Часть III. Альтернатива обыкновенным акциям



 

Наряду с долгосрочным участием в капитале трёх компаний в собственности наших страховых компаний находится большое количество рыночных ценных бумаг. Мы можем выбирать из пяти основных категорий бумаг: долгосрочные инвестиции в обыкновенные акции; среднесрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью; долгосрочные ценные бумаги с фиксированной доходностью; краткосрочные эквиваленты наличности; краткосрочные арбитражные обязательства (см. часть II, раздел В).

У нас нет особых предпочтений, когда речь заходит о выборе среди этих категорий. Мы просто постоянно ищем самый высокий доход после вычета налогов, который измеряется с помощью метода «математического ожидания»; при этом мы выбираем среди инвестиционных инструментов те, которые кажутся нам понятными. Наши критерии не имеют ничего общего с максимизацией сиюминутных прибылей. Наша цель скорее состоит в максимизации чистой стоимости[32].

 

А. «Мусорные» облигации[33]

 

Ключевым моментом нашего инвестиционного стиля остаётся некая заторможенность, граничащая с ленью: за этот год мы не купили и не продали ни одной акции из наших основных шести пакетов акций. Исключение составили акции Wells Fargo. Это была прекрасно проведённая и весьма прибыльная банковская операция, благодаря которой мы увеличили наше участие в капитале компании почти до 10%, т.е. допустимого предела для формирования портфеля без согласия Федерального резервного управления. Примерно шестая часть нашей позиции была приобретена в 1989 г., а остальное куплено в 1990 г.

Банковское дело никогда не было нашей любимой сферой деятельности. Когда активы в 20 раз превышают собственный капитал (а это обычное соотношение для банковской деятельности), то ошибки в управлении даже небольшой частью активов могут нанести серьёзный ущерб собственному капиталу. Говоря о крупных банках, ошибки в их деятельности стали скорее правилом, чем исключением. Большая часть этих ошибок проистекает из административных промахов, описанных нами в прошлом году, когда обсуждался институциональный императив: стремление многих руководителей банков имитировать поведение людей своего круга, как бы глупо это ни казалось. В области предоставления займов они руководствуются принципом «следуй за лидером» и проявляют рвение и поведение, свойственное леммингам, и, естественно, их потом ожидает судьба леммингов.

Именно левередж 20:1 усиливает слабые и сильные стороны управления, а потому покупка акций банка с плохим управлением по «низкой» цене нас не привлекает. Напротив, мы заинтересованы в покупке акций хорошо управляемого банка по справедливой цене.

Что касается Wells Fargo, то, видимо, нам достались лучшие управленцы в этой области — Карл Рейчард и Пол Хазен. Во многом этот союз Карла и Пола напоминает мне другую парочку — Тома Мёрфи и Дэна Бурка из Capital Cities/ABC. Во-первых, любой из этих тандемов сильнее, чем сумма его составляющих, поскольку каждый партнёр понимает, доверяет своему партнёру и ценит его. Во-вторых, обе команды управленцев платят способным сотрудникам достойную заработную плату, но никогда не набирают больше «голов», чем необходимо. В-третьих, они всегда яростно сражаются за снижение расходов, даже когда компания имеет рекордную прибыль, а не только под давлением рынка. И кроме того, ставя перед собой цели, они предпочитают реалистично исходить из собственных знаний и умений, а не из самолюбия. (Томас Дж. Уотсон-старший из IBM следовал этому же правилу: «Я не гений, — говорил он. — Я компетентен в некоторых областях, в этих областях я и работаю».)

В 1990 г. хаотичный рынок акций, выпущенных банками, весьма способствовал покупке Wells Fargo. Это смятение было нам на руку: каждый месяц становились известны не совсем продуманные решения о займах, которые принимались руководством банков с некогда хорошей репутацией. И по мере того, как информация об огромных потерях то одного, то другого банка предавалась гласности — часто сразу вслед за уверениями руководства, что всё идёт хорошо, — многие инвесторы склонялись к мнению, что финансовым отчётам банков нельзя больше доверять. Благодаря бегству инвесторов с этого рынка мы смогли купить заветные 10% акций Wells Fargo за 290 млн. долл., что в пять раз меньше прибыли после уплаты налогов и в три раза меньше прибыли до уплаты налогов.

Wells Fargo — крупный банк (его активы составляют 56 млрд. долл.), его прибыль относительно собственного капитала составила более 20%, а относительно активов — 1,25%. Покупка десятой части такого банка может приравниваться к покупке 100% банка, активы которого насчитывают 5 млрд. долл., со схожими финансовыми характеристиками. Но чтобы провести такую сделку, потребовалось бы уплатить цену вдвое больше тех 290 млн. долл., которые были уплачены за акции Wells Fargo. Даже если бы мы купили банк с активами 5 млрд. долл. по настоящей цене, то возникла бы другая проблема: где бы мы нашли другого Карла Рейчарда для управления этим банком? За последние годы руководство Wells Fargo получало больше всего приглашений перейти на другую работу, чем их коллеги из сферы банковского дела, но ни у кого не получилось сманить к себе главу команды.

Конечно, владение банком всегда сопряжено с риском, что верно для любого вида коммерческой деятельности. Что касается банков в Калифорнии, то у них был особый риск, связанный с угрозой сильного землетрясения: такой природный катаклизм способен причинить большой урон заёмщикам банка, и эти займы могли быть потеряны для него. Второй вид риска, более общий, — возможное сокращение деловой активности или финансовая паника, которая может представлять угрозу даже самым старым и испытанным финансовым учреждениям, независимо от мудрости их управляющих. Кроме того, рынок опасается момента, когда цена на недвижимость на Западном побережье упадёт из-за строительного бума, что повлечёт огромные потери для банков, которые финансировали рынок недвижимости. И банк Wells Fargo в такой ситуации кажется уязвимым, поскольку он является одним из ведущих в ипотечном кредитовании.

Заранее нельзя было исключить ни одну из этих возможностей. Однако вероятность двух первых неблагоприятных событий мала, а для финансовых учреждений с хорошим управлением даже заметное падение цены на недвижимость не должно создавать серьёзных проблем. Обратимся к математике: годовая прибыль Wells Fargo сейчас свыше 1 млрд. долл. до уплаты налогов, учитывая потерянные займы на сумму 300 млн. долл. Даже если 10% всех, не только ипотечных, кредитных средств банка (48 млрд. долл.) было бы под угрозой потери в 1991 г., то все эти потери (учитывая заранее известные проценты) могли бы составить в среднем 30% от основной суммы, но даже в этом случае компания могла бы закончить год без убытков.

И даже год, в котором произошли маловероятные события, не смог бы разочаровать нас. На самом деле, Berkshire часто поглощает компанию или инвестирует в программы капиталовложений, которые не дают прибыли в течение года, но зато такие программы могут дать 20%-ный рост стоимости капитала. И всё же опасения возможного катастрофического падения цен на калифорнийскую недвижимость (которое могло быть повторением того, что произошло в Новой Англии) сыграли свою роль в падении цены на акции Wells Fargo почти на 50% за несколько месяцев 1990 г. Хотя часть акций была куплена до этого падения, нам понравилась эта тенденция, поскольку тогда можно было скупить акции по новой «панической» цене.

Мы по-прежнему будем приобретать различные виды предприятий (или малые их доли, называемые акциями) из года в год, пока я жив (или даже дольше, если директора Berkshire согласятся в будущем посещать спиритические сеансы с участием моего духа). Поэтому падение цен на предприятия нам на руку, а рост цен нам вредит.

Самая распространённая причина низких цен на акции — пессимизм, иногда всепроникающий, иногда относящийся к какой-то отдельной компании или отрасли. Мы работаем в таких условиях, но не потому, что пессимизм нам по душе, нам просто нравятся цены, которые устанавливаются после него. Именно оптимизм становится врагом разумного покупателя.

Конечно, это не означает, что покупка предприятия или акций разум-на, только если предмет покупок становится непопулярен, — подобный подход также глуп, как и стратегия следования за толпой. Здесь требуется тщательное размышление, а не опрос общественного мнения. К сожалению, одно из замечаний Бертрана Расселла о жизни с необычной правотой применимо и к миру финансов: «Для многих людей легче умереть, нежели призадуматься. Иные так и умирают, храня это предпочтение».

 

За прошлый год произошли изменения в нашем портфеле ценных бумаг: крупная дополнительная покупка облигаций RJR Nabisco, которые мы начали покупать в конце 1989 г. А в конце 1990 г. уже 440 млн. долл. было вложено в эти ценные бумаги, причём сумма инвестиций была близка к курсовой стоимости. (Когда я пишу эти строки, их рыночная стоимость возросла более чем на 150 млн. долл.)

Обычно мы не покупаем акции банков, а также облигации невысокого качества. Но далеко не всегда появляется такая интересная и масштабная возможность резко повлиять на финансовые результаты Berkshire, как это было в данном случае. Потому мы готовы рассмотреть любую категорию инвестиций, если при этом есть понимание самой области деятельности компании, а также присутствует уверенность, что цена и стоимость могут существенно различаться. (Вуди Ален, в другом контексте, говорил о преимуществах широты взглядов: «Не могу понять, почему большинство людей не стали бисексуалами — ведь это удваивает шансы на успешное свидание субботним вечерком».)

Ранее мы уже успешно покупали облигации невысокого качества; но всё же эти облигации принадлежали к категории «падших ангелов», которые первоначально имели высокую доходность, а когда у эмитента настали плохие времена, доходность снизилась.

Незаконнорождённое дитя финансового мира ворвалось в сферу инвестиций в 1980-е годы — «мусорные» облигации, которые уже при выпуске были невысокого качества. За прошедшее десятилетие качество их снизилось, и наступила предсказуемая развязка: «мусорные» облигации оправдали своё название. «Мыльный пузырь» лопнул в 1990 г. — даже до начала кризиса, и финансовые небеса потемнели от тел падших корпораций.

Эксперты по долговым обязательствам уверяли нас, что такого падения не должно произойти: нам объясняли, что огромный долг должен заставить исполнительных директоров быть предельно внимательными к своим действиям, так же как кинжал, прикреплённый к рулю автомобиля, якобы призван заставить водителя продвигаться по дороге с особой осторожностью. Мы согласны с тем, что подобный побудитель внимания сделает из любого человека сверхосторожного водителя. Но при такой постановке вопроса иной вариант развития тоже вполне возможен — смертельный и ненужный, поскольку любая выбоина или полоска льда на пути автомобиля неизбежно приведёт к беде. Но дороги в деловом мире всегда усеяны выбоинами, и план действий, требующий избегать их, — это всегда план, который ведёт к катастрофе.

В заключительной главе своей книги «Умный инвестор» Бен Грэхем полностью отвергает подобный подход: «Когда возникла необходимость изложить в двух словах секрет надёжных инвестиций, мы провозгласили лозунг: „Запас прочности“». И спустя 42 года после прочтения этих слов я по-прежнему считаю их верными. Невнимание инвесторов к этому ясному посланию обернулось для них огромными потерями в начале 1990-х.

Во времена этого безумства с заёмными средствами многие корпорации создавали такую структуру капитала, которая просто гарантировала крушение их предприятий: в некоторых случаях было выпущено так много долговых обязательств, что даже самая прибыльная компания не смогла бы выручить достаточные суммы для обслуживания такого крупного долга. Один особенно вопиющий случай, произошедший несколько лет назад, состоял в покупке телевизионной станции в г. Тампа; предприятие было куплено с такими долгами, что даже проценты по долгу превышали валовой доход телекомпании. Даже если предположить, что абсолютно все можно было получить бесплатно: персонал, программы и все услуги, всё равно в структуре капитала необходимо было повысить уровень прибыли — иначе банкротство было неизбежно. (Для финансирования этой покупки было продано большое количество облигаций ссудно-сберегательным ассоциациям, которые сейчас прекратили существование; и вы как налогоплательщик оплачиваете счета за эту глупость.)

Сегодня все это кажется уже невозможным. Когда вершились подобные непотребства, дельцы из инвестиционных банков указывали на «умные» исследования университетских профессоров, согласно которым более высокая процентная ставка по облигациям невысокого качества намного превысит потери от более высокой вероятности дефолта. Таким образом, уверяли эти приветливые продавцы, диверсифицированный портфель «мусорных» облигаций даст больший чистый доход, нежели портфель облигаций с высоким рейтингом. (В финансовых делах я бы советовал избегать «доказательств», полученных задним числом: ведь если бы книги по истории были ключом к богатству, тогда в списках мы увидели бы исключительно библиотекарей.)

В логике таких продавцов был пробел, ясный даже студенту-первокурснику, который изучал статистику. За этой логикой стоит предположение, что группа недавно выпущенных «мусорных» облигаций идентична группе «падших ангелов» невысокого качества, а потому статистика по дефолту последней группы вполне применима для предсказания вероятности дефолта по новым выпускам облигаций.

Конечно же, эти ценные бумаги по многим существенным параметрам различались. Для начала руководители компаний «падших ангелов» жаждали реванша и хотели поднять их рейтинг. Спекулянты «мусорными» облигациями — совершенно иное дело. Подобно наркоману «на игле», они тратили свою энергию не на то, чтобы найти лекарство от причин этой зависимости, а только на поиск очередной «дозы». Кроме того, руководству «падших ангелов» более свойственна финансовая щепетильность (хотя не всегда), нежели «кредитоголику», выбрасывающему на рынок все новые порции своих «мусорных» облигаций.

Но финансисты с Уолл-стрит не придавали значения этим различиям. Как обычно, их энтузиазм был связан с возможной прибылью, а не с идеей как таковой. Горы «мусорных» облигаций были проданы теми, кому наплевать на людей, а покупателями выступали люди, не дающие себе труда задуматься, — таких у нас всегда предостаточно.

«Мусорные» облигации и сегодня остаются минным полем, даже если их стоимость составляет лишь малую часть от выпускной цены. И как мы объявили в прошлом году, мы никогда не покупали ни одной новой эмиссии бросовых облигаций (покупать следует лишь в дни недели, в названии которых нет «у»[34]). Однако мы готовы посмотреть, как обстоят дела на этом минном поле.

В случае с RJR Nabisco оказалось, что ситуация с кредитом компании значительно лучше, чем казалась некоторое время, и что прибыль, как и возможность прироста капитала, компенсируют тот риск, которому мы подвергаемся (этот риск далеко не нулевой). Компания RJR Nabisco сумела продать активы по удачной цене, существенно прирастила собственный капитал, а управление компанией было в целом весьма умелым.

Но исследование этой сферы показало, что большинство облигаций невысокого качества выглядят по-прежнему непривлекательно. Эти продукты деятельности Уолл-стрит 19 80-х годов оказались хуже, чем мы думали: большинство крупных предприятий было при смерти. Но мы будем отслеживать варианты по мере того, как обстановка на рынке «мусорных» облигаций будет улучшаться.

 

Довольно интересно сравнить подход Wesco (намеренное отсутствие диверсификации инвестиций в попытке отточить мастерство заключения сделок лишь в определённом виде деятельности) с тем подходом, апологетом которого на протяжении многих лет был Майкл Милкен и который помогал сбывать эти «мусорные» облигации. Он придерживался теорий многих профессоров по финансовым дисциплинам: 1) рыночные цены эффективны в мире, где инвесторы получают дополнительную прибыль за умение противостоять волатильности (большой разброс в результатах); 2) следовательно, цены, по которым новые выпуски «мусорных» облигаций выходят на рынок, были справедливыми в вероятностном смысле (это означает, что обещанные высокие процентные ставки по облигациям компенсируют повышенную вероятность потерь), и такие цены также обеспечивают некоторую премию, которая компенсирует действие волатильности; 3) следовательно, если ссудно-сберегательная ассоциация или какое-либо другое финансовое учреждение затеет диверсификацию, покупая без особого изучения большую часть новой эмиссии «мусорных» облигаций, то такая ассоциация уподобится владельцу игорного дома, который всегда имеет возможность обеспечить себе «результат выше среднего выигрыша». Такого типа теории принесли опустошение тем финансовым учреждениям, которые поверили в них и купили «облигации» Милкена.

Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсификацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вёл себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддержать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что многие поверили, будто Милкен согласен платить ещё 5% комиссионных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глупые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессоров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижением своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок «эксперта».

 

В. Облигации с нулевым купоном[35]

 

Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обязательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.

По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты (обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют выплаты процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Фактическая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой погашения и сроком от эмиссии до погашения.

В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выплатой сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили только 44,3 1 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. (при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).

Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hathaway. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулированной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.

По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воздействия, наша компания имела положительный поток наличности. А это серьёзное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «симметрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый держатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже если денег он не получает.

Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, которые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаёмся открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяснить, такие облигации часто использовались обманным образом и нанесли серьёзный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой теме, вернёмся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме ещё не было надкушено.

Если вам столько же лет, сколько мне, вы могли приобрести первые облигации с нулевым купоном в годы Второй мировой войны. Это были известные сберегательные облигации США серии Е; причём эта серия была самой широко разошедшейся эмиссией в истории США. (После войны эти облигации имела каждая вторая американская семья.) Конечно, никто не называл серию Е облигацией с нулевым купоном — сам термин ещё не был изобретён, но именно этим по существу и были облигации серии Е.

Эти облигации имели номинал 18,75 долл. За эти деньги можно было купить долговые обязательства правительства США стоимостью 25 долл., срок погашения которых наступит через 10 лет, этот срок позволит покупателю получить 2,9% годового дохода в сложных процентах. В те времена это было щедрым предложением: процент был больше, чем обычно предполагали правительственные облигации, причём держатели были избавлены от риска колебания цен на рынке, поскольку всегда можно было обналичить облигации с минимальной потерей по процентам.

В следующем десятилетии была осуществлена вторая эмиссия облигаций американского казначейства с нулевым купоном; этот выпуск был также качественным и полезным. Существует одна проблема со стандартными облигациями: даже если выплачивается определённый процент (скажем, 10%), владелец облигаций не может быть уверен, что 10%-ная доходность в сложных процентах будет реализована. Чтобы реализовать этот уровень доходности, каждый полугодовой купон должен быть ре-инвестирован под 10% при получении. Если текущая процентная ставка только 6% или 7% к моменту погашения купона, то владелец облигации не сможет получить свой доход в сложных процентах по заявленной ставке за срок действия облигации. Для пенсионных фондов и других инвесторов с долгосрочными обязательствами «риск реинвестиций» становится серьёзной проблемой. Сберегательные облигации могли бы стать решением проблемы, но они продаются только населению и обычно имеют небольшой номинал. Крупным покупателям нужны были «эквиваленты сберегательных облигаций» в огромных количествах.

На сцену вышли изобретательные и весьма эффективные инвестиционные банкиры (с удовольствием отмечу, что лидером среди них был Salomon Brothers). И они создали желаемый финансовый инструмент путём «стриппования» полугодовых купонов стандартного правительственного выпуска. Каждый купон становится по своей природе как бы сберегательной облигацией, поскольку он представляет фиксированную сумму в будущем. К примеру, если вы «отстригли» 40 полугодовых купонов от правительственной облигации со сроком погашения в 2010 г., то получаете 40 облигаций с нулевым купоном со сроком погашения от шести месяцев до 20 лет, каждый из которых можно объединить с купонами одинакового срока погашения и продавать на фондовом рынке. Если, к примеру, текущая процентная ставка для всех сроков погашения — 10%, то шестимесячный выпуск будет продаваться по цене 95,24% от стоимости на дату погашения, а выпуск, погашаемый через 20 лет, — 14,20% от стоимости на дату погашения. Покупатель облигаций с определённым сроком погашения гарантированно получает 10% в сложных процентах за весь период владения облигацией. Стрижка купонов от государственных облигаций приняла большие масштабы в последние годы, поскольку долгосрочные инвесторы (среди них и пенсионные фонды, и индивидуальные пенсионные счета) поняли, что эти высоконадёжные выпуски с нулевыми купонами хорошо подходят для их целей.

Но как это часто случается на Уолл-стрит, то, что в начале процесса делается умными людьми, под конец подхватывается глупцами. За последние годы в огромных количествах были выпущены различные облигации с нулевым купоном (или их функциональный эквивалент — облигации, предполагающие погашение «натурой» (PIK), по которым вместо денег по процентам выплачивают раз в полгода дополнительные облигации PIK). И все это размножилось в неимоверных количествах, становясь все более бросовым. Для эмитентов облигаций с нулевым купоном (PIK) это даёт весьма ценное преимущество: невозможно не выполнить обязательство без определённых обещаний об оплате. В самом деле, если бы в 1970-е годы правительства развивающихся стран не брали на себя никаких долговых обязательств, кроме как долгосрочных обязательств с нулевым купоном, то сегодня они выглядели бы как безупречные заёмщики.

И специалисты по созданию имиджа, и инвестиционные банкиры по-прежнему прибегают к этому способу — можно долго не объявлять о своей несостоятельности, если вы вполне официально обещали ничего не платить в течение большого срока. Этот опыт был принят кредиторами: когда несколько лет назад безумство выкупа с использованием заёмных средств только начиналось, покупатели могли получать заём только на вполне солидной основе, когда консервативно оценённый поток денежных средств — операционная прибыль плюс амортизация минус нормированные капиталовложения — был способен покрыть проценты и умеренное сокращение основной суммы долга.

Но позже, когда адреналин ударил в голову финансовым дельцам, предприятия стали покупаться по таким высоким ценам, что весь поток денежных средств неизбежно уходил только на выплату процентов, и ничего не оставалось на выплату самого долга. Получилось так, что фраза Скарлет О'Хара «Я подумаю об этом завтра» была подхвачена заёмщиками как лозунг для работы с основной суммой долга и принята как неизбежное кредиторами, покупателями первоначального выпуска «мусорных» облигаций. И тогда долговые обязательства превратились в нечто, что можно рефинансировать, но не обязательно выплачивать. Эта перемена в настроениях напоминает мне карикатуру из New Yorker, на которой благодарный заёмщик жмёт руку работнику кредитного отдела банка и с чувством говорит ему: «Уж и не знаю, как смогу вам отплатить за это».

Но вскоре заёмщики пришли к мнению, что даже новая пониженная планка стандартов для них слишком высока. Чтобы заёмщики могли финансировать их глупейшие сделки, они ввели омерзительный параметр оценки финансового положения — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBDIT) как тест на способность компании платить проценты. Используя этот беззубый критерий, заёмщики игнорировали амортизацию, руководствуясь тем теоретическим положением, что эта статья баланса не означает выплату денежных средств вне компании.

Но такой подход явно ошибочен. Для 95% предприятий Америки капиталовложения при большом сроке рассмотрения примерно равны амортизации, и они являются такой же необходимостью и реальностью, как оплата счётов за коммунальные услуги или выплата зарплаты. Даже отчисленный ученик средней школы имеет понятие о том, что для финансирования автомобиля ему необходимо выплачивать не только проценты и текущие расходы, но и реалистично оценённую амортизацию. И если он начнёт говорить об оценке дела по EBDIT, в любом банке его поднимут на смех.

Конечно, капитальные затраты можно иногда опустить, как человек может не есть день или даже неделю. Но если такие пропуски становятся обычным делом и при этом без всякой компенсации, его тело слабеет и в итоге он умирает. Кроме того, режим нерегулярного питания, применимо к человеку или корпорации, явно меньше способствует хорошему состоянию здоровья, нежели регулярная диета. Хотелось бы нам с Чарли иметь в качестве конкурентов тех, кто не способен регулярно финансировать свои капиталовложения.

Вам может показаться, что игнорирование крупных расходов вроде амортизации в надежде придать привлекательный вид невыгодной для вас сделке — это верх изобретательности дельцов с Уолл-стрит. Если это так, то вы невнимательно следили за событиями в последние годы. Специалисты по созданию имиджа ищут пути оправдать все более дорогие поглощения. Иначе они рискуют (не дай боже!) потерять сделку в пользу своих конкурентов, у которых более развито «воображение».

И вот, оказавшись в Зазеркалье, специалисты по созданию имиджа и инвестиционные банкиры заявляют, что параметр EBDIT теперь следует сравнивать только с процентами, выплачиваемыми денежными средствами: это означает, что проценты, накапливающиеся по облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK, можно не учитывать, когда речь заходит об оценке финансовой осуществимости сделки. Смешно, но подобный подход не только позволяет полностью закрыть глаза на амортизационные расходы, но подобным образом обойтись с большой частью расходов на выплату процентов. Многие профессиональные инвестиционные менеджеры, к их стыду, готовы признать разумной эту бессмыслицу. Хотя они обычно достаточно осмотрительны, чтобы не проводить такие операции на собственные деньги, — они предпочитают рисковать деньгами клиентов. (Пожалуй, называть таких людей «профессионалами» — слишком большая честь для них, потому что они не на стороне клиента.)

При таких стандартах предприятие с прибылью, скажем, 100 млн. долл. до вычета налогов, имеющее долг, по которому 90 млн. долл. должно быть выплачено в этом году, сможет осуществить ещё одну эмиссию облигаций с нулевым купоном или облигаций PIK. Это повлечёт за собой ещё 60 млн. долл. годовых процентов, которые будут накапливаться в сложных процентах, но срок оплаты наступит только через несколько лет. Проценты по таким эмиссиям обычно высокие, так что на второй год ситуация сложится так, что на компании будет 90 млн. долл. долга по процентам плюс 69 млн. долл. по начисленным процентам, и так далее по закону сложных процентов. Такие схемы повторных займов, которые несколько лет назад были исключением, сейчас становятся моделью финансирования почти всех крупных инвестиционных банков.

Когда возникают подобные предложения, у инвестиционных банкиров появляется чувство юмора: они раздают вам прогнозируемые отчёты о прибыли и балансовый отчёт компании на пять (или более) лет; причём об этой компании они вряд ли слышали всего несколько месяцев назад. Если вам начнут показывать подобные расчёты, можете развить далее эту шутку: попросите банкира показать годовые бюджеты, которые были подготовлены его фирмой хотя бы за один прошедший финансовый год, и сравните с тем, что на самом деле произошло.

Много лет назад Кен Гэлбрейт в своей мудрой и проницательной книге «Великий крах» (Ken Galbraith) весьма остроумно предложил рассматривать явление скрытого от инвесторов «расхищения» через придание судебному термину «хищение» нового экономического смысла. Эта финансовая диковина обладает интересной особенностью — «хищники» становятся богаче на сумму «хищений», но их жертвы не чувствуют себя беднее (временно, конечно).

Согласно оригинальному замечанию профессора Гэлбрейта, эту сумму следовало бы добавить в стандартный индикатор «Национальное богатство», чтобы нам стал известен уровень «паранормального национального богатства». Вполне логично, что общество, желающее выглядеть процветающим, будет сквозь пальцы смотреть на практику «расхищения» и постарается не замечать того, что, по сути, является преступлением. Таким образом, подобное «богатство» будет «мыльным пузырём», за которым нет реального труда.

Но на фоне махинаций с облигациями с нулевыми купонами эта концепция «хищений» просто бледнеет. При сделке с такими облигациями одна сторона должна ощутить «доход», а противоположная сторона не обязана почувствовать боль финансовых расходов. В вышеприведённом примере компания с ежегодными доходами 100 млн. долл. (способная выплачивать проценты по займам не выше этой суммы) с помощью финансовой магии создаёт «доходы» для держателей облигаций на сум-му 150 млн. долл.

И пока инвесторы готовы добровольно прицеплять крылышки Питера Пена и восклицать «Я верю!», нет никакого предела тому, какой «доход» будет придуман другой стороной с использованием такого интересного инструмента, как облигации с нулевым купоном.

Уолл-стрит приветствовал появление подобного инструмента с таким энтузиазмом, с которым, наверное, непросвещённые люди радовались изобретению колеса или плуга. Наконец-то в их руках оказался инструмент, который позволит им осуществлять сделки по ценам, не ограниченным действительной доходностью. В результате у них получается больше сделок: а глупые цены всегда будут привлекать покупателей. Как мог бы высказаться по этому поводу Джесси Унру, сделка есть материнское молоко для финансов.

Есть ещё одна черта, столь привлекательная в облигациях с нулевым купоном или облигациях PIK для специалистов по созданию имиджа и инвестиционных банкиров: можно растянуть время между безрассудным поступком и провалом. И это немалое преимущество. Если время выплат по затратам можно оттянуть, то учредители могут создать цепочку глупых сделок и сделать на этом неплохие деньги, пока инвесторы не спохватились.

Но любая алхимия, металлургическая или финансовая, заканчивается провалом. Основное производство заурядной компании не может быть превращено в золотодобычу посредством бухучета или структуры капитала. Человек, знающий трюки финансовой алхимии, может стать богатым. Но источником его богатства будут не деловые достижения, а легковерность инвесторов.

Следует отметить, что, несмотря на некоторые слабые стороны этого инструмента, платежи по многим облигациям с нулевым купоном или облигациям PIK всё же состоятся. На самом деле, мы уже купили такие облигации и готовы купить ещё, если рынок их будет недооценивать. Но мы даже не рассматриваем возможность покупки нового выпуска ненадёжных облигаций. Сам по себе ни один финансовый инструмент не является порочным, просто некоторые варианты могут с большей вероятностью привести к убытку, нежели остальные.

И пальму первенства в таких делах можно присудить эмитентам облигаций с нулевым купоном, которые не могут выплатить проценты на текущей основе. Наш совет: всякий раз, когда инвестиционный банкир начинает говорить о EBDIT, или кто-то создаёт структуру капитала, которая не предполагает, что оплата процентов (обычных или накопляемых) покрывается из чистого потока наличности капиталовложений, прячьте подальше свой бумажник. А можно и ошарашить этих специалистов по созданию имиджа вместе со свитой высокооплачиваемых советников предложением принять нулевые купоны в качестве оплаты их работы, с отсрочкой оплаты, пока сами облигации с нулевыми купонами не будут полностью погашены. Вы сами увидите, как у них сразу пропадёт интерес к этой сделке.

Наши комментарии по поводу инвестиционных банкиров могут показаться излишне суровыми. Но мы с Чарли считаем (пусть наша позиция выглядит безнадёжно старомодной), что их роль — это роль вратаря, который должен защищать ворота инвесторов от излишне самонадеянных специалистов по имиджу на рынке ценных бумаг. Последние всегда славились тем, что могут потреблять так много денег, как алкоголики спиртного. Как минимум поведение банкира должно быть подобно поведению ответственного бармена, который откажется от дополнительной прибыли за лишний стаканчик спиртного, чтобы избежать поездки клиента в пьяном виде за рулём. К сожалению, в последние годы многие ведущие инвестиционные компании сочли, что моральный кодекс бармена является непозволительным ограничением для их деятельности.

Одно печальное замечание: порочная политика, связанная с облигациями с нулевыми купонами, легла бременем не только на прямых участников сделок. Многие ссудно-сберегательные ассоциации купили большое количество таких облигаций, используя деньги с депозитов, застрахованных Федеральной корпорацией страхования сбережений и ссуд (FSLIC). Желая показать хорошую прибыль, эти покупатели записали (но пока не получили) сверхвысокие проценты по этим бумагам. У многих ассоциаций сейчас проблемы. Если бы эти ненадёжные займы обернулись, владельцы ассоциаций смогли бы получить приличную прибыль. Но во многих случаях, когда кредиты не вернутся, именно налогоплательщики оплатят эти счета. Перефразируя Джеки Мэйсона: во всех этих ассоциациях были управляющие, которые, похоже, ходили в лыжных масках.

 

С. Привилегированные акции[36]

 

Мы всегда хотим иметь дело с людьми, которыми восхищаемся и кому доверяем. Этому критерию полностью удовлетворяют Джон Гатфройнд из Salomon, Колман Моклер-младший из Gillette, дЭ Колдни из USAir и Энди Сиглер, возглавляющий компанию Champion.

В свою очередь, они доверяют нам, причём они настаивают, чтобы наши привилегированные акции имели неограниченное право голоса, как и обыкновенные акции корпорации. Такого типа договорённости нечасто встречаются в мире финансов. На самом деле, они считают нас вдумчивыми акционерами, которые скорее думают о завтрашнем дне, нежели о дне сегодняшнем. И мы доверяем им как умным управленцам, которые думают о завтрашнем дне, как о дне сегодняшнем.

Структуры привилегированных акций, о которых мы вели переговоры, принесут средний доход, если состояние экономики в данной отрасли осложнит хозяйственную деятельность предприятий, но они принесут весьма привлекательные результаты, если предприятия получат прибыль, сравнимую со средним уровнем всей американской промышленности. Мы уверены, что под руководством Колмана компания Gillette превзойдёт средние показатели, и считаем, что Джон, дЭ и Энди тоже достигнут этого уровня, если условия в их отрасли не будут необычно тяжёлыми.

В любом случае, привилегированные акции способны вернуть нам вложенные деньги плюс дивиденды. Но если это всё, что мы получим, это не оправдает наши надежды. Это означало бы, что мы потеряли гибкость и упустили те возможности, которые просто не могут не появиться в ближайшее десятилетие. По такому сценарию событий мы бы получили только доход от привилегированных акций в период, когда типичные привилегированные акции нам не интересны. Единственный способ для Berkshire получить необходимую прибыль от четырёх эмиссий привилегированных акций заключается в том, чтобы и обыкновенные акции инвестируемой компании также хорошо выросли в цене.

Для этого нужно хорошее управление и терпимые условия в отрасли. Но мы также полагаем, что инвестиции Berkshire поспособствуют успеху предприятий и что другие держатели акций нашего объекта инвестиций со временем окажутся в выигрыше от покупки пакета привилегированных акций нашей группой. Эта уверенность основывается на том факте, что теперь в каждой компании есть крупный стабильный и заинтересованный акционер, а именно председатель и зампредседателя, которые через инвестиции Berkshire опосредованно вложили изрядную сумму собственных средств в эти предприятия. В делах с объектами наших инвестиций мы с Чарли не собираемся терять наш дружеский аналитический и объективный подход. Мы понимаем, что работаем с опытными директорами, которые хорошо знают свою отрасль, но каждый из них в определённые моменты охотно воспользовался бы случаем проверить свои умозаключения на собеседнике, который не связан на-прямую с этой отраслью и не обременён грузом прошлых решений.

В целом эти конвертируемые привилегированные акции не смогут дать прибыль, которую мы обычно получаем при инвестициях в какое-нибудь предприятие с отличными экономическими перспективами (недооценённое рынком). И эта прибыльность также не сравнится с нашей любимой формой размещения капитала, когда мы приобретает 80% или более отличного предприятия с отличным руководством. Но такие возможности встречаются редко, особенно в размерах, сопоставимых с нашими нынешними или будущими ресурсами.

Мы с Чарли полагаем, что в результате наши инвестиции в привилегированные акции дадут прибыль несколько выше, чем это доступно через портфельные инвестиции с фиксированной доходностью, а также что наши конструктивные советы могут быть весьма полезны управлению компаний, в которые мы инвестируем деньги.

 

Ошибки совершаются, только когда принимаются решения. Однако мы все способны делать только по одной ошибке в день, если глупость уже принятого нами решения стала очевидной. В этом смысле год 1994-й был урожайным, и за призовое место развернулась жестокая борьба. Здесь мне бы хотелось сказать, что описанные ошибки начались с Чарли. Но как бы я ни пытался трактовать эти события, за всем видны и мои уши.

И Оскар присуждается…

В конце 1993 г. я продал 10 млн. акций Cap Cities за 63 долл., а к концу 1994 г. их цена повысилась до 85,25 долл. (Чтобы сохранить вам душевное здоровье во время таких вычислений, я сразу подскажу, что разница составляет 222,5 млн. долл.) А когда мы покупали эти акции в 1986 г., они обошлись нам по 17,25 долл. Я уже писал, что ранее я продал пакет акций Cap Cities по 4,30 долл. (1978-1980 гг.), тогда я не смог объяснить причины моего ошибочного поведения[37]. Похоже, я становлюсь рецидивистом. Может быть, ко мне пора приставить надзирателя.

Несмотря на серьёзность случая, это решение по поводу Cap Cities заслуживает только серебряной медали. Решение, которое заслужило наивысший приз, уходит корнями к ошибке, которую я сделал пятью годами ранее, но полностью она созрела только к 1994 г.: тогда мы купили пакет привилегированных акций компании USAir на сумму 358 млн. долл., дивиденды по ним в сентябре не выплачивались. Это была «невынужденная ошибка», т.е. никто меня не подталкивал к этим инвестициям, никто не вводил в заблуждение. Скорее это было результатом неточного анализа. Эта ошибка могла быть вызвана и тем, что мы покупали бумаги «старшего» выпуска, или же причиной была моя самоуверенность. Однако что бы ни послужило причиной, цена ошибки оказалась высока.

Перед этой покупкой я упустил из виду те трудности для авиаперевозчиков, которые возникают из-за существующих высоких издержек (которые трудно снизить). В прежние годы эти болезненные для баланса издержки вызывали мало проблем. Но тогда авиалинии были защищены правительственным регулированием от конкуренции, и перевозчики могли переварить высокие издержки, поскольку всегда можно было переложить их на тарифы, которые тоже были высоки.

Но эпоха регулирования завершилась, и это не сразу изменило картину в отрасли: возможности авиаперевозчиков, имевших низкие издержки, были несопоставимы с возможностями крупных компаний, которые обычно могли удерживать существующую структуру тарифов на перевозки. Эти хронические болезни оставались внешне невидимыми в течение этого периода, но продолжали давать метастазы. Расходы, которые казались неприемлемыми, оказались неотделимыми от структуры и работы компании.

По мере роста числа пассажирских мест у недорогих операторов низкие тарифы вынудили прежние дорогостоящие авиакомпании снизить свои тарифы. Срок расплаты для этих компаний мог быть отложен на некоторое время благодаря вливанию капитала (как, например, нашего капитала в USAir), но со временем в действие вступает фундаментальное правило экономики: компания, работающая на нерегулируемом потребительском рынке, обязана сокращать свои издержки до конкурентного уровня или же она покидает рынок. Этот принцип должен быть известен председателю вашей компании, но я его упустил из виду.

Сиф Шофильд, тогдашний генеральный директор USAir, продолжал старательно работать над исторически высокими издержками компании, но не смог сократить их вовремя. Частично это было вызвано тем, что ему приходилось охотиться за «движущейся мишенью». Дело в том, что некоторые авиаперевозчики имели обременительные договорённости с профсоюзами, а другие перевозчики после процедур банкротства начинали с «чистого листа». (По этому поводу хорошо высказался Герберт Келлехер, генеральный директор Southwest Airlines: «Суд по делу о банкротстве для авиакомпаний оказался оздоровительным курортом».) Ни для кого не секрет, что работники авиалиний, которые получают жалованье выше рыночного уровня, будут до конца сопротивляться снижению заработной платы, пока получаемые работниками чеки принимаются к оплате в банке.

Несмотря на трудную ситуацию, компания USAir ещё может попытаться достичь нужного сокращения издержек, чтобы сохранить свою жизнеспособность. Но пока мы далеки от уверенности, что это произойдёт.

В результате мы потеряли на наших инвестициях в USAir 89,5 млн. долл., что составляет около 25 центов на доллар к концу 1994 г. Этот расчёт отражает две возможности: стоимость наших привилегированных акций может восстановиться полностью или же, напротив, она упадёт до нуля. Каким бы ни был итог развития событий, мы следуем первейшему правилу инвестирования: нельзя отыграться там, где мы уже потеряли.

Последствия снижения стоимости акций USAir для баланса были не-простыми. В бухгалтерском балансе акции проводятся по их расчётной рыночной стоимости. Поэтому в конце третьего квартала прошлого года мы провели наши привилегированные акции USAir по 89,5 млн. долл., что составляет 25% их стоимости. Другими словами, наша чистая стоимость отражала стоимость акций USAir, которая была гораздо ниже наших расходов (358 млн. долл.).

Но к четвёртому кварталу мы решили, что это снижение, на языке бухгалтерского учёта, «не носит временный характер», и это решение требовало от нас провести списание 268,5 млн. долл. в нашем отчёте о прибылях и убытках. Эта сумма уже не повлияла на баланс за четвёртый квартал. Иначе говоря, это не уменьшало нашу чистую стоимость, поскольку сокращение стоимости уже было отражено в балансе.

Мы с Чарли не будем переизбираться в совет директоров компании USAir на следующем ежегодном собрании. Но если Сиф захочет проконсультироваться с нами по какому-либо вопросу, мы будем рады оказать ему посильную помощь.

 

Когда Ричарда Брэнсона, богатого владельца Virgin Atlantic Airways, спросили, как можно стать миллионером, он сказал: «В этом нет ничего трудного. Станьте миллиардером и потом купите себе авиакомпанию». Не желая принимать его слова на веру, ваш председатель решил проверить их правоту и инвестировал 358 млн. долл. в привилегированные акции USAir с доходностью 9,25%.

Меня восхищали методы работы Эда Колодни, который тогда возглавлял эту компанию. Но мой анализ компании USAir оказался поверхностным и ошибочным. Меня ввела в заблуждение долгая история работы компании с хорошей прибылью, потому я проглядел самое важное: вы-ручка в USAir явно может снизиться из-за жёсткой конкуренции нерегулируемого рынка, а структура затрат не изменилась со времён, когда правительство гарантировало прибыльность авиаотрасли. Все это предвещало беду, какими бы радужными ни были балансовые отчёты авиакомпании за прошлые годы.

Чтобы оптимизировать статьи расходов, в компании USAir необходимо было пересмотреть трудовые соглашения — большинству компаний это давалось с трудом, если только не грозить профсоюзам возможностью банкротства (или же осуществить эту угрозу). И компания USAir не была исключением. Вскоре после покупки пакета привилегированных акций разница между доходами и расходами в компании стала стремительно увеличиваться. За 1990-1994 гг. компания USAir потеряла 2,4 млрд. долл., и с такими финансовыми результатами балансовая стоимость обыкновенных акций устремилась к нулю.

В течение этого периода компания умудрялась выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, но в 1994 г. выплаты были приостановлены. Несколько позже, когда ситуация казалась особенно безнадёжной, мы списали наши инвестиции на 75%, до 89,5 млн. долл. После этого в течение 1995 г. я предложил продать эти акции за 50% номинальной стоимости. К счастью, мне это не удалось.

И хотя я сделал много ошибок с акциями USAir, но в одном я был прав: когда мы оформляли инвестиции, мы записали в контракт о покупке привилегированных акций довольно необычный пункт о «штрафных дивидендах» (они превышали на 5 пунктов основную ставку), которые начисляются за любые задержки. Это означало, что, если наши дивиденды (9,25%) не выплачивались в течение двух лет, невыплаченная сумма возрастала до ставки в пределах 13,25-14%.

Из-за статьи о штрафах в контракте у компании USAir был стимул выплачивать задолженность как можно быстрее. И во второй половине 1996 г., когда USAir оказалась рентабельной, компания начала платить, перечислив нам 47,9 млн. долл. Мы должны сказать спасибо генеральному директору компании Стивену Вульфу за то, что он нашёл возможности исполнить контракт и осуществить эту выплату. Кроме того, успехам компании USAir помогло общее улучшение конъюнктуры в отрасли, видимо, циклической по своей природе. Но у компании сохраняются серьёзные проблемы с исходной стоимостью, которые должны найти своё решение.

В любом случае уровень цен на публично торгуемые ценные бумаги компании USAir подсказывает нам, что цена нашего пакета привилегированных акций сейчас близка к номинальной стоимости 358 млн. долл. — чуть больше или чуть меньше. Кроме того, за эти годы мы получили дивидендов на общую сумму 240,5 млн. долл. (включая 30 млн. долл. в 1997 г.).

Ранее, в 1996 г., ещё до выплаты накопленных дивидендов, я снова попытался избавиться от этого пакета акций — на этот раз за 335 млн. долл. Вам повезло, что, несмотря на все мои старания, мне снова не удалось сделать этого.

По другому похожему случаю один мой приятель спросил меня: «Если ты такой богатый, то почему ты не умный?» Когда я рассказал вам о своих попытках работать с акциями USAir, вам должно было стать понятно, что он имел в виду. После объединения с Piedmont у компании начались трудности, и мне следовало знать, что при слиянии авиакомпаний всегда возрастает неуправляемость.

Вскоре дЭ Колодни и Сиф Шофильд решили вторую проблему: их авиакомпания достигла отличного уровня сервиса. Но трудности для отрасли в целом становились всё более серьёзными. С момента приобретения этого пакета акций кризисные явления в отрасли нарастали с пугающей быстротой, и этот процесс подстёгивался самоубийственной ценовой политикой некоторых авиаперевозчиков. Эта политика создавала трудности не только для них самих, но и для всех авиаперевозчиков, что служит иллюстрацией важной истины: на рынке потребительских товаров трудно быть намного хитрее и успешнее своего самого тупого конкурента.

И хотя не все в этой отрасли выживут в ближайшие несколько лет, но наши инвестиции в USAir должны сработать нужным образом. Эд и Сиф решительно преодолели рыночную неопределённость с помощью необходимых перемен в компании. Но даже сейчас наши инвестиции находятся в менее безопасном положении, нежели это было в момент их осуществления.

Наши конвертируемые привилегированные акции — довольно простые бумаги. Но всё же вам могут попасться на глаза какие-то неточные или обманчивые публикации на этот счёт. К примеру, в прошлом году кто-то из журналистов на основе своих вычислений объявил, что цена этих привилегированных акций равна цене обыкновенных акций, в которые они могут конвертироваться. В соответствии с этим наши привилегированные акции компании Salomon (конвертируемые в обыкновенные по 38 долл.) составят только 60% номинальной стоимости, если обыкновенные акции Salomon продаются на рынке по 22,80 долл. Но в такой линии рассуждений есть явный недостаток: из этого можно заключить, что вся ценность привилегированных акций заключается в привилегии конвертации в обыкновенные; но тогда ценность неконвертируемых привилегированных акций Salomon вообще была бы равна нулю, независимо от процентных выплат или сроков погашения.

Дело в том (и об этом следует помнить), что большая часть цены наших конвертируемых привилегированных акций построена на их параметрах фиксированного дохода. Это означает, что ценные бумаги не могут стоить меньше, чем неконвертируемые привилегированные акции, но могут стоить и больше — благодаря возможности конвертации.

 

Принимая решение об инвестициях в USAir, ваш председатель выбрал исключительно «удобное» время: я влез в эту отрасль именно тогда, когда там начались трудности. (И никто не подталкивал меня к этому; на языке тенниса, я совершил «невынужденную ошибку».) Трудности компании вызваны и проблемами в отрасли, и тем, что Berkshire сделала пять частных приобретений конвертируемых привилегированных акций в 1987-1991 гг., и сейчас настало время обсудить их статус. В любом случае мы имеем возможность оставить эти привилегированные акции как бумаги с фиксированной доходностью или же конвертировать их в обыкновенные акции. Сначала их ценность для нас заключалась в фиксированном доходе, который они обеспечивают. Конвертируемость была неким довеском.

Наше недавнее приобретение — привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями (PERCS) на сумму 300 млн. долл. Они являются модифицированной формой обыкновенных акций, и параметры фиксированного дохода по ним мало что добавляют к начальной стоимости акций. Через три года после покупки акции типа PERCS автоматически превращались в обыкновенные акции. Напротив, конвертируемые привилегированные акции других компаний, которые мы имеем сейчас, могут стать обыкновенными акциями лишь когда мы пожелаем — а это существенная разница.

Уже когда мы покупали эти конвертируемые ценные бумаги, я говорил вам, что мы ожидаем только «умеренного» выигрыша по прибыли после вычета налогов по сравнению со среднесрочными ценными бумагами с фиксированной доходностью, которые они были призваны заменить. Результат превзошёл наши ожидания, но лишь благодаря доходности одного пакета ценных бумаг. Я говорил, что эта группа ценных бумаг «не обеспечит нам тех доходов, которых можно достичь, если найти хорошее предприятие с прекрасными экономическими перспективами». К сожалению, этот прогноз полностью оправдался. Кроме того, я говорил, что «почти никогда нам не следует ожидать, что по привилегированным акциям мы получим обратно вложенные деньги плюс дивиденды». Пожалуй, мне следует взять обратно свои слова. В таких случаях Уинстон Черчилль говорил: «Если я съем свои собственные слова, то вряд ли это испортит мне пищеварение». Но моё утверждение, что для нас почти невозможно потерять деньги на приобретении привилегированных акций, обернулось для меня вполне заслуженной «изжогой».

Я с самого начала утверждал, что покупка пакета акций компании Gillette является покупкой доли в отличном предприятии. Ирония состоит в том, что на этой покупке я совершил и крупнейшую ошибку, которую, впрочем, нельзя обнаружить в финансовых отчётах.

В 1989 г. мы заплатили 600 млн. долл. за привилегированные акции компании Gillette, которые могли конвертироваться в 48 млн. обыкновенных акций (с поправкой на дробление акций). При другом подходе к использованию тех же 600 млн. долл. можно было бы купить 60 млн. обыкновенных акций той же компании. Рыночная цена обыкновенных акций тогда была 10,5 0 долл., и при таких обстоятельствах это было бы огромным частным приобретением акций, которое налагает серьёзные ограничения, возможно, я смог бы купить эти акции со скидкой по меньшей мере 5%. Не могу быть полностью уверенным, но тогда руководство компании Gillette вполне было бы радо продать нам опционы на свои обыкновенные акции.

Но для меня это было бы слишком просто. Вместо этого (за срок менее двух лет) мы смогли получить дополнительный доход по дивидендам (разницу между доходностью привилегированных акций и обыкновенных), и в этот момент компания (вполне разумно) отозвала акции этого выпуска, причём постаралась провести это как можно быстрее. Если бы я договаривался о покупке обыкновенных акций вместо привилегированных, то к концу 1995 г. мы имели бы доход больше на 625 млн. долл. минус «избыточные» дивиденды на сумму 70 млн. долл.

Что касается акций компании Champion, то её возможности отозвать наши привилегированные акции по цене 115% от наших затрат подвиг-ли нас (хотя и с запозданием) предпринять нужные меры в августе прошлого года. В данном случае мы успели конвертировать свой пакет акций в обыкновенные совсем незадолго до текущего отзыва акций и позже предложили их компании с умеренной скидкой.

У нас с Чарли никогда не было своего взгляда на бумажную промышленность. На самом деле, за 54 года моей инвестиционной деятельности я не могу припомнить, чтобы я приобретал обыкновенные акции предприятия этой отрасли. И в августе прошлого года у меня был выбор — продать акции на рынке или же самой компании. Капитальная прибыль Champion была умеренной (приблизительно 19% за вычетом налогов, рассчитанные на сумму шестилетних инвестиций), но привилегированные акции этой компании давали нам хороший дивидендный доход после уплаты налогов за весь период владения пакетом. (К слову, оценки в прессе по поводу рентабельности после уплаты налогов для страховых компаний, занимающихся собственностью и возмещением ущерба, оказались несколько завышенными. Пресса забыла учесть изменения в налоговом законодательстве, которые действуют с 1987 г., а они существенно уменьшают дивиденды страховых компаний.)

Привилегированные акции банка First Empire должны быть отозваны 31 марта 1996 г., причём эта самая ранняя дата. Нам нравится иметь акции банков, которые славятся хорошим управлением, поэтому мы конвертируем имеющиеся акции и не будем продавать обыкновенные акции банка First Empire. Глава компании Боб Вилмерз — замечательный банкир, и нам нравится иметь с ним дело.

Два других пакета привилегированных акций принесли разочарование, хотя привилегированные акции Salomon несколько превысили показатели ценных бумаг с фиксированной доходностью, вместо которых мы купили акции Salomon. Однако на этот пакет было потрачено так много рабочего времени (моего и Чарли), что совершенно несопоставимо с его экономической значимостью для Berkshire. Конечно, я и не воображал, что в 60 лет мне придётся взяться за новую работу — в качестве временного председателя совета директоров в фирме Salomon (и все из-за покупки этих бумаг с фиксированной доходностью).

После того как в 1987 г. мы приобрели пакет привилегированных акций компании Salomon, я записал, что у меня «нет особых идей в отношении направленности и будущей прибыльности инвестиционного банкинга». Даже самый снисходительный комментатор согласится с тем, что я с тех пор подтвердил это мнение.

На сегодня выбор конвертации в обыкновенные акции Salomon не доказал свою ценность. Более того, индекс Dow Industrials увеличился вдвое с того времени, когда я решился купить эти привилегированные акции, такой же результат дала эта брокерская группа. Это означает, что моё решение выбрать акции Salomon из-за того, что я видел некоторую ценность в возможности конвертации, было незрелым. Но зато (при определённых оговорках) эти акции продолжали работать как ценные бумаги с фиксированной доходностью, и дивиденды в размере 9% продолжают оставаться весьма привлекательными для нас.

Если конвертация акций не производилась, то по условиям договора полагается погашение 20% выпуска акций 31 октября каждого года, в 1995-1999 гг., и потому 140 млн. долл. из наших первоначальных 700 млн. долл. пакета было погашено согласно графику в прошлом году. (Кое-где в прессе это было названо «продажей», но «старшие» ценные бумаги «погашаются», а не «продаются».) И хотя мы в прошлом году не решились конвертировать подлежащие погашению акции, но дольки от этого конвертируемого яблока будут отрезаться поэтапно, на протяжении четырёх лет, и потому вполне возможно, что мы найдём ценность в праве конвертировать акции.

 

Вместе с отличными финансовыми результатами компаний Gillette и First Empire вырос курс их обыкновенных акций (Berkshire успела конвертировать их). К концу года 600 млн. долл., которые мы вложили в акции Gillette в 1989 г., превратились в 4,8 млрд. долл., а 40 млн. долл., инвестированные в First Empire в 1991 г., выросли до 236 млн. долл.

Между тем два наших увальня (USAir и Salomon), наконец, ожили. Недавно Salomon произвёл слияние с Travelers Group, что вознаградило терпение страдающих акционеров. Все акционеры Berkshire (и лично я) должны быть благодарны Дерику Могану и Бобу Денаму за две вещи: во-первых, за спасение Salomon после скандала 1991 г. и, во-вторых, за оздоровление компании, сделавшее её привлекательной для покупателей из Travelers. Я часто повторял, что мне нравится работать с руководителями компаний, которыми я восхищаюсь и которым могу доверять. И вряд ли найдётся кто-нибудь, кроме Дерика и Боба, кто лучше подходит под это описание.

Сейчас трудно подсчитать результативность наших инвестиций в компанию Salomon, но с уверенностью можно сказать, что она выше, чем я оценивал пару лет назад. Бросая взгляд в прошлое, я могу сказать, что мой опыт работы в компании Salomon был захватывающим и поучительным, но тогда, в 1991-1992 гг. (когда я исполнял обязанности председателя), я мог бы описать эту ситуацию словами одного театрального критика: «Я смог бы получить удовольствие от пьесы, если бы не неудачное расположение моего места в зале. Место было обращено прямо к сцене».

Реанимация компании US Airways граничит с чудом. Те, кто наблюдал за моими действиями по поводу этих инвестиций, знают, что я составил безупречный доклад на эту тему. Я ошибся, когда пошёл на покупку этих акций, и я был вновь не прав, когда безуспешно пытался избавиться от этого приобретения по цене 50 центов с каждого уплаченного доллара.

Эта замечательная перемена совпала с другими переменами в компании: мы с Чарли покинули её совет директоров, Стивен Вульф стал генеральным директором. К счастью для нашей самооценки, главным было второе событие: достижения Стивена Вульфа в авиакомпании бы-ли феноменальны.

В компании US Airways все ещё много незавершённых дел, но выживание компании уже снято с повестки дня. Компания смогла выплатить задолженность по дивидендам за 1997 г., и при этом за задержку была выставлена дополнительная компенсация. Более того, цена на обыкновенные акции компании выросла с самого низкого уровня 4 долл. до высокого уровня 73 долл.

Наши привилегированные акции были отозваны для погашения 15 марта. Но сейчас рост цены акций придал особую ценность праву конверсии, которое до этого считалось бесполезным. Можно быть почти уверенным, что наши акции US Airways смогут дать приличную прибыль (конечно, из неё придётся вычесть стоимость «Маалокса», который я вынужден был принимать) — и выигрыш будет неприлично высоким!

Когда в следующий раз я приму какое-нибудь глупое решение, акционеры Berkshire уже будут знать, что надо делать: позвонить г-ну Вулъфу.

В дополнение к конвертируемым привилегированным акциям в 1991 г. мы приобрели привилегированные кумулятивные облигации American Express, погашаемые акциями, на сумму 300 млн. долл. Фактически, эти ценные бумаги являются обыкновенными акциями, по которым возможен некий выбор в течение первых трёх лет: мы получали не только дополнительные выплаты по дивидендам, но и прирост стоимости акций.

Это вложение оказалось крайне прибыльным благодаря действиям вашего председателя, в которых сочетались удача и мастерство: 110% удачи, а остальное — умение.

Эти ценные бумаги можно было конвертировать в обыкновенные акции в августе 1994 г., и за месяц до этого срока я обдумывал, стоит ли продавать их после конвертации. Личность выдающегося генерального директора American Express Харви Голуба была весомой причиной для раздумий о судьбе этих акций. Он был способен максимально реализовать весь потенциал компании (это мнение полностью оправдалось). Но масштаб этого потенциала был под вопросом: American Express столкнулась с жёсткой конкуренцией со стороны многочисленных эмитентов карточек, и, прежде всего, с эмитентами карточек Visa. Взвесив все аргументы, я был склонен продать эти акции.

И здесь мне опять повезло. В течение того месяца, когда я обдумывал своё решение, мне случилось поиграть в гольф в местечке Праутс Нек (штат Мэн) с Фрэнком Олсоном, генеральным директором компании Hertz. Фрэнк — превосходный управленец и отлично знает нюансы работы с карточками. Поэтому с самого начала игры я начал расспрашивать его об этой сфере. И когда мы достигли второй площадки, Фрэнк уже убедил меня, что корпоративные карточки Аmex — очень удачный франчайзинг, и я решил не продавать акции. К девятой лунке я превратился из продавца в покупателя, и через несколько месяцев Berkshire владела уже 10% этой компании.

На сегодня наши доходы по акциям Аmex составили 3 млрд. долл., и я очень благодарен Фрэнку. Но наш общий друг Джордж Гиллиспай сказал мне, что я не совсем точен в выборе адреса этой благодарности — ведь именно он устроил эту игру и определил меня с Фрэнком в одну четвёрку для игры в гольф.

 

D. Нетрадиционные обязательства[38]

 

Когда не удаётся найти наш любимый объект для инвестиций — хорошо управляемое предприятие по разумной цене и с хорошими экономическими показателями, то обычно деньги вкладываются в краткосрочные денежные инструменты самого высокого качества. Но иногда мы пытаемся рискнуть. Конечно, мы считаем, что альтернативные вложения скорее прибыльны, чем убыточны. Мы также должны принять тот факт, что такие вложения не гарантируют стабильную прибыль, что свойственно хорошим предприятиям, продаваемым по привлекательной цене. Когда мы находим такую возможность, мы знаем, что заработаем на этом — вопрос только когда. Но с другими инвестиционными инструментами мы полагаем, что получим прибыль. При этом мы понимаем, что это может закончиться для нас убытками, возможно, весьма существенными.

К концу этого года у нас были три нетрадиционные позиции. Первая — производные контракты на 14,0 млн. баррелей нефти, а также то, что осталось от позиции на 45,7 млн. баррелей, контракты на которые были заключены в 1994-1995 гг. В 1995-1997 гг. мы заключили контракты на 31,7 млн. баррелей, и это дало нам прибыль до уплаты налогов в размере 61,9 млн. долл. Наши остальные контракты имеют сроки истечения в 1998 и 1999 гг. Таким образом, к концу этого года мы имеем нереализованную прибыль в размере 11,6 млн. долл. Правила бухгалтерии требуют, чтобы товарные позиции были оценены по рыночной цене. Поэтому наши годовые и квартальные финансовые отчёты содержат строку «нереализованная прибыль (убытки) по этим контрактам». Когда мы заключали контракты, нефть под будущие поставки казалась слегка недооценённой. И сегодня мы убеждены в привлекательности этих контрактов.

Второй нетрадиционный объект инвестирования — серебро. В прошлом году мы приобрели 111,2 млн. унций. По рыночным ценам эта позиция дала нам прибыль до уплаты налогов в размере 97,4 млн. долл. в 1997 г. В каком-то смысле для меня это возврат в прошлое: 30 лет назад, предвидя демонетизацию этого металла правительством США, я покупал партии серебра. С тех пор я следовал основным правилам владения металлом, но не покупал его как таковой. За последние годы запасы слитков в мире сократились, и потому мы с Чарли пришли к выводу, что для установления рыночного равновесия спроса и предложения на этот металл цена вырастет. Хочу отметить, что инфляционные ожидания не играли никакой роли в наших подсчётах цен на серебро.

Третья наша крупная нетрадиционная позиция на сумму 4,6 млрд. долл. с учётом амортизированной стоимости на конец года — долгосрочные облигации с нулевым купоном Министерства финансов США. По этим ценным бумагам не выплачиваются проценты. По ним владелец получает доход благодаря скидке при их покупке, и эта характеристика сильно меняет их рыночную цену при изменении процентной ставки. Если процентная ставка поднимается, то потери владельца облигаций с нулевым купоном будут ощутимыми, но если она падает, то прибыль может быть огромной. Поскольку процентная ставка падала в 1997 г., нереализованная прибыль до уплаты налогов по этим облигациям с нулевым купоном составила 598,8 млн. долл. Поскольку мы проводим ценные бумаги по рыночной стоимости, прибыль отражается в балансовой стоимости на конец года. И когда мы вместо эквивалентов наличности покупаем облигации с нулевым купоном, мы рискуем выглядеть глупо: инвестиции макроэкономического плана вроде этих никогда не дают 100%-ной вероятности успеха. Однако мы с Чарли получаем жалованье за то, чтобы максимально использовать свой ум, а не за то, чтобы избегать затруднительных ситуаций. Иногда мы принимаем необычные меры, когда считаем, что преимущество на нашей стороне. Постарайтесь быть терпимыми, когда случается проигрывать. Подобно президенту Клинтону, мы готовы разделить вашу боль утрат: в Berkshire вложено более 90% собственного капитала семьи Мунгер и более 99% — семьи Баффетт.

 

 

Часть IV. Обыкновенные акции

 

Случайные вспышки этих двух исключительно заразных болезней — страха и жадности — всегда будут происходить в инвестиционном сообществе. Время этих эпидемий непредсказуемо. И рыночные отклонения, производимые ими, в равной степени непредсказуемы как по величине, так и по продолжительности. Поэтому мы не собираемся предугадывать появление или отступление этих болезней. У нас более скромная цель: мы просто стараемся быть осторожными, когда других обуревает жадность, и жадными, когда другие боятся.

Во время работы над этой книгой на Уолл-стрит не было сильного страха. Напротив, преобладала эйфория. И действительно, почему бы и нет? Что может бодрить больше, чем участие в бычьем рынке, который вознаграждает владельцев бизнеса без увязки с финансовыми результатами самих компаний? Как бы то ни было, акции не могут бесконечно долго превосходить саму компанию.

Более того, в силу значительности затрат на операции и управление инвестициями держатели акций в целом и в долгосрочной перспективе должны неизбежно получать более низкую прибыль, чем компании, которыми они владеют. Если американские предприятия в совокупности зарабатывают на акционерном капитале около 12% ежегодно, то инвесторы, в конечном счёте, должны зарабатывать значительно меньше. Бычьи рынки могут затенять математические законы, но ни в коем случае не отменять их[39].

 

А. Бич торговли ценными бумагами — операционные издержки[40]

 

Возможно, через несколько месяцев акции Berkshire будут торговаться на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Это станет возможным благодаря появлению новых правил листинга, которые Совет управляющих биржи направил на рассмотрение и утверждение в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Если эти правила будут одобрены, то мы рассчитываем подать заявку на листинг, которая, надеемся, будет удовлетворена.

До сих пор условием получения листинга было наличие как минимум 2000 инвесторов, каждый из которых владеет не менее 100 акциями. Цель данного правила — обеспечить широкий круг инвесторов для листинговых компаний Нью-Йоркской фондовой биржи и таким образом сформировать для них упорядоченный рынок. Пакет 100 акций соответствует единице сделки («стандартный лот») для большинства обыкновенных акций, которые сейчас включены в листинг биржи.

Поскольку в 1988 г. Berkshire имела сравнительно немного акций в обращении (1 146 642), у неё не было требуемого биржей количества акционеров, владеющих 100 акциями или более. Тем не менее держатель пакета 10 акций Berkshire обеспечивает весьма существенную долю инвестиций. Фактически 10 акций Berkshire имеют большую стоимость, чем 100 акций любой листинговой компании на Нью-Йоркской бирже. Поэтому биржа заинтересована в продаже акций Berkshire лотами по десять штук. В правиле, предложенном биржей, минимум 2000 инвесторов остался, но фигурируют теперь не держатели 100 или более акций, а держатели стандартных лотов. Berkshire вполне удовлетворяет новому критерию.

Чарли Мунгер, вице-председатель Berkshire, и я радуемся перспективе листинга, так как верим, что это принесёт выгоду нашим акционерам. Мы используем два критерия, по которым судим о том, какой рынок будет наилучшим для акций Berkshire. Во-первых, мы надеемся, что акции постоянно будут продаваться по цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость компании. Если так случится, то инвестиционный результат, достигнутый каждым держателем акций, будет приблизительно равен результату хозяйственной деятельности Berkshire в период его участия в капитале компании.

Такой итог получается далеко не автоматически. Многие акции либо сильно недооцениваются, либо переоцениваются. Когда такое случается, владельцы либо вознаграждаются, либо наказываются без всякой увязки с тем, как действовала компания в период владения акциями. Мы хотим избежать подобного. Наша цель в том, чтобы акционеры-партнёры получали прибыль в зависимости от достижений компании, а не от неразумного поведения других совладельцев.

Стабильно разумные цены формируются разумными владельцами, как существующими, так и потенциальными. Наша политика и информационная открытость направлены на привлечение долгосрочных акционеров, ориентированных на бизнес, и на отсеивание покупателей, ориентированных на рынок и кратковременные результаты. Вплоть до сегодняшнего дня нам это удавалось, и акции Berkshire колебались в очень узком диапазоне вокруг внутренней стоимости бизнеса. Мы не думаем, что листинг NYSE улучшит или разрушит перспективы Berkshire относительно постоянных продаж по надлежащей цене. Качество наших акционеров даст хороший результат независимо от рынка. Но мы уверены, что листинг сократит операционные издержки для держателей акций Berkshire, а это немаловажно. Помимо того, что мы хотим привлечь акционеров, которые останутся с нами на долгое время, мы стремимся минимизировать издержки, которые несут акционеры при входе и вы-ходе из компании. В долгосрочной перспективе совокупный чистый доход наших акционеров равен приросту стоимости компании за вычетом обусловленных рынком операционных издержек — это комиссионные сборы брокеров плюс реализованные спрэды маркет-мейкеров. В общем, мы верим, что эти издержки значительно сократятся благодаря листингу NYSE.

Операционные издержки очень велики для активных акций и часто достигают 10% и более от доходов публичной компании. В сущности, эти расходы ложатся на владельцев как обременительный налог, хотя и связаны с индивидуальными решениями «поменять стулья» и платятся финансовому сообществу, а не государству. Наша политика и ваше от-ношение к инвестициям сократили этот «налог» для владельцев Berkshire до уровня, который, мы уверены, наименьший среди крупных публичных компаний. Листинг NYSE должен ещё больше сократить эти затраты для владельцев Berkshire за счёт сужения спрэда маркет-мейкеров.

По правилам NYSE, мы должны иметь, по крайней мере, двух независимых директоров. В совете директоров, который был выбран в мае, лишь Малькольм Чейс удовлетворяет критерию независимости. Но из этого недостатка получился хороший результат. Мы с Чарли рады сообщить вам, что Вальтер Скотт-младший, генеральный директор Peter Kiewit Sons', Inc. вошёл в совет директоров Berkshire. PKS — один из китов делового сообщества нашего времени. Компания, которой владеют её служащие, имеет столь хорошие долговременные финансовые результаты, что я не собираюсь их цитировать из-за боязни вызвать смятение среди наших акционеров. Всю свою жизнь Пит Кайвит, основатель компании, культивировал стиль жёсткой меритократии[41], и не случайно он выбрал именно Вальтера своим преемником. Вальтер мыслит как владелец на уровне инстинкта, и он будет чувствовать себя как дома в совете директоров Berkshire.

Один заключительный комментарий: Вам необходимо чётко понимать, что листинг NYSE нужен вовсе не ради повышения стоимости акций Berkshire. Акции Berkshire должны и, мы надеемся, будут продаваться на NYSE по ценам, схожим с ценами внебиржевого рынка при равных экономических условиях. Листинг NYSE не должен подталкивать вас к покупке или продаже, он просто несколько уменьшит ваши издержки, если вы вдруг решите это сделать.

 

В. Привлечение правильных инвесторов[42]

 

Акции Berkshire вошли в листинг NYSE 29 ноября 1988 г. Позвольте мне объяснить один момент, не обсуждавшийся в письме (приведённом выше): хотя наш стандартный лот для торговых операций на NYSE — 10 акций, любое количество акций, одна и более, может быть куплено или продано.

Henderson Brothers, Inc. (HBI), специализирующаяся на наших акциях, — старейшая фирма, действующая на NYSE. Её основатель, Вильям Томас Хендерсон, купил своё место за 500 долл. 8 сентября 1861 г. (В настоящее время место стоит около 625 000 долл.) Среди 54 фирм, действующих как фондовые специалисты, HBI занимает второе место по числу договоров о передаче акций — 83. Мы были рады, когда Berkshire была передана HBI, и восхищены результативностью компании. Джим Магуайр, председатель HBI, лично руководит торговлей ценными бумагами Berkshire, а лучшего и представить нельзя.

В двух аспектах наши цели несколько отличаются от целей большинства листинговых компаний. Во-первых, мы не хотим максимизировать цену, по которой продаются акции Berkshire. Напротив, мы хотим, чтобы они продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса (которая, мы надеемся, увеличивается в пропорциональной, или даже лучше непропорциональной, степени). Мы с Чарли столь же беспокоимся о значительной переоценке, как и о значительной недооценке. И то и другое плохо для большинства держателей акций, так как их результаты будут резко отличаться от результатов хозяйственной деятельности Berkshire. Если, напротив, цена акций будет последовательно отражать внутреннюю стоимость бизнеса, каждый из наших акционеров получит инвестиционный результат, который примерно соответствует результатам хозяйственной деятельности Berkshire в период его владения акциями.

Во-вторых, мы хотим, чтобы торговая активность была незначительной. Если бы мы управляли частной компанией с несколькими пассивными партнёрами, мы были бы недовольны частой сменой их партнёров. В отношении управления публичной компанией справедливо то же самое.

Наша цель состоит в привлечении долгосрочных владельцев, которые на период покупки не имеют графика и планируемых цен продажи и собираются остаться с нами на неограниченный срок. Мы не понимаем генеральных директоров, которые стремятся к большой активности акций, ведь это достижимо, только когда большая часть владельцев компании постоянно меняется. В каких других организациях — школах, клубах, церквях и т.д. — руководители радуются, когда их члены уходят? (Тем не менее, если бы там был брокер, чей заработок зависел от текучести членов организации, можете быть уверены, что нашёлся бы, по крайней мере, один сторонник активности, который сказал бы: «В последнее время в христианстве мало что происходит, может, на следующей недели нам стать буддистами».)

Конечно, у некоторых владельцев Berkshire время от времени возникает необходимость или желание продать свою долю, и мы надеемся, что им на смену придут хорошие акционеры, которые заплатят справедливую цену. Поэтому мы пытаемся через нашу политику, результаты деятельности и информационную активность привлекать новых акционеров, которые понимают наши действия, разделяют наш временной горизонт и оценивают нас так же, как мы сами. Если мы будем продолжать привлекать таких акционеров и, что не менее важно, будем продолжать быть неинтересными для тех, кто имеет краткосрочные или нереалистичные ожидания, акции Berkshire всегда будут продаваться по цене, адекватно отражающей внутреннюю стоимость бизнеса[43].

 

С. Дивидендная политика и выкуп акций[44]

 

Акционерам обычно сообщают о дивидендной политике, но редко разъясняют её. Обычно компании говорят: «Наша цель выплатить 40-50% от прибыли и увеличить дивиденды, по крайней мере, пропорционально росту индекса потребительских цен». Это все. Никакого анализа, почему именно данная политика будет наилучшей для владельцев компании, хотя распределение капитала играет решающую роль в управлении компанией и инвестициями. Именно поэтому мы считаем, что менеджеры и владельцы должны хорошо подумать, при каких обстоятельствах стоит удерживать прибыль, а при каких — распределять.

Первый момент, который необходимо понять, — прибыль получают разными способами. Во многих случаях — особенно если соотношение активы/прибыль высоко, — часть или вся объявленная прибыль из-за инфляции становится фиктивной. Часть фиктивной прибыли (назовём её «ограниченной» прибылью) не может распределяться в виде дивидендов, если компания собирается сохранить своё экономическое положение. Если бы эта прибыль выплачивалась, компания потеряла бы либо способность сохранять удельный объём продаж, либо свою долгосрочную конкурентную позицию, либо финансовую стабильность, либо все вместе. Независимо от того, насколько постоянна доля доходов, выплачиваемая в виде дивидендов, компания, которая постоянно распределяет ограниченную прибыль, обречена на забвение, за исключением тех случаев, когда акционерный капитал пополняется иным способом.

Ограниченная прибыль редко не представляет ценности для владельцев, но она часто в значительной степени занижается. На самом деле, она мобилизуется компанией, независимо от того, насколько слаб её экономический потенциал. (О ситуации с удержанием, независимо от того, как непривлекателен доход, подспудно сообщалось с иронией в рекламных слоганах компании Consolidated Edison лет десять назад. В то время штрафные санкции были основным фактором, определяющим столь низкую стоимость акций компании — 1/4 балансовой стоимости. Иными слова-ми, каждый раз, когда доллар доходов удерживался для реинвестирования в компанию, он превращался всего в 25 центов рыночной стоимости. Но вопреки этому процессу превращения золота в свинец всё-таки большая часть прибыли реинвестировалась, а не выплачивалась владельцам. Между тем на стройплощадках и в местах проведения ремонтных работ и технического обслуживания по всему Нью-Йорку вывески гордо провозглашали слоган компании: «Копать должны мы».)

Далее при обсуждении дивидендов мы не будем говорить об ограниченной прибыли. Давайте обратимся к значительно более ценному не-ограниченному множеству. Эта прибыль может с равным успехом удерживаться или распределяться. По нашему мнению, управленцы должны выбирать, что больше подходит владельцам компании.

Этот принцип принимают не все. По ряду причин менеджеры предпочитают не выплачивать акционерам неограниченную, доступную для распределения прибыль, чтобы расширить корпоративную империю, которой они руководят, чтобы вести деятельность в условиях особого финансового комфорта и т.д. Но мы убеждены, что существует лишь одна правомерная причина для сдерживания выплат. Неограниченная прибыль должна удерживаться, только если есть разумная перспектива, имеющая исторические прецеденты или обусловленная глубоким анализом будущего, — когда каждый доллар, удержанный корпорацией, создаст для владельцев, по меньшей мере, один доллар рыночной стоимости . Это произойдёт, если только нераспределенные средства принесут прибыль не меньше той, что обычно доступна инвесторам.

Чтобы проиллюстрировать это, допустим, что инвестор владеет безрисковой 10%-ной бессрочной облигацией с одним очень необычным свойством: каждый год инвестор может выбирать — либо обналичить свой 10%-ный купон, либо реинвестировать его в ещё одну 10%-ную облигацию, имеющую такие же свойства, т.е. бессрочность и купоны, позволяющие получать денежные средства или реинвестировать доход. Если в любой данный год преобладающая процентная ставка на долгосрочные безрисковые облигации составляет 5%, будет глупо обналичивать купон, так как 10%-ные облигации, в которые вместо этого можно инвестировать доход, будут стоить значительно больше, чем 100 центов на доллар. При данных обстоятельствах инвестору, который хочет получить деньги, следует получить по своим купонам новые облигации, а затем продать их. Действуя таким образом, он получит больше, чем если бы сразу взял вместо своих купонов деньги. Предположительно облигации держат рациональные инвесторы, следовательно, никто не выберет деньги в период процентной ставки в размере 5%, даже те держатели облигаций, которым нужны денежные средства.

Но если бы процентная ставка была 15%, никакой рациональный инвестор не хотел бы, чтобы его деньги инвестировались как 10%. Напротив, инвестор предпочёл бы обналичить купон, даже если бы у него отсутствовала насущная необходимость в денежных средствах. Противоположное (реинвестирование купона) даст инвестору дополнительные облигации, рыночная стоимость которых будет намного меньше, чем сумма, которую он может получить. Если он хочет вложить доход в 10%-ные облигации, ему просто нужно получить деньги и купить эти облигации на рынке, где они были бы доступны с большой скидкой.

Анализ, схожий с тем, который проводил наш гипотетический держатель облигаций, справедлив и в случае, когда владельцы обдумывают, должна выплачиваться или удерживаться неограниченная прибыль компании. Конечно, в этом случае анализ намного сложнее и подвержен ошибкам, так как часть средств, заработанная на реинвестировании прибыли, является не установленной величиной, как в нашем случае с облигациями, а скорее флуктуирующей. Владельцам приходится ориентироваться лишь на оценку её среднего значения в среднесрочной перспективе. Тем не менее, когда сделано предположение на основе имеющейся информации, остальной анализ довольно прост: следует стремиться реинвестировать прибыль, если ожидается, что это принесёт хороший доход, или получить её в виде выплат, если доход от реинвестирования ожидается низкий.

Многие менеджеры корпораций рассуждают именно так, определяя, должны ли дочерние компании передавать прибыль контролирующей компании. На таком уровне менеджеры без особых проблем рассуждают как умные и проницательные владельцы. Но решения о выплате на уровне головной компании — это уже другая история. Здесь административный состав зачастую испытывает проблемы с тем, чтобы почувствовать себя на месте акционеров-владельцев.

С таким шизоидным подходом генеральный директор компании со множеством подразделений проинструктирует дочернюю компанию А, чья прибыль на приростной капитал ожидается в районе 5%, распределить всю возможную прибыль, чтобы она могла инвестироваться в дочернюю компанию В, чья прибыль на приростной капитал, как ожидается, составит 15%. «Присяга» генерального директора свято следовать заповедям школы бизнеса не позволит ему действовать по-другому. Но если его собственные долгосрочные результаты роста капитала — 5%, а рыночная процентная ставка — 10%, то он, вероятно, навяжет акционерам головной компании дивидендную стратегию, которая следует некоторым исторически сложившимся или используемым в отрасли моделям выплат. Более того, он потребует подробного отчёта от директоров дочерних компаний, почему необходимо удерживать прибыль в их организациях, вместо того, чтобы передать её контролирующей компании, однако со своей стороны вряд ли приведёт аналогичные доводы владельцам компании. Оценивая, должны ли менеджеры удерживать прибыль, акционерам не следует просто сравнивать совокупный рост прибыли в текущие годы с совокупным ростом капитала, так как это соотношение может быть искажено тем, что происходит в основном виде деятельности компании. В период инфляции компании с видом деятельности, характеризующимся экстраординарными экономическими показателями, могут использовать в небольшой степени приростной капитал в этой деятельности с очень высокой ставкой дохода (что обсуждалось в последней прошлогодней части «гудвилл»)[45]. Но если не наблюдается значительного роста бизнес-единиц, выдающиеся компании по определению генерируют значительный избыток денежных средств. Если компания вкладывает большую часть этих денег в другие сферы деятельности, приносящие низкий доход, совокупный доход компании от удержанного капитала может выглядеть отлично из-за чрезмерных доходов, заработанных за счёт части прибыли, дополнительно инвестированной в основной вид деятельности. Данная ситуация аналогична профессионально-любительским соревнованиям по гольфу: даже если все любители безнадёжные недотёпы, результат команды будет приличным, благодаря доминированию навыков профессионалов.

Многие корпорации, постоянно демонстрирующие высокую доходность капитала и общий рост капитала, размещали большую часть не-распределённой прибыли на экономически непривлекательных, даже пагубных условиях. Их великолепному основному виду деятельности, доходы по которому растут год от года, приходится прикрывать частые неудачные попытки вложить капитал куда-то ещё (что обычно приводит к дорогостоящему поглощению предприятий с заурядными экономическими показателями). Виновный управленческий состав периодически рапортует об уроках, которые они извлекли из последнего разочарования. После этого они обычно ищут новые уроки. (Неудача, по всей видимости, поражает их разум.)

В таких случаях акционеры становились бы богаче, если бы прибыль удерживалась только для расширения сферы деятельности компании, которая приносит высокий доход, а баланс выплачивался бы в виде дивидендов или использовался для выкупа акций (действие, которое увеличивает процент владельцев успешной компании, избавляя их от участия в компании-неудачнике). Менеджеры высокодоходных предприятий, постоянно использующие основную часть полученных денежных средств на развитие низкодоходных предприятий, должны нести ответственность за решения о распределении средств, независимо от того, насколько прибыльна хозяйственная деятельность всей группы компаний.

Данная дискуссия не говорит в пользу дивидендов, размер которых скачет из квартала в квартал в зависимости от малейшего изменения размера прибыли или инвестиционных возможностей. Акционеры публичных компаний, ясное дело, предпочитают, чтобы дивиденды были постоянными и предсказуемыми. Выплаты должны отражать долгосрочные ожидания как по прибыли, так и по доходности приростного капитала. Поскольку долгосрочные корпоративные приоритеты меняются исключительно редко, дивидендная модель должна меняться с такой же частотой. Но в долгосрочной перспективе прибыль, которая не была выплачена по решению руководства, должна отработать временное удержание. Если прибыль удерживалась неразумно, вероятно, неразумно удерживать на работе и руководителей.

 

Компании, в которые мы вложили больше всего средств, в своё время занимались выкупом акций в значительном объёме, когда имели место существенные расхождения между их ценой и стоимостью. Как акционеры мы поощряем это и считаем полезным по двум причинам: одна очевидна, другая трудно уловима, и её не всегда легко понять. Очевидная исходит из простой арифметики: выкуп акций в большом объёме по ценам, значительно более низким, чем внутренняя стоимость на акцию, сразу корректирует эту стоимость в нужном направлении. Когда компания покупает собственные акции, она часто обнаруживает, что легко получить 2 долл. текущей стоимости за 1 долл. Программы поглощения компаний почти никогда не предусматривают подобного и в удручающем большинстве случаев не позволяют получить даже 1 долл. стоимости на один потраченный доллар.

Другое преимущество выкупа трудно измерить так же точно, но оно вполне может стать со временем столь же важным. Осуществляя обратную покупку, когда рыночная стоимость компании значительно ниже стоимости бизнеса, руководство недвусмысленно демонстрирует, что оно склонно скорее к действиям, которые увеличивают состояние акционеров, нежели к действиям, которые расширяют управленческие полномочия, но ничего не делают для акционеров (даже не вредят). Видя это, акционеры и потенциальные акционеры ожидают больший доход в будущем от деятельности компании. Этот пересмотр в сторону повышения, в свою очередь, делает рыночные цены соизмеримыми с внутренней стоимостью компании. Эти цены полностью обоснованны. Инвесторы должны платить больше за предприятие, которое находится в руках управленца, продемонстрировавшего склонность занимать сторону акционеров, чем за находящееся в руках заинтересованных лишь в собственной выгоде директоров, марширующих под другой барабан. (Вопрос, чтобы продемонстрировать крайний случай: как много вы готовы заплатить, чтобы стать акционером, не имеющим контрольного пакета акций, в компании, контролируемой Робертом Веско?)

Ключевым словом является «демонстрировать». Менеджер, который постоянно поворачивается спиной к обратной покупке акций, когда очевидно, что это в интересах владельцев, показывает свою мотивацию. Не важно, как часто или как красноречиво он произносит укрепляющие взаимоотношения фразы, например, «максимизировать богатство акционера» (наиболее популярная в этом сезоне форма), рынок безошибочно уменьшит вверенные ему активы. Его сердце не слушает его слова и в скором времени не услышит и рынок.

 

Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обычно запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на кажущуюся логику.

Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целесообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные денежные средства плюс значительные заёмные средства сверх своих краткосрочных потребностей, во-вторых, её акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю информацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомлённостью партнёров и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличения цены акций, а не для уменьшения.

«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов. Во-первых — расходы, на которые идёт компания, чтобы поддерживать свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов Helzberg); во-вторых — необязательные затраты, направляемые на рост предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey в Айдахо).

Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, компания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приобрести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наиболее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководите-лей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали компании, которые в больших объёмах выкупали собственные акции. Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на акционера.

Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддержать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мотивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покупке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые купюры за 1,10 долл. — не лучший вариант для тех, кто выбирает постоянство.

Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее, нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счёт остающихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственного предприятия. Кроме того, он знает о нём намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.

Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стратегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда ненамеренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.

Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связаны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).

Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. Мы упустили некоторые возможности, хотя объём торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объём акций. Это означает, что прибыль в расчёте на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию даёт максимум 0,5% дохода — даже меньше, чем если бы средства могли быть использованы в операциях, увеличивающих стоимость.)

Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл — для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объёме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единственный способ, при котором программа выкупа может приносить реальную выгоду постоянному акционеру.

Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймём, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенциальным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.

Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обдумывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчёт. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сделанные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сделки брокер может провести её либо через «третий рынок», либо через NYSE. Мы предпочтём выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осуществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями класса В.

Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы пойдём на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использование средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначительное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций нашей компании.

 

D. Дробление акций и торговля ценными бумагами[46]

 

Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основанием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дробление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте сказать, почему.

Одна из наших целей — сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса. (Заметьте, «отражающей», но не «равной»: если уважаемые компании обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и потенциальные.

Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциальные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно «глупые» цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниакально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рынке для Berkshire.

Невозможно иметь только «правильных» акционеров. Г-жа Астор может выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать членов «клуба» акционеров по интеллектуальным способностям, эмоциональной уравновешенности, моральным принципам или приличной одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом может оказаться безнадёжным предприятием.

Тем не менее, мы считаем, что «высококачественных» владельцев можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу философию ведения дел и владения — без каких-либо противоречащих сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятельного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутствие разных категорий людей на музыкальных мероприятиях, прорекламированных как опера и рок-концерт, хотя любой может купить билет и туда, и туда.

Через нашу политику и информационную открытость — нашу «рекламу» — мы пытаемся привлечь инвесторов, которые поймут наши действия, позицию и ожидания. (И что не менее важно, мы пытаемся отговорить тех, кто не сможет этого сделать.) Мы предпочитаем тех, кто думает о себе как о владельце компании и инвестирует в компанию с «намерением остаться на длительный период времени. Мы хотим сотрудничать с теми, для кого более приоритетны результаты деятельности, а её рыночная цена.

Инвесторов, обладающих этими качествами, очень мало, но в нашей компании таких большинство. Я думаю, более 90%, возможно, даже более 95% наших акций в руках тех, кто является держателем акций Berkshire или «голубых фишек» уже более пяти лет. И я полагаю, что более 95% наших акций держат инвесторы, для которых этот вклад, по крайней мере, в несколько раз превосходит следующий по величине. Среди компаний, число акционеров которых минимум несколько тысяч и рыночная стоимость которых более 1 млрд. долл., мы едва ли не лидеры в том отношении, что наши акционеры думают и поступают как собственники. Увеличение доли акционеров, которые обладают такими характеристиками, непростое дело.

Если бы мы дробили акции или предпринимали другие действия, фокусируя внимание на цене акций, а не на стоимости бизнеса, мы привлекли бы худших покупателей, чем выходящие из компании продавцы. При цене 1300 долл. многие могут позволить себе купить акции Berkshire. Будет ли потенциальный покупатель одной акции богаче, если мы раздробим 1 акцию на 100, чтобы он смог купить 100 акций? Те, кто так думает и кто будет покупать акции из-за дробления или в ожидании того, что это произойдёт, обязательно понизят качество нынешней группы наших акционеров. (Можем ли мы действительно улучшить нашу группу акционеров посредством замены нынешних здравомыслящих членов на впечатлительных новичков, которые предпочитают бумагу стоимости и чувствуют себя богаче, имея 99 купюр по 1 доллару, а не одну 100-долларовую?) Люди, которые покупают не из соображений стоимости, скорее всего, и продавать будут не из соображений стоимости. Их присутствие обострит неустойчивые ценовые колебания, не связанные с развитием основного вида деятельности компании.

Мы постараемся избегать политики, которая привлекала бы покупателей с краткосрочными целями, и попытаемся предпринимать действия, которые привлекают информированных долгосрочных инвесторов, для которых главное — стоимость бизнеса. Купив акции Berkshire на рынке, где преобладают рациональные информированные инвесторы, вы заслуживаете шанс продать — если вам, конечно, этого захочется — на таком же рынке. Мы будем работать, чтобы поддержать его существование.

Одно из заблуждений фондового рынка — акцент на активности. Брокеры, используя такие термины, как «товарность» и «ликвидность», осыпают похвалами компании с высокой оборачиваемостью акций (тот, кто не может наполнить ваши карманы, наверняка навешает вам лапшу на уши). Но инвесторы должны понимать: то, что хорошо для крупье, не хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок — карманный вор предприятия.

Возьмём типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на акционерном капитале. Предположим, оборачиваемость акций очень высока —100% в год. Если покупка и продажа акций идёт по балансовой стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно платить в совокупности 2% от чистой стоимости предприятия за право передачи владения. Эти действия никак не способствуют прибыльности компании и означают, что 1/6 этой прибыли теряется для владельцев посредством «фрикционных» издержек на передачу. (И эти подсчёты не учитывают продажи опционов, которые ещё больше увеличивают фрикционные издержки.)

Всё это напоминает дорогую игру в «музыкальные стулья»[47]. Можете ли вы себе представить, какой неистовый крик поднимется, если правительство введёт новый налог на прибыль корпораций и инвесторов (162/3%)? Посредством рыночной активности инвесторы могут сами на себя наложить аналог такого налога.

(Мы слышали аргумент «расширяющийся пирог», согласно которому такие действия делают процесс распределения капитала более рациональным. Мы считаем этот аргумент поверхностным и что в конечном счёте гиперактивные фондовые рынки разрушают рациональное распре-деление капитала и воздействуют на «пирог» подобно прессу. Адам Смит считал, что все неумышленные действия на свободном рынке направляются невидимой рукой, которая ведёт экономику к максимальной эффективности. По нашему мнению, рынки типа казино и взрывоопасное управление инвестициями действуют как невидимая нога, которая спотыкается и замедляет развитие экономики.)

 

Е. Стратегии акционеров[48]

 

В конце прошлого года цена акций Berkshire перешагнула рубеж 10 000 долл. Некоторые акционеры отмечали, что высокая цена — это иногда источник проблем. Они хотели бы передавать акции каждый год, но этому препятствует налоговое законодательство, согласно которому различают ежегодные дарения в размере до 10 000 долл. на одно лицо и от 10 000 долл. Дары в размере до 10 000 долл. полностью освобождены от налогов. При размере дара 10 000 долл. и более дарителю придётся лишиться части его льготы по налогу на дарение и наследование или, если этой льготы недостаточно, уплатить налог на дарение из собственного кармана.

Я могу предложить три пути решения этой проблемы. Первый подойдёт женатому акционеру, который может давать до 20 000 долл. ежегодно одному получателю, при условии, что даритель предоставляет налоговую декларацию на дарение, содержащую его письменное согласие или письменное согласие его супруги на подарки в течение года.

Второй — акционер, семейный или нет, может выгодно продать акции. Представьте, что акция Berkshire продаётся за 12 000 долл., а кто-то хочет сделать подарок в размере 10 000 долл.; в этом случае можно продать акцию тому, кому вы хотите её подарить, за 2000 долл. (Предостережение: если таковое будет иметь место, облагаться налогом будет сумма, на которую цена продажи превысит вашу базу налогообложения.)

Третий — вы можете учредить товарищество с людьми, которым передаёте акции в дар, вложить в него акции Berkshire и просто каждый год дарить паи в товариществе. Пай может быть любого размера на ваше усмотрение. Если размер дара 10 000 долл. и меньше, то эта сумма не будет облагаться налогами.

Как обычно, рекомендуем посоветоваться с вашим консультантом по налогообложению, прежде чем реализовывать какие-либо другие, более завуалированные способы дарения.

Наш взгляд на дробление акций приведён выше (в предыдущем эссе). В общем, мы верим, что наша политика относительно владельцев компании, включая политику недробления, помогла сформировать костяк акционеров, лучший среди американских корпораций с большим числом владельцев. Наши акционеры думают и действуют как разумные долгосрочные владельцы и смотрят на компанию во многом так же, как мы с Чарли. Как следствие, наши акции постоянно продаются по цене, в значительной мере отражающей внутреннюю стоимость компании.

Кроме того, мы считаем, что оборачиваемость наших акций ничтожно мала по сравнению с акциями многих других компаний с большим числом акционеров. Фрикционных издержек торговли ценными бумага-ми, основного «налога» на владельцев компании, в Berkshire практически нет. (Сохранять эти издержки на низком уровне помогают навыки маркет-мейкера Джимми Магуайра, нашего специалиста на Нью-Йоркской фондовой бирже.) Очевидно, что дробление кардинально не изменит эту ситуацию. Как бы то ни было, мы никогда не будем качественно усиливать группу наших акционеров за счёт дробления. Напротив, мы считаем, что это может привести к некоторой деградации.

 

F. Рекапитализация Berkshire[49]

 

На ежегодном собрании будет представлен план рекапитализации Berkshire, предполагающий создание двух классов акций. Если план будет принят, наши существующие обыкновенные акции будут обозначены как обыкновенные акции класса Л и появятся обыкновенные акции нового класса В.

Каждая акция класса В будет иметь права 1/30 акции класса А со следующими исключениями. Во-первых, акция класса В будет иметь 1/200 голоса акции класса А (а не 1/3 0). Во-вторых, акция класса В не будет давать возможность участвовать в осуществляемых акционерами Berkshire благотворительных программах пожертвований.

Когда произойдёт изменение структуры, каждая акция класса Л станет конвертируемой, по желанию держателя и в любое время её можно будет обменять на 30 акций класса В. Эта привилегия не действует в обратном направлении, т.е. держатель акций класса В не будет иметь возможности конвертировать их в акции класса А.

Мы планируем внести акции класса B в перечень Нью-Йоркской фондовой биржи, где они будут торговаться наряду с акциями класса A. Чтобы создать акционерную базу, необходимую для листинга (и обеспечения ликвидного рынка для акций класса В), Berkshire планирует публичное размещение новых акций класса В на сумму не менее 100 млн. долл. Размещение будет сделано посредством эмиссионного проспекта.

Цену акций класса B определит рынок. Их цена тем не менее должна быть близкой к 1/30 цены акций класса А.

Для держателей акций класса A, желающих произвести дарение, возможно, будет удобно конвертировать одну или две акции в акции класса В. Кроме того, связанные с арбитражем конверсии будут иметь место, если вследствие большого спроса на акции класса В их цена превысит 1/30 цены акции класса А.

Тем не менее, поскольку акции класса A предоставляют своим владельцам полное право голоса и доступ к программам пожертвований Berkshire, эти акции будут цениться выше, чем акции класса B, и мы будем ожидать от большинства акционеров, что они останутся владельцами акций класса A — именно это планируют делать семьи Баффетт и Мунгер. Исключение составляют те случаи, когда мы сами решим конвертировать несколько акций, чтобы облегчить акт дарения. Перспектива сохранения большинством акционеров акций класса A предполагает, что у них будет в некоторой степени более ликвидный рынок, чем у акций класса B.

Есть целый ряд причин, которые подвигли Berkshire на рекапитализацию, однако они не связаны ни с поступлениями от размещения акций (мы знаем, как распорядиться этими деньгами с пользой), ни с ценой, по которой продаются акции класса В.

Когда я пишу эти строки, цена акции Berkshire составляет 36 000 долл., мы с Чарли не считаем, что она занижена. Поэтому размещение новых акций не уменьшит внутреннюю стоимость на акцию. Позвольте мне прямо высказаться относительно оценки: Berkshire продаётся по цене, за которую мы с Чарли не стали бы обсуждать её покупку.

Что несёт для Berkshire выпуск акций класса В? Дополнительные издержки, которые обусловлены в том числе необходимостью обслуживать большее число акционеров. С другой стороны, акции должны быть удобны для людей, желающих передавать их в дар. И те из вас, кто надеялся на дробление, теперь могут сами его осуществить.

Мы делаем этот шаг по другой причине — из-за появления отягощённых расходами доверительных паевых фондов, претендующих стать недорогими «клонами» Berkshire, которые наверняка будут вести себя агрессивно на рынке. Идея данного механизма не нова: в последние годы многие люди говорили мне о своём желании создать «всеберкширский» инвестиционный фонд, который продавался бы по низкой цене. Но до сих пор сторонники подобных инвестиций принимали мои возражения и отступали.

Я не разочаровывал этих людей, так как предпочитаю крупных инвесторов мелким. Если бы это было возможно, мы с Чарли превратили бы 1000 долл. в 3000 долл. для всех тех, кто считал бы, что эта прибыль решит их насущные проблемы.

Тем не менее, для того, чтобы быстро утроить небольшие ставки, нам пришлось бы столь же быстро превратить нашу текущую рыночную капитализацию в размере 43 млрд. долл. в 129 млрд. долл. (грубо говоря, в рыночную капитализацию General Electric, одной из самых высоко оцениваемых американских компаний). Мы даже не допускаем такой мысли . Лучшее, на что мы надеемся, — в среднем удваивать внутреннюю стоимость на акцию Berkshire каждые пять лет.

В конце концов, нам с Чарли всё равно, владеют наши акционеры большими или маленькими пакетами акций Berkshire. Всё, что мы хотим, — чтобы акционеры любого масштаба были осведомлены о наших действиях, разделяли наши цели и долгосрочные перспективы, были в курсе наших недостатков, в частности, тех, которые обусловливаются большой капитальной базой.

Паевые фонды, которые появились недавно, противодействуют этим целям. Их паи продаются брокерами, работающими за большие комиссионные. Их издержки перекладываются на акционеров. Эти фонды ориентируются на неискушённых покупателей, пленённых нашими результатами в прошлом и привлечённых известностью, которую Berkshire и я приобрели в последние годы. В результате множество инвесторов обречено на разочарование.

Посредством создания акций класса В (продукта, имеющего низкую ценность, превосходящего только трасты Berkshire) мы надеемся сделать так, чтобы продажи «клонов» были неэффективными на рынке.

Но и нынешние, и будущие акционеры Berkshire должны обратить особое внимание на один момент. Хотя внутренняя стоимость на акцию росла хорошими темпами в течение последних пяти лет, рыночная цена росла ещё быстрее. Другими словами, акции превзошли компанию.

Такое рыночное превосходство не может продолжаться вечно ни для акций Berkshire, ни для любых других ценных бумаг. Неизбежны периоды, когда доходность акций будет ниже рыночной . Волатильность цены, возникающая в результате этого, хотя и ограничена публичными рынками, но нам определённо не нравится. Мы предпочли бы, чтобы рыночная цена Berkshire приблизительно соответствовала внутренней стоимости. Если бы акции вели себя именно так, каждый акционер получил бы прибыль за период своего владения, пропорциональную результатам деятельности самой Berkshire в тот же период.

Очевидно, поведение акций Berkshire на рынке никогда не будет соответствовать этому идеалу. Но мы подойдём ближе к этой цели, если наши настоящие и потенциальные акционеры при реализации своих инвестиционных решений будут информированы, сориентированы на компанию и не склонны к сделкам с высокими комиссионными. Мы будем богаче, если сможем сдержать торговую активность трастов. Именно поэтому мы создаём акции класса В.

 

Мы сделали два хороших размещения через Salomon (в 1996 г.), оба интересные. Первым была продажа в мае 517 500 акций класса В, чистая прибыль от которой составила 565 млн. долл. Как я уже говорил ранее, это было сделано в ответ на угрозу создания трастов, которые действо-вали на рынке как близнецы Berkshire. В своей деятельности они использовали наши выдающиеся результаты в прошлом, чтобы соблазнить наивных мелких инвесторов, и наверняка они потребовали бы от них большие комиссионные.

Я думаю, таким трастам было бы довольно просто продавать ценные бумаги на миллиарды долларов, и считаю, что ранний успех на рынке первых привёл бы к появлению многих других. (На рынке ценных бумаг всё, что может быть продано, будет продано.) Трасты тем временем все без исключения начали бы вкладывать поступления от размещения своих ценных бумаг в акции Berkshire, количество которых зафиксировано и ограничено. Вероятный результат — спекулятивное раздувание цены на наши акции. По крайней мере, однажды скачок цены легализовался бы сам собой и привлёк бы новые потоки наивных и впечатлительных инвесторов в трасты, что вызвало бы ещё большее число продаж акций Berkshire.

Некоторые из акционеров Berkshire, желающие выйти из компании, нашли бы такой исход идеальным, так как они могли бы нажиться на покупателях, входящих в компанию с ложными надеждами. Постоянные акционеры тем не менее пострадали бы, как только проявилась реальная ситуация, так как в тот момент Berkshire была бы обременена сотнями тысяч несчастных косвенных владельцев (держателей трастов) и испорченной репутацией.

Выпуск акций класса В не только приостановил продажу трастов, но стал для инвесторов низко затратным способом инвестирования в Berkshire, если у них ещё осталось такое желание после того, как они услышали все наши предупреждения. Чтобы поубавить энтузиазм, свойственный брокерам при продвижении новых идей там, где есть деньги, — мы договорились, чтобы наши ценные бумаги при продаже облагались комиссионными 1,5%, самым маленьким платежом, который мы когда-либо видели при андеррайтинге обыкновенных акций. Кроме того, мы сделали объём размещения «открытым», тем самым отталкивая типичных скупщиков первичного публичного размещения, ожидающих краткосрочного роста цены, возникающего в результате комбинации активной рекламы и дефицита.

В общем, мы старались позаботиться о том, чтобы акции класса В покупали только долгосрочные инвесторы. Эти усилия в основном были успешными: объём торговли акциями класса В вскоре после размещения ценных бумаг (приближён к показателю «оборачиваемости») был намного ниже нормы для нового выпуска. В конце концов, мы приобрели около 40 000 акционеров, большинство из которых, мы верим, понимают, чем владеют, и разделяют наши временные горизонты.

Salomon не могла бы действовать лучше при осуществлении этой необычной операции. Её инвестиционные банкиры прекрасно поняли, чего мы пытались добиться, и продумали все аспекты размещения, чтобы достичь этих целей. Фирма выручила бы намного больше денег — возможно, в десять раз больше, если бы наши акции были размещены на стандартных условиях. Но привлечённые инвестиционные банкиры не пытались подправлять детали и делать его стандартным. Вместо этого они предложили идеи, которые противоречили финансовым интересам Salomon, но гарантировали достижение целей Berkshire. Возглавлял эти действия Терри Фицжеральд, и мы благодарим его за проделанную работу.

Учитывая это, не удивительно, что мы снова обратились к Терри, когда в конце года решили продать выпуск ценных бумаг, которые можно обменять на часть акций Salomon, которой мы владеем. В данном случае все снова было сделано первоклассно: Salomon продала основную сумму пятилетних векселей, которая составляла 500 млн. долл., за 447,1 млн. долл. Каждый вексель стоимостью 1000 долл. обменивается на 17,65 акции и может быть отозван в течение трёх лет по теоретической цене, по которой он мог бы продаваться, если бы процентные ставки на рынке оставались на прежнем уровне. Учитывая первичную эмиссионную скидку и 1 %-ный купон, ценные бумаги будут иметь доходность к сроку платежа 3% для держателей, которые не обменяют их на акции Salomon. Но вероятность, что векселя будут обмениваться до срока погашения, довольно велика. Если это случится, наши затраты на выплату процентов будут около 1,1% за период, предшествовавший обмену.

В последние годы пишут, что мы с Чарли несчастливы из-за всех инвестиционно-банковских комиссионных. Это в принципе неверно. Мы выплатили очень много за последние 30 лет — начиная с чека, который был выписан Чарли Хайдеру, когда мы купили National Indemnity в 1967 г., — и нам доставляет удовольствие осуществлять выплаты, которые соразмерны с результатами хозяйственной деятельности. Операции Salomon Brothers в 1996 г. позволили получить нам больше, чем просто деньги.

 

 


Дата добавления: 2019-02-12; просмотров: 20; ЗАКАЗАТЬ РАБОТУ