КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ



Nbsp;

Уоррен Баффетт

Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

 

Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями

 

Предисловие к русскому изданию

НЕ ПЫТАЙТЕСЬ ПОВТОРИТЬ ЭТО ДОМА…

 

Во время чтения «Эссе» у меня было ощущение, что автор крепко схватил меня за шиворот и с азартом молодого школьного учителя старается как следует вдолбить урок.

Урок этот чрезвычайно интересен, но хочется сказать российским читателям: «Не пытайтесь, повторить это дома!»

Российские финансисты привыкли учиться у Америки. В учебниках по экономике мы с жадностью ищем практические примеры и пытаемся набраться опыта. Эссе Уоррена Баффетта — это бесценный урок. В то же время — это урок истории.

Сделки, описанные в книге, заняли своё место в пожелтевших годовых отчётах далёких от нас компаний. А мы живём сегодня и живём в России. Мы всего лишь читатели Уоррена Баффетта, но создатели собственных бизнес-стратегий.

Конечно, научиться без учебников невозможно. Для Вэб-инвест Банка было удовольствием поддержать издание этой книги, потому что это не просто учебник — это щедрый пересказ великого опыта гениального финансиста. Вы с избытком получите то, что в первую очередь ценится в любом курсе по экономике: примеры из практики. Реальные истории успехов и провалов подвергнут серьёзному испытанию ваши взгляды на управление финансовым бизнесом.

Читайте учебник, помните о сегодняшнем дне и до встречи на одной стороне сделки!

Александр Винокуров

Председатель правления

Вэб-инвест Банка

 

Введение

 

Тe, кому доводилось читать письма Уоррена Баффетта к акционерам корпорации Berkshire Hathaway Inc., получили чрезвычайно ценное не-формальное образование. В этих письмах простым языком определяются все главные принципы разумной практики деловых отношений. Какой бы темы они ни касались, будь то выбор инвестиционных инструментов ж руководителей компании, оценка стоимости предприятий или грамотное использование финансовой информации, в них всегда чувствуется глубина понимания и широта познаний.

И всё же раньше форма изложения этих писем не отличалась ни доступностью, ни тематической организацией. А значит, и изложенные в них идеи не получили внимания, которого они заслуживали. Причиной появления данного сборника и организации симпозиума, на котором планировалось его обсуждение, стало стремление устранить неэффективность на рынке идей путём распространения эссе в широкие массы.

Яркие сочинения Баффетта объединяет одна основная тема: инвестиционная деятельность должна следовать принципам фундаментального анализа хозяйственной деятельности компаний, впервые разработанным его учителями, Беном Грэхемом и Дэвидом Доддом. С главной темой связаны принципы управления, определяющие роль руководителей компаний как «распорядителей» инвестиционного капитала, а роль акционеров — как «поставщиков» и владельцев этого капитала. Исходя из этих основополагающих тем, даются полезные уроки по целому ряду важных деловых вопросов, начиная с бухгалтерского учёта и заканчивая слияниями и оценкой стоимости компаний.

Многие из уроков Баффетта прямо противоположны тому, что преподавали в школах бизнеса и школах права в последние 30 лет, а так же тому, что всё это время применяли на Уолл-стрит и во всех корпорациях Америки. Во многом идеи и их практическое воплощение Баффеттом затмили учение Грэхема и Додда. Он стал их учеником, щедро делясь с миром их идеями и непреклонно их отстаивая. Методы защиты простирались от яростного опровержения современной финансовой теории до убедительных доказательств опасных последствий использования фондовых опционов для оплаты труда административно-управленческого состава и обоснованных доводов о том, что выгоды от консолидирующих поглощений и анализа потоков денежных средств сильно преувеличены.

На посту генерального директора Berkshire Hathaway, компании, которая изначально включала группу текстильных предприятий, возникших начале XIX в., Баффетт применял традиционные принципы ведения бизнеса. Он возглавил Berkshire в 1964 г., когда её балансовая стоимость составляла 19,46 долл. на акцию, а внутренняя была и того меньше. В начале 2000 г. балансовая стоимость составляла около 40 000 долл., а внутренняя — гораздо больше. За этот период темп роста балансовой стоимости на акцию составил 24%, ежегодно исчисляемых в сложных процентах.

Теперь Berkshire — это холдинговая компания, которая имеет интересы в разных сферах бизнеса, сохранилось и текстильное направление. Основным видом деятельности корпорации Berkshire является страхование: им занимается несколько компаний холдинга, включая полностью принадлежащую ей дочернюю компанию GEICO Corporation, шестого по величине поставщика услуг автострахования в Соединённых Штатах, и General RE Corporation, одного из четырёх крупнейших операторов на рынке вторичного страхования в мире. Berkshire издаёт газету The Bufalo News и владеет предприятиями, которые производят продают различные виды товаров, начиная с ковровых покрытий, кирпичей, краски, энциклопедий, домашней мебели и систем очистки заканчивая шоколадными конфетами, мороженым, ювелирными изделиями, обувью, униформой и воздушными компрессорами. Кроме этого, она владеет компаниями, занимающимися подготовкой экипажей воздушных и морских судов, а также акциями авиакомпаний и производителей электроэнергии. Помимо этого Berkshire владеет крупным пакетом акций таких корпораций, как American Express, Coca-Cola, Gillette, The Washington Post и Wells Fargo.

Баффетт и вице-президент Berkshire Чарли Мунгер создали корпорацию стоимостью более 70 млрд. долл., инвестируя в компании с отличными экономическими показателями и управляемые прекрасными специалистами. Предпочитая сделки по поглощению компаний на договорной основе по справедливой цене, они применяют «двойной подход», покупая на открытом рынке менее 100% акций компании в случае, если могут сделать это за соразмерную цену, которая будет значительно ниже, чем если бы покупались все 100%.

«Двойной подход» окупается сполна. Стоимость рыночных акций в портфеле Berkshire увеличилась с 4 долл. на акцию в 1995 г. до почти 50 000 долл. на акцию в 2000 г., т.е. приблизительно на 25% в год. Операционная прибыль на акцию за тот же период увеличилась примерно с 4 долл. до почти 500 долл. на акцию с ежегодным приростом около 18%. По словам Баффетта, такие результаты достигаются не благодаря генеральным планам, а в результате фокусированного инвестирования, т.е. распределения капитала путём концентрации на предприятиях с отличными экономическими результатами и управляемых первоклассными специалистами.

 

Баффетт рассматривает корпорацию Berkshire как товарищество, в которое входят он, Мунгер и другие акционеры. Фактически все 20 млрд. его собственного капитала вложены в акции компании. Его экономические цели долгосрочны — максимизировать внутреннюю стоимость Berkshire на акцию посредством владения всей или частью группы компаний, генерирующих поток денежных средств и имеющих рентабельность выше средней. В решении этой задачи Баффетт избегает расширения ради расширения и отказывается от продажи компаний до тех пор, пока они генерируют поток денежных средств и управляются грамотными руководителями.

Berkshire удерживает и реинвестирует прибыль, обеспечивая себе, по меньшей мере, пропорциональный рост рыночной стоимости на акцию в перспективе. Корпорация экономно использует заёмные средства и продаёт акции только в том случае, если может получить за них полную стоимость. Баффетт прекрасно разбирается в правилах бухгалтерского учёта, особенно тех, что скрывают реальные экономические доходы.

Его «деловые принципы, ориентированные на собственника», как называет их сам Баффетт, — тема, которая объединяет весь сборник. В совокупности эти очерки представляют собой отличное руководство по управлению, инвестированию, финансам и бухгалтерскому учёту. Принципы Баффетта создают основу для решения различных проблем предпринимательской деятельности. И это далеко не набор банальностей. Конечно, инвесторам следует концентрироваться на главном, иметь терпение и развивать трезвость суждений с опорой на здравый смысл. В эссе Баффетта эти прописные истины идут рука об руку с конкретны-ми методами, которые помогают ему самому жить и процветать.

Многие спекулируют на действиях или планах корпорации Berkshire самого Баффетта. Спекуляция может быть удачной или неудачной, но никогда разумной. Гораздо выгоднее не пытаться разведать, какие имён-но вложения сделала Berkshire, а подумать о том, как, опираясь на инвестиционную философию корпорации, сделать правильный выбор. Это значит, что вместо попыток имитировать структуру портфеля Berkshire таким людям следует вдуматься в очерки Баффетта и учиться по ним.

Баффетт скромно признается, что большинство идей он почерпнул у Бена Грэхема. Себя он считает лишь проводником, с помощью которого концепции Грэхема доказали свою действенность и значимость. Давая согласие на подготовку материалов, Баффетт сказал, что я мог бы стать популяризатором идей Грэхема и технологии их применения Баффеттом. Баффетт понимает, какой риск связан с популяризацией его сферы деятельности и инвестиционной философии. В то же время он отмечает, как бесконечно много он выиграл от интеллектуальной щедрости Грэхема, и считает разумным передавать знания дальше, даже если в результате появятся новые конкуренты. В связи с этим моей задачей стала организация очерков по темам. Во введении кратко излагаются основы каждой части. Далее следуют сами эссе.

 

КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

 

Для Баффетта руководители компании являются своего рода распорядителями капитала акционеров. Самые лучшие управляющие — те, кто, принимая деловые решения, мыслят с позиций владельца. Прежде всего, их заботят интересы акционеров. Но даже первоклассные управляющие иногда расходятся с акционерами в интересах. Смягчение таких конфликтов и воспитание административно-управленческого состава оставались неизменными задачами Баффетта на всём протяжении его сорокалетней карьеры и ярко прослеживаются в его эссе. В очерках рассматриваются некоторые основные трудности управления.

Прямота и откровенность в общении управляющих с акционерами . Баффетт говорит все, как есть, по крайней мере, выражает свою точку зрения, а после сетует, что он в меньшинстве. Ежегодный отчёт Berkshire не похож на глянцевое издание. Баффетт готовит его, используя слова цифры, которые будут понятны людям со средними умственными способностями, все инвесторы получают одни и те же сведения в одно то же время. Баффетт и Berkshire избегают прогнозов — этой отвратительной привычки управленцев, из-за которой другим руководителям часто приходится просто сочинять свои финансовые отчёты.

Кроме ориентации на собственника, используемой в принятой Баффеттом практике представления информации, следующим уроком управления будет отказ от формул администрирования . Вопреки всем учебным правилам организационного поведения переносить абстрактную схему подчинения на конкретную компанию, по мнению Баффетта, бессмысленно. Что действительно важно, так это подбор способных, честных, трудолюбивых людей. Иметь первоклассную команду гораздо важнее, чем составлять иерархию и разъяснять, кто, когда и перед кем должен отчитываться и кому подчиняться.

Особое внимание следует уделить подбору генерального директора, поскольку между ним и остальными служащими существует, по мнению Баффетта, три основных различия. Во-первых, система оценки генерального директора недостаточно разработана или легко поддаётся изменениям, а потому эффективность его работы определить гораздо сложнее, чем продуктивность труда любого другого сотрудника. Во-вторых, для генерального директора не существует старшего по должности, значит, нельзя определить эффективность работы никакого вышестоящего лица. И в-третьих, совет директоров не может выступать в роли вышестоящего, поскольку связь между генеральным директором и советом директоров обычно самая непосредственная.

Крупные преобразования часто направлены на выравнивание интересов руководства и акционеров или усиление контроля совета директоров над деятельностью генерального директора. В первом случае руководству навязывают фондовые опционы, во втором — акцентируют внимание на происходящем в совете директоров. Разделение личностей и функций председателя совета директоров и генерального директора, назначение постоянного аудитора, выборной и оценочной комиссий также провозглашались многообещающими преобразованиями. Ни одна из таких инноваций не помогла решить проблемы управления, более того, некоторые вызвали обострение.

Лучшее решение, говорит Баффетт, — уделить достаточно внимания поиску такого генерального директора, который сможет работать эффективно, несмотря на небольшие структурные ограничения. Выдающемуся генеральному директору не нужны наставления и ценные указания со стороны владельцев, хотя, может статься, что ему очень пригодится такой же выдающийся совет директоров. Именно поэтому выбирать директора следует в соответствии с его деловой хваткой, интересами и ориентацией на владельца. По словам Баффетта, одна из основных проблем советов директоров всей корпоративной Америки состоит в том, что их члены выбираются совсем по другим мотивам.

Большинство реформ представляют собой некий черновой вариант, который не учитывает основные различия между типами ситуаций в совете директоров, которые определяет Баффетт. К примеру, власть директора будет намного слабее, если существует держатель контрольного пакета акций, который к тому же принимает участие в руководстве компанией. Когда между членом совета директоров и административным составом возникают разногласия, члену совета остаётся лишь возражать или, если обстоятельства серьёзны, подать заявление об уходе. Самой сильной власть директора будет в другой крайней точке, когда держатель контрольного пакета акций не участвует в управлении. В случае разногласий директора могут обращаться с вопросами напрямую к держателю контрольного пакета.

Однако чаще всего встречаются корпорации, где нет держателя контрольного пакета акций. Вот где проблемы управления особенно острые, говорит Баффетт. Здесь было бы хорошо, если бы директора стали неким дисциплинирующим началом, но совет директоров обычно не позволяет реализовать эту идею. В этой ситуации максимально эффективным будет небольшой по размеру совет, большинство в котором составляют независимые директора, считает Баффетт. Главным оружием в руках директора остаётся угроза подать заявление об уходе.

У всех перечисленных ситуаций есть одна общая черта: гораздо легче противостоять или дать отставку плохому управляющему, чем посредственному. Основная проблема всех управленческих структур, подчёркивает Баффетт, в том, что в корпоративной Америке оценка работы генерального директора никогда не производится на регулярных собраниях в его отсутствие. Регулярные собрания без генерального директора, где будет рассматриваться эффективность его работы, помогли бы значительно улучшить корпоративное управление.

Позиция генеральных директоров в производственных компаниях корпорации Berkshire уникальна для корпоративной Америки. Они получают простой набор команд: управлять своим предприятием так, как если бы 1) они были его единственным владельцем, 2) это было их единственное вложение и 3) они не могли ни продать, ни объединить его с другой компанией в ближайшие 100 лет. Благодаря таким правилам генеральные директора Berkshire могут руководить, имея перед собой долгосрочный горизонт, что абсолютно чуждо генеральным директорам публичных компаний, где сконцентрированные на краткосрочных достижениях акционеры гонятся за выполнением последних смет квартальной прибыли. Конечно, краткосрочные результаты важны, однако в Berkshire избегают любой чрезмерности в их достижении за счёт укрепления долгосрочных конкурентных преимуществ.

Если бы значение имели только краткосрочные результаты, принимать многие управленческие решения было бы намного проще, особенно по отношению к тем компаниям, чьи экономические показатели ухудшились. Представьте себе компромисс временных горизонтов, с которым столкнулся Баффетт, управляя худшим, как он считает, вложением в его жизни — купив Berkshire в её первоначальном виде.

Экономические показатели старых текстильных предприятий Berkshire начали падать к концу 1970-х годов. Баффетт надеялся преодолеть неудачи, зная, насколько важным было текстильное направление деятельности Berkshire для её служащих и местных общин Новой Англии, а также насколько знающим и понимающим оказалось руководство и персонал в борьбе с экономическими трудностями. Баффетт поддерживал жизнь в «хромающей» фабрике до 1985 г., но финансового переворота не получилось, и Баффетт её закрыл. Такой баланс между краткосрочными результатами и долгосрочными перспективами осуществить нелегко, но разумно. Один из уроков гласит: избегайте компаний без благоприятных и длительных экономических и конкурентных характеристик.

Иногда конфликт интересов руководства и акционеров принимает очень тонкую, практически незаметную форму. Возьмём, к примеру, благотворительность. В большинстве крупных корпораций руководство выделяет часть корпоративной прибыли на благотворительные цели. Благотворительные учреждения выбирает руководство, а причины выбора часто не связаны ни с корпоративными интересами, ни с интересами акционеров. Законы большинства штатов позволяют руководству принимать такие решения при условии, что совокупные годовые пожертвования совершаются в разумных пределах, обычно не более 10% от чистой годовой прибыли.

Berkshire пошла другим путём. Акционеры определяют, в какие благотворительные организации пожертвует корпорация. Практически все акционеры участвуют в распределении миллионов долларов в год в благотворительные организации по их выбору. Это творческий и практический ответ напряжению, лежащему в основе взаимоотношений руководства и акционеров. Удивительно, почему другие американские корпорации не следуют данной модели корпоративного распределения пожертвований. Частично причины могут крыться в недостаточной ориентации на долгосрочное владение, которая характерна для акционеров многих американских корпораций. Если это так, то вот она цена краткосрочности менталитета американского инвестиционного сообщества.

Проект уравнивания интересов руководства и акционеров путём предоставления руководителям фондовых опционов был не только переоценён, но и слегка прикрыл более глубокое разделение интересов, вызванное этими опционами. Многие корпорации платят своим руководителям фондовыми опционами, стоимость которых растёт только за счёт сохранения прибыли, но не выгодного распределения капитала. Однако, как объясняет Баффетт, просто удерживая и реинвестируя прибыль, руководители могут сообщать о ежегодном увеличении прибыли, не прикладывая особые усилия для действительного повышения доходов от капитала. Таким образом, фондовые опционы часто обкрадывают акционеров и отдают трофеи руководителям. Более того, после вручения фондовые опционы часто оказываются безотзывными и безоговорочными и приносят руководителям прибыль вне зависимости от эффективности их деятельности.

Баффетт согласен, что с помощью фондовых опционов можно насаждать управленческую культуру, которая будет способствовать владельческому мышлению, но уравнивание будет несовершенным. Акционеры подвергаются риску падения курса акций от невыгодного распределения капитала в гораздо большей степени, нежели держатель опционов. Поэтому в уведомлении о предстоящем ежегодном собрании акционеров Баффетт предлагает сообщать вкладчикам о том, что, утверждая проект использования фондовых опционов, следует помнить об асимметричности такого рода уравнивания интересов. Многие акционеры разумно пренебрегают уведомлениями, но злоупотребления фондовыми опционами нужно опасаться, особенно это касается институциональных инвесторов, которые время от времени предлагают способы совершенствования корпоративного управления.

Баффетт подчёркивает, что решения об оплате труда руководителей должны приниматься с учётом эффективности работы руководителя. Её следует определять по рентабельности, т.е. после того, как из доходов будут вычтены расходы на используемый капитал, вложенный в соответствующую компанию, или удержанная компанией прибыль. Если фондовые опционы используются, они должны относиться не к корпоративной, а к индивидуальной результативности деятельности и оцениваться в соответствии со стоимостью бизнеса. И всё же разумнее последовать примеру Berkshire и отказаться от использования фондовых опционов для оплаты труда генеральных директоров. В конце концов, выдающиеся руководители, которые получают денежные премии за эффективность своей работы, могут сами купить акции, если пожелают, при этом они «действительно надевают шкуру владельца», говорит Баффетт.

 

КОРПОРАТИВНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ИНВЕСТИРОВАНИЕ

 

За последние 35 лет самыми революционными инвестиционными идеями стали те, которые получили название современной финансовой теории. Этот тщательно продуманный набор идей сводится к одному простому и обманчивому практическому заключению: изучать индивидуальные инвестиционные возможности государственных ценных бумаг — напрасная трата времени. Такая точка зрения подразумевает, что бросить кости и случайным образом выбрать ценные бумаги для портфеля будет намного выгоднее размышлений о том, разумны ли возможности отдельных инвестиционных инструментов.

Одним из основных догматов современной финансовой теории является современная портфельная теория. Она утверждает, что смягчить собственный риск той или иной ценной бумаги можно путём диверсификации портфеля, т.е. формализуется народная мудрость «не класть все яйца в одну корзину». Оставшийся в итоге риск — единственный, за который инвесторы получат вознаграждение, говорит теория.

Оставшийся риск можно измерить простым математическим средством, так называемой бетой, которая показывает, насколько волатильна ценная бумага по отношению к рынку. Бета хорошо определяет риск волатильности ценных бумаг, торгуемых на эффективных рынках, где данные о публично торгуемых акциях быстро и точно выражаются в ценах. В современной финансовой истории правила диктуют эффективные рынки.

Эти идеи не только снискали уважение тепличных академиков, в колледжах, университетах, школах бизнеса и школах права, но и за прошедшие 35 лет стали общепринятой догмой всей финансовой Америки, от Уолл-стрит до Мейн-стрит. Многие специалисты по-прежнему считают, что цены на фондовом рынке точно отражают исходные величины, что единственный существенный риск — это волатильность цен, а лучший способ его избежать — инвестировать в диверсифицированную группу акций.

Будучи одним из ряда выдающихся инвесторов, берущим начало от Грэхема и Додда и развенчивающего общепринятые догмы логикой и опытом, Баффетт считает, что большинство рынков не безупречно эффективны, а приравнивать волатильность к риску — глубокое заблуждение. В связи с этим Баффетт беспокоится, что целое поколение получивших степень МВА и докторов права под влиянием современной финансовой теории рискует выучить неверные уроки и пропустить самые важные.

Особенно ценный урок современной финансовой теории берёт начало в распространении страхования инвестиционного портфеля— компьютеризированной технологии для корректировки портфеля в условиях падающих рынков. Беспорядочное страхование портфелей способствовало приближению краха фондового рынка в октябре 1987 г. и падению рынка в октябре 1989 г. Но был и положительный момент: благодаря этим событиям современную финансовую теорию перестали преподавать в школах бизнеса и школах права и больше ей не следовали на Уоллстрит.

Современная финансовая теория не могла объяснить ни последующую волатильность рынка, ни огромное количество других явлений, связанных с поведением акций компаний с невысокой капитализацией, акций, дающих высокий дивидендный доход, или акций с низким соотношением цены и прибыли. Piece de resistance[1]неэффективности рынка стал мыльный пузырь Интернета и информационных технологий, который лопнул в конце 1990-х-начале 2000-х, что было отмечено резким изменением курсов акций, перепадом настроений участников рынка — от эйфории до депрессии — без малейшей связи со стоимостью бизнеса. Росло число скептиков, утверждавших, что бета не может реально оценить значимый инвестиционный риск, а рынки капитала в любом случае недостаточно эффективны, чтобы бета имела какой-то смысл.

Раздувая споры, люди начали отмечать успехи инвестиционной деятельности Баффетта и требовать возвращения к методу инвестирования и ведения дел Грэхема и Додда. В конце концов, больше 40 лет средняя годовая прибыль Баффетта составляла 20% и выше, что вдвое превышало средние рыночные показатели. Ещё 20 годами ранее то же самое происходило в корпорации Бена Грэхема Graham-Newman Corp. Как подчёркивает Баффетт, оглушающие результаты Graham-Newman Corp. и Berkshire заслуживают уважения: объёмы выборки были значительны, они проводились на протяжении длительного периода, их не исказили единичные удачные операции, не было подтасовки данных, эффективность оценивалась в разные периоды времени, которые не выбирались задним числом.

Чувствуя угрозу, исходящую от эффективности Баффетта, упрямые приверженцы современной финансовой теории обратились к странным толкованиям его успеха. Возможно, ему просто повезло (как той обезьяне, что отстучала «Гамлета») или у него есть верный доступ к данным, не доступным для остальных инвесторов. В противовес Баффетту энтузиасты современной финансовой теории все ещё настаивают на том, что лучшая стратегия для инвестора — это диверсифицировать, опираясь на значение бета, или наугад и постоянно корректировать свой портфель инвестиций.

Баффетт отвечает усмешкой и советом. Усмешка означает, что последователи его инвестиционной философии должны, вероятно, пожертвовать профессорскими постами в колледжах и университетах, чтобы гарантировать непрерывное обучение догме эффективного рынка. А совет — пренебречь современной финансовой теорией и другими псевдосовременными взглядами рынка и заняться инвестиционной деятельностью. Лучше всего это сделать с помощью долгосрочных инвестиций в индексные фонды либо путём трезвого анализа компаний, которые инвестор в состоянии оценить. При таком мышлении существенным риском будет не бета или волатильность, а возможность потерь.

Оценка такого рода инвестиционного риска потребует размышлений о руководстве компании, её продуктах, конкурентах и уровне задолженностей. Вопрос в том, будет ли прибыль от инвестиций после выплаты всех налогов, по крайней мере, равна покупательной способности первоначальных инвестиций плюс справедливая ставка дохода. Прежде всего, следует учесть такие факторы, как долгосрочные экономические показатели компании, качество и честность её руководства и будущие ставки налогообложения и инфляции. Возможно, эти факторы не совсем конкретны, особенно по сравнению с притягательной точностью бета, но дело в том, что рассмотрение этих вопросов неизбежно, если только инвестор не желает себе навредить.

Баффетт указывает на абсурдность беты, обращая внимание на то, что «акция, стоимость которой резко падает по отношению к рынку… становится „рискованнее“ при более низкой цене, чем она была при более высокой», — вот как бета определяет риск. Точно так же бета не может различить риски, заложенные в «специализированной игрушечной компании, продающей каменных зверушек или обручи другой игрушечной компании, чей основной продукт — „Монополия“ или Барби». Обычные инвесторы могут провести такие различия, поразмыслив над потребительским поведением и над тем, как конкурируют компании по производству потребительских товаров, а также могут рассчитать, когда существенное падение курса акций показывает возможность совершения покупки.

В противовес современной финансовой теории инвестиционная деятельность Баффетта не ограничивается диверсификацией. Она может потребовать даже концентрации, если не портфеля, то, по крайней мере, сознания его владельца. Говоря о концентрации портфеля, Баффетт вспоминает Кейнса, который был не только блестящим экономистом, но и мудрым инвестором и считал, что инвестору следует вкладывать большие суммы в две или три компании, которые он знает и руководству которых можно доверять. С этой точки зрения риск возрастает, когда инвестиции и инвестиционное мышление слишком поверхностные. Стратегия финансовой и умственной концентрации может снизить риск, увеличив как глубину представлений инвестора о компании, так и уровень комфорта в отношении основных показателей компании до покупки.

Мода на бету, по словам Баффетта, страдает от невнимания к «основному принципу: лучше быть почти правым, чем абсолютно ошибаться». Долгосрочный успех инвестиционной деятельности зависит не от изучения беты и сохранения диверсификации портфеля, а от понимания, что быть инвестором — значит, управлять собственным делом. Перекомпоновка портфеля через покупку и продажу акций, направленная на достижение желаемого показателя бета-риска, делает долгосрочный инвестиционный успех невозможным. Такое «порхание с цветка на цветок» связано с огромными операционными издержками в форме спрэдов, вознаграждений и комиссионных, не говоря уже о налогах. Баффетт шутит, что назвать кого-то, кто активно торгует на рынке, инвестором— «всё равно, что назвать кого-то, кто часто заводит случайные связи, романтиком». Инвестиционная деятельность переворачивает на-родную мудрость современной финансовой теории с ног на голову: вместо призыва «не класть все яйца в одну корзину» мы получаем совет Марка Твена из «Простофили Вильсона»: «Клади все яйца в одну корзину, но… береги корзину!»

 

Баффетт учился искусству инвестирования у Бена Грэхема, будучи аспирантом Школы бизнеса Колумбии в 1950-е годы, и позже, работая в корпорации Graham-Newman. В своих классических работах, включая книгу «Умный инвестор» (The Intelligent Investor by Ben Graham), Грэхем раскрыл практически самую глубокую и мудрую инвестиционную стратегию в истории: она отвергает преобладающий, но ошибочный образ мыслей, где уравнивается цена и стоимость. Грэхем считал, что цена — это то, что платишь, а стоимость — то, что получаешь. Эти категории редко совпадают, но немногие замечают разницу.

Одним из самых ценных вкладов Грэхема стал персонаж по имени Господин Рынок, проживающий на Уолл-стрит. Это ваш предполагаемый деловой партнёр, который каждый день желает купить вашу долю или продать свою по преобладающей на рынке цене. Г-н Рынок угрюм, подвержен маниакальным изменениям настроения от радости до отчаяния. Порой он предлагает цены, намного превышающие стоимость, а иногда предлагает цены намного ниже стоимости. Чем маниакальнее и депрессивнее его поведение, тем больше разница между ценой и стоимостью, а значит, больше инвестиционные возможности, которые он предлагает. Баффетт снова выводит на сцену г-на Рынка, подчёркивая ценность представленной Грэхемом аллегории всеобщего рынка для упорядоченной инвестиционной деятельности, даже если теоретики современной финансовой теории с г-ном Рынком не знакомы.

Ещё одно разумное наследие Грэхема — принцип запаса прочности. Принцип гласит, что не нужно инвестировать в ценную бумагу, если нет достаточных оснований для уверенности в том, что заплаченная цена намного ниже, чем полученная стоимость. Баффетт самозабвенно следует принципу, обращая внимание на слова Грэхема о том, что, если бы потребовалось в двух словах изложить суть разумной инвестиционной деятельности, такими словами стали бы «запас прочности». Через 40 лет после того, как он впервые прочёл эти слова, Баффетт по-прежнему считает их верными. Пока энтузиасты современной финансовой теории, ссылаясь на эффективность рынка, отрицают разницу между ценой (то, что платишь) и стоимостью (то, что получаешь), Баффетт и Грэхем считают её самой главной разницей в мире.

Эта разница показывает также, что термин «инвестирование в стоимость» излишен. Настоящее инвестирование должно опираться на оценку взаимоотношения между ценой и стоимостью. Стратегии, которые не применяют это сравнение цены и стоимости, вообще не сводятся к инвестированию, скорее, это спекуляция в надежде, что цены вырастут, а не убеждение, что заплаченная цена ниже, чем полученная стоимость. Многие специалисты совершают подобную ошибку, отмечает Баффетт, проводя различия между «инвестированием в рост» и «инвестированием в стоимость». Рост и стоимость это не точные понятия, говорит Баффетт. Они абсолютно взаимосвязаны, поскольку рост следует рассматривать как составной элемент стоимости.

Баффетту также не нравится понятие «инвестирование в отношения». Термин получил широкое распространение в середине 1990-х и описывал стиль инвестиционной деятельности, направленный на сокращение цены отделения акционеров от административного контроля путём усиления воздействия акционеров на менеджмент и отслеживание его работы. Многие неверно посчитали Баффета и Berkshire типичным примером подобного стиля. Действительно, Баффетт покупает крупные пакеты акций нескольких компаний и долго их держит. Кроме того, он вкладывает только в те компании, руководителям которых доверяет. На этом сходство заканчивается. Если бы Баффетта попросили определить его стиль инвестиционной деятельности одним словом, он назвал бы его сфокусированным» или «разумным». Но даже эти слова кажутся лишними, а неприкрашенный термин «инвестор» описывает Баффетта лучше всего.

Другие случаи злоупотребления терминами включают стирание разницы между спекуляцией и арбитражем как методами разумного управления денежными средствами, последний из которых особенно важен для компаний, подобных Berkshire, генерирующих существенный поток денежных средств. Спекуляция и арбитраж служат для того, чтобы использовать избыточные денежные средства, а не хранить их в эквивалентах наличности, например в коммерческих векселях. Спекуляция означает использование денежных средств для игры на изменениях конъюнктуры, вызванных слухами о необъявленных грядущих сделках. Арбитраж в традиционном понимании означает игру на разнице в ценах на одну и ту же акцию на разных рынках, и Баффетт показывает, как с помощью краткосрочных позиций использовать редкие реальные возможности. Арбитраж использует разницу цен на одну и ту же акцию в разное время. Решение о том, следует ли использовать денежные средства подобным образом, может потребовать ответа на четыре разумных вопроса с точки зрения данных, а не слухов: вероятность события, время вложения средств, цена возможности и издержки в случае, если событие не происходит.

Вместе с г-ном Рынком и запасом прочности третьим китом разумной инвестиционной деятельности Баффетта и Грэхема является принцип рамок компетенции. Это здравое правило учит инвесторов рассматривать инвестиции в отношении только тех компаний, которые они способны понять с минимальными усилиями. Именно это правило (держаться только того, что ему знакомо) помогло Баффетту избежать ошибок, которые постоянно совершают другие, в частности те, кто упивается иллюзиями быстрой наживы, обещанными технологическими причудами и риторикой новой эры, и которые уже много веков периодически поражают спекулятивные рынки.

В любом инвестиционном поведении нужно остерегаться того, что Баффетт называет «институциональным императивом». Развитие организаций порождает сопротивление переменам, поглощение имеющихся корпоративных фондов и рефлексивное одобрение неоптимальных стратегий генерального директора его подчинёнными. Вопреки тому, что обычно преподаётся в школах бизнеса и школах права, эта всепроникающая сила часто вмешивается в рациональный процесс принятия решений. В конечном итоге институциональный императив ведёт к менталь-ности следования за толпой и появлению не индустриальных лидеров, а инвестиционных подражателей — тому, что Баффетт называет стадным подходом к делу.

 


Дата добавления: 2019-02-12; просмотров: 168; Мы поможем в написании вашей работы!

Поделиться с друзьями:






Мы поможем в написании ваших работ!