Метод капитализации денежного потока.

Лекция 2.

Доходный подход в оценке бизнеса.

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятияна основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам),включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов),которые не понадобятся для получения этих доходов.Будущие доходы (по умолчанию предполагается - чистые, т.е. очищенные от затрат)предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т.е. того факта, чтовладелец(цы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходамстоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной(не балансовой) стоимости, точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода)продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая длялюбого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласнодоходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по факторувремени доходов с бизнеса (и инвестиций), которое может получить предприятие и еговладелцы. Иначе говоря, действует принцип: за товар (бизнес) заплатят по максимуму столько,сколько он может принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранеев бизнес прежним владельцами, не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

Применяя доходный подход, оценивают стоимость бизнеса в представлении того инвестора,который имеет или будет иметь 100%-ный контроль над данным предприятием. Объясняется этотем, что оценивать предприятие по его будущем чистым доходам разумно лишь для того, кто всостоянии в любых (стандартных, в виде дивидендов и роста рыночной стоимости акций, илинестандартных, но законных) формах изъять с предприятия зарабатываемые им доходы.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий контролем над ним инвесторспособен изъять из предприятия, могут учитываться в виде:

• бухгалтерских прибылей и убытков;

• денежных потоков.

Наиболее точный анализ будущих доходов и оценка предприятия имеют место, когда будущиедоходы выражаются в показателях денежных потоков. Поэтому доходный подход будем изначальнорассматривать на основе использования денежных потоков как главного измерителя доходовпредприятия и источников доходов для его инвесторов. Хотя это не исключает примененияпоказателя прибылей для характеристики доходов с бизнеса. Однако следует иметь в видувозможные существенные искажения рассчитываемых прибылей вследствие разрешения закономпроизводить ускоренную и замедленную амортизацию основных фондов, учитывать стоимостьпокупных ресурсов в себестоимости реализованной продукции методами типа LIFO и FIFO.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующихпредприятий, которые и после перепродажи новым владельцам последними не планируется закрыть(ликвидировать). Он предполагает рассмотрение предприятия в качестве так называемой бизнеслинии(продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупностибизнес-линий, если предприятие является диверсифицированным, т.е. выпускает нескольковидов товаров и услуг.

В рамках доходного подхода традиционно выделяют два основных метода (или две группыметодов): дисконтирования и капитализации. Содержание обоих методов составляют прогнозированиебудущих доходов предприятия и их преобразование в показатель текущей (приведенной) стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации, как правило, берется такназываемый репрезентативный доход (чистая прибыль, прибыль до уплаты налогов, валоваяприбыль) за один временной период (обычно год), который преобразуется в показатель текущейстоимости путем простого деления на ставку капитализации.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов (в этой роли обычновыступает поток денежных средств -cash-flow) по нескольким периодам, затем они по отдельностиприводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента. Необходимым и обязательнымусловием применения метода капитализации является допущение: в обозримом будущем доходыбизнеса останутся примерно на одном уровне. Применение метода дисконтирования этим необусловлено, он более объективен и детален. По отзывам западных специалистов, в 90% случаевиспользования доходного подхода для оценки средних и крупных предприятий применяется именноэтот метод. Его наиболее распространенное название -метод дисконтированных денежныхпотоков (ДДП).

МЕТОД ДИСКОНТИРОВАННЫХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ:

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) может быть использован для оценкилюбого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективнодает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного методанаиболее обоснованно для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственнойдеятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильногоэкономического развития.

Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематическиеубытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом дляпринятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в примененииэтого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствиеретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоковбизнеса.

Подход, основанный на дисконтировании будущих доходов, должен применяться тогда, когдабудущие операции могут быть осмысленно оценены и ожидается, что они существенно отличаютсяот текущих операций в результате действия иных факторов, нежели нормальный темп роста. Такжеданный подход может быть удобным, когда отрасль, к которой принадлежит компания, носитциклический характер и компания достигает или высшей, или низшей точки ее цикла. Теоретическиподход, основанный на дисконтировании будущих доходов, является одним из лучшихподходов к оценке стоимости компании. Однако он может не приниматься некоторымипользователями отчета об оценке, поскольку опирается на события, которые только ожидаются вбудущем. Стоимость, полученная с применением этого подхода, настолько же точна, насколькоточен прогноз будущих доходов и денежного потока, а эти будущие условия порой не могутпрогнозироваться с достаточной достоверностью, делающей их применимыми в расчетах.

Формула определения стоимости компании с использованием подхода, основанного надисконтировании доходов, имеет следующий вид[1]:

где PV — текущая стоимость будущего потока выгод;

FVn — ожидаемые денежные потоки в год n;

N — количество лет, для которых дисконтируются денежные потоки.

Последовательность реализации методики дисконтированного денежного потока выглядитследующим образом.

Этап 1.Определяется величина прогнозного периода. Это может быть период владенияоцениваемым предприятием или период времени, на который можно получить реальныепрогнозные значения о будущих денежных потоках. В качестве прогнозного берется и период,продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста илибесконечный поток доходов).

Определение адекватной продолжительности прогнозного периода - непростая задача.С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем болееобоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимостипредприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозироватьконкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейсяв странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценкипредприятия может составить в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватныедолгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периодадо 3 лет. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на болеемелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

Этап 2.Определяется вид и рассчитывается величина ожидаемого денежного потока покаждому году прогнозного периода. Это наиболее сложный и ответственный этап во всем процессеоценки предприятия, так как корректность определения величин ожидаемых денежных потоковопределяет текущую стоимость предприятия.

Этап 3.Определяется остаточная стоимость предприятия. Существует несколько вариантовопределения остаточной стоимости. В зависимости от перспектив развития бизнеса послеокончания прогнозного периода используют следующие способы расчета:

• метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если ожидаетсябанкротство компании с последующей продажей активов;

• метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показателистоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективныхданных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний нароссийском рынке крайне скудна, применение данного метода к определению конечной стоимостивесьма проблематично;

• по модели Гордона. В этом случае годовой доход постпрогнозного периода капитализируетсяв показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного какразница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов ростакоэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозеполучения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа икапиталовложений равны.

Модель Гордона выглядит следующим образом:

где CF — денежный поток в последний год прогнозного периода;

g — ежегодный темп роста денежного потока во все последующие годы остаточного периода;

r — ставка дисконтирования.

Этап 4.Определяется вид ставки дисконта: безрисковая или с учетом рисков. Определяютсябудущие риски и рассчитывается ставка дисконта. Ставка дисконта определяется исходя из рисков,связанных с получением ожидаемого будущего денежного потока.

Этап 5.Определяется чистая текущая стоимость денежного потока и чистая текущаястоимость величины остаточной стоимости предприятия. Чистая текущая стоимость денежногопотока определяется дисконтированием (на дату оценки) денежного потока за каждый прогнозныйгод по ставке дисконта, принятой на весь будущий период либо на каждый год в отдельности.Для получения чистой текущей остаточной стоимости период дисконтирования обычно принимаетсячетыре года, однако может быть и другим. Полученные величины чистой текущейстоимости денежного потока и чистой текущей стоимости величины остаточной стоимостипредприятия суммируются, и получается расчетная величина стоимости предприятия.

Этап 6.В полученную расчетную величину стоимости предприятия вносятся поправки.Чаще всего делаются три поправки: прибавляется премия на нефункционирующие активы;вычитается скидка на недостаток оборотного капитала; вычитается скидка на недостаточную ликвидность.

Премия на нефункционирующие активы применяется всегда, если установлено, что напредприятии имеются нефункционирующие активы, т.е. не используемые для выпуска продукции(услуг), обеспечивающего получение денежных потоков, по которым производится расчетстоимости предприятия. Эти активы могут быть проданы или сданы в аренду (лизинг), аполученный доход будет равен размеру премии на нефункционирующие активы.

Скидка на недостаток (или избыток) оборотного капитала. Данный вид поправки рассчитываетсяна дату оценки следующим образом: из требуемого оборотного капитала вычитаетсядействительный (или текущий) оборотный капитал, т.е. разность между текущими активами итекущими обязательствами. Эти данные берутся из последнего отчетного баланса оцениваемогопредприятия.Требуемый оборотный капитал определяется в процентном отношении исходя из величинытой части выручки от реализации, которая направляется на пополнение оборотного капитала.

Скидка на недостаточную ликвидность предприятия делается всегда, когда определяетсястоимость «закрытого», с точки зрения оценки, предприятия. Эта поправка характеризуетотсутствие возможности быстро продать акции оцениваемого предприятия или предприятия вцелом.

Суммируя все три поправки и вычитая эту сумму из расчетной стоимости (обоснованнойрыночной стоимости предприятия до внесения поправок), получим величину обоснованнойрыночной стоимости предприятия. Это окончательный искомый результат определения стоимостипредприятия с помощью методики дисконтированного денежного потока.

ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ: СУЩНОСТЬ, ВИДЫ И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ

Наиболее простое определение денежного потока: денежный поток (CashFlow) законкретный период (год, квартал, месяц) представляет собой не что иное, как сальдо поступленийпо бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

Денежный поток - это сумма излишка (недостатка) денежных средств, полученных врезультате сопоставления поступлений и отчислений денежных средств в процессе функционированияпредприятия.

Главные преимущества оценки бизнеса, в рамках доходного подхода, с опорой на прогнозденежных потоков, а не бухгалтерских прибылей заключаются в следующем.Во-первых, будущие прибыли от бизнеса прямо учитывают лишь ожидаемые издержки попроизводству и продаже продукции, в то время как будущие капиталовложения по поддержаниюи расширению производственных или торговых мощностей в прогнозе прибылей отражаютсятолько частично - через их текущую амортизацию.

Во-вторых, недостаток прибыли как показателя в инвестиционных расчетах по оценкебизнеса объясняется тем, что прибыль, будучи чисто бухгалтерским отчетным показателем,подвержена значительным манипуляциям. Ее объявляемая величина зависит от выбранного методаучета стоимости покупных ресурсов в себестоимости проданной продукции (LIFO, FIFO, методскользящей средней), от метода начисления амортизации (стандартный, ускоренный), от критерияпризнания продукции реализованной (по факту поступления средств или по факту отгрузки).

Понятие «денежный поток» является агрегированным, включающим в свой состав многочисленныевиды этих потоков, обслуживающих хозяйственную деятельность. В целях оценкиклассификацию денежных потоков можно осуществить по следующим признакам.

По характеру отражения задолженности денежный поток может подразделяться наследующие виды:

• полный денежный поток (денежный поток для собственного капитала, денежный потокк акционерам, собственникам);

• бездолговой денежный поток (денежный поток для инвестированного капитала,денежный поток к предприятию в целом).

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым,можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия,отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующихинвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии). Этот показатель даетвозможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться для финансированияинвестиционного процесса заемных средств.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемое движение и стоимость кредитныхсредств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетахоперируют с ним, то тогда дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту денежныхпотоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данногопредприятия. При этом получаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкойстоимости всего инвестированного капитала. Поэтому для оценки стоимости его собственногокапитала необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочнуюзадолженность предприятия.

Денежный поток для собственногокапитала в определенном будущем периоде t может быть выражен так:

Денежный поток в период t = Чистая прибыль после уплаты налогов за период t + Амортизационныеотчисления за период t +/– Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала +/- Продажа активов (капитальные вложения) +/- Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Денежный поток для всего инвестированного капитала в определенном будущем периоде t может быть выражен так:

Денежный поток в период t = Прибыль до уплаты процентов и налогов – Налог на прибыль + Амортизационныеотчисления за период t +/– Уменьшение (прирост) чистого оборотного капитала +/- Продажа активов (капитальные вложения).

СТАВКА ДИСКОНТА: СУЩНОСТЬ И МЕТОДЫ РАСЧЕТА

С математической точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемаядля пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей(сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставкадохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другимисловами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций ссопоставимым уровнем риска на дату оценки.

При дисконтировании денежного потока следует определить тип адекватной ему ставкидисконта. Существуют различные методы расчета ставок дисконта:

1.Модель оценки капитальных активов(CapitalAssetPricingModel- САРМ) - увеличение реальной ставки безрисковогодохода за счет учета систематических рисковинвестирования в данный бизнес.

Ставка дисконта (i) определяется поформуле:

r = + β * ( ) + + +

где - реальная ставка безрискового дохода;b- коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического рискаинвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений влюбой среднерискованный бизнес; - среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке;( )- рыночная премия за вложения в рискованный инвестиционный актив; - дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес; - дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию; - дополнительная премия за страновой риск.

Что касается и , то каждая из них может назначаться экспертно в интервале до пяти шестых наблюдающейся в стране инвестирования безрисковой ставки дохода R.

Коэффициент «бета» рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей доходностиакций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.Коэффициенты «бета» в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистическойинформации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данныео коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодическихизданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, незанимаются расчетами коэффициентов «бета».

Премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительнок иностранным инвесторам. Для отечественных инвесторов уровень странового рисканеявным образом отражен в повышенном уровне рыночной премии за риск и в увеличенном уровнереальной безрисковой ставки. Существуют специальные методики расчета странового риска.Для России этот показатель по разным оценкам составляет от 6 до 7%.

2. Метод кумулятивного построения - увеличение реальной ставки безрисковогодохода за счет учета несистематических рисковинвестирования в данный бизнес.

r = + + +

Обычно конкретная величина премии за каждый из видов несистематического рискаопределяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

3. Метод средневзвешенной стоимости капитала(WeightedAverageCostofCapital — WACC) - Минимально требуемая норма отдачи на единицусмешанного (собственного и заемного) финансирования.

WACC = (1 -t) + + .

где , , - соответственно доли заемных средств исобственногокапитала предприятия в форме стоимости обыкновенных, привилегированных акций и нераспределенной прибыли; , - стоимости соответствующих частей капитала;t - ставка налога на прибыль.

Метод капитализации.

Метод капитализации доходов применяется, когда ожидается, что будущие доходы не будут существенно отличаться от их текущей нормализованной величины. По этому методу ценность определяется посредством деления результатов деятельности (прибыль или денежный поток) за базовый период на коэффициент капитализации. Коэффициент капитализации – это делитель, используемый для пересчета дохода компании в ее ценность. Взаимосвязь ставки капитализации и ставки дисконтирования можно выразить формулой:

R = r – g ,

где R – ставка капитализации; r – ставка дисконта; g – темп роста.

При оценке ценности компании методом капитализации доходов исходят из того же принципа, что и при дисконтировании денежных потоков – ценность определяется будущими доходами. Только при этом делается предположение о стабильности этих доходов в обозримом будущем. Следовательно, такой подход позволяет давать адекватную оценку только в ограниченном количестве случаев, а именно: ситуация на рынке стабильна, компания находится в стадии зрелости и можно с уверенностью утверждать, что доходы ее будут стабильны. При разработке и оценке сценариев развития компании как один из вариантов может рассматриваться сценарий стабильности доходов компании. Кроме этого, метод капитализации можно применять как очень удобный и быстрый способ более грубой, предварительной оценки ценности. Таким образом, метод капитализации вписывается в общую последовательность анализа и оценки ценности компании. Капитализация означает превращение дохода за определенный, взятый за базу, период в ценность при помощи коэффициента капитализации или мультипликатора капитализации. Иногда, объясняя суть названных показателей, говорят, что они представляют собой соответственно делитель и множитель, с помощью которых доход превращают в ценность. С точки зрения арифметики это правильно, но данные показатели имеют под собой экономическую природу. Оба они отражают требуемую инвесторами доходность на вложенный капитал. А мультипликатор капитализации можно представить как требуемый инвестором срок окупаемости его вложений.

Метод капитализации денежного потока.

Капитализация означает превращение потока дохода в показатель ценности путем деления определенного некоторым образом потока на некий фактор, называемый коэффициентом капитализации. Применительно к денежному потоку коэффициент капитализации представляет делитель, используемый для перевода определенного денежного потока в расчетную ценность. В том случае, если обоснованным является допущение о том, что в будущем денежный поток компании будет расти устойчивыми темпами на протяжении неограниченного временного периода, оценщик может использовать метод капитализации денежного потока. Пусть оцениваемое предприятие генерирует денежные потоки, ценность которых равна:

Если исходить из допущения о том, что денежный поток оцениваемой компании будет расти неизменными темпами на протяжении неограниченного периода, то приведенная формула преобразуется в формулу Гордона:

где – базовый уровень денежного потока, с которого начинается устойчивый рост денежного потока; g – ежегодный прирост денежного потока; r – ставка дисконта; R – коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока.

Небольшое экспериментирование с формулой Гордона показывает, что она чрезвычайно чувствительна к изменениям в предполагаемых темпах прироста денежного потока, причем чувствительность усиливается по мере того, как темпы прироста приближаются к ставке дисконта. Данная формула наиболее применима к компаниям с относительно умеренными предсказуемыми темпами роста. Алгоритм определения ценности предприятия методом капитализации денежного потока следующий: расчет денежных потоков в базовый период; определение ожидаемых ежегодных приростов денежного потока; определение коэффициента капитализации; расчет ценности действующего коммерческого предприятия; внесение в случае необходимости поправки. Метод капитализации денежного потока применяется в случаях, когда: имеется достаточно надежных данных, чтобы разумно можно оценить денежный поток; ожидается, что текущие денежные потоки приблизительно будут равны будущим; денежные потоки достаточно значительные и положительной величины; ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы. Преимуществами метода капитализации денежного потока являются простота расчетов, вынесение оценочного заключения на основе будущих денежных потоков и то, что расчеты учитывают поведение рынка, поскольку коэффициент капитализации и ставка дисконта определяются на основе рыночных данных. Недостатком является высокая чувствительность метода к изменениям прироста денежного потока, причем чувствительность усиливается по мере того, как темпы прироста приближаются к ставке дисконта. Ценность компании, полученная методом капитализации денежного потока, определяет ценность контрольного пакета.

Дата добавления: 2018-06-01; просмотров: 2807; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:

Мы поможем в написании ваших работ!