Исходные данные для расчета оборотного капитала

Средневзвешенная стоимость капитала:

WACC = 20% х (10млн.доллю / 18 млн.долл.) + 16% х (8млн.доллю / 18 млн.долл.) х (1- 0,24) = 16% годовых.

Чистая приведенная стоимость

Поскольку NPV > 0, проект принимается.

Цена источников финансирования инвестиции может быть явной и неявной. Явной является та цена, которая рассчитывается сопоставлением соответствующих расходов (процент, дивиденды и др.) с общей суммой источника. Неявная стоимость источника связана с понятием «альтернативная стоимость (вмененные издержки). Вмененные издержки – это возможности, упущенные в результате использования денежных средств для финансирования конкретного проекта.

Рассмотрим существующие подходы к определению цены различных источников финансирования.

Цена собственных средств предприятия.Существуют две точки зрения. Первая состоит в том, что собственные средства являются бесплатным источником. Другие (большинство) считают, что они имеют свою цену.

Для оценки стоимости собственного капитала проектов используются следующих методов:

- метод кумулятивного построения;

- метод долевой премии;

- оценка на основе модели дивидендного роста;

- прямой расчет стоимости собственного капитала предприятия;

- оценка по модели стоимости капитальных активов;

- оценка на основе теории арбитражного ценообразования;

- метод Фамы – Френча.

Метод кумулятивного построения. Этот метод - один из наиболее простых и легкоприменимых на практике для обоснования требуемого уровня доходности на собственный капитал. Этот метод является развитием нормативного подхода к обоснованию ставки дисконта.

Логика этого метода заключается в следующем:

- если бы вложение капитала было безрисковым, то требуемая доходность инвестора составила бы уровня безрисковой ставки R_f ;

- поскольку инвестиция не является безрисковой, тогда к безрисковой ставке добавляется соответствующее количество рисковых премий за каждый из таких факторов.

Рисковая премия за каждый фактор риска выбирается в диапазоне от 0 до 5% годовых в долларах в США, а общая кумулятивная ставка доходности определяется по формуле

                                                                    (3.19)

где k_e – требуемая ставка доходности на собственный капитал;

    R_f - ставка безрискового вложения;  

   ∆R_j – рисковая премия по j – фактору риска.

Например. Расчет строится на экспертной оценке факторов риска и выглядит следующим образом (табл. 3.15).

Данный метод имеет ряд существенных недостатков:

- во, первых, влияние факторов риска приведены в расчетах независимо друг от друга, что на практике не соответствует действительности. Поэтому в расчетах может быть допущен повторный учет одного и того же фактора. Это может привести к тому, что ставка доходности может оказаться совершенно нереальной к отношению финансового рынка;

- во-вторых, получается такая ситуация, что чем больше факторов, тем больше рисковой премии, следовательно, больше требуемая доходность;

- в-третьих, так как требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, поэтому утвердить стабильные нормативы доходности по факторам риска невозможно – они должны постоянно изменяться.

- в-четвертых, в научной литературе не описан метод обосновании диапазонов для рисковых премий. Скорее всего, на ее основе лежат индивидуальные экспертные оценки компании.

Таблица 3.15.

Метод долевой премии. Этот метод состоит в том, что к базовой ставке добавляют одну рисковую премию – “за долевой характер вложений”. При этом, в качестве базовой ставки они используют рыночную стоимость заемного капитала.

Например, если компания получила кредит по ставке 15%, а оценочная величина премии за долевой характер равна 6%, то стоимость собственного капитала составляет 15% + 6% = 21% годовых.

В большинстве крупнейших корпораций мира эта премия равна 4 – 5%, но они могут быть дифференцирована в зависимости от стран, рынков, типов предприятий.

Недостатками этого метода являются необоснованность единой премии для всех предприятий, недостаточный учет факторов, влияющих на риск инвестирования.

Несмотря на его простоты, этот метод чаще дает правдоподобные результаты и поэтому можно использован для относительно малых, некотируемых компаний.

Метод прямого расчета стоимости собственного капитала. Особенности прямого расчета стоимости собственного капитала в условиях российской экономики заключается в следующем:

- часть средств предприятия, является бесплатной. Это дотация, кредиторская задолженность, которая в связи с хроническим неплатежами, особенно в отношении заработной платы и оплате поставщикам, может рассматриваться как источник капитала, т.е. представляют собой беспроцентное кредитование без согласия кредитора;

- в результате перераспределения собственности, акционерам акции достаются бесплатно, или со скидкой, собственный капитал от этого не увеличивается и у акционеров отсутствуют или существенно смягчены требования к доходности. В результате нарушается принцип “за равный риск – равный уровень доходности “;

- ненадежность определения ожидаемой доходности акций в зависимости от риска связана также с неэффективностью российского фондового рынка. Информации по покупке-продаже акций у разных инвесторов различны, они часто недостоверны и поступают недостаточно оперативно. Это приводит к тому, что рынок акций разнороден и представляет собой конгломерат из различных рынков, на каждом из которых действует свой тип инвестора.

Исходя из этого, если у стабильно работающего предприятия сложилась определенная стоимость собственного капитала, то тогда именно такой уровень доходности на собственный капитал удовлетворяет инвесторов на том микроуровне, на котором находятся акционеры данной компаний.

Практически это означает, что - стоимость собственного капитала должна определятся как отношение сложившейся минимальной среднегодовой потребности предприятия в прибыли к величине его собственного капитала.

Пример. У предприятии минимальные потребности в финансовых средствах составляют:

1. Фонд развития производства - 48 400 тыс. у.е.

2. Фонд социального развития - 260 тыс.у.е.

3. Минимальный размер дивидендов - 300 тыс. у.е.

Всего 48 560 тыс.у.е.

Собственный капитал предприятия составляет 200 000 тыс.у.е.

Тогда, расчетная стоимость собственного капитала равна:

Метод прямого счета имеет серьезные недостатки:

- во-первых, данный метод ориентирован на сложившиеся потребности существующих у предприятия акционеров. Однако, большинство российских предприятий нуждается в инвестициях, в том числе и зарубежных. Но, таким методом рассчитанные уровня доходности вряд ли привлекут инвесторов;

- во-вторых, соотношение между минимальной прибылью и собственным капиталом может меняться, поскольку они будут изменяться по разному.

Несмотря на недостатки, метод прямого расчета можно применять для расчета минимальной допустимой цены на свою продукцию.

Западными компаниями наиболее часто применяется оценка стоимости собственного капитала на основе модели дивидендного роста (DGM).

Единственный вид дохода, который выплачивается в будущем акционерам компании – это дивиденд. Дисконтированная по ставке требуемой доходности последовательность ожидаемых дивидендов определяет цену акции. При стабильно выплачиваемых дивидендов цену акции Р легко определить, зная ожидаемый в будущем году дивиденд D и среднегодовой темп его прироста g:

                   (3.20)

где k – требуемый инвестором уровень доходности от данной акции.

Предел этой сходящейся при g < k последовательности равен

                                                                                (3.21)

отсюда

                                                                                 (3.22)

Полученная зависимость позволит оценить, какую доходность требуют на рынке инвесторы от акции, сложившаяся цена на которую равна Р, дивиденд ожидается на уровне D, а среднегодовой темп его прироста равен g.

Применение данного метода в условиях стабильной экономики оправдано, поскольку капитал является для его собственника товаром, а продажная цена – эти дивиденды. Цена акции рынком оценивается адекватно, что нельзя сказать о российских фондовых рынках. Также сложность заключается в оценке темпа роста g в условиях российской экономики.

Пример. Номинал обыкновенных акций 200 руб. за акцию, уставной капитал – 50 млн.руб. В настоящее время рыночная стоимость одной акций составляет 9,5 долл. Выплаченный дивиденд за прошедший год составил 1,6 долл. за акцию., среднегодовой прирост дивиденда в долларовом эквиваленте – около 4% в год. Стоимость собственного капитала определяет следующим образом.

Количество выпущенных корпоративных простых акций:

Рыночная оценка величины капитала:

Ожидаемый дивиденд d будущего года составит:

          за акцию.

Стоимость собственного капитала составит:

         21,5% годовых.

Применение данного метода в российских условиях по разным причинам осложнено:

- во-первых, по условиям, предприятия должны регулярно платить дивиденды и они должны стабильно расти. Только в этом случае можно относительно надежно оценить величину g;

- во-вторых, данная модель позитивная, а не нормативная. Ее применение для оценки стоимости капитала основано на то, что стоимость акций оценены рынком адекватно.

Так как инвесторы на российском финансовом рынке недостаточно информированы и рынок качественно неоднороден и цены не всегда диктуются соображениями прямой коммерческой выгоды, то невозможно предъявлять требования к доходности, опираясь на эти цены.

Наиболее простым и практичным методом оценки стоимости собственного капитала проектов и компании является модель стоимости долгосрочных активов (CAPM). Требуемый уровень доходности зависит от следующих факторов:

- безрисковый уровень доходности R_f, существующий на рынке. Это доходность вложений в банках первой надежности;

- состояние финансового рынка. Увеличение риска на фондовом рынке приводит к повышению требовании к доходности инвесторов. В результате среднерыночная доходность R_m, или доходность рыночного портфеля, растет.

доходность рыночного портфеля принимается равной доходности биржевого индекса, наиболее популярного на рассматриваемом рынке;

- степень систематического риска конкретного актива, в который систематически вкладывается капитал. Этот риск выражается коэффициентом β, который показывает степень чувствительности доходности конкретного актива к изменениям рынка. Данная модель имеет следующий вид:

                                               (3.23)

где  среднерыночная премия за риск.

Недостатком применения данного метода является необоснованность величины безрисковой ставки и среднерыночной премии.

Модель арбитражного ценообразования. Данная модель базируется на предположении о том, что на фондовом рынке не может долго и стабильно существовать арбитражная ситуация.

Арбитражная ситуация – это возможность получения безрисковой прибыли на спекуляции с активами и отражает влияние нескольких параметров текущего состояния экономики на требуемый уровень доходности:

                                           (3.24)

где β₁, β₂, β₃ – коэффициенты, отражающие чувствительность доходности к 1, 2, 3 – му и т.д. факторам, воздействующим на требуемый уровень доходности; ∆R₁, ∆R₂, ∆R₃ – средние рисковые премии по 1, 2, 3 – му и т.д. факторам.

Данный модель имеет ряд недостатков:

во-первых, трудно обосновать состав факторов, воздействующих на множество параметров. Подобные расчеты требуют большой аналитической работы;

во-вторых, чем больше параметров, величины которых весьма приблизительные, чем меньше обоснованность функции, отражающей эту модель.

 Модель Фамы – Френча. По этой модели инвесторы, определяя уровень доходности акции, ожидают более высокой доходности от компании:

- разных по размеру;

- имеющих относительно низкую рыночную стоимость по сравнению с балансовой.

Соответствующая формула имеет следующий вид:

                                     (3.25)

где R_f – безрисковая ставка;

      R_m-R_f – рыночная премия;

      sMB – разница доходности акций мелких и крупных компаний;

      hML – разница в доходности акций компаний с высокими и

                низкими соотношениями “балансовая стоимость акций к

                рыночной”; 

    β, s, h – соответствующие коэффициенты регрессии.

Однако, модель трудно применять в российской экономической среди из-за неразвитости российского финансового рынка.

Таким образом, рассмотрены основные методы определения стоимости собственного капитала компании. Фактических во всех моделях участвуют следующие параметры:

R_f – безрисковая ставка доходности. Обычно под безрисковых ценных бумаг понимается государственные ценные бумаги. Ставка доходности по долгосрочным казначейским векселям США равна 4,5% годовых. Однако оказывается, что на финансовых рынках США безрисковых ценных бумаг не существует. Тем более их нет и в российском фондовом рынке.

Безрисковая ценная бумага обеспечивает инвестору определенную прибыль за конкретный инвестиционный срок. Поскольку инвестор заинтересован в сохранении покупательной способности свои инвестиции, доход по безрисковой ценной бумаге должен быть вычислен с учетом инфляции. 

Несмотря на то, что казначейские ценные бумаги имеют практически нулевой риск неуплаты, они не обеспечивают безрискового реального дохода, поскольку они не учитывают инфляцию, возрастающую в период обращения ценной бумаги. В результате неучтенная инфляция изменяет реальный доход, ожидаемый во время покупки ценной бумаги.

Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать, что в отдельные периоды времени это были не рисковые, а спекулятивные ценные бумаги.

Трудностями сталкиваются аналитики для определения рисковой премии к доходности, т.е. величинs  Обоснование ее величины в развитых странах основывается на анализе биржевого индекса на длительный период времени, что для российского молодого, нестабильного финансового рынка, нереально.

Отсюда заключаем, что использование в расчетах величина безрисковой ставки является условной и не обоснованной.

β - степень систематического риска конкретного актива. В условиях развивающегося рынка определение β также является проблемой. Эти коэффициенты рассчитываются путем регрессионного анализа. Результаты расчетов зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности, а они, как правило, изменяются во времени. Актуальность прошлых данных быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации, достоверности статистической информации фондового рынка, что представляет практическую проблему.

По нашему мнению, в российских экономических условиях, для определения требуемой доходности наиболее подходит методы прямого счета из следующих соображений:

- на доходность проекта влияет не потребность инвестора, а внешние (цена на продукцию и на ресурсы, объем реализации продукции) и внутренние факторы (организация производства, технология, инновация, эффективность использования ресурсов. Доходность предприятия ограничена рынком и производственным потенциалом компании. Предприятие для повышения эффективности хозяйственной деятельности разрабатывает конкретную инвестиционную программу, где в зависимости от прогрессивности техники и технологии заложены ожидаемые потоки денежных средств.

Инвестор, который располагает собственных денежных средств, в рыночной экономике имеет различных вариантов вложения капитала, имеющие различные ставки доходности. Инвестор выбирает наиболее выгодного варианта вложения капитала.

Как видно, основой расчета стоимости собственного капитала является безрисковая процентная ставка (R_f). Если бы инвестору устраивал такой процент, то стоимость собственного капитала составил бы (R_f).

Таким образом, для определения минимальной ставки доходности на собственный капитал для российских условий, можно пользоваться следующей формулой:

                                                                          (3.26)

где R_f – безрисковая процентная ставка, или депозитная ставка

         долгосрочных кредитов банка первой надежности;

   h – уровень инфляций, %.

По данным российского рынка известно, что безрисковая ставка доходности, выраженная в долларах, равна 6% годовых. Депозитная ставка банка первой надежности – 8% в рублях. Уровень инфляции по официальным данным за 2004 год – 13%. Тогда

Таким образом, минимальная доходность составляет для инвестора 21%.

Стоимость заемного капитала

Стоимость заемного капитала – это цена, которую платит компания за предоставленные ей заемные финансовые ресурсы. Однако надо отметить, что стоимость заемного капитала и процентная ставка – разные понятия.

Поскольку стоимость капитала для оценки будущих инвестиционных проектов, то в расчетах необходимо использовать не ту ставку доходности, по которой капитал в прошлое время достался предприятию, а ту ставку, под которую оно может получить эти ресурсы сейчас. Поэтому в качестве стоимости заемного капитала используется ее рыночная, а не балансовая оценка.

Если долг компании имеет рыночную котировку, рассчитать рыночную стоимость капитала несложно.

Если сумма процентов, выплачиваемыхпо банковскому кредиту, уменьшает налогооблагаемую прибыль, тогда цена банковского кредита (Ц_б.к) определяется следующим образом:

                                                                       (3.27)

где СП – годовая ставка процента, выплачиваемая по кредитному

            договору, %;

   Т – ставка налога на прибыль, доли единицы.

Если проценты по банковскому кредиту не уменьшает налогооблагаемую прибыль предприятия, то цена банковского кредита, привлекаемого на год, будет равна годовой ставке процента.

   Пример. Рассчитать цену капитала по следующим данным табл. 3.16

Таблица 3.16

Средневзвешенная цена капитала

Пример. Рыночная стоимость бескупонной облигации, выпущенной эмитентом, составляет 65% номинала, срок до погашения – 4 года. Требуется найти стоимость капитала для эмитента при следующих данных:

Денежный приток в нулевой период                  +65% номинала

Денежный отток в связи с погашения                - 100% номинала

Стоимость капитала определяется следующим образом

откуда

             или 10,7% годовых.

Однако стоимость заемного капитала определить труднее, если долг не котируется на фондовом рынке. Тогда за основу при определении суммы и стоимости долга, можно принять данные об аналогичном по рейтингу и продолжительности котируемом долге.

При определении стоимости заемного капитала также необходимо учитывать не только проценты за использование кредита, но и различного рода комиссионные, дополнительные платежи, выплачиваемые в соответствии с требованиями кредитора. Это называется «скрытой» стоимостью капитала. Особенно значительное влияние она оказывается в том случае, если кредит предоставляется незначительный, тогда доля комиссионных в нем существенны.

Пример. Банк предоставляет заемщику кредит в размере 200 тыс.долл. Заемщик предлагает под залог помещение стоимостью 310 тыс.долл. Кредит должен возвращен вместе с процентами через 2 года разовым платежом. Выплата процентов из расчета 24% годовых производится раз в квартал в конце квартала.

Кроме того, банк требует комиссионных:

- за предоставление кредита – 2% суммы кредита, но не меньше 1500 долл.;

- за нотариальное оформление помещения в собственности банка под залог – 500 долл.;

- оплата страховки – 2% от стоимости залогового помещения.

Требуется определить реальная стоимость заемного капитала.

Решение

Полученная от банка сумма с учетом комиссионных и сборов:

200 тыс.долл. – 500 долл. – 0,02 х 210 тыс. – 0,02 х 200 тыс.долл. =

 = 191300 тыс.долл.

Ежеквартальные выплаты процентов:

        200 000 тыс.долл. х 0,24/4 = 12 000 тыс.долл.

 Так как, комиссионные платежи и другие сборы составили 8700 долл. Тогда реальная квартальная процентная ставка составить

      12000 / 191300 х 100% = 6,27%.

 а годовая

       (1+0,0627)⁴ -1 = 27,53% годовых.

Таким образом, реальная годовая процентная ставка составит 27,54 % годовых.

Мы поможем в написании ваших работ!