Рекомендации к выполнению задания  . 1. На практике можно попытаться оценить вероятность появления задан­ной величины денежного поступления для каждого года и каждого проекта



1. На практике можно попытаться оценить вероятность появления задан­ной величины денежного поступления для каждого года и каждого проекта. После этого составляются  новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициентов денежных потоков и для них рассчитываются NPV (понижающий коэффициент представляет собой вероятность появления рассмат­риваемого денежного поступления). По сути, откоррек­тированный поток и представляет собой поток из без­рисковых эквивалентов.

2. Предпочтение отдается про­екту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольший NPV; этот проект считается менее рисковым.

СИТУАЦИОННАЯ ЗАДАЧА

«ПОПРАВКА НА РИСК КОЭФФИЦИЕНТА ДИСКОНТИРОВАНИЯ»

Постановка задачи

На рассмотрение предприятия предлагается проект по пошиву детской верхней одежды. Продолжительность реализации проекта – 3 года. Исходные данные представлены в таблице 7.3.

Коэффициент, учитывающий риск, связанный с изменениями во внешней среде составляет 1,2 %. Коэффициент, учитывающий факторы несистематического риска, составляет 2,6 %. Среднерыночная ставка дохода 19 %.

 

 

Таблица 7.3 – Характеристика проекта по пошиву детской верхней одежды

В тысячах рублей

Показатель 1-ый год 2-ой год 3-ий год
1 Эффект от операционной деятельности 23 185 261
2 Эффект от инвестиционной деятельности -144 - 20
3 Эффект от финансовой деятельности 144 -36 -36
4 Коэффициент дисконтирования, не учитывающий фактор риска, %

17

 

Задание

1) определите целесообразность реализации проекта, используя методику поправки на риск коэффициента дисконтирования;

2) сделайте вывод по результатам оценки.

Рекомендации к выполнению задания

1. Методика поправки на риск коэффициента дисконтирования

Эта методика не предполагает корректировки эле­ментов денежного потока - вводится поправка к коэф­фициенту дисконтирования. Выше обсуждались различ­ные виды денежных потоков и было показано, что для большинства проектов, предполагающих классическую схему инвестирования, рост коэффициента дисконти­рования влечет за собой уменьшение приведенной стоимости и, соответственно, NPV. Логика данной ме­тодики может быть продемонстрирована следующим образом.

Рассмотрим график функции, отражающей зависимость между ожидаемой доходностью финансовых активов и уровнем присущего им риска k = f(b), представленного на рисунке 4. Этот график отражает прямо пропорциональную зависимость - чем выше риск, тем выше и требуемая (ожидаемая) доходность.

 

 

 


Рисунок 4 – График взаимосвязи коэффициента дисконтирования и риска

 

Безрисковый коэффициент дисконтирования, r, в основном соответствует государственным ценным бума­гам. Более рисковыми являются облигации, акции, опци­оны и др. Чем выше риск, ассоциируемый с конкретным активом, тем больше должна быть премия в виде добав­ки к требуемой доходности. Аналогично обстоит дело и с учетом риска при оценке инвестиционных проектов: к безрисковому коэффициенту дисконтирования или неко­торому его базисному значению следует добавить по­правку на риск и при расчете критериев оценки проекта использовать откорректированное значение дисконт­ной ставки (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).

Таким образом, методика имеет вид:

• устанавливается исходная цена капитала, r, предназначенного для инвестирования;

• определяется премия за риск, ассоциируемый с данным проектом;

Премию за риск можно определить как экспертным, так и расчетным путем.

• определяется коэффициент дисконтирования, учитывающий фактор риска по формуле:

 

r p = r + b(rс.д. - r) + rн.р.,                                           (29)

 

где

r - коэффициент дисконтирования, не учитывающий фактор риска, %;

b - коэффициент, учитывающий риск, связанный с изменениями во внешней среде, %;

rс.д. - среднерыночная ставка дохода, %;

rн.р. - коэффициент, учитывающий факторы несистематического риска, %.

 

• рассчитывается NPV с коэффициентом дискон­тирования r p;

• проект с большим NPV считается предпочтитель­ным.

 

2. С некоторой долей условности можно считать, что в теоретическом плане метод RADR более оправдан, поскольку введение поправки на риск автоматически приводит к принятию безусловно обоснованной пред­посылки о возрастании риска с течением времени. Конечно, эта предпосылка может быть учтена и при расчете безрисковых эквивалентов.

По свидетельству западных специалистов, из рассмотренных методов учета риска метод RADR пользуется большей попу­лярностью. Обычно называют две причины: а) менед­жеры и аналитики предпочитают работать с относи­тельными показателями, в частности с показателями доходности; б) ввести поправку к коэффициенту дис­контирования гораздо легче, нежели рассчитывать без­рисковые эквиваленты, тем более, что в любом слу­чае решение является субъективным.

Во многих ком­паниях для удобства вводят специальную шкалу, в которой указаны значения коэффициента дисконтиро­вания в зависимости от того, какой уровень риска может быть приписан данному проекту, например: ниже сред­него, средний, выше среднего и весьма высокий. Как градация шкалы, так и значения коэффициента дис­контирования периодически пересматриваются и, кро­ме того, могут специфицироваться по видам инвести­ций, подразделениям, регионам и другим классифика­ционным признакам.

8. ПРАКТИЧЕСКОЕ ЗАНЯТИЕ 8 «ФОРМИРОВАНИЕ БЮДЖЕТА КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ»

 

Подавляющая часть компаний обычно имеет дело не с отдельными проектами, а с портфелем возможных в принципе инвестиций. Отбор и реализация проектов из этого портфеля осуществляются в рамках составления бюд­жета капиталовложений. Каким же образом этот бюд­жет формируется на практике? На первый взгляд осо­бых проблем здесь нет - теоретически можно вклю­чать в бюджет все проекты, удовлетворяющие крите­рию или совокупности критериев, принятых в данной компании. На самом деле задача гораздо сложнее; в частности/при разработке бюджета необходимо учи­тывать ряд исходных предпосылок, в том числе сле­дующего характера: а) проекты могут быть как незави­симыми, так и альтернативными; б) включение очеред­ного проекта в бюджет капиталовложений предполага­ет нахождение источника его финансирования; в) цена капитала, используемая для оценки проектов на пред­мет их включения в бюджет, не обязательно одинако­ва для всех проектов, в частности, она может менять­ся в зависимости от степени риска, ассоциируемого с тем или иным проектом; г) с ростом объема предпола­гаемых капиталовложений цена капитала меняется в сторону увеличения, поэтому число проектов, прини­маемых к финансированию, не может быть бесконеч­но большим; д) существует ряд ограничений по ресур­сному и временному параметрам, которые необходи­мо учитывать при разработке бюджета.

Некоторые из упомянутых предпосылок достаточно легко формулируются, однако учесть их в процессе бюджетирования порой весьма сложно. Например, это относится к учету влияния отношений комплементар-ности и замещения, возможного досрочного прекраще­ния того или иного проекта, пространственной и вре­менной вариации риска и др. Поэтому нередко прибе­гают к определенному упрощению ситуации, например, к использованию единого коэффициента дисконтиро­вания, в качестве которого чаще всего используют средневзвешенную цену капитала, отнесению проек­тов к одинаковому классу риска, игнорированию влия­ния различной продолжительности проектов и т.п.

На практике используют два основных подхода к формированию бюджета капиталовложений: первый основан на применении критерия IRR, второй - критерия NPV.

Логика первого подхода такова. Все доступные про­екты упорядочиваются по убыванию IRR. Далее про­водится их последовательный просмотр: очередной проект, IRR которого превосходит цену капитала, от­бирается для реализации. Включение проекта в пор­тфель с неизбежностью требует привлечения новых источников. Поскольку возможности компании по мо­билизации собственных средств ограничены, наращи­вание портфеля приводит к необходимости привле­чения внешних источников финансирования, т.е. к из­менению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Возрастание финансового риска компании в свою очередь приводит к увеличе­нию цены капитала. Таким образом, налицо две про­тивоположные тенденции: по мере расширения пор­тфеля инвестиций, планируемых к исполнению, IRR проектов убывает, а цена капитала возрастает. Оче­видно, что если число проектов-кандидатов на вклю­чение в портфель велико, то наступит момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капита­ла, т.е. его включение в портфель становится неце­лесообразным.

Для наглядности можно воспользоваться графичес­ким методом. Строятся два графика: инвестиционных возможностей и предельной цены капитала компании, с помощью которых и производится отбор проектов для реализации.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule, IOS) представляет со­бой графическое изображение анализируемых проек­тов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы прибыли, IRR.

График предельной цены капи­тала (Marginal Cost of Capital Schedule, MCC) - это графическое изображение средневзвешенной цены ка­питала как функции объема привлекаемых финансо­вых ресурсов. Первый график является убывающим, второй - возрастающим (рисунок 5).

 

 

 

 


Рисунок 5 – Формирование бюджета капиталовложений с помощью графиков МСС и IOS

 

На рисунке 5приведено графическое изображение процесса формирования бюджета капиталовложений с помощью графиков MCC и IOS. Компания рассмат­ривает возможность включения в портфель пяти неза­висимых проектов. Для простоты предполагается, что все проекты принадлежат к одному, среднему для данной компании, классу риска и потому в качестве цены источника изначально выбрана средневзвешен­ная цена капитала, WACC. Компания имеет возмож­ность привлекать средства в требуемом объеме, ины­ми словами, ограничений на объем капиталовложений не накладывается.

Как видно из рисунка, первые два проекта компа­ния может профинансировать за счет собственных средств, однако в дальнейшем ей придется прибег­нуть к внешним источникам финансирования. Посколь­ку степень финансовой зависимости компании уже достаточно высока, привлечение новых источников будет сопровождаться возрастанием цены капитала. Например, банк может предоставить кредит в 20 млн руб. на условиях, которые приведут к увеличению WACC с 10% до 12%; если компании понадобятся сверх того дополнительные кредиты, то ставка уве­личится еще больше. Таким образом, если суммар­ная потребность в капиталовложениях превысит 60 млн руб., цена капитала возрастет до 16%. В этих условиях проекты D и Е становятся неприемлемыми, а бюджет капиталовложений может быть ограничен 50 млн руб., которые достаточны для финансирова­ния проектов А, В и С.

Точка пересечения графиков IOS и МСС весьма примечательна: она показывает предельную цену ка­питала, которую в принципе можно использовать в качестве коэффициента дисконтирования для расче­та NPV при комплектовании инвестиционного порт­феля, т. е. значение этого показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходно­сти по инвестициям в проекты средней степени рис­ка.

Смысл данного утверждения состоит в следую­щем. Если рассматривать каждый проект изолиро­ванно, то в анализе можно ориентироваться на ин­дивидуальные значения цены источника; однако, если речь идет о портфеле как едином целом, бо­лее разумным является использование предельной цены капитала. Таким образом, только после уком­плектования портфеля на основе критерия IRR с од­новременным исчислением предельной цены капи­тала становится возможным рассчитать суммарный NPV, генерируемый данным портфелем. В этом, кстати, проявляется определенное преимущество рассматриваемого метода составления бюджета, по­скольку изначально значение коэффициента дискон­тирования для комплектуемого портфеля не извест­но, т.е. не вполне оправдан расчет NPV отдельных проектов.

Поиск точек разрыва - дос­таточно тонкая операция, поэтому рассмотренная ме­тодика нередко упрощается. Например, может исполь­зоваться либо неизменное значение WACC, либо к нему может вводиться поправка на риск проекта (под­разделения); эта поправка, задаваемая в виде множи­теля, либо увеличивает, либо уменьшает значение WACC. Тем не менее методика совместного анализа IOS и МСС несомненно полезна, по крайней мере, для понимания логики процессов, происходящих в компании в связи с принятием и реализацией солид­ных инвестиционных программ.

Второй подход к формированию бюджета капиталов­ложений основывается на критерии NPV. Если никаких ограничений нет, то в наиболее общем виде методика бюджетирования при этом включает следующие процеду­ры:

- устанавливается значение коэффициента дисконти­рования либо общее для всех проектов, либо индивиду­ализированное по проектам в зависимости  от  источников финансирования;

- все независимые проекты с NPV > 0 включаются в портфель;

- из альтернативных проектов выбирается проект с максимальным NPV.

Если имеются ограничения временного или ресурсного характера, мето­дика усложняется; более того, возникает проблема опти­мизации бюджета капиталовложений.

СИТУАЦИОННАЯ ЗАДАЧА

«ПРОСТРАНСТВЕННАЯ И ВРЕМЕННАЯ ОПТИМИЗАЦИИ»

Постановка задачи

Компания имеет возможность инвестировать а) до 55 млн руб.; б) до 90 млн руб., при этом цена источников финансирования составляет 11%. Имеются следующие альтерна­тивный пооекты:

Проект А: -30; 6; 11; 13; 12

Проект B: -20; 4; 8; 12; 5

Проект C: -40; 12; 15; 15; 15

Проект D: -15; 4; 5; 6; 6

 

Задание

1) составьте оптимальный инвестици­онный портфель, используя методику пространственной оптимизации, если рассматриваемые проекты поддаются дроблению;

2) составьте оптимальный инвестици­онный портфель, используя методику пространственной оптимизации, если рассматриваемые проекты не поддаются дроблению;

3) составьте оптимальный инвестици­онный портфель, используя методику временной оптимизации, если рассматриваемые проекты поддаются дроблению, а объем инвестиций на планируемый год ограничен суммой 70 млн. руб.


Дата добавления: 2018-02-15; просмотров: 191; ЗАКАЗАТЬ РАБОТУ