондів (за діючою в Україні класифікацією — основних фондів групи 3) шляхом конструктивної зміни всього або основного парку обладнання, машин і механізмів, що використовуються підприємством; проекти придбання окремих видів матеріальних та інноваційних нематеріальних активів, які передбачаються до оновлення (в зв’язку із фізичним або моральним зношуванням) або збільшення (у зв’язку із розширенням обсягу виробничої діяльності), приросту обігових товарно-матеріальних цінностей (запасів сировини, матеріалів, готової продукції), придбання інших аналогічних активів, які забезпечують зростання обсягів і підвищення ефективності виробничої діяльності у наступному періоді.
За більш високим ступенем узагальнення інвестиційні проекти підприємства можуть розглядатися за цією класифікаційною ознакою як:
· проекти, спрямовані на відтворення основних фондів;
· проекти придбання нових нематеріальних активів інноваційного характеру;
· проекти забезпечення приросту матеріальних обігових засобів.
4. Залежно від обсягу інвестування проекти поділяються звичайно на малі, середні та великі. Критерієм такої класифікації проектів виступає обсяг інвестиційних ресурсів, необхідний для реалізації їх (цей показник розглядається звичайно у грошовій формі). Кількісно цей критерій значно коливається у класифікаціях окремих авторів.
Відповідно до сучасної практики інвестування, яка склалася на виробничих підприємствах України, нами пропонується до малих інвестиційних проектів відносити такі, обсяг фінансування яких не перевищує 500 тис. грн. (у цих межах здійснюється зараз оновлення і модернізація виробничих необоротних активів та забезпечується приріст матеріальних запасів оборотних активів більшості підприємств); до середніх — з обсягом фінансування від 501 до 2000 тис. грн. (це дає змогу провести великомасштабну модернізацію або часткову реконструкцію діючих підприємств); до великих — з обсягом фінансування понад 2000 тис. грн. (до цієї групи входять звичайно інвестиційні проекти, пов’язані з придбанням цілісних майнових комплексів, новим будівництвом або повною реконструкцією підприємств).
5. Відповідно до терміну реалізації інвестиційні проекти в сучасній практиці поділяються на три групи: короткострокові проекти (із загальним терміном реалізації до одного року); середньострокові проекти (із загальним терміном реалізації від одного до двох років); довгострокові проекти (із загальним терміном реалізації понад два роки). Наведені критерії поділу проектів за термінами реалізації використовуються як у світовій, так і у вітчизняній практиці інвестиційної діяльності.
6. Залежно від участі окремих груп інвесторів у реалізації проекту вони поділяються на такі види: проекти, які реалізуються самим підприємством без сторонньої допомоги; проекти. які реалізуються за участю інших вітчизняних інвесторів (до них відносять також проекти. які реалізуються за рахунок фінансування із державного бюджету для державних підприємств); проекти, які реалізуються за участю іноземних інвесторів. Така класифікація інвестиційних проектів значною мірою визначає вимоги до структури та рівня обгрунтування їхніх окремих розділів.
7. У зарубіжній практиці широко використовується класифікація інвестиційних проектів за рівнем їхнього ризику. За цією ознакою найбільш поширеним є таке групування інвестиційних проектів:
· проекти з рівнем ризику нижче середнього (до них відносять, як правило, інвестиційні проекти, що мають забезпечити зниження собівартості продукції);
· проекти із середнім рівнем ризику (до них відносять, як правило, проекти реконструкції або нового будівництва, що забезпечують розширення виробництва продукції); проекти з рівнем ризику вище середнього (до них відносяться, як правило, інвестиційні проекти, спрямовані на розробку нової продукції або проникненням на інші регіональні ринки її збуту);
· проекти з найвищим рівнем ризику (до них відносять, як правило, проекти, спрямовані і на дослідження та розробку нової технології виробництва, а також на первісне її впровадження).
Деякі економісти пропонують класифікувати інвестиційні проекти за їх нормою прибутку. Але, з нашого погляду, така класифікація проектів не досить коректна, бо насамперед рівень прибутку за інвестиціями значною мірою визначається рівнем їх ризику (чим вищий рівень інвестиційного ризику, тим більшою, за інших однакових умов, має бути норма інвестиційного прибутку); крім того, норма прибутку за інвестиційними проектами підприємств різних галузей економіки коливається у досить значному діапазоні і та норма прибутку, що вважається високою для підприємств однієї галузі, може бути низькою його нормою для підприємств іншої галузі; нарешті, кількісний критерій високої чи малої норми прибутку інвестиційного проекту визначається рівнем прибутковості поточної операційної діяльності після реалізації проекту, тому мірою прибутковості конкретного проекту може бути лише середній рівень рентабельності операційної діяльності даного підприємства.
На підставі розглянутих вище принципів і класифікаційних ознак у табл.8.2 наведено класифікацію інвестиційних проектів, яка пропонується для виробничих підприємств.

Таблиця 8.3
Класифікація інвестиційних проектів виробничих підприємств за окремими класифікаційними ознаками

Класифікаційні ознаки	Види інвестиційних проектів підприємств
1. Цільова спрямованість інвестиційного проекту	а) проекти розвитку підприємства; б) проекти санації підприємства.
2. Напрямок інвестиційного проекту відповідно до цілей стратегічного розвитку підприємства	а) проекти освоєння нової продукції; б) проекти вдосконалення (впровадження нової) технології; в) проекти суттєвого нарощення обсягів виробництва продукції; г) проекти освоєння нових ринків збуту продукції; д) проекти розширення сировинної бази (для підприємств добувних галузей економіки)
3. Конкретна форма здійснення реальних інвестицій підприємства	а) проекти придбання цілісних майнових комплексів; б) проекти нового будівництва об’єктів; в) проекти реконструкції підприємства; г) проекти модернізації активної частини основних виробничих фондів; д) проекти придбання окремих видів матеріальних та інноваційних нематеріальних активів
4. Обсяг інвестування, необхідний для реалізації проекту	а) малі проекти з обсягом фінансування до 500 тис. грн.; б) середні проекти з обсягом фінансування від 501 до 2000 тис. грн.; в) великі проекти з обсягом фінансування понад 2000 тис. грн.
5. Термін реалізації інвестиційного проекту	а) короткострокові проекти з терміном реалізації до одного року; б) середньострокові проекти з терміном реалізації від одного до двох років; в) довгострокові проекти з терміном реалізації понад два роки.
6. Склад інвесторів, що мають реалізувати інвестиційний проект	а) проекти, які реалізуються самим підприємством без сторонньої допомоги; б) проекти, які реалізуються за участю інших вітчизняних інвесторів; в) проекти, які реалізуються за участю іноземних інвесторів

7. Рівень ризику інвестиційного проекту

а) проекти з рівнем ризику нижче середнього; б) проекти з середнім рівнем ризику; в) проекти з рівнем ризику вище середнього; г) проекти з найвищим рівнем ризику

Запропонована нами класифікація інвестиційних проектів виробничих підприємств дає змогу більш диференційовано формулювати вимоги до їхньої розробки та оцінки.
Розробка кожного інвестиційного проекту виробничих підприємств від первісної його ідеї до початку експлуатації являє собою його повний цикл, який складається з трьох окремих фаз: передінвестиційної, інвестиційної та експлуатаційної. Кожна з цих фаз, у свою чергу, поділяється на окремі стадії. Згідно з рекомендаціями UNIDO (Організації Об’єднаних Націй з Промислового Розвитку), до складу окремих фаз інвестиційного циклу мають входити такі стадії:
- передінвестиційна фаза: визначення інвестиційних можливостей; аналіз альтернативних варіантів проекту; попередній вибір варіанту проекту; підготовка проекту (попереднього техніко-економічного обґрунтування); прийняття рішення про інвестування;
- інвестиційна фаза: проведення переговорів та укладення контрактів; інженерно-технічне проектування; будівельні роботи та встановлення обладнання; передвиробничий маркетинг, включно із забезпеченням постачання; набір та підготовка персоналу; здача об’єкта в експлуатацію;
- експлуатаційна фаза: прийняття об’єкта до експлуатації; запуск виробництва; корегування технології; коригування парку обладнання; корегування складу персоналу.
У процесі прийняття інвестиційних рішень щодо реалізації окремих проектів найбільш важливою стадією є якісна розробка техніко-економічного його обгрунтування (або бізнес-плану інвестиційного проекту). В Україні зміст цього документа — структура та вимоги до обгрунтування окремих його показників — регулюється Положенням про типовий бізнес-план, яке затверджено наказом Фонду Державного майна України. Відповідно до цього Положення структура бізнес - плану інвестиційного проекту підприємства має складатися з таких розділів:
- юридичний статус підприємства;
- стисла історична довідка про діяльність підприємства;
- характеристика продукції, що виробляється та пропонується до виробництва підприємством, а також ринків її збуту;
- характеристика конкурентного середовища;
- план маркетингової діяльності;
- план виробничої діяльності;
- організаційний план;
- план охорони навколишнього середовища;
- фінансовий план та програма інвестицій;
- аналіз можливих ризиків та страхування їх;
- висновки.
Розглянуту структуру бізнес-плану (техніко-економічного обґрунтування) інвестиційного проекту може бути використано для проектів придбання цілісних майнових комплексів нового будівництва, повної реконструкції підприємства. Проекти ж модернізації активної частини основних засобів, придбання окремих видів матеріальних інноваційних нематеріальних активів, то структура розділів і перелік показників їхніх бізнес-планів можуть бути значно скорочені. Наведена структура розділів бізнес-плану інвестиційного проекту певною мірою відрізняється від загально визнаної в міжнародній практиці, тому за нею можуть розроблятися лише проекти, які фінансуються самим підприємством або спільно з вітчизняними інвесторами. Якщо ж передбачається участь у реалізації інвестиційного проекту іноземних інвесторів, то структура обґрунтування проекту, за вимогами UNIDO має містити як мінімум такі розділи:
- короткий виклад положень проекту (резюме);
- передумови та основна ідея проекту;
- аналіз ринку та концепція маркетингу;
- сировина та постачання;
- місцезнаходження, ділянка для будівництва, навколишнє середовище;
- проектування та технологія;
- організація та накладні витрати;
- трудові ресурси;
- планування та складання бюджету реалізації проекту;
- фінансовий аналіз та оцінка ефективності інвестицій.
Інвестиційні проекти, які не відповідають визначеній структурі розділів і показників бізнес-плану, до розгляду міжнародними фінансовими організаціями і окремими банками не приймаються. При розробці таких інвестиційних проектів має бути використана розроблена UNIDO спеціальна комп’ютерна програма COMFAR.

8.4. Оцінка ефективності інвестиційних проектів
Метою управління капітальними інвестиціями є вибір найефективніших інвестиційних проектів і забезпечення реалізації окремих інвестиційних програм. Особлива увага приділяється вибору інвестиційних проектів, що здійснюється на основі оцінки їх ефективності при забезпеченні послідовності проведення аналізу. Прийняття або відхилення інвестиційного проекту здійснюється після проведення його аналізу за такої послідовності (рис.8.2).
Ефективність інвестиційних проектів оцінюється на основі таких принципів:
перший – оцінка повернення інвестованого капіталу повинна здійснюватися на основі показника грошового потоку, який формується за рахунок сум чистого прибутку та амортизаційних відрахувань у процесі експлуатації інвестиційних проектів;
другий – обов’язкове приведення до теперішньої вартості як інвестованого капіталу, так і сум грошового потоку;
третій – вибір диференційованої ставки процента (дисконтної ставки) у процесі дисконтування грошового потоку для різних інвестиційних проектів.

Рис.8.2 Послідовність аналізу інвестиційного проекту

У процесі прийняття інвестиційних рішень щодо реалізації окремих з альтернативних проектів вирішальну роль відіграє оцінка їхньої ефективності. З метою отримання результатів такої оцінки за кожним з проектів, що розглядаються, має бути проведено відповідний фінансовий аналіз. У процесі такого аналізу зіставляють між собою ефект та витрати за кожним проектом, що розглядається, з урахуванням рівня інвестиційних ризиків за ними.
Існує значна кількість показників і методів визначення ефекту та витрат за інвестиційними проектами різних видів. Використання цих показників і методів передбачає, що в процесі розробки інвестиційного проекту вже проведено необхідні технологічні, маркетингові, організаційні та інші дослідження і складено капітальний бюджет за ним, який включає всі види необхідних інвестиційних витрат у кожному інтервалі часу. При цьому показники як доходів, так і витрат, які розглядаються в процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів, повинні мати безпосереднє відношення до інвестиційного процесу. Для того щоб впевнитись у наявності такого безпосереднього зв’язку, достатньо відповісти лише на таке запитання: “Чи зміняться ці витрати і доходи підприємства внаслідок прийняття інвестиційного рішення за проектом, що розглядається?”
Інвестиційний процес підприємства в цілому і реалізація окремих проектів зокрема характеризуються як надходженням відповідних доходів, так і здійсненням інвестиційних витрат протягом окремих інтервалів часу. Якщо в певному інтервалі часу сума доходів, пов’язаних із реалізацією інвестиційного проекту, перевищує суму інвестиційних витрат, підприємство одержує чистий інвестиційний дохід або “позитивний грошовий потік” (positive cash flows). Якщо ж в окремому інтервалі часу сума інвестиційних витрат більша, ніж сума отриманих доходів, то підприємство має так звані чисті інвестиційні витрати або “відлив грошових коштів” (cash on flay). Уся сукупність позитивних і відливних грошових потоків протягом періоду реалізації інвестиційного проекту має назву “чистий грошовий потік” (net cash flow).
Поняття чистого грошового потоку, яке використовується в фінансовому аналізі інвестиційних проектів, не збігається з визначенням цього терміна у бухгалтерському обліку. За бухгалтерської концепцією цей термін визначається лише як чистий прибуток, отриманий у процесі реалізації інвестиційного проекту, тоді як за концепцією фінансового аналізу до чистого грошового потоку за інвестиційним проектом відносять як чистий прибуток, так і амортизаційні відрахування від основних засобів та нематеріальних активів, що використовуються. Таким чином, концепція фінансового аналізу інвестиційних проектів розглядає чистий грошовий потік як загальну суму попередніх витрат, що повертаються інвестору, внаслідок реалізації інвестиційного проекту (в експлуатаційній його фазі).
Однією з базових концепцій теорії фінансового аналізу інвестиційних проектів є оцінка вартості грошей у часі. Вона полягає в тому, що вартість певної суми грошей в інвестиційному процесі є функцією виникнення певних грошових доходів і витрат у часі. Кожна гривня, отримана сьогодні, коштує більше, ніж гривня, яку інвестор може отримати в інвестиційному процесі у будь-якому інтервалі часу наступного періоду. З цією базовою концепцією пов’язана необхідність проведення у фінансовому аналізі інвестиційних проектів процесів дисконтування (визначення теперішньої вартості) та нарощення (визначення майбутньої вартості грошових потоків у вигляді інвестиційних доходів і витрат).
У практиці фінансового аналізу інвестиційних проектів використовуються насамперед два основних показники оцінки ефективності інвестицій, що базуються на методі дисконтування грошових потоків у часі — “чиста приведена вартість” (net present value, NPV) та “внутрішня норма доходності” (internal rate of return, IRR). Особливості застосування кожного з цих показників оцінки ефективності інвестиційних проектів полягають у наступному.
Показник чистої приведеної вартості дає змогу порівняти між собою теперішню вартість майбутніх доходів від реалізації інвестиційного проекту (у фазі його експлуатації) з інвестиційними витратами, які необхідно здійснити в поточному періоді. Інакше кажучи, чиста приведена вартість являє собою різницю між теперішньою вартістю суми чистого грошового потоку (що визначається згідно з фінансовою концепцією цього терміну) та сумою інвестиційних витрат за проектом. При цьому сума чистого грошового потоку має дисконтуватися до того інтервалу часу, в якому передбачається початок реалізації інвестиційного проекту, а відповідно і здійснення інвестиційних витрат за ним (таке дисконтування має провадитись за постійною ставкою процента, обраною для проведення розрахунків, окремо за кожним інтервалом часу, що передбачається).
Для того, щоб отримати загальну суму чистого грошового потоку у приведеній вартості, необхідно скласти окремі розраховані його суми за різними інтервалами часу протягом усього періоду експлуатаційної фази життєвого циклу інвестиційного проекту. Цей показник розраховується за такими формулами:
(8.1)
або , (8.2)

де ЧГП — загальна сума приведеного чистого грошового потоку за інвестиційним проектом;
ЧГПi — номінальна сума чистого грошового потоку за інвестиційним проектом в окремі інтервали часу його реалізації;
ai — коефіцієнт дисконтування суми чистого грошового потоку за інвестиційним проектом, що розглядається;
р — ставка дисконту, обрана для даного інвестиційного проекту (у вигляді десяткового дробу).
Відповідно сума чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом розраховується за такою формулою:
ЧПВ = ІВ – ЧГП, (8.3)
де ЧПВ — сума чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом;
ІВ — загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом;
ЧГП — загальна сума приведеного чистого грошового потоку за проектом.
Найбільш складним при розрахунках чистої приведеної вартості є визначення ставки дисконту (процента), що індивідуально обирається для кожного інвестиційного проекту, який розглядається, бо ця ставка суттєво впливає на кількісний показник відносної вартості чистого грошового потоку в кожному інтервалі часу. Відповідно до рекомендацій UNIDO “норма дисконту має бути прирівняна до фактичної ставки процента за довгостроковими позиками на ринку капіталу або до ставки процента (вартості капіталу), який сплачується отримувачем позики”. У цьому разі ставка (норма) дисконту, що використовується для розрахунків чистої приведеної вартості, буде відповідати можливому рівню прибутку інвестора, який він міг би отримати на ту ж суму капіталу, за умови вкладення його в будь-якому іншому місці (при цьому допускається, що рівень інвестиційних ризиків для всіх альтернативних варіантів які розглядаються, однаковий). Інакше кажучи, ставка дисконту, яка використовується в цих розрахунках, являє собою мінімальний рівень норми прибутку, нижче якого будь-який інвестор вважав би недоцільним при реалізації інвестиційного проекту.
Але розглянута умова формування ставки дисконту при розрахунках суми чистої приведеної вартості за проектом недостатня. Кожен інвестиційний проект має різний рівень ризику його реалізації (класифікацію інвестиційних проектів за рівнем їхніх ризиків розглянуто в попередньому розділі). Чим вищий рівень інвестиційного ризику за проектом, тим вищим має бути рівень інвестиційного прибутку за ним, а відповідно і ставка дисконту, за якою має розраховуватись сума чистої приведеної вартості.
Таким чином, при розрахунках суми чистої проведеної вартості за окремими інвестиційними проектами ставка дисконту має в кожному разі обиратись індивідуально.
Критерій прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованої суми чистої проведеної вартості (за відповідної диференціації ставки дисконту) є однаковим для будь-яких форм реального інвестування і типів інвестиційних проектів. Якщо показник чистої приведеної вартості більший за нуль, інвестиційний проект може бути прийнято до реалізації і навпаки. Позитивне значення показника чистої приведеної вартості в цьому разі означає, що сума теперішньої вартості чистого грошового потоку за інвестиційним проектом перевищує поточну вартість інвестиційних витрат за ним, тобто мети інвестування з фінансових позицій у цьому разі буде досягнуто.
У літературі часто дискутується питання, чи варто приймати до реалізації інвестиційний проект, якщо показник чистої приведеної вартості дорівнює нулю. Таке питання має більше теоретичне, ніж практичне значення, бо в реальній дійсності нульове значення показника чистої приведеної вартості при оцінці інвестиційних проектів трапляється досить рідко. З нашого погляду, процес реального інвестування дуже складний, потребує від інвестора багато зусиль, які не завжди можна оцінити у грошовій формі у складі інвестиційних витрат, тому нульове значення цього показника за інвестиційним проектом є недостатньою формою винагороди за його реалізацію. З метою отримання мінімальної норми інвестиційного прибутку, яку забезпечує нульовий варіант показника чистої приведеної вартості, можна обрати будь-які інші менш клопіткі для інвестора форми інвестування капіталу.
Показник внутрішньої норми доходності також широко використовується в процесі оцінки ефективності окремих інвестиційних проектів. Цей показник характеризує ставку дисконту, за якої дисконтована вартість чистого грошового потоку за інвестиційним проектом дорівнює теперішній вартості інвестиційних витрат за ним. Отже, внутрішня норма доходності являє собою таку ставку дисконту, за якої показник чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом набирає нульового значення.
Визначення показника внутрішньої норми доходності на практиці є досить складним процесом, змістом якого є послідовний багатоваріантний вибір різних ставок дисконту з поступовим наближенням до нульового значення чистої приведеної вартості за інвестиційним проектом. З метою спрощення таких розрахунків складено спеціальні фінансові таблиці та комп’ютерні програми, які дають змогу автоматично визначати показник внутрішньої норми доходності при різних значеннях грошових потоків за інвестиційними проектами.
Значення показника внутрішньої норми доходності за конкретним інвестиційним проектом може бути інтерпретоване як рівень чистого грошового потоку, який може бути отримано на інвестований капітал у процесі реалізації цього проекту. Але слід мати на увазі, що одне і те ж значення показника внутрішньої норми доходності може бути отримано за інвестиційними проектами з різною структурою чистого грошового потоку як за обсягом, так і в часі (кількості досліджуваних інтервалів часу реалізації інвестиційних проектів). Тому в процесі фінансового аналізу і розрахунків цього показника завжди мають розглядатись і зіставлятись структура та розподіл у часі дисконтованих чистих грошових потоків за різними інвестиційними проектами — тільки в цьому разі порівняння показників внутрішньої норми доходності за ними буде коректним.
Позитивне інвестиційне рішення про реалізацію проекту на основі показника внутрішньої норми доходності може бути прийнято при умові, що значення цього показника перевищує ставку дисконту, яка дорівнює мінімальному рівню норми прибутку на ринку капіталу з урахуванням відповідного рівня інвестиційного ризику.

У портфелі методів фінансового аналізу є ще ряд показників оцінки ефективності інвестиційних проектів. які можна розраховувати на основі інформації про грошові потоки, пов’язані із їхньою реалізацією. Найчастіше з цією метою розглядаються показники: “індекс доходності інвестиції” (profitability index; PI); “індекс прибутковості інвестицій” (return on investment; ROI); “період окупності інвестицій” (payback period; PP).
Показник індекс доходності інвестицій потребує для розрахунку ту ж інформацію про дисконтовані грошові потоки, що й показник чистої приведеної вартості. Однак при розрахунках індексу доходності замість знаходження різниці між поточною вартістю інвестиційних витрат і дисконтованою (теперішньою) вартістю майбутнього чистого грошового потоку, пов’язаного з реалізацією інвестиційного проекту, визначається співвідношення цих показників. Загальна формула, за якою ведуться розрахунки індексу доходності за інвестиційним проектом, має такий вигляд:
, (8.4)
де ІДІ — індекс доходності за інвестиційним проектом;
ЧГП — загальна сума дисконтованого чистого грошового потоку за інвестиційним проектом;
ІВ — загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом.
Критерій прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованого індексу доходності однаковий для всіх типів інвестиційних проектів: якщо значення цього показника перевищує одиницю, інвестиційний проект може бути прийнято до реалізації, і навпаки, якщо його значення менше ніж одиниця або дорівнює одиниці, інвестиційний проект має бути відхилений (значення РІ = 1 у цьому разі відповідає значенню NPV = 0, економічний зміст якого було розглянуто раніше).
Показник індекс прибутковості інвестицій розраховується на основі інформації про обсяг інвестованого капіталу і суми чистого прибутку від операційної діяльності в процесі експлуатації інвестиційного проекту. Цей показник визначається звичайно на основі прибутку за один рік, коли інвестиційний проект має експлуатуватись уже на повну потужність. Однак у процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів розрахунки цього показника можуть провадитись і для різних ступенів використання виробничих потужностей в окремі роки експлуатації їх. При цьому суму чистого прибутку в окремі роки майбутньої експлуатації інвестиційного проекту має бути відповідно дисконтовано (тобто визначено у теперішній вартості).
Розрахунок індексу прибутковості інвестицій ведеться за такою загальною формулою:
, (8.5)
де ІПІ — індекс прибутковості за інвестиційним проектом, %;
ЧПр — річна сума дисконтованого чистого прибутку у фазі експлуатації інвестиційного проекту;
ІВ — загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом.
Використання показника індексу прибутковості для оцінки ефективності інвестиційного проекту має певні недоліки. Перш за все, важко визначити, який рік експлуатації проекту після досягнення ним передбаченої виробничої потужності можна вважати найбільш репрезентативним при розрахунках дисконтованого чистого прибутку (бо звичайно прибуток збільшується кожного року). Крім того, в перші роки експлуатації проекту підприємство використовує певні податкові пільги, тому чистий прибуток у цьому періоді не може бути коректно порівняний із прибутком в умовах нормального його оподаткування. Для усунення цих недоліків пропонується показник річної суми чистого прибутку розраховувати як середньорічний за весь період експлуатаційної фази інвестиційного проекту.
Критерієм прийняття інвестиційних рішень на основі розрахованого показника індексу прибутковості інвестицій може виступати фактичний рівень прибутковості власного капіталу за операційною діяльністю підприємства. Позитивне інвестиційне рішення щодо реалізації інвестиційного проекту може бути прийнято, якщо індекс прибутковості інвестицій буде перевищувати фактичний рівень прибутковості власного капіталу за операційною діяльністю підприємства, і навпаки, якщо індекс прибутковості інвестицій буде нижчим, проект має бути відхилено.
Показник період окупності інвестицій характеризує обсяг часу, необхідного для повного повернення інвестиційних витрат, пов’язаних із реалізацією проекту. При цьому слід нагадати, що, згідно з концепцією фінансового аналізу інвестиційних проектів, це повернення відбувається у формі чистого грошового потоку, який складається із суми як чистого прибутку, так і амортизаційних відрахувань за основними фондами і нематеріальними активами, які використовуються.
Загальна формула, за якою ведуться розрахунки періоду окупності інвестицій, має такий вигляд:
, (8.6)
де ПОІ — період окупності інвестицій за проектом;
ІВ — загальна теперішня вартість інвестиційних витрат за проектом;
ЧГПр — середньорічна сума дисконтованого чистого грошового потоку за інвестиційним проектом.
Показник періоду окупності інвестицій має одну суттєву ваду, на яку слід враховувати в процесі проведення оцінки ефективності інвестиційних проектів. Вона полягає в тому, що на його основі не можна врахувати ті чисті грошові потоки, які буде отримано після повної окупності інвестиційних витрат. Але його перевагою є те, що він чітко визначає, коли підприємство поверне інвестований капітал, що в сучасних умовах жорсткого обмеження вільних грошових коштів має велике значення в процесі оцінки інвестиційної привабливості проекту. Кожне підприємство самостійно визначає критеріальне значення показника періоду окупності для різних типів інвестиційних проектів.
Отже, в процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів для оцінки їх ефективності може бути використано значну кількість показників. Однак, роль окремих показників у процесі прийняття інвестиційних рішень щодо реалізації проектів нерівнозначна. Пріоритетним серед розглянутих показників оцінки є показник чистої приведеної вартості, потім — показник внутрішньої норми доходності, а інші оціночні показники слід використовувати в процесі фінансового аналізу інвестиційних проектів лише як допоміжні.
Управління реалізацією інвестиційних проектів здійснюється в розрізі кожного проекту, який включено до інвестиційної програми підприємства і передбачає розробку календарного плану реалізації проекту, а також розробку капітального бюджету.

8.5. Управління джерелами фінансування капітальних інвестицій
Можливості залучення повного обсягу необхідних для реалізації інвестиційних проектів підприємства фінансових коштів є однією з головних передумов прийняття відповідних рішень. Фінансування інвестиційних проектів підприємств, насамперед підприємств виробничого профілю, дістало в останні десятиліття широку міжнародну практику і призвело до створення досить розвиненої мережі організацій, спеціалізованих саме на такому фінансуванні. Ця практика, відома під назвою “проектне фінансування”, створила умови ефективного розвитку підприємств за рахунок інтенсивної інвестиційної діяльності і реалізації капіталомістких інвестиційних проектів галузей виробничої та переробної промисловості, паливно-енергетичного комплексу тощо.
Згідно з потребами практики, отримала відповідний імпульс розвитку і економічна теорія, пов’язана з проектним фінансуванням, окремі положення якої розглядаються в працях багатьох економістів, що ведуть дослідження в цій галузі. Відповідно до цієї теорії фінансування інвестиційних проектів має базуватись на таких основних принципах:
- кваліфікована розробка бізнес-плану (техніко-економічного обгрунтування) інвестиційного проекту;
- орієнтація на співробітництво в реалізації проекту з найбільш зацікавленими і надійними інвесторами;
- попереднє узгодження з потенційними інвесторами основних вимог щодо обгрунтування напрямків і основних показників проекту;
- достатній рівень найважливіших показників оцінки ефективності інвестиційних проектів, у першу чергу, показника чистої приведеної вартості;
- чітке визначення рівня інвестиційних (проектних) ризиків, розподіл їх між учасниками реалізації проекту;
- сприятливий інвестиційний клімат у країні, де має бути реалізовано інвестиційний проект (у разі залучення іноземних інвесторів);
- обов’язкова участь безпосереднього ініціатора інвестиційного проекту у фінансуванні значної його частини.
Відповідно до теорії проектного фінансування, його головною метою є не тільки забезпечення необхідного загального обсягу інвестиційних ресурсів для реалізації проекту, а й оптимізація джерел цього фінансування. Ця оптимізація полягає насамперед у встановленні ефективного співвідношення між власними позиковими джерелами фінансування інвестиційних проектів, а серед власних — внутрішніх і зовнішніх джерел залучення фінансових коштів. Для підприємств державної форми власності певного значення набуває також визначення співвідношення централізованих і децентралізованих фінансових коштів, що залучаються до реалізації інвестиційних проектів. Принципову класифікацію основних джерел фінансування інвестиційних проектів за найважливішими ознаками наведено на рис. 8.4.
Класифікація основних джерел фінансування інвестиційних проектів

Рис. 8.4 Принципова класифікація основних джерел фінансування інвестиційних проектів державних виробничих підприємств

На основі рекомендованої класифікації розглянемо можливості формування інвестиційних ресурсів у розрізі окремих джерел фінансування інвестиційних проектів підприємств на сучасному етапі.
Поділ джерел фінансування інвестиційних проектів державних підприємств на централізовані та децентралізовані, відповідно до діючої в Україні практики формування державного бюджету, має певну цільову спрямованість. Так, за рахунок централізованих джерел фінансується розвиток міжгалузевих і міжрегіональних виробничих програм, будівництво нових капіталомістких підприємств, розв’язання інших особливо важливих завдань згідно з переліком підприємств та об’єктів, включених до програми економічного та соціального розвитку України. Разом із тим, за рахунок децентралізованих джерел має здійснюватись фінансування технічного переозброєння і реконструкції підприємств, розширення діючих виробництв, будівництво об’єктів соціального та природоохоронного призначення на діючих державних виробничих підприємствах.
Згідно з Указом Президента України ”Про Основні напрями інвестиційної політики на 1999-2001 роки” прогнозовані обсяги бюджетних інвестицій становлять у цій перспективі 9,9 млрд. грн., в тому числі у 1999 році - 2238 млн. грн.; у 2000 році - 3100 млн. грн. і у 2001 році - 4550 млн. грн. Це свідчить про те, що державна підтримка інвестиційного процесу підприємств державного сектору економіки зростає.
Серед децентралізованих власних джерел фінансових ресурсів, що формуються безпосередньо на підприємствах як державної так і недержавної форми власності і спрямовуються на інвестиції, головне місце посідають прибуток та амортизаційні відрахування.
Прибуток є основним внутрішнім джерелом формування фінансових ресурсів, що забезпечує всі напрямки стратегічного розвитку підприємства. За рахунок прибутку підприємство сплачує податок на прибуток та інші платежі, формує резервний фонд і фонд споживання, накопичує інвестиційні ресурси для виробничого розвитку. Ця остання частина прибутку підприємства спрямовується на фінансування його інвестиційних проектів. Обсяг інвестиційних ресурсів, який формується за рахунок прибутку підприємства, визначається в процесі його розподілу на різні цілі.
Однак, в сучасних умовах кризового розвитку економіки України в цілому і виробничих підприємств зокрема прибуток не відіграє належної ролі у формуванні інвестиційних ресурсів. Більшість підприємств державної і колективної форми власності мають занадто низький рівень рентабельності, а значна частина їх працюють збитково. На більшості виробничих підприємств прибуток не може забезпечити помітного обсягу фінансування не тільки проектів їхнього розвитку, а навіть й проектів санації їх.
Амортизаційні відрахування від основних засобів і нематеріальних активів, що використовуються підприємствами, є більш сталим джерелом формування інвестиційних ресурсів, особливо на підприємствах із значним обсягом цих активів. При цьому за рахунок використання різних методів амортизації підприємство може регулювати формування амортизаційних потоків. Відповідно до Закону України “Про внесення змін до Закону України “Про оподаткування прибутку””, П(С)БО 1 “Загальні вимоги до фінансової звітності” та П(С)БО 7 “Основні засоби” підприємство самостійно обирає метод лінійної або прискореної амортизації основних засобів.
Відповідно до п.26 П(С)БО 7 “Основні засоби” річна сума амортизаційних відрахувань може бути розрахована одним із наступних способів.
1) Прямолінійного списання - виходячи з амортизуємої вартості об’єкта основних засобів і норми амортизації, визначеної виходячи із очікуваного строку корисного використання цього об’єкту. Під амортизуємою вартістю розуміється первісна або переоцінена вартість основних засобів за вирахуванням їх ліквідаційної вартості.
2) Зменшення залишкової вартості - виходячи із залишкової вартості об’єкта на початок звітного року або первісної вартості на дату початку нарахування амортизації і норми амортизації (у відсотках) розрахованої як різниця між одиницею і результатом кореня ступеня кількості років корисного використання об’єкта з частки від результата ділення ліквідаційної вартості об’єкта на його первісну вартість.
3) Прискореного зменшення залишкової вартості - виходячи із залишкової вартості об’єкту на початок звітного періоду або початкової вартості на дату початку нарахування амортизації і річної норми амортизації, розрахованої виходячи із строку корисного використання об’єкту, яка подвоюється.
4) Кумулятивного - виходячи із амортизуємої ватрості і кумулятивного коефіцієнта, де в чисельнику - кількість років, які залишаються до кінця строку використання об’єкта основних засобів, а в знаменнику - сума числа років його корисного використання.
5) Виробничого, за яким розраховується місячна сума амортизаційних відрахувань, виходячи з фактичного місячного обсягу продукції (робіт, послуг) і співвідношення амортизуємої вартості і загального обсягу продукції (робіт, послуг), який підприємство розраховує виготовити (виконати) з використанням об’єкта основних засобів.
6) Підприємство може використовувати метод і норми нарахування амортизації основних засобів, що передбачені податковим законодавством відповідно до ст.8 Закону України “Про оподаткування прибутку підприємств”.
При застосуванні методу нарахування амортизації відповідно до податкового законодавства використовуються такі норми зношування, встановлені у відсотках до балансової вартості кожної з груп основних фондів на кінець звітного періоду:
- для групи 1 (будівельні, споруди, їхні структурні компоненти та передавальні пристрої, в тому числі житлові будинки та частини їх) — 5% на рік;
- для групи 2 (автомобільний транспорт та вузли до нього; меблі; побутові електронні, оптичні, електромеханічні прилади та інструменти, включно з електронно-обчислювальними машинами, іншими машинами для автоматичної обробки інформації, інформаційні системи, телефони, мікрофони та рації; інше конторське обладнання, устаткування та приладдя до нього) — 25% на рік;
- для групи 3 (будь-які інші основні фонди, не включені до груп 1 і 2) — 15% на рік.
При застосуванні методу прискореної амортизації (згідно із податковим законодавством, цей метод може бути застосовано лише щодо основних фондів групи 3) використовуються такі норми амортизації: перший рік експлуатації — 15%; другий рік експлуатації — 30%; третій рік експлуатації — 20%; четвертий рік експлуатації — 15%; п’ятий рік експлуатації — 10%; шостий рік експлуатації — 5%; сьомий рік експлуатації — 5%.
Порівнюючи норми амортизації за різними методами нарахування їх бачимо, що прискорена амортизація основних засобів створює більш сприятливі умови фінансування їхнього оновлення (модернізації). Прискорені методи нарахування амортизації дозволяють на початку використання об’єкту основних засобів нараховувати амортизацію у більших сумах, ніж в кінці строку використання цього об’єкту. А застосування методу прискореної амортизації до 3 групи основних фондів відповідно до податкового законодавства України створює умови для зменшення суми податкових платежів за рахунок прибутку підприємств у перші роки експлуатації основних фондів цієї групи.
Серед зовнішніх власних джерел фінансування інвестиційних проектів підприємств головне місце посідають залучення додаткового акціонерного капіталу та продаж за грошові кошти пакетів акцій.
Залучення додаткового акціонерного капіталу є найбільш поширеною практикою формування власних інвестиційних джерел підприємств, створених у формі акціонерних товариств. При цьому створюються сприятливі умови для повного покриття потреби не тільки у капітальних вкладеннях в основні засоби, а і для фінансування приросту власних оборотних коштів. Механізмом такого залучення власних фінансових ресурсів є додаткова емісія акцій акціонерним товариством, і державним також.
Продаж за грошові кошти пакетів акцій, що належать державі, також дає змогу сформувати певний обсяг інвестиційних ресурсів у грошовій формі. Але це джерело формування фінансових ресурсів має певні межі: по-перше, воно обмежене загальною сумою акціонерного капіталу державних акціонерних товариств; по-друге, продаж частини акцій не повинен призводити до втрати важелів реального управління такими підприємствами з боку державних органів (тобто продаж окремих пакетів акцій, що належать державі, не повинен позначатися на володінні нею контрольним пакетом цих акцій). Відповідно до наказу Фонду Державного майна України, продаж за грошові кошти пакетів акцій, що належать державі, може здійснюватись не тільки на фондових біржах, а й у позабіржовій фондовій торговій системі шляхом проведення аукціонів.
Як перше, так і друге джерела зовнішнього залучення власних фінансових коштів можуть бути використані для реалізації інвестиційних проектів, які мають високу привабливість для інвесторів і можуть мобілізувати достатній обсяг залучення власного капіталу.
Фінансування інвестиційних проектів як державних так і недержавних виробничих підприємств може здійснюватись не лише за рахунок коштів державного бюджету і формування власного капіталу із внутрішніх і зовнішніх джерел, а й шляхом залучення необхідного обсягу позикового капіталу. Основними формами залучення позикових коштів для фінансування інвестиційних проектів підприємств у сучасних умовах виступають банківське кредитування, лізинг та залучення іноземних інвестицій на зворотній основі.
Банківське кредитування інвестиційних проектів є найбільш традиційною формою залучення позикових фінансових ресурсів. Але в сучасних умовах комерційні банки України надають підприємствам в основному короткострокові кредити, в той час як фінансування інвестиційної діяльності потребує використання довгострокових кредитів, які надаються у незначних розмірах під високі процентні ставки.
Перспективи розвитку банківського кредитування інвестиційних проектів пов’язані з подоланням економічної кризи в Україні, істотним зростанням обсягу кредитних ресурсів комерційних банків, правовим врегулюванням багатьох питань іпотечного кредитування (проект закону “Про іпотеку” вже внесено на розгляд Верховної Ради України).
Одним із найпоширеніших джерел фінансування інвестиційних проектів реконструкції і модернізації у світовій практиці є лізинг, він вже набуває певного поширення в Україні. Певним поштовхом до такого поширення став Закон України “Про лізинг”, який визначив основні правові умови для застосування цієї форми позикового фінансування інвестиційної діяльності підприємств. Відповідно до цього закону, об’єктом лізингу може бути будь-яке нерухоме та рухоме майно, яке може бути віднесено до основних засобів (для порівняння слід відзначити, що у світовій практиці об’єкт лізингових відносин значно ширший).
У інвестиційному процесі підприємств можуть використовуватись як фінансовий, так і оперативний види лізингу. Лізингові форми обслуговування інвестиційного процесу мають набути значного поширення в Україні, бо, як свідчить досвід країн із перехідною економікою, вони найбільш ефективні з-поміж позикових форм фінансування інвестиційних проектів.
Найбільш актуальною проблемою для України на сучасному етапі є залучення іноземних інвестицій. У 1998 році іноземні інвестиції надходили в Україну більш як 80 країн світу; безумовними лідерами в цьому напрямку були фірми США, Німеччини та Великобританії. Найпривабливішими для іноземних інвесторів є галузі металообробки, машинобудування харчової промисловості та деякі інші. Але загальна частка іноземних інвестицій у фінансуванні в Україні у 5—6 разів нижча, ніж у країнах Східної Європи в цілому, фінансування же підприємств державної форми власності становить лише 1% від загального їх обсягу.
Розширення обсягу іноземних інвестицій в Україну пов’язане із стабілізацією її політичного й економічного становища, створенням більш сприятливого інвестиційного клімату, розширенням системи гарантій повернення інвестованого капіталу, активізацією взаємовідносин із міжнародними інвестиційними інституціями — Міжнародним банком реконструкції та розвитку, Міжнародною асоціацією розвитку, Міжнародною фінансовою корпорацією, Європейським банком реконструкції та розвитку. Ефективному використанню іноземних інвестицій для забезпечення розвитку державних виробничих підприємств має сприяти створена в 1997 році за указом Президента Палата незалежних експертів з питань іноземних інвестицій.
Джерела фінансових ресурсів, які використовує підприємство для фінансування інвестиційної діяльності обумовлюють форми фінансування інвестицій: самофінансування; фінансування за рахунок позикових коштів; змішане фінансування.
Більшість джерел фінансування інвестицій формуються в процесі фінансової діяльності підприємства, яка призводить до зміни розміру, складу власного та позикового капіталу. До такої діяльності, зокрема, відносять одержання грошових коштів від розміщення акцій та від інших операцій, що зумовлює збільшення власного капіталу, одержання грошових коштів в результаті утворення боргових зобов’язань, що збільшують позиковий капітал (отримання кредиту, випуск облігацій, видачу векселів). Водночас, складовою цієї діяльності є виплата грошових коштів для погашення раніше отриманих позик, виплата дивідендів грошима, викуп раніше випущених підприємством акцій – та ін.
На вибір джерел фінансування інвестиційної діяльності впливають такі фактори: вартість залученого капіталу; співвідношення власного і позикового капіталів; рівень ризику.
При управлінні джерелами фінансування капітальних інвестицій визначають їх оптимальну структуру. Розмір джерел фінансування капітальних інвестицій у першу чергу залежить від обсягу і структури інвестиційних витрат, з урахуванням зміни індексу цін після затвердження показників бізнес - плану проекту.
В умовах дефіциту коштів необхідно передбачити узгодження загального обсягу надходження коштів з показниками загального обсягу інвестиційних витрат за періодами виконання робіт та забезпечити рівномірність надходження коштів відповідно до календарного плану здійснення робіт.
Оптимізація джерел фінансування інвестиційних проектів потребує в кожному випадку визначення вартості залучення інвестиційних ресурсів із різних джерел і розрахунку їхньої середньої вартості (середньої вартості капіталу, що залучається). При цьому щодо кожного із джерел фінансування мають бути використані всі резерви мінімізації вартості залучення їх. Ефективною слід вважати таку структуру джерел фінансування інвестиційного проекту, за якої середня вартість капіталу, що залучається значно нижча за внутрішню норму доходності за ним. Таке співвідношення слід вважати найважливішим критерієм можливості реалізації інвестиційного проекту за пропонованою схемою його фінансування.

8.6. Управління фінансовими інвестиціями
Фінансові інвестиції є активною формою ефективного використання тимчасово вільного капіталу. До традиційних активів відносяться акції і облігації. Саме вони є основними інструментами формування капіталу одними підприємствами і напрямами його розміщення для інших.
Акції можуть бути іменними, на пред’явника, привілейованими та простими. Привілейовані акції дають власникові переважне право на одержання дивідендів, а також на пріоритетну участь у розподілі майна акціонерного товариства в разі його ліквідації. Власники привілейованих акцій не мають права брати участь в правлінні акціонерними товариством, якщо інше не передбачено його статутом.
Привілейовані акції можуть випускатися із фіксованими (у процентах до їх номінальної вартості) щорічно виплачуваними дивідендами. Виплата дивідендів здійснюється у розмірі, зазначеному в акції, незалежно від величини одержаного товариством прибутку. Якщо прибуток відповідного року є недостатнім, виплата дивідендів за привілейованими акціями здійснюється з резервного фонду. Якщо розмір дивідендів, що сплачуються акціонерам за простими акціями, перевищує розмір дивідендів за привілейованими акціями, власникам останніх може надаватися доплата до розміру дивідендів, сплачених іншим акціонерам.
За кількістю голосів, що акції надають їхнім власникам на загальних зборах акціонерів, розрізняють так звані одноголосі, багатоголосі та безголосі акції. Певна кількість акцій, що зосереджена в одних руках і забезпечує більшість голосів, має назву контрольного пакета акцій.
Власник акцій формально не вважається власником підприємства. Він не має права вилучати свою частку з виробництва, оскільки та не має самостійного значення.
У разі, коли акціонер з тих чи інших причин захоче позбутися належних йому акцій, він може або повернути їх самому товариству (в акціонерних товариствах закритого типу), або продати на ринку цінних паперів (коли це акції товариства відкритого типу).
До акції може додаватися купонний лист на виплату дивідендів, що містить такі основні дані: порядковий номер купона на виплату дивідендів, порядковий номер акції, за якою виплачуються дивіденди, найменування акціонерного товариства і рік виплати дивідендів.
Облігація – це основний вид боргових зобов’язань, згідно з яким позичальник (емітент) повинен сплатити певну суму кредитору (власнику) по завершенні визначеного терміну і суму щорічного доходу у вигляді фінансового або плаваючого відсотку. Зміна плаваючого відсотку відбувається згідно з встановленими правилами. Саме тому облігації називають цінними паперами з фіксованим доходом.
Облігації є цінними паперами, які можуть випускати держава, підприємства і іноземні організації на певний, наперед визначений період часу, після цього вони підлягають викупу емітентом за номінальною вартістю. Власник облігацій, будучи кредитором, одержує щорічно (щопіврічно, щоквартально) фіксований відсоток від їх номінальної вартості.
Існують короткострокові (кілька тижнів), середньострокові (1-7 років), довгострокові (до 30 років) і безстрокові облігації.
На відміну від акцій, за облігаціями гарантується сплата відсотку у встановлений строк, але його розмір, як правило нижчий від дивідендів.
Надійність облігації залежить від декількох причин. Найбільш надійна облігація для інвестора – це державна, короткострокова, іменна, серійного погашення з плаваючим відсотком, яка забезпечена матеріальним носієм. Зміна будь-якого з цих факторів призведе до зниження надійності облігації. Для інвестора ненадійними є облігації низькоприбуткові і з правом відзиву. Отже, вибір типу певного цінного паперу є фінансовим рішенням, що визначає економічні умови майбутньої діяльності підприємства.
Особливу увагу потрібно приділяти методам оцінки реальної вартості окремих видів фінансових вкладень. Вартість, що визначається сумою доходів, які цінні папери можуть принести їх власникові.
Вартість цінних паперів - вартість, як і будь-яких інших товарів в умовах ринку, визначається за попитом на них та їх пропозицією. Котирування цінних паперів на біржі дозволяє визначати їх ринкову ціну (курс акцій, курс облігацій).
Курс акцій – ціна, за якою акції котируються і продаються на фондовій біржі. Виражається в їх абсолютній грошовій вартості або відношенням вартості реалізації до номінальної вартості. Курс акцій прямо залежний від розмірів отримуваних за ними дивідендів і обернено – від норми позикового процента.
Однак перш ніж придбати ті чи інші папери, варто обчислити суму доходів, які вони можуть принести їх власникові, а після зіставлення доходів з ціною, за якою реалізуються цінні папери, приймати рішення про доцільність чи недоцільність їх придбання.
Вартість цінних паперів залежить від трьох чинників: доходів від цінних паперів, темпів зміни доходів, ризику або невпевненості щодо доходів. З них найбільш невизначеним чинником є оцінка ризику, особливо в умовах нестабільності економіки. Під час оцінювання вартості цінних паперів рівень ризику враховує дисконтна відсоткова ставка. Варто пам’ятати, що чим більший ризик, тим непевнішні доходи і тим більша відсоткова ставка.
Єдиним теоретичним підходом для оцінювання вартості цінних паперів є такий: вартість цінних паперів визначають як теперішню вартість усіх майбутніх надходжень від них.
Цінні папери з погляду фіксованості доходів поділяються на дві групи:
· цінні папери з фіксованим доходом (твердовідсоткові);
· цінні папери з нефіксованим доходом.
До перших, зокрема, належать облігації та привілейовані акції, до других – прості акції.
Дохідність облігації визначається двома факторами: винагородою за представлений емітенту займ (купонними виплатами) і різницею між ціною погашення і придбання паперу.
Купонні виплати проводяться щорічно або періодично протягом року і виражаються абсолютною величиною або в процентах:
, (8.7)
де До – абсолютна величина купонного доходу;
НВО – номінальна вартість облігації;
r - річна купонна ставка, %.
Дохідність акції визначається двома факторами: одержанням частини розподіленого прибутку акціонерного товариства (дивідендом) і можливістю продати папір на фондовій біржі за ціною, вищою ціни придбання.
Повний річний дохід від акції у відсотках ( Да ) обчислюють за формулою:
, (8.8)
де СД - дивіденди за рік, грн.;
Цр - курсова ціна акції на момент обчислення, грн.;
Цн - номінальна чи купівельна ціна акції, грн.
У разі, коли акцію придбано після початку фінансового (календарного) року або продано до його закінчення, тобто коли дохід від акції розраховується не за повний рік, формула коригується на період володіння акцією і має вигляд:
(8.9)
де Т - час володіння акцією протягом року, днів.
Дохід акціонера від зростання курсової вартості акції може бути реалізований тільки в разі продажу акції за новою, вищою ціною. Він дорівнює приростові капіталу. Це потенційно можливий дохід акціонера. Якщо ж власник не продає акції, то реальний дохід від неї обчислюють за формулою:
. (8.10)
Коли для обчислення річного доходу замість номінальної ціни акції враховується її курсова (ринкова) чи купівельна ціна, отриманий показник називається дивідендною віддачею акції.
Оцінка ефективності того чи іншого фінансового інструменту інвестування зводиться до оцінки його реальної вартості, яка забезпечує отримання норми інвестиційного прибутку.
Такими нормами прибутку є:
· проценти за вкладами у статутний капітал;
· проценти на депозитні вклади в комерційних банках;
· проценти за облігаціями й іншими борговими цінними паперами;
· дивіденди за акціями та іншими пайовими цінними паперами.

8.7. Методи оцінки ефективності фінансових інвестицій
Оцінку фінансових інвестицій здійснюють аналогічно капітальним, шляхом зіставлення обсягу інвестиційних витрат, з одного боку, із сумою грошового потоку від здійснення такого інвестування, з іншого. Особливість такого зіставлення полягає в тому, що при фінансових інвестиціях у сумі грошових потоків відсутні амортизаційні відрахування. Отже, необхідно розглянути основні методи оцінки ефективності фінансових інвестицій, зокрема оцінки вартості облігацій та акцій.
Оцінка привілейованих акцій. Власники привілейованих акцій регулярно одержують фіксовані дивіденди від компаній, які випускають акції. Вартість привілейованих акцій можна визначити дисконтуючи суму дивідендів за нескінчений період:
, (8.11)
де ДА – дисконтова на сума доходу від володіння привілейованою акцією;
к – ставка дисконту;
СД – річна сума дивідендів (постійний дивіденд).
Це рівняння можна дати у вигляді формули:
(8.12)
Щоб купити акції тієї чи іншої корпорації, необхідно мати інформацію про її фінансовий стан. Такий аналіз здійснюють на основі таких показників: розмір чистого доходу, який припадає на одну акцію; коефіцієнт виплачуваності; коефіцієнт “ціна-дохід” (прибуток); коефіцієнт рентабельності акціонерного капіталу за чистим доходом.
Розмір чистого доходу, який припадає на одну акцію складає різницю між чистим доходом та виплатами по облігаціях, поділену на кількість акцій, випущених в обіг.
Коефіцієнт виплачуваності дорівнює відношенню суми дивіденду на розмір чистого доходу, який припадає на одну а акцію, помножений на 100%.
Коефіцієнт ”ціна – дохід” (прибуток) встановлює зв’язок між ціною акції та величиною чистого доходу (прибутку) корпорації, який припадає на одну акцію і розраховується як відношення ціни акції на дохід (прибуток) на одну акцію.
Коефіцієнт рентабельності - акціонерного капіталу по чистому доходу – це показник, зворотний коефіцієнту ”ціна – дохід” (прибуток).
Оцінка звичайних акцій з постійним приростом дивідендів. Дивіденди фірми можуть зростати щорічно постійними темпами. Ціну звичайних акцій з постійними темпами приросту дивідендів (особливо характерна така ситуація для країн з інфляційною економікою), причому щорічні темпи приросту розміру дивідендів однакові (що вважається нормальним явищем), можна визначити, якщо дисконтувати майбутні дивіденди за необхідною ставкою доходу:
(8.13)
де р – щорічний темп приросту дивідендів на акцію.
Але існує спеціальна формула Гордона (професор Майрон Дж. Гордон):
(8.14)

Оцінка облігацій. До придбання тих чи інших облігацій, інвестору необхідно з’ясувати, яка прибутковість облігації? і чи не за завищену ціну пропонується купити цю облігацію?
Прибутковість облігації розраховується за формулою:

де r – прибутковість облігації:
І – розмір процента, який сплачується по облігації у грошовому виразі;
Н – номінальна вартість облігації;
О – оплачувана вартість облігації;
n – строк, на який продається облігація.
Теперішня вартість облігації обчислюється за такою формулою:
Ро = І х PVIFA + Н х PVIF, (8.15)
де PVIFA – процентний фактор теперішньої вартості анюїтету;
PVIF – процентний фактор теперішньої вартості облігації.

8.8. Управління формуванням портфеля фінансових інвестицій
Основна мета формування інвестиційного портфеля полягає у забезпеченні реалізації найдохідніших фінансових інвестицій. До основних типів фінансових портфелів відносяться: портфель доходу, портфель росту, агресивний портфель, компромісний портфель, консервативний портфель.
Метою оптимізації портфеля цінних паперів є формування такого портфеля цінних паперів, який би відповідав вимогам підприємства як дохідністю, так і за ризикованістю, що досягається шляхом збільшення кількості цінних паперів в портфелі.
Кожне підприємство, що бажає розмістити вільні кошти на фондовому ринку, має свою шкалу оцінки ризику і дохідності. Висока дохідність для одного підприємства може показатися низькою для другого.
Підприємства вкладають свої капітали в цінні папери з метою отримання прибутків і збереження капіталу від інфляції. Щоб сформувати ефективний інвестиційний портфель цінних паперів, необхідно знати характеристики і значення різних видів цінних паперів, правила їх випуску, обігу, обліку, оподаткування та інші аспекти.
Портфелем цінних паперів називають сукупність усіх цінних паперів, які належать інвестору. При формуванні свого інвестиційного портфеля цінних паперів підприємство повинно забезпечити безпечність вкладення капіталу в цінні папери, задану прибутковість вкладень, зростання капіталу та його ліквідність.
У залежності від поєднання різних вимог до вкладення капіталу в цінні папери розрізняють наступні види портфеля цінних паперів:
· традиційний консервативний портфель;
· ризикований або агресивний портфель;
· комбінований портфель цінних паперів, який поєднує в собі елементи і ризикованого і традиційного портфеля.
Основним принципом оптимізації портфеля цінних паперів є принцип диверсифікації вкладень, тобто складення між безліччю різних за інвестиційними якостями цінних паперів з метою зниження ризику загальних втрат і підвищення сукупної прибутковості.
Ризикований портфель цінних паперів створюється звичайно на строк не менше 6 місяців. Для того, щоб ризик вкладення в такий портфель міг компенсуватися можливістю отримання високого прибутку, сума вкладення за оцінками західних експертів повинна бути в межах 200–300 тис. гривень.
Комбінований портфель цінних паперів знижує ризик вкладень капіталу, але також вимагає солідних стартових сум вкладення і на довгий період часу (більше 6 місяців).
Традиційний консервативний портфель в класичному вигляді складається з вільних грошових коштів підприємства і короткострокових вкладень у вигляді корпоративних акцій і облігацій та державних цінних паперів.
При формуванні портфеля простих акцій інвестору доводиться долати багато невизначеностей:
· невідомі заздалегідь майбутні фінансові результати емітента;
· невідомі заздалегідь час і величина виплати майбутніх дивідендів за акціями;
· невідомі заздалегідь ступінь ризику при інвестуванні в даний цінні папери.
Для усунення невизначеності при інвестуванні коштів в акції теорія і практика ринкового господарювання виробила визначені підходи до оцінки їх вартості:
· метод капіталізації чистого прибутку;
· метод капіталізації дивідендів;
· метод капіталізації грошових потоків.
Найбільш простою формулою визначення вартості акції є формула капіталізації прибутку:

де Р – теперішня вартість майбутнього доходу (чистого прибутку на акцію);
r – очікуваний (середній за період) майбутній чистий прибуток на акцію;
S – норма капіталізації або норма ризику.
Вкладення в цінні папери, якими управляють як одним цілим, розглядаються в якості портфеля цінних паперів. Структура портфеля відображає визначене поєднання інтересів інвесторів, а також консолідує в тій чи іншій мірі ризики за деякими цінними паперами. Це дозволяє розглядати портфель як цілісний об’єкт управління, що в свою чергу передбачає наступне:
· визначення задач, які стоять перед портфелем в цілому;
· розробку і реалізацію стратегії і тактики вирішення цих задач.
Тип портфеля – це його узагальнена характеристика з позицій задач, які стоять перед ним, чи видів паперів, які входять в портфель. До цінних паперів, які є об’єктом портфельного інвестування, відносяться:
· акції АТ;
· державні боргові зобов’язання (облігації, розміщені серед юридичних осіб, облігації місцевих органів влади);
· дохідні цінні папери;
· комерційні папери;
· депозитні сертифікати банків, чеки, ощадні сертифікати банків тощо. Розрізняють декілька типів портфелів:
· портфель зростання, що орієнтований на акції, а курсова вартістть швидко зростає. Мета – приріст капіталу інвесторів. Ось чому власникам портфеля дивіденди можуть виплачуватись в невеликому розмірі чи зовсім не виплачуватись;
· портфель доходу, метою якого є отримання високих поточних доходів. Відношення стабільно виплачуваного відсотка та курсової вартості цінних паперів, які входять в цей портфель, вище ринкового. Відповідно їх курсова вартість зростає повільніше;
· портфель ризикового капіталу – портфель, що складається переважно з цінних паперів молодих компаній агресивного типу, які обрали стратегію швидкого розширення;
· збалансований портфель, що складається частково із цінних з швидко-зростаючим курсом, частково з високодохідних цінних паперів. В цьому портфелі можуть знаходитися і високоризикові цінні папери, мета – приріст капіталу і отримання високого доходу, відповідно до чого і загальні ризику будуть збалансованими. Такий тип портфеля частіше обирають інвестиційні фонди, оскільки він точно відповідає меті їх діяльності;
· спеціалізований портфель, за яким цінні папери об’єднані не за загальним цільовим, а за більш особистими критеріями (вид ризики, вид цінних паперів, галузева чи регіональна належність), наприклад:
1) портфель стабільного капіталу і доходу (однорідні портфелі, коротко– і середньострокових депозитних сертифікатів);
2) портфель короткострокових фондів (такий портфель характерний для взаємних фондів грошового ринку);
3) портфель середньо– та довгострокових фондів з фіксованим доходом (сформований, як правило, з облігацій);
4) регіональний чи галузевий портфель;
5) портфель іноземних цінних паперів;
Тип портфеля не є чимось постійним, він змінюється в залежності від стану ринку і відповідних змін цілей інвесторів.
З урахуванням української специфіки система цілей портфеля може бути представлена наступним чином:
· збереження і приріст капіталу;
· придбання цінних паперів, які за умовами обігу можуть замінювати готівку;
· доступ через придбання цінних паперів до дефіцитних продуктів і послуг, майнових і немайнових прав;
· розширення сфери впливу і перерозподілу власності, створення холдінгових та ланцюгових структур;
· спекулятивна гра на коливаннях курсів;
· дохідні цілі (зондування ринку, страхування від надмірних ризиків і
т. ін.).
Для кваліфікованого управління портфелем необхідно керуватися відповідною портфельною стратегією, яка визначається:
· типом і цілями портфеля;
· станом ринку, його активністю, динамікою відсоткової ставки та курсовою вартістю цінних паперів;
· діючими законодавчими пільгами та обмеженнями;
· загальноекономічним станом (у тому числі такими факторами як фази економічних циклів, рівень інфляції);
· необхідністю підтримувати рівень ліквідності та мінімізацію ризиків;
· типом стратегії (коротко–, середньо– та довгостроковість).
Одним з основних способів зменшення ризику портфельних інвестицій є диверсифікація портфеля – таке комбінування його елементів, при якому досягається мінімізація ризику при збереженні можливого доходу.
Диверсифікація заснована на розбіжностях в коливаннях доходів та цін на об’єкти інвестування. Очікувана норма доходу з портфеля інвестицій представляє собою середньозважену величину по кожній окремій групі інвестицій, які входять в цей портфель. Ця величина, яку визначають символом Кр, розраховується наступним чином:

де Кр – очікувана норма доходу по всіх групах інвестицій;
хі – частка всієї групи, інвестована в капітал;
Кі – очікувана норма доходу за капіталом;
n – номер капіталу в інвестиційному портфелі.
Ризик для портфеля інвестицій вимірюється середнім квадратичним відхиленням розподілу доходів. Ця величина розраховується за наступною формулою:

де Крі – дохід за портфелем інвестицій при і–тому стані економіки;
Кр – очікувана норма доходу за портфелем інвестицій;
Рі – ймовірність настання і–того стану економіки.
Для формування диверсифікованого портфеля слід враховувати коефіцієнт кореляції між складовими його цінних паперів. При підборі цінних паперів таким чином, щоб їх доходність коливалась в протифазі (Ккор = –1) теоретично можливо сформувати портфель з нульовим ризиком.

Література
1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. – К.% Ника-центр, Эльга, 2001. – 592 с.
2. Фінанси підприємств. Підручник / за ред А.М. Поддєрьогіна. – К.: КНЕУ, 1999, 2000.
3. Фінансовий менеджмент: навчальний посібник: Курс лекцій/ за ред. Проф. Г.Г.Кірейцева. – Житомир: ЖГГІ 2001. – 432 с.
4. Финансовый менеджмент (конспект лекций). – М.: «Издательство Приор», 2002. – 144 с.
5. Бандурка О.М., Коробов М.Я., Орлов П.І., Петрова К.Я. Фінансова діяльність підприємства: Підручник. – К.: Либідь, 1998. – 312 с.
6. Савчук В. Фінансовий менеджмент підприємств. Київ – 2002 р.
7. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами. Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1996. – 602 с.
8. Брігкем Е.Ф. Основи фінансового менеджменту. – К., 1997. – 867 с.

Тема 9. Управління фінансовими ризиками
1. Ризики у фінансово-господарській діяльності суб'єктів господарювання.
1.1. Умови виникнення ризиків.
1.2. Види ризиків та їх характеристика.
1.3. Основні методи кількісної оцінки ризику.
1.4. Критерії прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності.

2. Основи формування моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання.
2.1. Структура моделі управління ризиком суб'єкта господарювання.
2.2. характеристика основних факторів, що визначають параметри моделі управління ризиками суб'єкта господарювання.
2.3. Основні кількісні показники, що використовуються в моделі управління ризиками суб'єкта господарювання.
2.4. Особливості використання портфельного аналізу в моделі управління ризиками.

3. Основні методи нейтралізації фінансових ризиків у підприємницькій діяльності суб'єкта господарювання.
3.1. поняття нейтралізації ризику та толерантність ризику.
3.2. Основні цілей нейтралізації ризику.
3.3. Поняття стратегії уникнення ризику.
3.4. страхування як форма нейтралізації фінансових ризиків.
3.5. Диверсифікації та її вплив на величину фінансових ризиків.
3.6. Стратегія хеджування ризиків.

1. Ризики у фінансово-господарській діяльності суб'єктів господарювання
Адекватність та ефективність моделі фінансового менеджменту на підприємстві потребам ринкового середовища передбачає органічну інтеграцію до структури такої моделі функціонально-організаційного блоку, на який буде покладено завдання управління сукупністю ризиків, що виникають у процесі здійснення операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єктом господарювання, при цьому управління такими ризиками спрямоване, перш за вcе, на забезпечення стабільності фінансово-господарської діяльності суб'єкта господарювання, а також підтримання належного рівня його конкурентоспроможності у короткостроковій та довгостроковій перспективах, досягнення таких цілей можливе за умови виконання наступних вимог, зокрема: (1) належне обґрунтування управлінських фінансових рішень та оцінка рівня ризику, який пов'язаний із виконанням таких рішень, (2) визначення та аналізу взаємозв'язку між ідентифікованим ризиком та іншими параметрами фінансово-господарської діяльності суб'єкта господарювання, (3) обґрунтування доцільності прийняття ризику та розрахунок максимальної величини утримання ризику, (4) пошук методів нейтралізації ризику та оцінки їх ефективності для кожної окремої господарської операції та/або їх сукупності і, нарешті, (5) забезпечення уникнення, покриття або ж перерозподілу ризиків підприємницької діяльності суб'єкта господарювання у просторі та часі.
Зважаючи на той факт, що джерелом усієї сукупності ризиків, що формуються в результаті здійснення операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єктом господарювання, являється будь-яке управлінське фінансове рішення щодо тієї чи іншої господарської операції, яка здійснюється в рамках згаданих вище напрямків діяльності підприємства, управління ризиками є об'єктивною необхідністю та обов'язковою умовою ефективності моделі фінансового менеджменту на підприємстві. У свою чергу, ефективність та результативність моделі управління фінансовими ризиками підприємства в ринкових умовах господарювання безпосередньо залежить від рівня адекватності фінансово-математичного, інформаційно-методологічного, а також нормативно-правового забезпечення такої моделі. при цьому, у якості забезпечення потреб моделі управління фінансовими ризиками необхідно розуміти сукупність інформаційних каналів, механізмів та форм первинного зведення, узагальнення та обробки фінансової інформації з метою покриття потреб виявлення, ідентифікації, оцінки та нейтралізації фінансових ризиків в операційній, інвестиційній та фінансовій діяльності суб'єкта господарювання.

1.1. Умови виникнення ризиків.
Здійснення підприємницької діяльності, при цьому не залежно, чи здійснюються господарські операції суб'єкта господарювання в рамках операційної, або інвестиційної, або ж фінансової діяльності нерозривно пов'язано із таким явищем як невизначеність, тобто не можливості спрогнозувати майбутність наслідки здійснення тієї чи іншої господарської операції із 100-відсотковою достовірністю. Однак це не є підставою для відмови від зорієнтованих на перспективу напрямків управління фінансами суб'єктів господарювання, при цьому слід чітко усвідомлювати, що, наприклад, планування та прогнозування є об'єктивною необхідністю побудови ефективної моделі фінансового менеджменту на підприємстві, оскільки наявність ефекту невизначеності та її вплив на формування сценарію фінансово-господарської діяльності підприємства не означає, що суб'єктам господарювання не доцільно здійснювати її планування та прогнозування на майбутні періоди.
Невизначеність при здійсненні господарських операцій суб'єктом господарювання в раках операційної, інвестиційної та фінансової діяльності свідчить про наявність ймовірності відхилення кінцевого результату від очікуваної величини, при цьому таке відхилення може мати як позитивний, так і негативний ефект. У свою чергу, ймовірність виникнення будь-яких відхилень, незалежно від того, позитивні чи негативні це відхилення, від очікуваного рівня фінансових показників прийнято визначати як ризик, що дозволяє стверджувати, що невизначеність, притаманна реалізації тих чи інших господарських операцій суб'єкта господарювання, формує його сукупний ризик, який, у свою чергу, складається із сукупності окремих видів ризиків.
Існування невизначеності при прийнятті управлінських фінансових рішень, а також ризику, що пов'язаний із їх виконанням, постає об'єктивна проблема формування адекватної системи виявлення, ідентифікації, оцінки та нейтралізації відповідних ризиків реалізації операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єкта господарювання - моделі управління ризиками (Risk Management Model), у тому числі фінансовими. У той же час, ефективність моделі управління ризиками суб'єкта господарювання передбачає чітке усвідомлення основних функціонально-організаційних питань, пов'язаних із практичним провадженням такої модель, у тому числі:
класифікація основних ризиків підприємства, пов'язаних із здійсненням його операційної, інвестиційної та фінансової діяльності;
структурування сукупного ризику суб'єкта господарювання;
ідентифікація основних фінансово-математичних моделей та методів кількісної оцінки рівня ризику, а також обґрунтування доцільності використання окремих фінансових показників та коефіцієнтів для аналізу конкретного виду ризику суб'єкта господарювання;
визначення та зведення основних критеріїв прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності тощо.

1.2. Види ризиків та їх характеристика.
Об'єктивна необхідність дослідження та вивчення сукупного ризику суб'єкта господарювання пояснюється тим фактом, що будь-яка операційна, інвестиційна та фінансова діяльність такого суб'єкта господарювання у ринковому середовищі здійснюється виключно в умовах загрози формування негативних фінансових результатів -збитків, це, у свою чергу, дозволяє говорити про існування своєрідних центрів формування ризиків (аналогічно до центрів затрат суб'єкта господарювання - див. Тема 5), на основі яких можна структурувати три узагальнюючі рівні (напрямки) центрів формування ризику.
Центр формування ризику - системоутворююча сукупність факторів формування ризиків суб'єкта господарювання при здійснення господарських операцій в рамках операційної, інвестиційної та фінансової діяльності, їх якісних характеристик, також визначення основних їх кількісних параметрі в.
Формування класифікаційних ознак на основі наведеного вище структурування ризиків суб'єкта господарювання дозволяє виділити у структурі сукупного ризику наступні основні його види (групи):
операційних ризик (operating risk), формування якого притаманне господарським операціям які реалізуються в межах операційної діяльності суб'єкта господарювання;
інвестиційний ризик (investing risk), формування якого притаманне господарським операціям, які реалізуються в межах інвестиційної діяльності суб'єкта господарювання;
фінансовий ризик (financing risk), формування якого притаманне господарським операціям які реалізуються в межах фінансової діяльності суб'єкта господарювання.
відповідно, сукупний ризик суб'єкта господарювання відповідатиме сумарній величині ризиків по кожному центру (напрямку) їх формування - операційного, інвестиційного та фінансового ризиків.
так, операційні ризики формуються як наслідок прийняття управлінських рішень, пов'язаних із здійсненням основних діяльності, у тому числі господарські операції у виробничій сфері, постачанні сировини та збуті готової продукції.
У свою чергу, інвестиційний ризик отримання збитків формується при здісненні системоутворюючої сукупності господарських операцій з придбання та продажу довгострокових (необоротних) активів, а також короткострокових (поточних) фінансових інвестицій, які не є еквівалентами грошових коштів - інвестиційної діяльності.
Фінансовий ризик суб'єкта господарювання пов'язаний із управлінськими рішеннями щодо покриття потреби підприємства у капіталі для фінансування операційної та інвестиційної діяльності. Таким чином, фінансовий ризик безпосередньо пов'язаний із формуванням структури капіталу підприємства.
Слід наголосити, що ризик, пов'язаний із будь-якими управлінськими фінансовими рішеннями зводиться, переважно, до кількісної оцінки впливу невизначеності на фінансування суб'єкта господарювання - покриття його потреби у капіталі, таким чином можна говорити, що сукупність ризиків з достатнім рівнем достовірності можна звести системи фінансових ризиків, що дозволяє нам надалі використовувати паралельно такі терміти як модель управління ризиками та модель управління фінансовими ризиками як поняття із однорідним функціонально-організаційним навантаженням.

1.3. Основні методи кількісної оцінки ризику.
Формування моделі управління ризиками суб'єкта господарювання, забезпечення її адекватності та ефективності передбачає використання у якості функціонально-організаційного блоку системи методів кількісної оцінки ризиків суб'єкта господарювання. Слід відмітити, що використання фінансово-математичних методів кількісної оцінки ризиків суб'єкта господарювання тісно пов'язано із системою показників та факторів, що визначають параметри реалізації моделі управління ризиками.
У сучасній практиці корпоративних фінансів для кількісної оцінки сукупного ризику та окремих його складових можуть використовуватися ціла сукупність різноманітних фінансово-математичних моделей, найбільш розповсюдженими серед яких є наступні:
середнє квадратичне відхилення або дисперсія очікуваної величини цільового показника -

a - середнє квадратичне відхилення або абсолютна величини ризику;
а2 - дисперсія;
Хі - абсолютне значення цільового показника в і - ому періоді;
Х - очікувана величина цільового показника (розраховується як математичне очікування абсолютних значень цільових показників за п періодів);
n - кількість періодів, що аналізуються і передують плановому.
для кількісної оцінки ризиків, пов'язаних із активами, що мають активний ринок обігу, наприклад, цінні папери, може використовуватися коефіцієнт 3 (див. модель шарпа (Sharpe) або САРМ) -

3 - коефіцієнт 3 - використовується у якості кількісної оцінки системного (ринкового) ризику (market risk);
cov (RJ, Rm) - коваріація між Rj та Rm;
Rj - очікувана величина цільового показника для j - ого активу;
Rm - очікувана величина цільового показника для ринку даного активу;
32т - дисперсія.

1.4. Критерії прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності.
Обґрунтування, прийняття та виконання управлінських фінансових рішень в рамках моделі управління ризиками суб'єкта господарювання має відповідати певних критеріям, що корелюють із відповідними цілями фінансово-господарської діяльності суб'єкта господарювання, зафіксованими у його статутних документах, а також його корпоративній та фінансовій стратегіям, так, перш ніж структурувати базові критерії прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності, доцільно нагадати основні цілі підприємницької діяльності, яким підпорядкована операційна, Інвестиційна та фінансова діяльність суб'єкта господарювання, зокрема:
максимізація добробуту власників (shareholder value maximization);
максимізація ринкової вартості підприємства (firm value maximization);
підтримання конкурентоспроможності суб'єкта господарювання у короткостроковому та довгостроковому періодах;
забезпечення належного рівня ліквідності та платоспроможності суб'єкта господарювання з метою попередження фінансової неспроможності підприємства;
підтримання цільового рівня рентабельності (прибутковості) фінансово-господарської діяльності суб’єкта господарювання;
підтримання Інвестиційної привабливості підприємства тощо.
Паралельно, необхідно визначити функціонально-організаційне навантаження поняття критерію прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності:
критерій прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності представляє собою обґрунтування причинно-наслідкових зв'язків між складовими елементами процесу прийняття управлінських фінансових рішень з метою забезпечення взаємоузгодженості таких елементів.
Порівнюючи особливості узгодження загальних цілей фінансово-господарської діяльності суб'єкта господарювання із умовами невизначеності ринкового середовища, необхідно усвідомлювати, що критерії прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності мають ряд особливостей, у тому числі: (1) сукупність критерії являється органічною складовою моделі управління ризиками суб'єкта господарювання; (2) порядок застосування критеріїв визначається системою цілей та завдань моделі управління ризиками як функціонально-організаційного блоку фінансового менеджменту господарювання; (3) об'єктом застування критеріїв являються якісні та кількісні параметри управлінських фінансових рішень тощо.
Виходячи з наведених вище цілей фінансове господарської діяльності підприємства, можна визначити системоутворюючу сукупність базових критеріїв прийняття управлінських фінансових рішень в умовах невизначеності, перш за все:
мінімізація абсолютної величини ризику суб'єкта господарювання;
забезпечення співставності рівня ризику та величини цільового показника;
максимізація абсолютної або відносної величини цільового показника.

2. Основи формування моделі управління фінансовими ризиками суб’єкта господарювання.
Одним із найважливіших функціональних завдань управління фінансами суб'єкта господарювання являється управління фінансовими ризиками, що забезпечується створенням та реалізацією певної моделі управління ризиками як відокремленого функціонально-організаційного блоку фінансового менеджменту. Слід відмітити, що у сучасній фінансовій літературі такий функціонально-організаційний блок фінансового менеджменту часто називають як ризикменеджмент (Risk Management), однак надалі ми будемо використовувати переважно термін управління фінансовими ризиками, який можна визначити наступним чином:
управління фінансовими ризиками це специфічний функціонально - організаційний блок у структурі моделі фінансового менеджменту на підприємстві, що відповідає за виявлення, ідентифікацію, оцінку та нейтралізацію фінансових ризиків при здійсненні операційної, інвестиційної та фінансової діяльності, а також сукупного ризику фінансове - господарської діяльності суб'єкта господарювання в ринковому середовищі.
Виходячи з наведеного вище визначення управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання можна обґрунтувати основні положення формування моделі управління фінансовими ризиками, так, на основі новітніх теорій корпоративних фінансів та сучасної практиці управління фінансами суб'єктів господарювання прийнято виділяти наступні фактори формування моделі управління фінансовими ризиками, у тому числі:
структурування моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта здійснюється виключно на основі особливостей фінансово-господарської діяльності конкретного підприємства, його статутних цілей із відповідних врахуванням теоретико-методологічних основ (у тому числі тих, що викладені у даній темі);
управління ризиками суб'єкта господарювання здійснюється на основі системоутворюючій сукупності кількісних показників (коефіцієнтів) відповідно до системи цілей та завдань моделі управління грошовими потоками суб'єкта господарювання;
вхідна первинна інформація, необхідна для управління ризиками, має бути повною та достовірною і включати, зокрема, якісні параметрів та кількісні показники, що характеризують основні фактори формування ризиків;
цільові показники управління фінансовими ризиками (як і вхідна первинна інформація) повинні бути приведені до співставних одиниць виміру, що забезпечує можливість їх адекватної фінансове - математичної та аналітичної обробки, а також формування тренду їх зміни;
кожен із сукупності фінансових показників та коефіцієнтів, яка використовується моделлю фінансовими ризиками суб'єкта господарювання з метою фінансово-математичного моделювання цільових параметрів, має бути максимально інформативним;
обов'язкове обґрунтування вибору методів статистичного, математичного та аналітичного моделювання з метою забезпечення адекватності виявлення, ідентифікації, оцінки та нейтралізації фінансових ризиків;
формування якісних та кількісних параметрів виявлення ,ідентифікації та оцінки ризиків суб'єкта господарювання у плановому періоді в рамках здійснення операційної, Інвестиційної та фінансової діяльності відповідно до усталеної сукупності визначених напрямків спостереження, а також обґрунтування на їх основі узагальнюючих показників моделі управління фінансовими ризиками;
обґрунтування, затвердження, реалізація та контроль за реалізацією методів, форм та технологій нейтралізації виявлених ризиків в рамках здійснення операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.
Таким чином, формування адекватної та ефективної моделі управління ризиками суб'єкта господарювання передбачає вирішення наступної сукупності теоретико-методологічних та функціонально-організаційних проблемних питань, які можна розподілити за наступними напрямками: (1) структура моделі управління ризиком суб'єкта господарювання; (2) характеристика основних факторів, що визначають параметри моделі управління ризиками суб'єкта господарювання; (3) основні кількісні показники, що використовуються в моделі управління ризиками суб'єкта господарювання; (4) особливості використання портфельного аналізу в моделі управління ризиками.

1. Структура моделі управління ризиком суб'єкта господарювання.
Структурування моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання здійснюється, як правило, відповідно до основних функціонально-організаційних завдань, що ставляться перед такою моделлю, так, модель управління фінансовими ризиками спрямована на реалізацію наступних завдань, які, у свою чергу, являються взаємоузгодженими послідовними ітераціями в системі управління фінансовими ризиками:
виявлення ризиків - реалізується у формі детального аналізу кожної окремої господарської операції в межах операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єкта господарювання, виявлення альтернативних сценаріїв її розвитку та обґрунтування ймовірності відхилення від планового сценарії із формування відповідних наслідків для підприємства;
ідентифікація ризику - передбачає дослідження сукупності якісних параметрів виявленого ризику, зокрема, джерела його формування, форми, виду і т.д., та факторів їх формування;
оцінка ризиків - здійснюється у формі фінансове - математичного дослідження ідентифікованих ризиків суб'єкта господарювання із використанням відповідних кількісних методів з метою встановлення абсолютних та відносних величин, що характеризують базові кількісні параметри такого ризику на основі усталеної сукупності відповідних показників;
нейтралізація ризиків - здійснюється шляхом прийняття управлінських фінансових рішень щодо реалізації превентивних заходів фінансового, організаційного або правового характеру з метою забезпечення ефективності господарської операції суб'єкта господарювання, і може включати, зокрема, уникнення ризику, страхування, диверсифікація та хеджування.

2. Xарактеристика основних факторів, що визначають параметри моделі управління ризиками суб'єкта господарювання.
Як вже згадувалося раніше, сукупний ризик суб'єкта господарювання включає в себе сукупність різних ризиків, які можна об'єднати у наступні групи: операційні ризики; інвестиційні ризики; фінансові ризики.
відповідно, фактори, що визначають базові характеристики ризиків будь відрізнятися в рамках визначених напрямків (центрів) ризиків.
так, операційні ризики суб'єкта господарювання формуються під впливом наступних факторів, зокрема (див. теми 3, 5 та 6): (1) тривалість операційного, виробничого та фінансового циклів та взаємозв'язок між ними; (2) особливості постачання сировини, конкурентна позиція підприємства на ринку ресурсів; (3) модель грошових розрахунків; (4) особливості формування та обігу дебіторської та кредиторської заборгованості суб'єкта господарювання та ряд інших, негативний вплив визначених факторів як форма ризику в операційній діяльності визначає, перш за все, формування фінансових результатів діяльності підприємства, оскільки безпосередньо впливає на формування абсолютної величини та структури затрат підприємства, а також розподіл у часі та просторі формування його доходів (наприклад, узгодження таких факторів як створення готової продукції, її відвантаження та оплата покупцями).
У свою чергу, інвестиційні ризики суб'єкта господарювання визначаються рівнем та особливостями впливу таких факторів як (1) зміна реальної (ринкової) вартості капітальних активів; (2) резерв ліквідності суб'єкта господарювання; (3) платоспроможність; (4) окупність довгострокових інвестицій (як капітальних, так і фінансових); (5) втрата контрою над аффілійованими та асоційованими підприємствами та ряд інших, врахування інвестиційних ризиків передбачає аналіз впливу на фінансове положення суб'єкта господарювання та його фінансові результати (прибуток) особливостей фінансування основних фондів, здійснення портфельного та прямого фінансового інвестування, а також формування нематеріальних активів (фінансування розробки новітніх технологій, їх впровадження та інші).
Фінансові ризики підприємства включають вплив сукупності фінансових показників, що визначають особливості здійснення фінансової діяльності, зокрема: (1) фінансовий ліверидж, (2) зміна кредитних ставок, (3) особливості залучення, (4) обслуговування та (5) погашення зобов'язань суб'єкта господарювання, що визначає абсолютний рівень та структурування вихідних грошових потоків по фінансовій діяльності та їх вплив на формування фінансових результатів суб’єкта господарювання, добробуту акціонерів (власників) та ринкової вартості підприємства, крім того, у структурі фінансових ризиків можна виокремити ризик, пов'язаний із (6) загрозою втрати контролю над підприємством (загроза ворожого поглинання), отже, втратою контролю за його грошовими потоками.

3. Основні кількісні показники, що використовуються в моделі управління ризиками суб'єкта господарювання.
Ідентифікація та оцінка фінансових ризиків у структурі моделі управління ризиками потребує формування відповідної системи показників, що уможливлювала б як дослідження якісних характеристик фінансових ризиків, так і їх кількісну оцінку. Як вже згадувалося раніше, для кількісної оцінки фінансових ризиків прийнято використовувати показники варіації, перш за все, середнє квадратичне відхилення (див. формула [09.1.01]), або ж коефіцієнт (див. формула [09.1.02]). Однак, для розрахунку згаданих показників рівня ризику, а також дослідження та оцінки інших характеристик фінансових ризиків можуть використовуватися наступні показники, коефіцієнти та кількісні моделі:
очікувана величина цільового показника (як правило, очікувана доходність або прибутковість активу) розраховується на основі фактичних величин цільового показника за минулі періоди шляхом розрахунку математичного очікування на основі наступної формули (кількісно математичне очікування величини цільового дорівнює середній арифметичній фактичних величин за попередні періоди):

X - очікувана величина цільового показника;
Хі - абсолютне значення цільового показника в І - ому періоді;
п - кількість періодів, що аналізуються І передують плановому.
коваріація між окремими господарськими операціями, ризиками або ж факторами їх формування використовується для встановлення причинне - наслідкового зв'язку між окремими об'єктами процесу прийняття управлінських рішень та його кількісної оцінки:

УІ - абсолютне значення цільового показника Уві- ому періоді;
n - кількість періодів, що аналізуються і передують плановому.
Коефіцієнт кореляції між окремими цільовими показниками, наприклад. господарськими операціями, окремими видами ризиків або ж факторами їх формування; коефіцієнт кореляції використовується (подібно до коваріації) для встановлення взаємозалежності між цільовими показниками і розраховується за наступною формулою:

рх, y - коефіцієнт кореляції між цільовими показниками X та Y;
cov (x, y) - коваріація між цільовими показниками X та Y;
бх - середнє квадратичне відхилення для цільового показника X;
бу - середнє квадратичне відхилення для цільового показника Y.
Крім цього, для потреб моделі управління ризиками поряд із синтетичними (розрахунковими) коефіцієнтами можуть використовуватися окремі первинні показники, що характеризують операційну, інвестиційну та фінансову діяльність суб'єкта господарювання. серед таких показників можна відмітити наступні:
чистий прибуток (Net income);
абсолютна величина грошових потоків (Cash Flow)
приведена теперішня вартість (Net Present Value) грошових потоків;
поточний курс корпоративних прав підприємства (Share Price);
прибуток до виплати відсотків та сплати податків (earnings before interests and tax);
та інші показники, виходячи із потреб аналізу конкретного виду ризику.

4. Особливості використання портфельного аналізу в моделі управління ризиками.
Важливе місце в інструментарії управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання посідає портфельний аналіз (portfolio analysis), що має ряд функціональне організаційних модифікацій і може використовуватися як для виявлення, ідентифікації, оцінки, так і для вибору та обґрунтування методів нейтралізації конкретного ризику. Серед найбільш розповсюджених у сучасній фінансово-економічній літературі є наступні модификації портфельного аналізу:
аналіз портфеля цінних паперів або інших ринкових активів (тобто активів, що володіють активним ринком їх вторинного обігу) - використовується для узгодження базових характеристик портфеля, як правило, рівня його доходності та ризику шляхом диверсифікації; на даний момент існує значна кількість теоретичних моделей для аналізу портфеля активів (слід відмітити, що подавляюча їх більшість розроблялася для цінних паперів, однак може вільно застосовуватися для інших активів) - формування оптимального портфеля інвестицій (модель Марковіца), модель Шарпа та інші;
управління ризиками на основі портфельного аналізу у формі портфельних матриці, зокрема: (1) матриця Бостонської консалтингової групи (портфель позиціонування суб'єкта господарювання на цільовому ринку „зростання - частка ринку") та (2) матриця Мак-кінзі (McKinzie) (портфель позиціонування суб'єкта господарювання на цільовому ринку „привабливість - конкурентні переваги").
Слід відмітити, що портфельний аналіз може використовуватися для ідентифікації та оцінки як якісних характеристик ризику в рамках операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єкта господарювання (аналіз портфельних матриць), так і кількісних параметрів відповідних груп ризиків (аналіз цільового портфеля), крім того, функціонально-організаційні особливості портфельного аналізу дозволяють використовувати його для взаємоузгодженого одночасного аналізу різних видів фінансових ризиків, у тому числі, у випадку необхідності поєднання тих ризиків, що піддаються кількісній оцінці, та ризиків, що не можуть бути оцінені кількісно.

3. Основні методи нейтралізації фінансових ризиків у підприємницькій діяльності суб'єкта господарювання.
дане питання, присвячене нейтралізації ризиків як завершаючому етапу у структурі моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання, визначає теоретико-методологічні та практичні основи управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання на стадії їх нейтралізації. Загалом, вивчення теоретиків методологічні та практичні основи управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання на стадії їх нейтралізації передбачає опрацювання сукупності проблемних питань, які можна об'єднати в наступні узагальнюючі групи, зокрема: (1) визначення поняття нейтралізації ризику та аналіз явища толерантності; (2) обґрунтування базових цілей нейтралізації ризику, а також встановлення фінансове - правових наслідків такої нейтралізації; обґрунтування якісних та кількісних параметрів реалізації стратегії уникнення ризику; використання страхування для нейтралізації фінансових ризиків суб'єкта господарювання; аналіз критеріїв диверсифікації та її вплив на величину фінансових ризиків, що утримуються суб'єктом господарювання; особливості обґрунтування та реалізації стратегій хеджування фінансових ризиків на основі похідних цінних паперів.

1. Поняття нейтралізації ризику та толерантність ризику.
нейтралізація фінансових ризиків як функціональне організаційний елемент моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання представляє собою фінансово-математичну технологію обґрунтування, прийняття, виконання та контролю здійснюється управлінських фінансових рішень щодо реалізації превентивних заходів фінансового, організаційного або правового характеру з метою забезпечення співставності результативності господарської операції суб'єкта господарювання із відповідним рівнем фінансового ризику, нейтралізація фінансовим ризиків здійснюється на основі відповідної стратегії суб'єкта господарювання, що представляє собою функціонально-організаційну форму реалізації привентивних заходів по відношенню до фінансових ризиків такого суб'єкта господарювання.
Загалом, у сукупності основних стратегій нейтралізації фінансових ризиків, що найбільш часто використовуються у сучасній практиці корпоративних фінансів, прийнято виділити дві альтернативні її форми - (1) стратегія уникнення ризику та (2) стратегія утримання ризику. Будь-яка стратегія нейтралізації фінансових ризиків суб'єкта господарювання включає в себе принаймні один (або кілька) методів нейтралізації ризиків як сукупність конкретних фінансово-математичних методик, технологій, способів та прийомів обґрунтування управлінських фінансових рішень щодо реалізації привентивних заходів фінансового, організаційного або правового характеру з метою забезпечення співставності результативності господарської операції суб'єкта господарювання із відповідним рівнем фінансового ризику. Загалом, у сукупності таких методів нейтралізації фінансових ризиків можна виділити кілька основних, у тому числі:
страхування фінансових ризиків; диверсифікація фінансових ризиків;
хеджування фінансових ризиків на основі похідних цінних паперів.
Визначаючи особливості стратегії утримання фінансових ризиків, постає питання щодо рівня фінансового ризику, який приймається на утримання суб'єктом господарювання, а також доцільність такого утримання. Для дослідження даної проблеми у сучасній теорії корпоративних фінансів використовуються поняття толерантності ризику як форма виміру (якісного або кількісного) співвідношення між рівнем цільового показника (як правило, величини прибутку) та рівнем фінансового ризику, що пов'язаний із його досягненням. Для кількісної оцінки толерантності ризику суб'єкта господарювання може використовуватися наступна модель:

т - кількісна оцінка толерантності ризику суб'єкта господарювання;
Х - очікувана величина цільового показника X (розраховується як математичне оці кування абсолютних значень цільових показників за п попередніх періодів (див. формула [09.2.01]));
xrf - безризикове абсолютне значення цільового показника х;
а2 - дисперсія цільового показника X.

2. Основні цілі нейтралізації ризику.
Управління фінансовими ризиками на етапі їх нейтралізації передбачає, як вже визначалося раніше, реалізується як системоутворююча сукупність управлінських фінансових рішень привентивного характеру для зменшення або нівелювання потенційних негативних наслідків, ймовірність настання яких визначається ризиком. відповідно, можна стверджувати, що нейтралізація ризиків має здійснюватися із дотриманням сукупності певних критеріїв та принципів, серед яких необхідно виділити такі як (1) інформаційна достовірність, яка передбачає своєчасне та пене представлення фінансової інформації, необхідної для адекватної нейтралізації фінансового ризику; (2) адекватність як форма обґрунтованого використання методу нейтралізації фінансового ризику відповідно до його базових характеристик для; (3) ефективність нейтралізації ризику шляхом максимального попередження (мінімізації) потенційних негативних наслідків, ймовірність настання яких визначається фінансовим ризиком, у просторі та часі (наприклад, попередження збитків або збільшення затрат суб'єкта господарювання) та (4) інші принципи, які визначаються специфікою моделі управління фінансовими ризиками та основними цілями фінансового менеджменту.
Таким чином, на основі визначених вище принципів та критеріїв нейтралізації фінансових ризиків можна обґрунтувати основі цілі та завдання такої нейтралізації, що є типовими для моделі управління фінансовими ризиками суб'єктів господарювання в умовах невизначеності ринкового середовища. такі цілі і завдання можуть передбачати досягнення наступних ефектів, у тому числі:
розробка та обґрунтування загальної стратегії нейтралізації фінансових ризиків, а також стратегії нейтралізації конкретного виду ризику, у тому числі (1) стратегія уникнення ризику та (2) стратегія утримання ризику (страхування фінансових ризиків; диверсифікація фінансових ризиків; хеджування фінансових ризиків);
інформаційне та методологічне забезпечення прийняття управлінських фінансових рішень в рамках інших функціонально - організаційних блоків [наприклад, управління грошовими потоками (див. тема 3) або фінансове планування (див. тема 11)], у тому числі шляхом розробки альтернативних сценаріїв розвитку підприємства та оцінки ймовірності їх виконання;
координація та інтеграція із антикризовим фінансовими управлінням суб'єктом господарювання з метод попередження неплатоспроможності, формування фінансової кризи та банкрутства суб'єкта господарювання та ряд інших.
Методологічним забезпеченням виконання визначених вище завдань нейтралізації фінансових ризиків на рівні фінансове - математичних моделей виступає сукупність специфічних методів та систем, основні з яких розглядаються у наступних питаннях теми.

3. Поняття стратегії уникнення ризику.
Забезпечення нейтралізації фінансових ризиків суб'єкта господарювання на основі стратегії уникнення ризику передбачає прийняття управлінських фінансових рішень на основі порівняльного аналізу фінансово-математичних моделей альтернативних сценаріїв (наприклад, різних варіантів здійснення окремої господарської операції) з метою визначення безризикового сценарію із наступним прийняттям його у я кості основного. Однак слід відмітити, що існування безризокового сценарію здійснення тієї чи іншої господарської операції в умовах невизначеності ринкового середовища виглядає досить проблематичним, у зв'язку з чим прийнято говорити про відносну безризиковість. Так, наприклад, у якості безризикових активів на ринку цінних паперів прийнято вважати державні цінні папери.
Зважаючи на вище викладене, для суб'єктів господарювання управління фінансовими ризиками на основі стратегії уникнення пропонується здійснювати за наступною схемою, що являє собою сукупність послідовно здійснюваних ітерацій:
1. визначення, обґрунтування та затвердження максимально прийнятного рівня фінансового ризику суб'єкта господарювання - Rm (існування безризикових альтернативних сценаріїв, як вже відзначалося, є проблематичним);
2. зведення кількісних оцінок рівня фінансового ризику п альтернативних сценаріїв, що розглядаються RI, і з [1; п];
3. співставлення рівня фінансового ризику по і-му альтернативному сценарію із максимально прийнятною величиною фінансового ризику Rm;
4. відхилення альтернативних сценаріїв, рівень фінансового ризику для яких перевищує максимально прийнятну його величину;
5. вибір із решти альтернативних сценаріїв варіант із найменшим рівнем фінансового ризику.
Загалом, для оцінки інвестиційної привабливості окремої господарської операції з позицій її ризиковості на основі стратегії уникнення фінансових ризиків можна використати наступну фінансово-математичну модель:
Risk >Rm господарська операція є інвестиційне непривабливою, оскільки фінансовий р- к R ризик, що вона генерує, - Risk - перевищує максимально прийнятний рівень ризику для суб'єкте господарювання R.
Risk =Rm 3 позицій ризиковості господарська операція є інвестиційно нейтральною, оскільки фінансовий ризик, що вона Risk - R генерує, - Risk - ідентичний m максимально прийнятний рівень ризику для суб'єкта господарювання Rm, a остаточне управлінське рішень залежить від інших факторів.
Risk >Rm господарська операція є інвестиційне привабливою, оскільки фінансовий Risk < R ризик, що вона генерує, - Risk - менший за максимально прийнятним рівень ризику для суб'єкте господарювання R.

4. Страхування як форма нейтралізації фінансових ризиків.
Прийняття суб'єктом господарювання певної величини фінансового ризику на утримання як форми нейтралізації таких ризиків ставить проблему попередження ймовірних негативних наслідків для операційної, інвестиційної та фінансової діяльності такого суб'єкта господарювання - реалізації активної стратегії нейтралізації фінансових ризиків, так, активна стратегія нейтралізації фінансових ризиків на противагу пасивній стратегії (стратегії уникнення ризиків) реалізується на основі сукупності спеціальних методів та фінансових технологій, зокрема: диверсифікація фінансових ризиків; хеджування фінансових ризиків та, безпосередньо, страхування фінансових ризиків, в межах чого можна виділити (1) самострахування та (2) комерційного страхування (страхування фінансових ризиків із залученням страхових компаній).
під самострахування слід розуміти створення певних фондів коштів з метою фінансового покриття потенційних збитків (а також негативних фінансових результатів, додаткових витрат фінансових, матеріальних та інших ресурсів) суб'єкта господарювання - страхового відшкодування. Для цього абсолютна величина фінансових ресурсів для покриття фінансових ризиків, прийнятих на утримання безпосередньо суб'єктом господарювання, розподіляється у просторі та часі і за рахунок певних відрахувань створюється спеціалізований фонд (або кілька фондів) коштів. Типовими варіантами таких фондів коштів є (1) резервний капітал як складова власного капіталу підприємства (див. 1-ий розділ балансу); (2) забезпечення наступних витрат та платежів (див. 2-ий розділ балансу); (3) резервні фонди. Розглянемо їх більш докладно.
Резервний капітал підприємства представляється як одна з форм створення фонду, цільовим призначенням якого є покриття можливих у майбутньому потенційних збитків від операційної, інвестиційної та фінансової діяльності підприємства, викликані дією сукупності об'єктивних та суб'єктивних факторів. відповідно до чинного законодавства України (див. Стаття 14 Закону України „про господарські товариства"), формування резервного капіталу є обов'язковим для усіх видів господарських товариств, при цьому джерелом його створення визначено чистий прибуток суб'єкта підприємницької діяльності. Особливості формування та використання резервного капіталу визначається суб'єкта господарювання визначається його статутними документами із врахування відповідних обмежень, зафіксованих у нормативне правових актів України, так, розмір резервного капіталу господарського товариства повинен складати не менше 25% статутного капіталу і має формуватися за рахунок щорічних відрахувань від чистого прибутку підприємства у розмірі не менше 5% його абсолютної величини. Загалом, як вже зазначалося вище, резервний капітал має виключно цільовий характер і може використовуватися для наступних цілей, зокрема: (1) покриття збитків від господарської діяльності; (2) виплата боргів при ліквідації підприємства; (3) виплата дивідендів по корпоративних правах; (4) інші цілі, визначені статутними документами та нормативно-правовими актами.
Аналогічно за функціонально-організаційним навантаженням до резервного капіталу суб'єкт господарювання може створювати резервні фонди спеціального призначення у грошовій та матеріальній формі, наприклад, підприємства створюють резерви під дебіторську заборгованість для попередження негативного впливу у випадку непогашення контрагентом своїх грошових зобов'язань (грошовий резервний фонд) або формування резервного залишку сировини на складі для забезпечення безперервності виробничого процесу (матеріальний або натуральний резервний фонд). дозволяється (див. національні стандарти бухгалтерського обліку) також формування спеціалізованих резервних фондів для забезпечення виконання фінансових зобов'язань перед третіми особами - Розділ 2 Балансу „Забезпечення наступних витрат та платежів." так, підприємство може створювати, зокрема, такі спеціалізовані резервні фонди, зокрема: (1) резервний фонд по гарантійним зобов'язанням; (2) резервний фонд виплат персоналу; (3) резервний фонд по додатковому пенсійному забезпеченні; (4) резервний фонд на здійснення реструктуризації; (5) резервний фонд по обтяжливими та крупними контрактами та інші.
На відміну від самострахування, коли джерелом формування фінансових ресурсів для покриття потенційних збитків являються виключно внутрішні ресурси суб'єкта господарювання, страхування фінансових ризиків із залученням страхової компанії передбачає передачу всього фінансового ризику суб'єкта господарювання або його частини за певну плату (страхову премію) на утримання спеціалізованій фінансовій установі - страховій компанії. За такого варіанту джерелом покриття збитків суб'єкта господарювання в результаті настання несприятливих умов (страхового випадку) являють фінансові ресурси страхової компанії. Загалом, на ринку страхових послуг пропонуються такі види страхування фінансових ризиків: (1) страхування кредитів (товарних, експортних тощо); (2) страхування інноваційних ризиків; (3) страхування депозитних ризиків; (4) страхування відповідальності; (5) страхування на випадок не досягнення планового рівня рентабельності та інші (див. курс „Страхові послуги").

5. Диверсифікація та її вплив на величину фінансових ризиків.
Особливим напрямком управління фінансовими ризиками (у частині їх нейтралізації), прийнятих суб'єктом господарювання на утримання, являється диверсифікація фінансових ризиків (financial risks diversification) -фінансово-математична модель оптимізації прийняття управлінських фінансових рішень з метою зменшення сукупного фінансового ризику за рахунок його усереднення між складовими, що характеризуються різним рівнем фінансового ризику. Загалом, під диверсифікацією необхідно розуміти специфічну фінансово-математичну технологію обґрунтування управлінських фінансових рішень щодо розподілу сукупного ризику суб'єкта господарювання шляхом розширення сукупності носіїв такого ризику. Слід відмітити, що нейтралізація фінансових ризиків на основі диверсифікації тісно пов'язана із портфельним аналізом (portfolio analysis), при цьому може використовуватися як для диверсифікації фінансових ризиків, що пов'язані з конкретними активами (наприклад, цінні папери), так і ризиків, носіями яких є господарські операції (наприклад, джерела позикового фінансування), таким чином, можна говорити про наступні форми диверсифікації: (1) диверсифікацію активів; (2) диверсифікація джерел капіталу; (3) диверсифікація продукції; (4) диверсифікація боргових зобов'язань; (5) диверсифікація фінансових вкладень та інші.
У сучасній практиці корпоративних фінансів використовуються два основні критерії диверсифікації -фінансово-математична форма узгодження рівня фінансового ризику суб'єкта господарювання та абсолютної величини цільового показника. У випадку використання в процесі диверсифікації фінансових ризиків прибутковості (рентабельності) як цільового показника можна обґрунтування наступні критерії (обмеження оптимізації):
по-перше, максимізація рентабельності
(цільового показника диверсифікації) за
фіксованого максимального рівня фінансового ризику -

f (R) - функція цільового показника;
б - усереднене значення фінансового ризику, отримане в результаті диверсифікації;
бt - максимальний рівень фінансового ризику, рівень якого прийнятний для суб'єкта господарювання в даних конкретних умовах;
по - друге, мінімізація рівня фінансового ризику за фіксованого мінімального рівня рентабельності (цільового показника) -

6. Стратегія хеджування ризиків.
Одним із напрямків нейтралізації фінансових ризиків являється активна стратегія нейтралізації із використанням похідних цінних паперів - хеджування фінансових ризиків (risk hedging). У сучасній практиці корпоративних фінансів похідні фінансові інструменти (derivatives) використовуються для страхування ризиків, що пов'язані із потенційною зміною цін на певні активи, зокрема, іноземної валюти, сировини та матеріалів і т.
Механізм хеджування фінансових ризиків зміни цін на базові активи полягає в обґрунтуванні управлінських фінансових рішень щодо стратегії здійснення зустрічних торгових операцій з купівлі - продажу базових активів на основі сукупності похідних фінансових інструментів. До основних таких інструментів прийнято відносити наступні:
форвардні контракти (forwards);
ф'ючерсні контракти (futures);
опціони (options);
своп - контракти (swaps);
варанти (varants)
та деякі інші .
Аналізуючи особливості формування стратегій хеджування фінансових ризиків на основі згаданих вище похідних цінних паперів, необхідно наголосити на наявності фунціонально-організаційних відмінностей у порядку використання похідних інструментів для цілей нейтралізації ризиків зміни цін на базові активів та отримання спекулятивного прибутку. відповідно, ідентифікація та структурування господарських операцій суб'єкта господарювання із похідними цінними паперами як складових елементів стратегії хеджування передбачає дотримання певних ознак та критеріїв, у тому числі:
по-перше, ідентифікація носія фінансового ризику - базового активу, по відношенню до якого існує достатньо високий рівень ймовірності зміни масштабу цін, що, відповідно, формує загрозу негативного впливу на фінансове - господарську діяльність суб'єкта господарювання і, відповідно, вимагає її нейтралізації (хеджування);
по-друге, обґрунтування типу інструмента хеджування ідентифікованого фінансового та однозначне визначення ринкової позиції по відношенню до такого інструменту;
по-третє, оцінка адекватності абсолютної величини хеджу та її достатності для попередження (або покриття) потенційних збитків суб'єкта господарювання в результаті зміни масштабу цін на базові активи.
відповідно, невідповідність особливостей використання похідного фінансового інструментів визначеним критеріям дозволяє ідентифікувати його як спекулятивний.

Додатки

Рис. 09.01. позиціонування моделі управління фінансовими ризиками здійснення операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єктами господарювання у структурі управління його фінансами (фінансового менеджменту).

Рис. 09.02. Фундаментальні завдання моделі управління фінансовими ризиками здійснення операційної, інвестиційної та фінансової діяльності суб'єктами господарювання.

Рис. 09.03. Базові напрямки структурування сукупного ризику суб'єкта господарювання,

Рис. 09.04. Типова базова структура моделі управління фінансовими ризиками суб'єкта господарювання.

Рис. 09.05. Фактори, які впливають на рівень сукупного ризику суб'єкта господарювання (див. Фінансовий менеджмент, навчально-методичний посібник для самостійного вивчення дисципліни / Поддєрьогін A.M., Буряк Л.Д, Калач Н.Ю. та інші - КНЕУ, 2001
р. - С. 207)..

Рис. 09.06. Базова модель структурування основних методів нейтралізації фінансових ризиків суб'єкта господарювання в системі управління фінансовими ризиками.

Дата добавления: 2022-01-22; просмотров: 24; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

⇐ Предыдущая 1 2 3 4 567 Следующая ⇒

Мы поможем в написании ваших работ!