Подходы и теории оптимизации структуры капитала
Тема лекции: « Капитал предприятия: сущность, стоимость, структура»
1. Капитал: понятие, цена, структура
2. Подходы и теории оптимизации структуры капитала
3. Алгоритм оптимизации структуры капитала на основе традиционной теории
Капитал: понятие, цена, структура
В целях раскрытия сущности управления капиталом под термином «капитал предприятия» будем понимать общую стоимость средств, инвестированных в формирование его активов.
Обобщенно, структуру капитала можно представить в разрезе его основных элементов и источников их финансирования (рис. 1.).
Рис. 1. Обобщенная структура капитала предприятия
Основной целью управления капиталом предприятия в краткосрочной перспективе является удовлетворение потребностей в приобретении необходимых активов, а в долгосрочной перспективе – оптимизация структуры капитала для минимизации его стоимости и максимизации стоимости предприятия при допустимом уровне риска.
Для достижения основной цели управления капиталом в долгосрочной перспективе необходимо решить следующие задачи:
-сформировать оптимальную структуру капитала с позиций эффективного его функционирования;
-минимизировать затраты по формированию капитала из различных источников;
-эффективно использовать капитал в процессе хозяйственной деятельности предприятия.
Одной из характеристик капитала является его цена.
|
|
|
Цена капитала – общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.
Цена капитала, с одной стороны, означает ставку отдачи на инвестиции, которую предприятие должно заработать для того, чтобы удовлетворить ожидания инвесторов и кредиторов, с другой стороны, она характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшать свою рыночную стоимость.
Определение цены капитала финансовому менеджеру необходимо для того, чтобы:
1) принимать решения по капиталовложениям и оценке бизнеса;
2) формировать оптимальную структуру капитала;
3) принимать решения по вопросам выбора долгосрочных источников финансирования и управления оборотным капиталом.
Для того чтобы решить вышеперечисленные задачи сначала необходимо выделить основные компоненты капитала предприятия. Затем рассчитать их цену, а результаты в конечном итоге свести в единый показатель – средневзвешенную цену капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Поскольку цена капитала непосредственно используется в процессе принятия долгосрочных инвестиционных решений, то при ее формировании учитываются следующие элементы:
|
|
|
- та часть краткосрочных кредитов и займов, которая представляет собой постоянный источник финансирования данного предприятия;
- долгосрочные кредиты, займы и облигации;
- привилегированные акции (выделяют в отдельную группу, так как дивиденды по ним фиксированы);
- часть собственного капитала (нераспределенная прибыль, обыкновенные акции).
Цена кредитов и займов.
Так как проценты за пользование банковскими кредитами и займами уменьшают налогооблагаемую базу, то их сумму уменьшают на ставку налога на прибыль:
ККР = р * (1 – Н)
где р – кредитный процент (в %);
Н – ставка налога на прибыль (в долях от единицы).
Цена облигаций.
Цена облигаций предприятия рассчитывается также как и цена кредитов. Однако существует и более уточненная формула. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа учитывают разницу между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью, так как цена реализации может быть ниже (например, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта).
|
|
|
КОБ = Сн * р + (Сн – Ср)/ t * (1 – Н) * 100%
(Сн + Ср) / 2
где р – ставка процента по займу (в долях от единицы);
Сн – величина займа (его нарицательная стоимость);
Ср – реализационная стоимость займа;
t - срок займа, лет;
Н – ставка налога на прибыль (в долях от единицы).
Цена привилегированных акций
Цена привилегированных акций может быть рассчитана по упрощенной формуле:
КПА = Д * 100 %
Спа
где Д – размер фиксированного дивиденда при ежегодной выплате, руб.;
Спа – текущая (рыночная) стоимость привилегированной акции.
Однако если необходимо провести более уточненную оценку, то пользуются формулой цены облигации, учитывая, что выплачиваемые дивиденды не уменьшают налогооблагаемую прибыль.
КПА = Д + (Сн – Сч)/t * 100%
(Сн + Сч) / 2
где Сн – номинальная стоимость привилегированной акции, руб.;
Сч - чистая сумма, полученная от реализации привилегированной акции;
|
|
|
t – период погашения, лет (для специального типа привилегированных акций).
Цена обыкновенных акций.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому для расчета ставки отдачи, требуемой акционерами, применяют множество подходов. Рассмотрим основные из них.
1. Метод дивидендов (метод капитализации дивидендов по модели Гордона, метод кумулятивного дивиденда, метод дисконтированного денежного потока.
Если дивиденд ежегодно растет с темпом g, то для случая стабильного роста дивидендов используется модель Гордона:
Д1 Д2*(1+g ) Д3*(1+g )2 Дn*(1+g ) n -1
СОА = (1+ KOA ) + (1+ KOA )2 + (1+ KOA )3 + … + (1+ KOA ) n
где СОА - рыночная стоимость обыкновенной акции, руб.;
Д – дивиденд на акцию по окончании года;
g – темп прироста дивиденда (в долях от единицы);
КОА – требуемая ставка отдачи на собственность простых акционеров;
n – порядковый номер последнего года рассматриваемого периода.
Из этой формулы получают:
 |  |
КОА = Д + g * 100%
СОА
Недостатки модели Гордона:
-она может быть реализована только для предприятий, выплачивающих дивиденды;
-цена очень чувствительна к изменению темпа роста дивиденда, а в формуле используется средний темп роста;
-игнорируется система факторов риска, присущих рынку ценных бумаг.
2. Модель оценки капитальных активов ( Capital Assets Pricing Model – CARM)
Модель CARM оценивает так называемые β-риски, показывая взаимосвязь между ожидаемым курсом акции или ее доходностью и β-коэффициентом. Являясь мерой риска, β-коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данного предприятия по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.
Основная расчетная формула имеет вид:
КОА = Rf + β * (Rm – Rf)
где Rf – безрисковая ставка доходности;
β – коэффициент «бета», измеряющий реакцию курсовой стоимости акции на изменения фондового рынка;
Rm – общая доходность рынка в целом (доходность среднерыночного портфеля ценных бумаг).
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Для оценки российских предприятий в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других надежных банках).
Таблица 1.
Общие стандарты для β-коэффициента
| Реакция курсовой стоимости акции на динамику фондового рынка | β |
| Не зависит | 0 |
| Реагирует только половиной стоимости | 0,5 |
| Реагирует полностью (средний риск) (чаще присуще акциям промышленных предприятий) | 1 |
| Реагирует вдвойне (например, курс акций на фондовом рынке снижается в среднем на 10%, а данной фирмы – на 20%) | 2 |
Основная сложность для финансового менеджера при расчете цены обыкновенных акций по данному методу – это получение достоверной и полной информации о коэффициентах фондового рынка.
3. Метод «Доход от облигации + Премия за риск».
Требуемая инвестором ставка отдачи на собственный капитал будет выражена суммой дохода по долгосрочным государственным облигациям и премии за риск.
Логика такого подхода заключается в том, что акционеры предприятия в случае его банкротства рискуют больше, чем держатели облигаций, за что им положена премия.
Проблема заключается в вычислении размера этой премии. Большинство западных аналитиков берут в расчет предпринимательский и финансовый риски, и выводят премию в диапазоне от 2% до 6%.
Цена нераспределенной прибыли.
Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Распространено предположение, что такая прибыль может инвестироваться в приобретение акционерами новых акций.
Поэтому цена капитала в виде отложенной к распределению прибыли приравнивается к цене простого акционерного капитала.
В оценке капитала различают среднюю и предельную цену капитала.
Средняя цена капитала – это его текущая цена, т.е. цена капитала предприятия, функционирующего в данный момент.
Так как структура источников капитала не однородна, то цену каждого источника капитала взвешивают.
Тогда средневзвешенная цена капитала (WACC) для долгосрочных источников финансирования определяется как:
n
WACC = ∑ С i *di
i =1
где С i – цена капитала i-го источника долгосрочного финансирования;
di - доля i-го источника долгосрочного финансирования в общей сумме долгосрочного финансирования.
Доли для вычисления WACC могут быть получены на основе:
-балансовой стоимости источников долгосрочного финансирования;
-пропорций согласно их рыночной стоимости;
-пропорций согласно финансовому плану.
Предельная цена капитала вычисляется на основе прогнозных значений расходов, которые предприятие будет нести в целях воспроизводства требуемой структуры капитала при складывающихся условиях фондового рынка.
Она используется в процессе анализа решений по капиталовложениям и выполняет роль требуемой (барьерной) ставки для привлечения нового источника финансирования.
Расчет предельной стоимости капитала - LCC ( Limit Cost of Capital) может включать ряд шагов.
1. Определение цены каждого дополнительного источника финансирования, используя анализ рыночных условий и оценку ожиданий инвесторов.
2.Нахождение уровней нового финансирования в соответствии с политикой структуры капитала.
Эти уровни называются точками излома, или критическими. Они рассчитываются как отношение величины нового финансирования из определенного источника капитала к доле источника финансирования в структуре капитала.
3. Вычисление взвешенной цены капитала в диапазоне финансирования между точками излома.
4.Построение диаграммы или шкалы предельной цены капитала, которая отражает средневзвешенную цену для каждого уровня нового финансирования. Последующее совмещение ее с графиком инвестиционных возможностей позволит отобрать те инвестиционные проекты, чья внутренняя норма доходности (IRR) будет выше значения LCC.
Стоимость предприятия.
С помощью показателя WACC можно рассчитать стоимость предприятия в целом:
Средства, затраченные на
обслуживание собственного и
заемного капитала в год, т.р.
Спредпр. = WACC
То есть, чем ниже WACC, тем выше стоимость предприятия в целом.
Подходы и теории оптимизации структуры капитала
Основная деятельность финансового менеджера состоит в принятии решений об источниках финансирования активов предприятия, т.е. в принятии решения о структуре капитала.
Анализируя различные варианты структуры капитала, и выбрав оптимальный вариант, можно в конечном итоге повысить рыночную стоимость предприятия.
Под структурой капитала понимается соотношение только долгосрочных источников финансирования – собственного и заемного капитала.
Возможности управления капиталом с целью его оптимизации давно интересуют ученых и практиков. Выработаны различные подходы и разработаны теории управления капиталом с точки зрения его оптимизации:
- традиционный;
- теория Модильяни – Миллера;
- теория компромисса;
- теория иерархии.
Сторонники традиционного подхода считают:
а) цена капитала зависит от его структуры;
б) существует «оптимальная структура капитала».
По многочисленным исследованиям ученые выяснили, что с ростом доли заемных средств цена собственного капитала увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать (рис. 2).
Поскольку цена заемного капитала (Сз) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (Сс), существует структура капитала, называемая «оптимальной», при которой показатель WACC имеет минимальное значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной.
 |
Рис.2. График нахождения оптимальной доли заемного капитала
Традиционалисты не проводили строгих доказательств, и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.
Теория Франко Модильяни и Мертона Миллера.
В период с 1958 по 1963 г.г. Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций.
В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения[1]:
1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.
2. Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.
3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.
4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.
5. В модели полностью отсутствуют налоги.
На основании сделанных предположений, ММ вывели следующие правила:
Правило 1. Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала).
Правило 2. Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга фирмы к ее собственному капиталу, умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг.
Комментарий к Правилу ММ №1.
Данное правило гласит, что неважно, каково распределение капитала между долговыми обязательствами и акциями, стоимость активов и инвестиций определяется исключительно самими активами и инвестициями. Для подтверждения данного утверждения авторы приводят тот факт, что инвесторы всегда могут заменить корпоративное заемное финансирование на персональное. В этом случае фирма не сможет сделать для акционеров ничего, чего бы они не могли сделать сами, т.е. заем не меняет стоимости фирмы. Две фирмы в модели ММ, различающиеся только структурой капитала, должны иметь одинаковую стоимость, иначе акционеры из фирмы с большей ценой перейдут в фирму с меньшей ценой, что на совершенном рынке выровняет стоимости фирм и их акций.
Комментарий к Правилу ММ №2.
Общий смысл Правила 2 проиллюстрирован на рис. 3.
 |
Рис. 3. Графическая иллюстрация Правила №2 теории ММ
Рисунок основан на допущении, что фирма производит дополнительные заимствования (практически не увеличивая риска), имея при этом достаточно низкий уровень долговых обязательств. Т.о., rd не зависит от D/E, и rE увеличивается с ростом D / E в линейной зависимости. Когда фирма осуществляет более крупные займы, увеличивается риск невыполнения обязательств, и от фирмы требуются более высокие ставки процента. Согласно Правилу ММ №2, когда это происходит, темп роста rEснижается. Главным образом это связано с тем фактом, что держатели долговых обязательств начинают брать на себя часть делового риска фирмы, т.е. чем больше уровень долговых обязательств фирмы, тем большая часть риска переходит от акционеров к кредиторам.
Теория компромисса.
Достаточно широкое распространение в США получила теория компромисса (статического компромисса)[2], которая объясняет, почему различные компании выбирают различные соотношения «долг - собственный капитал». Суть данной теории заключается в том, что менеджеры принимают решение о выборе структуры капитала фирмы как компромисс между налоговой защитой по процентным платежам (т.е. процентные платежи не включаются в налогооблагаемую прибыль) и издержками финансовых трудностей.
Приведенная стоимость налоговой защиты рассчитывается как произведение ставки налога на прибыль и ожидаемых процентных выплат, деленное на ожидаемую доходность долговых обязательств.
Балансируя между положительной стоимостью налоговой защиты и различными потерями от ухудшения финансового состояния, финансовых кризисов и банкротства, фирма ищет оптимальное соотношение «долг - собственный капитал», которое проиллюстрировано на рис. 4.
 |
Рис. 4. График нахождения оптимального значения коэффициента долговой загрузки
Однако необходимо отметить, что задача определения оптимальной величины долга не определена, т.к. не установлены точные зависимости потерь при финансовом кризисе.
Согласно этой теории компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки, а компании, имеющие рисковые нематериальные активы, вынуждены осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.
Теория компромисса не дает, к сожалению ответа, почему фирмы со степенью заемного финансирования ниже оптимальной не увеличивают количество долга или почему аналогичные фирмы имеют различную структуру капитала. Единственным объяснением этих фактов является то, что при установлении оптимальной структуры капитала возникают различного рода издержки и трудности, которые невозможно сразу нейтрализовать, в связи с чем и наблюдаются описанные выше различия.
Теория иерархии.
Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы - теория иерархии (теория сложившихся предпочтений методов финансирования). Основные принципы данной теории заключаются в следующем:
1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются не прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.
2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике.
3. Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легко реализуемые ценные бумаги.
4. Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, т.е. начинают с займов, затем могут выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.
Данная теория не предполагает какого-то определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выборе источников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, т.е. источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - заем (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый в странах с развитой рыночной экономикой), и лишь затем будут рассматривать вопрос о размещении каких - либо ценных бумаг.
Теория скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбора структуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.
Многие думают, что менеджеры, использующие в своей практике описанные выше правила, просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость фирмы, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегия противоречит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует риски и затраты фирмы при поиске источников финансирования.
Дата добавления: 2021-11-30; просмотров: 29; Мы поможем в написании вашей работы! |
Мы поможем в написании ваших работ!